**关键要点总结** **一、 行业与公司** * 纪要为宏观策略研究 覆盖中国整体股票市场和债券市场[1] **二、 核心观点与论据** **1 资产价格驱动因素框架** * 资产价格受盈利、宏观流动性和风险偏好三因素影响[6] * 盈利是未来现金流的分子端 宏观流动性（估值）和风险偏好共同构成分母端的贴现率[6] * 宏观流动性指全社会资金总量的增减 风险偏好涉及资金在不同资产间的配置[6] **2 当前盈利周期状态与展望** * 中国盈利周期自2011年见顶后持续下降 于2024年四季度进入低位窄幅震荡状态[11][15] * 私人部门债务余额增速是观察盈利的关键指标 2025年9月降至3.9% 与2024年同期最低点持平 表明盈利处于低位震荡 进一步下降空间有限[1][15][16] * 盈利大周期改善依赖人口结构显著好转 目前概率不高 小周期提升可依赖技术进步（如AI） 但属短期提振[17] * 中国盈利中枢预计将持续低位窄幅震荡[1][17] **3 宏观流动性判断与市场影响** * 10月份资金面出现轻微松弛 导致股债市场小幅上涨[2] * 展望未来（11月及以后） 宏观流动性收敛概率上升 因11月初资金面恢复不理想 且扩张性政策与反内卷、化债等边际收敛债务的政策存在矛盾[3][21] * 在宏观流动性收敛且风险偏好未提升的组合下 股债性价比偏向债券 权益资产风格偏向价值类[4][24][26] **4 风险偏好现状** * 风险偏好自2024年底随盈利进入区间震荡 在2025年8月29日后未进一步上升 并出现小幅下降[8][24] * 宽基指数价格主要受内生变量（盈利）影响 缺乏盈利支撑难以出现极端上涨[8][9] **5 政策环境与影响** * 国内政策作为内生变量 直接影响宏观流动性 逆周期调节旨在平滑短期波动 无法改变长期潜在增速[10][20] * 中国政府坚持稳定宏观杠杆率等核心目标 2025年实体部门负债增速为8.8% 预计年底降至8.5% 政策保持克制[19] * 人民币汇率升值取决于中国实体经济表现优于美国 而非金融资产价格上涨[18] **6 投资组合建议** * 推荐构建长债加价值类权益资产的配置组合[5] * 若只投资股票 建议考虑红利指数与上证50的组合 当前红利指数中银行板块占比最高[5] * 需关注“缩量涨价”（利好债券和价值股 结构性行情）与“放量涨价”（利好成长股 广泛机会）对不同策略的影响[22] * 应密切关注宏观流动性改善或风险偏好上升的信号 以便及时调整策略倾向成长风格[3][26] **三、 其他重要内容** **1 国际因素** * 美国联储政策调整会通过影响全球预期和国际资本流动间接影响中国市场[7] * 中美将在相对均衡状态下竞争国际资金 核心取决于各自经济增速[7] **2 关键指标与观察点** * 私人部门债务余额增速（特别是家庭和工业企业部门 约200万亿人民币）是模拟社会盈利预期的相对客观指标[13][14] * 应关注宏观流动性数据（如资金面）和风险偏好指标（如万得全A市盈率倒数与十年期国债收益率比值）的变化[23][26] **3 历史比较** * 美国在次贷危机后通过稳定宏观杠杆率（债务增速克制）实现经济平稳过渡 值得借鉴[19][20]

政府停摆结束的市场影响 - 美国联邦政府结束停摆预计在2-3天内完成，此事件被市场视为近期全球金融市场的最大利好[1] - 政府停摆期间，资金从市场被抽取至中央财政账户，导致银行和企业账上资金减少，引发流动性紧张和借贷成本提升[2][3] - 停摆结束意味着风险偏好修复，风险资产与避险资产出现集体上涨，例如韩国市场反弹最猛，黄金价格突破4100美元[6][8] 中国消费板块表现 - 受益于10月CPI和PPI数据释放通胀筑底企稳迹象，消费板块集体反弹，美容护理、食品饮料、商贸零售、社会服务领涨，日涨幅分别为3.60%、3.22%、2.69%、2.09%[10][11] - 领涨的消费板块年初以来涨幅排名靠后，食品饮料、美容护理、商贸零售分别为倒数第一、倒数第二、倒数第四，属于超跌反弹[11] - A股当日涨幅最小，显示其与全球市场关联度目前最低[9] 港股及新消费领域动态 - 港股新消费三宝蜜雪、泡泡玛特、老铺黄金集体大涨，涨幅分别近9%、超8%、超5%[15] - 恒生消费指数当日创2025年以来单日涨幅最大纪录，相关ETF产品顺势大涨[16][18] - 南下资金净买入港股规模首次突破5万亿元，达到50031亿元，其中今年至今净买入超过1.3万亿元，为历史年度最高[21][22][24] 债券市场与利率环境 - 在股市受通胀数据刺激时，债市表现相对平稳，30年国债期货走势平稳[28] - 通胀并非债市核心主线，融资需求才是关键，对低利率环境的判断保持不变[29][30] 基金投顾操作调整 - 基于海外风险事件解除，相关全球基金进行发车操作[32] - 由于底层QDII基金限购趋势持续，该全球基金单日限额从5万元下调至3万元[33]

比特币价格表现 - 比特币价格上涨1.8%至106,399美元，此前在隔夜市场一度触及近一周高点106,614美元 [1] 市场驱动因素 - 比特币上涨因对美国政府即将结束停摆的希望提振了风险偏好 [1] - 美国参议院周日推进了一项为政府提供资金直至1月30日的法案 [1] - 美国政府停摆的结束将使官方数据得以恢复发布，这些数据是说服美联储在12月降息所必需的 [1]

报告行业投资评级 未提及该部分内容 报告的核心观点 - 镍交易单边策略为震荡走弱，反弹沽空；期权策略为卖出阻力位虚值看涨期权 [5] - 不锈钢交易单边策略为震荡走弱，反弹沽空；套利策略为暂时观望 [9] 根据相关目录分别进行总结 第一章 价差追踪与库存 - 11月3 - 7日，沪伦比在7.95 - 8.00之间波动，较上周末和上月末均降0.01；现货进口盈亏为 - 1639至 - 1390元，较上周末和上月末均降318元；LME镍升贴水0 - 3为 - 213.67至 - 191.38，较上周末和上月末均升6 [10] - 全球显性镍库存达30万吨，LME库存25万吨本周小增1002吨，上期所库存3.7万吨国内交仓量增加，SMM六地社会库存4.9万吨环比小增1029吨 [13] - 不锈钢社会库存继续去化，厂库库存方面200系、300系、400系有不同表现，期货仓单有变化，304冷轧基差和现货升贴水也有相应数据体现 [18] 第二章 基本面分析 2.1 精炼镍供需 - 供应端：SMM统计1 - 10月精炼镍产量累计同比增23%至33.55万吨，预计11月总产量3.52万吨环比略降700吨；2025年1 - 9月国内精炼镍净进口5.11万吨，去年同期净出口1.97万吨；2025年1 - 9月国内精炼镍供应量35.1万吨，累计同比增58.3% [25] - 需求端：纯镍消费1 - 10月累计同比增2%至24.3万吨，电镀耗镍量符合旺季特征环比增长但淡季明显；10月镍下游需求降至50荣枯线下方，各分项均低于50 [29] 2.2 不锈钢供需 - 原料方面：镍矿价格持稳，菲律宾雨季及台风影响矿山挺价，但高镍铁市场疲软承接能力有限，印尼内贸升水平持平，11月第一轮内贸基准价环比小降；NPI供应增加价格承压；铬系价格走弱；冷轧成本倒挂 [31][32][39][44] - 供应方面：据钢联预计，中印不锈钢粗钢1 - 9月产量3345万吨，累计同比增5%，10月中印产量环比均有增长，但因成本倒挂可能减产；2025年1 - 9月，中国不锈钢进口总量113.8万吨，同比减21%，出口总量378.3万吨，同比增2%，净出口总量264.5万吨，同比增16% [52] - 需求方面：造船板产量1 - 9月累计同比增28%，其余终端领域增速不乐观 [54] 2.3 新能源汽车及硫酸镍市场 - 新能源汽车：中国9月新能源汽车销量160.4万辆，同比增24.6%，1 - 9月销量1122.8万辆，同比增34.9%；10月全国乘用车新能源市场零售140万辆，同比增17%，环比增8%；1 - 10月动力电芯产量累计同比增44.5%至985.5GWh，11月环比增0.2%；全球2025年1 - 9月新能源汽车销量累计同比增23.5%至1447.9万辆，欧洲同比增28.5%至274.6万辆，美国同比增11.4%至123.2万辆；中国2025年1 - 9月新能源汽车累计出口172.7万辆，同比增86% [60][65] - 硫酸镍市场：中国硫酸镍产量1 - 10月累计同比降9.9%至28.2万吨，三元前驱体产量累计同比降15%至59.5万吨，三元正极材料产量累计同比增15%至65.4万吨；9 - 10月动力电池生产旺季，三元材料环比持续增长，但前驱体产量增长不及预期 [67] - 硫酸镍原料：印尼MHP1 - 10月累计同比增50%至36.6万吨，高冰镍产量累计同比降31%至16万吨；硫磺价格上涨使MHP成本上升，价格坚挺，硫酸镍需求好提振中间品价格刺激产量回升 [73] 2.4 纯镍进口与供需平衡 - 国内纯镍进口量大增，过剩明显，但文档未详细给出供需平衡具体数据 [74]

全球市场环境与资产表现 - 美国政府关门导致金融环境紧张，隔夜一般抵押品回购利率在4.14%-4.24%区间波动，高于美联储目标区间[4] - 全球权益市场多数回调，但中国资产表现坚挺，沪深300和恒生指数录得正收益[4][7] - 10年期美债收益率保持稳定在4.11%，美元指数小幅下行0.18%至99.5[4][7] - 商品市场分化，黄金上涨0.33%，而原油下跌1.65%[4][7] 资金流向 - 过去一周中国和美国权益市场出现大幅资金流入，分别流入96.4亿美元和211.1亿美元[4][16] - 内资和外资均流入中国股市，外资流入20.14亿美元，内资流入68.98亿美元[4][22] - 海外主动基金流出中国股市6.18亿美元，而被动基金流入26.31亿美元[4][22] - 美股资金流入科技、公用事业和材料行业，中国股市资金大幅流入科技、金融和医疗保健行业[23] 资产估值与性价比 - 上证指数市盈率分位数达过去10年来的89.5%，仅次于标普500，但绝对估值水平仍低于美股[4][34] - 从股债性价比看，中国股市仍有较好配置价值，沪深300和上证指数的ERP分位数较高[4][34] - 标普500的风险调整后收益分位数由58%下降至42%，而沪深300的则由79%上升至83%[4][29] - GSCI贵金属的风险调整后收益分位数继续上行至97%[4][29] 市场风险情绪 - 美股期权市场对冲需求显著上升，标普500认沽认购比例由1.02升至1.19[4][42] - 沪深300期权市场资金出现谨慎情绪，在4650以上价位大幅减仓，隐含波动率结构出现明显凹陷[4][61] - 标普500成分股超5日均线的比例超过50%，动量出现修复[43][44] - 美国散户看涨比例环比下降6.06个百分点至37.97%[47][48] 经济数据与政策预期 - 美联储12月降息25个基点的概率边际上升至66.90%[4][67] - 美国9月成屋销售同比增长4.1%，出现连续5个月的边际改善[4][65] - 