公司战略与领导层动态 - Xbox联合创始人担忧，由于微软游戏新任首席执行官的人工智能行业背景，公司未来可能逐步拆解Xbox品牌，并以人工智能为核心展开业务 [1] - 新任首席执行官在发言中反驳了上述观点，表示将“从主机业务开始，重新坚定对Xbox的投入” [1] 下一代硬件产品规划 - 传闻称新款Xbox主机将更接近Windows游戏电脑，可能没有独占游戏 [3] - 次世代Xbox主机据传将深度融合Windows 11系统，兼容历代Xbox游戏库，并可自由切换完整Windows环境 [3] - 该设备将支持Epic、Steam等第三方PC商店 [3] - 华硕ROG Xbox Ally被视为践行次世代Xbox理念的“早期版本”，其模式是在Windows 11之上覆盖Xbox全屏界面，并精简系统进程以打造接近传统主机的体验 [3] 软件功能与用户体验更新 - 微软正在Windows 10和Windows 11的Xbox应用中测试名为“赛后回顾”的新功能 [5] - 该功能旨在帮助玩家快速梳理单次游戏会话，在结束后自动生成汇总面板，内容包含游戏时长、已解锁成就、关键截图及录屏片段 [5] - 回顾面板主要在玩家通过Game Bar截图或解锁成就后触发 [7] - 对于首次运行某款游戏的玩家，系统偶尔会显示简短的签到信息及同类游戏推荐 [7] - 为支持此功能，Xbox应用将默认在系统托盘中静默运行，开发团队已深度优化应用以最大程度降低其对内存和系统性能的影响 [7] - 用户可完全控制此功能，进入设置即可彻底关闭，关闭后Xbox应用将停止自启动 [9] - 该功能目前处于测试阶段，回顾面板中直接集成了用户反馈入口 [9]

财务数据和关键指标变化 - 第一季度调整后每股收益为3.48加元，同比增长15% [5] - 调整后净收入为26亿加元，同比增长11% [16] - 拨备前税前收益创纪录，达到41亿加元 [5] - 普通股一级资本充足率为13.1%，高于12.5%的目标 [6] - 净资产收益率达到13.1%，同比提升180个基点，环比提升130个基点 [8] - 有形普通股回报率为17.1%，同比提升220个基点 [17] - 总信贷损失拨备为7.46亿加元，环比保持稳定，为44个基点 [29] - 已减值贷款拨备为7.39亿加元，环比减少1100万加元 [29] - 未减值贷款拨备为700万加元 [29] - 总运营费用增长9%，若剔除一次性遣散费和相关外汇影响，则增长5% [17] - 剔除遣散费后，运营杠杆为正1.1%，效率比率改善至55.8% [23] - 本季度回购了600万股股票 [23] 各条业务线数据和关键指标变化 加拿大个人与商业银行 - 净收入同比增长8% [24] - 收入同比增长7%，受净利息收入增长推动 [24] - 核心运营存款同比增长8% [8] - 加拿大商业银行业务收入同比增长10% [8] - 运营存款同比增长9%，国库与支付解决方案费用增长13% [9] - 净息差环比上升6个基点，主要得益于存款结构改善带来的利润率提升 [20] - 信用卡费用因修改未来奖励赎回假设而高于趋势 [22] - 已减值贷款损失为4.97亿加元，与前一季度基本持平 [29] 美国银行业务 - 净收入同比增长18% [24] - 收入同比增长2%，得益于净息差扩张，抵消了余额下降的影响 [24] - 非计息存款实现稳健的3%增长 [10] - 净息差环比强劲增长13个基点，由存款利润率提升和贷款利润率提高驱动 [20] - 已减值贷款损失为2.02亿美元，环比减少700万美元 [29] - 美国商业银行业务损失为1.28亿美元，环比减少3200万美元 [29] - 净资产收益率同比提升150个基点 [36] 财富管理业务 - 净收入同比增长16% [11] - 收入同比增长17%，得益于市场走强、净新增资产和资产负债表增长 [25] - 成功整合了Burgundy资产管理公司 [11] - 费用增长15%，主要与员工相关费用有关 [25] 资本市场业务 - 净收入同比增长11% [25] - 拨备前税前收益为8.93亿加元 [11] - 收入同比增长7% [25] - 全球市场收入增长6%，受股票和大宗商品交易收入增长推动，部分被利率交易收入下降所抵消 [26] - 企业与投行业务收入增长9%，受咨询费和股票承销收入增长推动，部分被债务承销活动减少所抵消 [26] - 已减值贷款损失为2900万加元，环比减少800万加元 [29] 企业服务 - 净亏损为2.42亿加元，包含了遣散费影响和第一季度季节性员工福利相关成本 [26] 各个市场数据和关键指标变化 - 加拿大市场：住宅抵押贷款和商业贷款增长2%，仍然疲软，反映了经济疲软 [18] 经济势头受到劳动力市场和住房市场疲软的制约 [28] 在大多伦多地区等部分消费者投资组合中，拖欠率较高 [29] - 美国市场：美国经济预计将连续第四年超过加拿大 [10] 