数据中心行业近期表现 - 数据中心板块在24年末估值提振明显，25年2月后经历大幅回调 [1] - 当前在手订单有望支撑未来1-2年业绩增速逐年提升 [2] - 新签价格尚未提升，但项目回报率有望先于价格改善 [2] 商业模式与业绩弹性 - 数据中心公司以服务器托管为核心，提供场地、电力、制冷及网络服务收取租金 [5] - 不参与算力租赁与服务器采购 [5] - 租金模式使业绩波动小于下游资本开支波动 [6] - AI相关订单明显增长，支撑未来1-2年业绩增长 [6] - 预计25年增速高于24年，26年高于25年 [6] 项目回报率与资本开支 - 2021-2023年行业供过于求导致新签订单租金下行 [7] - 数据中心公司议价权提升，签约周期延长、优惠期缩短与上架加速 [7] - 2025年资本开支主要用于24年订单及部分25年订单交付 [8] - 资本开支扩张反映旺盛业务需求 [26] 融资渠道与REITs - 项目融资中70-80%可通过银行贷款解决 [9] - 中概股公司多选择可转债，A股公司多采用债券+定增组合融资 [9] - REITs发行渠道逐渐打通，有助于资金回笼和估值提升 [11] - 已有一单pre-REIT和一单私募REIT完成，两单公募REIT正在审批 [32] 国内外市场对比 - 国内云厂商资本开支与海外存在错期，国内尚在行进中 [11] - 海外云厂商资本开支2023年开始高增，国内2024年下半年开启 [11] - 国内算力摸底政策有助于减少低效供给，改善供需格局 [12][38] 估值与市场情绪 - 2024年下半年受AI训练和推理需求预期提升推动估值 [13] - 2025年2月后因贸易摩擦风险等因素导致估值调整 [13] - 当前估值已处于具有吸引力的位置 [40] - 板块波动与云厂商资本开支节奏密切相关 [13]

数据中心业务 - 随着AI应用成熟，算力相关资本开支有望进一步增长，公司作为国内UPS等数据中心配套设备的领军企业，大功率产品技术及市占率领先，HVDC、电力模组、模块化数据中心等多产品线布局广泛 [1] - 公司与三大运营商、银行等金融客户、腾讯等互联网厂商持续深入合作，客户资源优质，有望充分受益于算力投入的增加 [1] - 预计2024-2027年国内数据中心新增功率分别为7 4、11 7、13 8和15 8GW [1] - 预计2024年国内数据中心UPS市场空间约为118亿元，2027年有望快速增长至253亿元，3年CAGR为29 0% [1] - 2023年亚太市场全部UPS出货金额中，公司市占率约为7%，500kVA以上大功率产品市占率约为12% [1] - 自主可控需求下，公司作为国产领先企业的市占率有望进一步提升 [1] 储能业务 - 储能需求快速起量，2025年中美欧及新兴市场储能需求共振，需求增长有望延续 [2] - 预计2024年全球储能新增装机169 9GWh，同比增长约78 0%，2025年全球储能新增装机258 5GWh，同比增长约52 2% [2] - 公司2023年国内储能PCS出货量排名第一，国内厂商中海外PCS出货量排名第二，行业龙头地位凸显 [2] - 公司有望进一步拓宽海外出货渠道以提升新能源业务整体盈利水平 [2] 财务预测与估值 - 预计公司2024-2026年营业收入分别为81 86、97 60、114 18亿元，同比增速分别为0 56%、19 23%、16 98% [3] - 预计2024-2026年归母净利润分别为4 00、7 81、10 64亿元，同比增速分别为-21 12%、94 99%、36 29% [3] - 预计2024-2026年EPS分别为0 79、1 53、2 09元/股，3年CAGR为27 98% [3] - 可比公司当前股价对应2025年平均PE为20倍 [3] - 