中国10月服务业PMI边际改善至50.2，制造业PMI略微下滑至49[4][66] - 下周重点关注中国10月PPI和CPI、美国10月CPI和PPI等经济指标[4][72]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 过去4周国内股债双牛但涨幅小，与10月资金面边际小幅松弛有关，风险偏好小幅回落，走势未超预期 [2] - 展望11月，盈利平稳运行，月初资金面改善后宏观流动性边际收敛风险增加，风险偏好大概率下降，股债性价比偏向债券、权益风格偏向价值，推荐长债加价值组合 [2][14][41] - 盈利是长期主导变量，宏观和微观流动性属估值概念，是盈利内生变量；中国盈利周期2011年进入下行阶段，去年四季度或进入低位窄幅震荡阶段 [3] - 引入私人部门负债增速补充代理盈利，家庭和工业企业债务余额近200万亿，2024年9月触底后反弹回落，再至3.9%，下行空间有限 [3] - 宏观流动性境内部分对应政策，短期熨平波动，长期符合经济周期规律；2016年起政策目标稳定为稳定宏观杠杆率和金融让利实体 [3] - 9月实体部门负债增速8.8%，各部门负债增速低于前值，非金融企业中长期贷款余额增速下行，后续或继续下降；货币政策9月收敛，10月略放松后收敛概率高；预计一年期国债收益率下沿约1.3%，十年和三十年国债收益率波动区间分别在1.6%-1.9%和1.8%-2.3% [7] - 9月物量数据走弱，需关注经济企稳上行；两会给出2025年实际经济增速目标5%左右，名义经济增速目标4.9%，需确认是否为未来1 - 2年中枢目标 [8] 根据相关目录分别进行总结 全社会债务情况 - 9月末中国全社会总债务余额500.1万亿，同比增长8.4%，前值8.8% [16] - 金融机构（同业）债务余额91.5万亿，同比增长6.4%，前值8.0% [18] - 实体部门债务余额408.6万亿，同比增长8.8%，前值8.9%；家庭负债增速2.2%，后续或在3%左右窄幅震荡；政府负债增速14.5%，10月或降至13.9%；非金融企业负债增速8.5%，中长期贷款余额增速降至8.0%，融资意愿难主动改善 [21][23] - 9月工业企业利润同比增长21.6%，负债余额同比增长5.2%；国有企业利润同比增长7.5% [26] 金融机构资产负债详解 - 9月末广义金融机构债务余额164.9万亿，同比增长5.9%，前值6.1%；银行债务余额135.5万亿，同比增长7.1%，前值6.9%；非银金融机构债务余额29.4万亿，同比增长0.8%，前值2.7% [29] - 9月货币政策三大数量型指标两降一升，货币政策9月收敛，10月略放松后收敛概率高；非银金融机构9月流动性边际基本平稳 [31][33] - 9月末基础货币余额同比增长1.8%，前值3.6%；NM2与M2走势相似，2017年后绝对水平更低，近期NM2同比增速高于M2，预示货币政策边际宽松空间小 [35][38] 资产配置 - 过去4周国内股债双牛涨幅小，11月盈利平稳，宏观流动性收敛风险增加，风险偏好下降，推荐长债加价值组合 [2][41] - 9月银行债券投资余额同比增速18.8%，低于前值；央行和银行合计国外资产余额增速3.6%，前值3.4%，中美十债收益率倒挂幅度收敛 [41][42] - 9月美国国债余额同比增速6.1%，前值5.7%，财政存款增加；预计美国实际经济增速回落，通胀高位，名义经济增速下降，实体部门负债增速后续稳定 [42] - 中国和新兴市场2022年底或形成经济底部后恢复，大宗商品价格2022 - 2023年或见顶，后续或下行，通胀下行漫长温和；若美国科技领域估值重估，资金或流向中国，关注人民币汇率 [42]