公司未来有望高速成长的数据中心相关业务占比较高，在国内互联网及运营商客户的认可度较高，业绩积累较多 [3] - FCFF绝对估值结果每股价值49 00元 [3]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：IDC行业、新能源行业、智慧电能行业 [3] - **公司**：腾讯、阿里、字节、百度、三大运营商、科华数据、谷歌、微软、亚马逊、Meta、苹果 [1][2][3][5] 纪要提到的核心观点和论据 腾讯资本开支情况 - **2024年**：全年资本开支767亿，同比增长221%，创历史新高，约占收入12%，其中AI相关投入达707亿 [1] - **2025年预期**：业绩会表示将继续增加资本支出，占收入低两位数百分比（10% - 14%），按腾讯收入预期7138亿左右计算，对应投资800 - 1000亿，符合市场预期 [1] 行业资本开支情况 - **中国**：2025年阿里、腾讯、百度、字节及三大运营商双赢相关资本投入约4964亿人民币，增速接近50% [2] - **全球**：中国7家企业资本开支约684亿美元，增速50%左右；加上谷歌等5家企业，总资本开支3642亿美元，增速38%左右 [5] 科华数据业务情况 - **IDC产品**：2025年增速最快，UPS市占率领先，全球模块化UPS排名第四，中国市占率15.6%排名第一；客户资源丰富，客户资本开支提速，AIDC用的UPS功率增大、毛利率提升，业务将全面受益 [3][4][6] - **IDC运营**：推出算力服务，提升增值服务占比；上架率目标从75%提升到85%；2025年新数据中心上架，新增机柜4000 - 5000个，功率更高、毛利率更好、定位零售价格更高 [6][7] - **储能**：国内无需悲观，海外有突破可能，预计2025年增速20%左右，PCS优质、成本有竞争力 [9] - **智慧电能**：2025年预计稳健增长，2025 - 2026年规模盈利预计6 - 7.5亿，若AI相关资本开支兑现，超盈利预测可能性大 [10] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 阿里之前预期三年投入3800亿，年均资本开支1300亿 [2] - 2024年前三季度，科华数据IDC相关产品和运营占比约38%，新能源占比46% - 47% [3] - 2024年四季度腾讯、阿里资本开支较高，科华数据从该季度开始有较高增速和转折点，此前IDC行业供过于求，计算发展后数据中心产品缺口大 [5][6] - IDC服务中80%收入来自机柜租金，增值服务占20% [6]

文 ｜ 华鹏伟 林劼 逆变器板块近期情绪回温，我们认为市场主要交易资金风格切换预期下基本面拐点与估值修复。配 置思路上，海外大储景气度持续，市场对于龙头悲观预期定价基本到位，我们建议重视板块龙头低 位配置机会；欧洲渠道市场库存持续消解，淡季过后国内相关企业业绩有望大幅改善，建议关注基 本面见底改善标的。长期维度，我们认为行业逻辑并非通缩、ASP下行，看好构网型储能、AIDC 等有望显现技术溢价且带动市场进一步扩容，带动板块业绩与估值水平双升。在市场风格高低切 换、板块低估值、需求回暖因素叠加下，我们认为逆变器是4月业绩真空期高胜率品种。 ▍ 当前市场在关注什么，持续性如何？ 我们认为短期行业关注市场资金风格切换预期下基本面拐点与估值修复；长期看，行业逻辑并非 通缩，构网型储能、AIDC等有望显现技术溢价且带动市场进一步扩容，带动板块业绩与估值水 平双升。在贸易环境变化、资金风格等因素交织下，2 4年以来逆变器板块业绩与估值持续受压 制，估值接近历史低位。进入2 5Q1，海外大储景气持续；户储订单、出货提升，基本面迎来拐 点。在3月1 8日德国通过财政支出法案刺激下行业需求预期向上，交易情绪回温。（详见《 电力 ...

裘翔｜中信证券首席A股策略师 S1010512050004 主题聚焦｜关注业绩确定性高的主题 市场持续高波动，主题轮动加快，基本面确定性日益重要，关注前期低位主题。其一，全国"两会"顺利召开后政策博 弈结束，市场更关注政策的具体落地；其二，外部环境复杂性加剧，以及财报季临近，市场对科技板块热点催化预计 趋于钝化；其三，业绩或订单确定性更强的资产、估值水平相对低位的板块获得持续关注；建议关注军工&低空经 济、半导体先进制程国产化、AIDC（Artifcial Intelligence Data Center）三个主题。从主题环境来看，综合流动性 指标和市场风格特征，我们预计科技相关主题内部将出现分化。从催化因素分析上看，欧洲加大军费开支可能带动全 球的军费支出预期提升、互联网大厂资本开支逐步落地、美国AI芯片出口限制加剧带动国产算力产业链。结合市场 环境、催化因素以及综合量化指标研判，建议关军工&低空主题、半导体先进制程国产化主题、AIDC主题，其中 AIDC产业和军工行业有往受益于订单景气度提升、国产先进半导体产业有望持续受益于美国AI芯片封锁以及新技术 迭代，我们在报告中还梳理了相关组合供投资者参考。 风险 ...

2）欧洲对美国的安全承诺信任度下降，欧洲加大国防开支 。俄乌战争暴露了欧洲传统安全架构 的脆弱性。俄罗斯的军事行动（如在边境增兵、能源武器化）迫使欧洲重新评估防御能力。根据 新华社消息，东欧国家（如波兰、波罗的海三国）已将军费提升至GDP的2 . 5%- 4%；德国、英 国、法国计划将军费开支提高到GDP比重的2%~5%。欧洲国防开支加大引发市场对于未来经济 发展不确定性担忧，且有可能带来全球的军费开支扩张。 文 ｜ 秦培景 刘易 王冠然 侯苏洋 卿施典 任恒毅 白弘伟 田鹏 王涛 王子昂 市场持续高波动，主题轮动加快，基本面确定性日益重要，关注前期低位主题。其一，全国"两 会"顺利召开后政策博弈结束，市场更关注政策的具体落地；其二，外部环境复杂性加剧，以及财 报季临近，市场对科技板块热点催化预计趋于钝化；其三，业绩或订单确定性更强的资产、估值水 平相对低位的板块获得持续关注；建议关注军工&低空经济、半导体先进制程国产化、AIDC （Artif c i a l I n t e lli g e n c e Da t a Ce n t e r）三个主题。从主题环境来看，综合流动性指标和市场风格 特征，我们预计科技 ...

文章核心观点 2025年政策思路振奋人心，预计市场信心从科技扩散到经济领域；全球AI资本开支上行，海外AI应用商业化落地重要窗口期将至，国内AI应用周期带动云服务需求；美股科技巨头投资逻辑和AI叙事多变，25年资本开支继续扩张；国内互联网大厂进入新一轮AI投资周期，看好四大产业方向 [1][2][4][5] 政策与市场预期 - 2025年两会提出科技AI创新、供给侧“反内卷”、需求侧扩内需政策思路，预计市场信心从科技领域扩散到经济领域 [1] 全球AI市场情况 - 全球AI资本开支快速上行，AI基建潮加速推进 [1] - 25年是海外AI应用商业化落地重要窗口期，AI数据中心基建需求有望持续，科技巨头高额资本开支利润压力可控 [1] - 国内由DeepSeek开启的AI应用周期带动AI和非AI云服务需求抬升，叠加传统云需求回暖、云资产价值重估，有望带来业绩和估值共振行情 [1] 美股科技巨头情况 投资逻辑与叙事变化 - 23年美股科技巨头投资逻辑和AI叙事多次变化，Meta、亚马逊股价由顺周期业务复苏驱动，微软和谷歌在于AI乐观预期在云业务兑现，亚马逊能容忍AWS营收增速放缓 [1] - 24年高额资本开支拖累大型云厂商业绩，云业务营收加速增长成科技巨头重要投资主线 [1] AIDC叙事阶段 - 复盘2023年至今美股云厂商股价，AIDC叙事分三阶段：资本开支增长驱动股价抬升；市场寻求商业化落地，云业务增速或指引不及预期影响股价；市场担忧投资回报率和折旧成本压力 [2] 资本开支情况 - 24Q4微软、谷歌、亚马逊、Meta资本开支分别为226、143、263、148亿美元，同比分别增长96.5%、29.8%、87.9%、87.9%，现金资本开支超预期 [2] - 2024年科技巨头资本开支占经营现金流比例超40% [2] - Meta预计25年资本开支600 - 650亿美元，同比增长54.6% - 67.5%；Oracle预计25财年资本开支翻倍；微软25年资本开支继续扩张，云业务毛利率有压力；谷歌25年资本开支达750亿美元，同比增长43%，高于一致预期27%；亚马逊预计25年资本开支达1052亿美元，同比增长34.5% [2] 盈利压力排序 - 长期盈利压力排序为微软>亚马逊>Meta>谷歌，微软云业务利润释放基本结束，亚马逊电商业务物流履约费用率有降低空间，Meta资本开支服务多业务打开收入增长空间，谷歌现金流充裕，云营业利润率有提升空间 [3] 国内互联网大厂情况 资本投入与盈利 - 25年国内互联网大厂进入新一轮AI投资周期，24Q4阿里巴巴资本开支317.8亿元，环比增长81.7%，未来三年资本开支超过去十年总和，会给盈利带来压力，但基础设施会被需求消化 [4] 营收增长与行情 - 传统云需求回暖叠加AI业务增量，有望驱动2025年国内云厂商营收超预期加速增长，提振AIDC投资情绪，多家云厂商收入增速24H2触底反弹，本轮国内AIDC行情可类比2023年美股云厂商行情 [4] 看好的产业方向及标的 AIDC机房建设 - 推荐标的有润泽科技、英维克、宝信软件等；受益标的有新意网集团、科泰电源、金盘科技等 [5] IT侧 - 推荐标的有紫光股份、中兴通讯；受益标的有寒武纪、海光信息、浪潮信息、华勤技术、欧陆通等 [5] 网络侧 - 推荐标的有紫光股份、中兴通讯、盛科通信、中际旭创、新易盛等；受益标的有锐捷网络、博创科技、瑞可达、华丰科技、网宿科技等 [6] 云计算 - 受益标的有中国移动、中国电信、中国联通、云赛智联、润建股份、宏景科技、海南华铁、大名城等 [6] 重点关注公司业绩预测 宏景科技 |盈利预测与估值|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|746.29|770.61|770.86|1,204.15|2,257.69| |同比(%)|2.12|3.26|0.03|56.21|87.49| |归母净利润(百万元)|63.08|42.22|(50.16)|51.20|292.09| |同比(%)|(28.43)|(33.08)|(218.80)|202.07|470.55| |EPS - 最新摊薄(元/股)|0.58|0.39|(0.46)|0.47|2.66| |P/E(现价&最新摊薄)|115.87|173.14|(145.74)|142.78|25.02| [7]

文章核心观点 涵盖宏观、钢铁、基础化工、海外TMT、互联网传媒等多行业研究，分析各行业现状、政策影响及公司业绩表现，挖掘投资机会 各行业关键要点 宏观 - 2025年1 - 2月我国出口规模创历史同期高点但同比增速不及预期，海外需求旺盛、抢出口是主因，劳动密集型产品出口增速或因产业链转移回落 [4] - 美国占我国出口份额下降、我国加强与新兴国家贸易往来，预计关税对出口影响可控，海外需求有望保持韧性，欧盟或宽财政刺激，支撑我国出口平稳增长 [4] 钢铁 - 2025年3月6日发改委主任表示将分行业出台化解重点产业结构矛盾方案，推动落后低效产能退出，扩大中高端产能供给 [5] - 今年国民经济和社会发展计划主要任务包括持续实施粗钢产量调控，推动钢铁行业减量重组 [5] 基础化工 - 2025年3月5日十四届全国人大三次会议开幕，国务院总理作政府工作报告，围绕国企改革、新产业、提振消费产业趋势阐述学习体会 [6] 海外TMT - 2025年是海外AI应用商业化落地重要窗口期，AI数据中心基建需求有望持续，关注Meta、亚马逊等公司 [8] - DeepSeek带动AI和非AI云服务需求抬升，叠加传统云需求回暖、国内云资产价值重估，有望带来业绩和估值共振 [8] 互联网传媒 - 多点数智有毛利率较高的操作系统业务，AIoT外包成本下降有望驱动扭亏为盈 [9] - 国内宏观经济低迷和企业IT付费意愿低，公司海外业务或实现更高抽佣率和利润率，打开业绩第二增长曲线 [9] - 看好AI数字化解决方案在零售垂类场景渗透率持续提升 [9] 瑞芯微 - 公司2024年预计实现营业收入31 - 31.5亿元，同比增长45.23% - 47.57% [10] - 预计实现归母净利润5.5 - 6.3亿元，同比增长307.75% - 367.06% [10] - 预计实现归母扣非净利润4.9 - 5.7亿元，同比增长287.91% - 351.24% [10] 京东集团 - 公司2024年4Q营业收入3470.0亿元，同比增长13.4%，Non - GAAP口径下归母净利润112.9亿元，同比增长34.2% [11] - 公司受益于以旧换新需求释放，平台生态持续完善，用户心智有望进一步巩固 [11] 其他行业观点精粹 - 策略：政策关注资产价格，春季行情再添动能 [12] - 金工 - 量化：市场动量效应占优，机构调研组合获超额收益 [12] - 金工 - 市场跟踪：A股波动或持续上行 [12] - 固收 - REITs：二级市场行情延续震荡，交易热情环比回落 [12] - 固收 - 可转债：本周再次上涨，继续看好后续发展 [12] - 石油化工：OPEC + 将开启增产，地缘政治风险犹存 [12] - 基础化工：关注国企改革主线、新产业及提振消费的产业趋势 [12] - 农林牧渔：肥标价差渐趋收敛，补库继续托底猪价 [13]

条形码的历史与影响 - 条形码是过去50年最重要的技术之一 塑造了现代生活并成为基础设施 [4][7] - 全球每天发生60亿次条形码扫描 每秒售出7万件商品 [4] - 1974年首次商业应用 一包口香糖成为历史性扫描对象 [5][6] 技术发展历程 - 1949年由诺曼·伍德兰德发明 灵感来自摩尔斯电码和沙滩划痕 [10] - 最初设计为同心圆图案 后改进为矩形垂直黑线 [12] - 激光扫描技术(1960年代)和计算机处理使其商业化成为可能 [12] 商业应用变革 - 使超市平均库存从9000种增至3万种 催生巨型零售商 [9] - 沃尔玛通过条形码系统实现: - 1980年代门店收入翻倍 [15] - 1982-2012年美国市场份额从3%增至52% [15] - 建立卫星网络(1987年投资2400万美元)和零售链接系统 [18] - 采用交叉对接物流 价格比对手低10% [20] 二维码的崛起 - 2012年在中国率先大规模应用 推动移动支付发展 [5] - 微信支付通过红包功能(2014年)快速获取3000万用户 [25] - 支付宝市场份额从80%降至54% 微信从0升至40% [25] - 中国开发"小白盒"设备 成本仅200元 市场份额达60% [27] 行业标准与组织 - GS1管理全球条形码标准体系 [12] - 美国UPC标准与欧洲EAN标准合并 [12] - 1973年IBM矩形方案胜出 成为行业标准 [14] 未来发展趋势 - 2023年全球QR码扫描量达2300万次 两年增长4倍 [27] - GS1计划2027年用二维码取代条形码 [27] - 但条形码因极简设计和行业投入巨大仍具生命力 [30] 社会文化影响 - 成为资本主义象征 出现在电影和艺术作品中 [38] - 引发劳工抗议 美国邮政曾计划裁员10万人 [31][32] - 消费者初期担忧价格不透明 后逐渐接受 [35]