美元/日元汇率动态 - 美元/日元在亚洲时段下跌，目前交投于153 9400 [1] - 汇率下跌受美元新的下跌趋势影响，因强劲美国就业数据和收益引发风险偏好 [1] - 日元恢复部分失地，因市场对日本银行下个月再次加息抱有希望 [1] 日本货币政策与影响 - 日本银行9月会议记录维持了对即将加息的希望，为日元提供支持 [1] - 会议记录强调了谨慎的加息路径，政策制定者权衡通货膨胀动态和贸易风险 [1] - 新任首相高市圣子支持刺激政策，主张通过大幅财政支出应对通胀并促进增长，这可能延迟加息 [1] 美元指数表现与背景 - 美元指数飙升至5月底以来最高水平，并保持强劲 [2] - 美元走强受市场预期美联储12月再次降息的赌注减少所支撑 [2] - 美国历史上最长的政府关门已进入第36天，导致官方数据真空，使经济前景模糊 [2] 美元/日元技术分析 - 美元/日元在154 40-154 45区域面临强劲阻力，该区域是关键支撑点 [3] - 若突破阻力位，现货价格可能瞄准155 00心理关卡，随后是155 60-155 65障碍位和156 00整数位 [3] - 下行方面，153 65区域提供支撑，跌破153 00可能引发技术性抛售，目标看向152 55-152 50支撑和152 00整数位 [3]

全球资产价格与资金流向 - 10月日韩与美国投资协议敲定，日本承诺投资5500亿美元，韩国投资3500亿美元，提升全球风险偏好[3] - 10月美元计价下，韩国和日本股市领涨全球，涨幅分别为19.1%和12.2%，而恒生科技指数下跌8.53%[3][10] - 10月全球货币市场基金流入1290亿美元，较9月的1550亿美元减速；发达市场股市流入840亿美元，新兴市场股市流入220亿美元，均较9月边际放缓[3][20] 美国市场资金动态 - 近一个月美国固收市场资金流入584.9亿美元，权益市场流入595.1亿美元[3][18] - 10月美国股市资金大幅流入科技、医疗健康和工业板块，边际流出必需消费、能源和房地产[3][46] - 10月美国投资级债资金流入402亿美元，较9月的302亿美元加速；高收益债流出40亿美元，而9月为流入76亿美元[3][52] 中国资产配置热度 - 10月中国权益市场基金流入180.62亿美元，占新兴市场权益流入总额241.60亿美元的74.76%[3][57][62] - 近一个月中国固收类基金相对AUM流入比例达1.8%，权益基金流入比例达1.4%，均领先其他主要市场[3][17] - 2025年9月全球资金对中国股市配置比例回升至历史40%分位数，新兴市场资金对中国配置比例分位数达68.0%，超过历史平均水平[3][90][91] 行业与区域配置 - 全球投资中国股市的基金在10月大幅流入科技、金融和原材料板块，公共事业资金由流出转为流入[3][72] - 2025年9月，全球基金增配美国和中国股市各0.1个百分点，减配英国、瑞士和德国股市[3][88] - 10月南向资金流入港股849亿元人民币，环比9月的1727亿元大幅放缓，主要流入金融业和非必需性消费[76][79]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 全球风险偏好大幅降温，国内经济增长放缓但政策刺激预期增强，市场关注国内增量政策和经济增长成色，各资产短期多震荡，需关注后续经济和政策情况 [2] 各目录总结 宏观金融 - 海外因美联储分歧和风险厌恶使美元指数走强，大型银行警告股市回撤，全球风险偏好降温；国内10月制造业景气回落、经济增长放缓、人民币短期走弱打压预期，但政策刺激预期增强有助于提振偏好，市场聚焦国内增量政策和经济增长成色，短期宏观向上驱动减弱，后续关注国内经济和政策情况 [2] - 资产表现：股指短期震荡，谨慎观望；国债短期震荡反弹，谨慎做多；黑色、有色短期震荡，谨慎观望；能化短期震荡，谨慎做多；贵金属短期高位回调，谨慎观望 [2] 股指 - 国内股市受能源金属等板块拖累下跌，基本面因10月制造业景气回落、经济增长放缓和人民币走弱打压预期，但政策刺激预期增强，短期宏观向上驱动减弱，关注国内经济和政策情况，操作短期谨慎观望 [3] 贵金属 - 周二夜盘贵金属整体下跌，美元触及三个月最高，市场等待美国经济数据，短期震荡调整，中长期向上格局未改，操作短期观望，中长期逢低买入 [3] 黑色金属 钢材 - 周二钢材期现货市场震荡回落，成交量低位运行，宏观缺乏驱动，市场博弈基本面逻辑，上周五大品种钢材表观消费量回升但预计下半年需求顶部已现，供应因部分品种亏损和环保限产或收缩，短期预计区间震荡 [4] 铁矿石 - 周二铁矿石期现货价格跌幅扩大，钢厂利润收窄和环保限产使铁水产量下行、矿石库存回落，本周全球铁矿石到港量环比大幅回升，港口库存也回升，供应压力大，价格预计进一步下跌 [6] 硅锰/硅铁 - 周二硅锰现货价格小幅回落、硅铁持平，盘面价格小幅回落，五大品种钢材产量小幅回升，铁合金需求尚可，锰矿现货价格强势，硅锰开工率略降、日均产量增加，硅铁价格平稳，原料兰炭价格平稳，10月河钢硅铁招标定价下跌，盘面价格预计区间震荡 [7] 纯碱和玻璃 纯碱 - 周二主力合约区间震荡，供给本周增加且四季度有产能投放计划，需求刚需环比持稳，反内卷政策无明确文件，供应压力大，中长期偏空思路对待 [8] 玻璃 - 周二主力合约偏强运行受沙河消息影响，供应产量和开工条数环比持稳，需求同比偏弱、订单天数环比下降，库存同比偏高，有反内卷政策支撑但需求疲软，关注年底竣工高峰期需求，前期跌幅大估值偏低，短期预计偏强运行 [8] 有色新能源 铜 - 美国10月制造业活动萎缩，铜库存走高制约进口需求，要警惕巴拿马铜矿重启，国内精炼铜去库不及预期，社会库存环比增加处于高位，但印尼第二大铜矿停产支撑期价，短期高位震荡 [9][10] 铝 - 周二沪铝收盘价下降，市场情绪降温利空铝价，周一上涨脱离基本面是炒作，宏观偏多氛围消退，国内外供应和库存情况不佳，短期价格震荡，冲高至20800上方可尝试做空 [10] 锡 - 隔夜费城半导体指数大跌，供应端冶炼开工率大幅回升，需求端锡焊料开工率低、传统行业需求疲软、光伏装机同比下降，锡价高位抑制需求但部分企业刚需补库使库存下降，中短期价格下方有支撑但上方空间承压，预计高位震荡 [11] 碳酸锂 - 周二主力合约下跌，加权合约减仓，锂矿报价下降，因复产传闻和宏观利空，建议轻仓观望等待“情绪底” [12] 工业硅 - 周二主力合约下跌，加权合约增仓，华东报价持平，期货贴水，需求平稳，社会库存高位小幅累库，预计行情区间震荡，关注大厂现金流成本支撑 [12] 多晶硅 - 周二主力合约下跌，加权合约减仓，现货报价持平，强政策预期与弱现实博弈，终端需求疲软，预计高位区间震荡，区间操作 [13] 能源化工 原油 - 美元升至5个月最高使油价回落，部分信源显示俄罗斯海运原油出口降幅创2024年1月以来最大，但业内对制裁效果存疑，短期油价长短期背离，中期压力大 [14] 沥青 - 油价回落使盘面价格大跌、基差收低，社库和厂库有累库压力且临近需求淡季，原油下跌使利润走高、开工回落，供应压力阶段性走低，但后期原油受OPEC+增产冲击，沥青库存压力增加，抛压大 [14] PX - 原油价格回落，聚酯板块低迷，PX震荡，PTA开工高使PX有需求支撑，PXN价差小幅回落，PX外盘波动，处于偏紧格局，短期关注原油成本变化 [15] PTA - PTA跟随板块弱势，下游开工回升、采购增加，基差保持在-73左右，但头部厂商减停产协议无成果，供应偏高，11月下游开工或走低，累库压力大，油价走低使PTA承压 [15] 乙二醇 - 乙二醇增仓下压破前低，港口库存累积，下游开工中性但发货量不高、到港量偏多，11月累库压力大，下游开工有下行风险，进场需谨慎 [15] 短纤 - 短纤短期跟随聚酯板块震荡，后期压力大，终端订单季节性回落，开工部分走低，库存有限累积，后续上升空间或有限，中期可逢高空 [16] 甲醇 - 甲醇市场区域分化，港口库存高位小幅去库，内地装置开工提升、需求走弱库存累积，市场情绪偏空价格有下探可能，但冬季限气临近供应收缩预期显现，预计下行空间有限，后市或震荡整理 [16] PP - PP市场供应增速高于需求恢复节奏，产业链库存偏高，但需求端有改善迹象，下游部分行业补库意愿增强，原油价格反弹支撑成本，价格短期震荡偏弱 [17] LLDPE - 聚乙烯市场供应压力累积，新增产能释放且检修装置重启，需求旺季效应11月初见顶后回落，成本端原油走势偏弱支撑不足，价格预计承压运行 [17] 尿素 - 尿素供应预期提升趋于宽松，需求方面下游补仓节奏放缓，农业刚需收尾、工业需求偏弱，出口端政策不明朗维持低水平 [17] 农产品 美豆 - 隔夜CBOT市场01月大豆收跌，中美经贸磋商或打开农产品贸易窗口，美豆受出口改善预期提振或走强，USDA后续报告可能上调新作出口预估，若单产下调美豆期末库存收缩将主导成本修复逻辑 [18] 豆菜粕 - 国内大豆集中到港，油厂高开机压榨，豆粕供应充足，中美贸易关系修复使进口大豆定价成本走高、大豆缺口风险降低，豆粕累库或成压力限制上方空间，菜粕风险买盘回归使豆菜粕价差有望走缩，关注国内是否取消10%基础对等关税 [19] 棕榈油 - 棕榈油连续下跌进入技术性超跌阶段，追空风险抬升，10月马棕超预期增产引发调整压力，但外围行情有支撑，且进入减产周期季节性去库趋势不变，国内现货基差稳中有跌，维持偏弱运行 [19] 豆菜油 - 豆油窄幅偏弱调整，供强需弱但受进口大豆定价成本上涨支撑相对抗跌；菜油库存高位但菜籽库存见底，中加贸易不确定使贸易惜售挺价，支撑基差走强 [19] 玉米 - 潮粮销售压力减弱，产区价格稳定，贸易商建库存意向一般，丰产年上市承压行情稳定，期货主力近期运行偏弱，阶段性底部区间或有支撑 [20] 生猪 - 10月底集团出栏节奏调整但未缩量，出栏体重下滑，预计11月出栏供应增加，养殖利润亏损，去产去存栏主导，冬至腌腊消费小高峰前猪价难大反弹 [20]

经济下行与风险偏好关系 - 历史上仅由产业周期兴衰轮转导致的经济下行对总体影响幅度有限且时间较短 [1] - 若经济下行叠加资产负债表萎缩将导致不稳定性上升例如家庭因房价和收入下降而被动去杠杆 [1] - 过去一年通过大规模化债财政发力稳消费和稳定资本市场等精准施政使经济正从潜在的资产负债表衰退风险中走出 [1] 风险偏好回升驱动因素 - 投资者意识到政策正全力托底最坏时期系统性风险在降低因此风险偏好的回升是对政策治本方向的提前定价 [2] - 风险偏好的回升领先于滞后的经济数据并驱动资产价格转向这标志着一个新趋势的开始而非短暂反弹 [2] 红利资产表现分析 - 在经济下行期红利资产作为避险资产受追捧而在风险偏好修复初期市场无风险利率的锚重塑引发对稳定高分红资产的价值重估 [2] - 红利的吸引力由风险消退和价值重估双重驱动其基础比过去更为牢固 [2] - 当前政策致力于修复经济和现金流这增强了红利资产背后企业现金流的可持续性 [2] 相关投资工具 - 提及相关ETF包括港股央企红利ETF513910和红利低波ETF基金159547 [3]