经济扩张性财政政策、支持性货币政策和人工智能投资应能支持全年增长 [30] 美国地域的信贷状况正在逐步改善 [31] - 整体贷款与存款：剔除美元走弱的影响，平均贷款和存款同比和环比相对持平 [18] 截至1月底的潜在贷款余额较10月底增长约1% [18] 存款方面，定期存款持续减少，但被核心个人和商业运营存款的增长所大致抵消 [18] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司正在执行2024年第四季度制定的战略，目标是实现并维持15%的净资产收益率 [7] 管理层对在2027年底前实现该目标充满信心 [7] - 战略重点包括：通过“一个客户”方法深化客户关系 [9] 投资技术和人才以推动数字化和人工智能战略 [13] 优化资产负债表和运营效率 [5] - 在人工智能基础设施周期和经济变革核心行业（如金属与采矿、加拿大能源、基础设施、电力和公用事业）中，公司具有竞争优势和领先地位 [12] - 公司是加拿大国防社区的官方银行，并支持国防工业发展 [13] - 正在向重新构想的Blue Rewards忠诚度计划过渡，以取代航空里程计划 [9] - 在资本市场领域，公司在加拿大股权资本市场排名第一，在加拿大投行业务钱包份额排名第二 [12] 连续第17年被《全球金融》杂志评为全球最佳金属与矿业投资银行 [12] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 北美经济环境为温和增长，美国经济表现持续优于加拿大 [28] 消费者支出具有韧性，通胀趋于稳定 [28] - 加拿大和美国之间的贸易问题仍未解决，美墨加协定重新谈判带来重大不确定性 [30] - 预计加拿大经济环境将保持疲软 [30] 而美国的经济动态应能支持增长 [30] - 信贷损失拨备预计将保持在中低40个基点的范围内，季度间会有波动 [31] - 预计遣散费相关举措将带来约2.5亿加元的年度化节约，其中一半在2026年实现，另一半在2027年实现 [23] - 预计在资产负债表优化工作于第二季度基本完成后，商业贷款增长将在下半年转为正增长 [10] - 对于全行核心（剔除全球市场和保险业务）净息差，预计近期将保持相对稳定 [45] 短期内，阶梯式再投资和存款利润率举措的顺风因素将继续带来益处 [21] - 公司预计在支持增长部署和保持强劲资本状况的同时，将继续进行股票回购 [24] 其他重要信息 - 从本季度开始，公司改进了全行净利息收入和净息差的披露，剔除了全球市场和保险业务，以聚焦核心银行业务利润率 [19] - 剔除市场影响后的净利息收入同比增长5%，按固定汇率计算增长7% [19] - 剔除市场影响后的净息差为233个基点，同比上升20个基点，环比上升3个基点 [20] - 未减值贷款拨备金为46亿加元，对未减值贷款的覆盖率为69个基点，覆盖率保持强劲 [30] - 总已减值贷款减少2.28亿加元至69亿加元，即102个基点，主要受商业业务新增减少推动 [30] - 公司将于3月26日举行投资者日，分享更多战略和进展见解 [14] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于净资产收益率提升路径，特别是美国业务贡献的疑问 [33] - 管理层表示整体公司正按计划推进，在40%的时间内完成了60%的进度，略超预期 [34] 美国业务的改善本就预计稍晚于加拿大，目前也按计划进行，优化工作已完成90% [35] 美国业务净资产收益率同比已提升150个基点，未来还有更多提升空间 [36] - 美国业务正处于转折点，优化工作接近完成，贷款和存款因此下降了约3%-5% [37] 商业管道正在建立，包括商业地产等领域已开始显现增长迹象，预计增长将在下半年加速，为整体净资产收益率目标做出贡献 [38] 问题: 美国业务净息差展望及贷款增长动力 [39] - 管理层对贷款增长的信心源于人才建设、组织重组、投资以及优化工作完成和管道增长 [40] 预计这些举措将在今年剩余时间和2027年产生复合效应 [41] - 关于净息差，公司指导原则是在周期内保持全行净息差稳定 [45] 尽管近期有扩张，但预计未来将保持相对稳定，阶梯式再投资和结构改善的益处将持续但程度减弱，同时公司也在密切关注竞争格局 [45] 问题: 美国和加拿大贷款增长前景及客户情绪 [49] - 客户热情正在积聚，管道正在建立，随着优化工作结束，增长将在今年剩余时间显现 [50] 客户对处理不确定性感到更安心，并开始重新投资 [50] - 在加拿大，尽管宏观环境存在不确定性，但公司对增长势头有信心，管道在增加，中型市场加速，交易完成量在关税不确定性出现后首次增加 [52] 公司在人员、人工智能工具和存款增长方面进行了投资，为增长做好了准备 [53] 问题: 美国商业贷款优化细节及新客户获取 [56] - 优化工作在过去四个季度导致约60亿美元的贷款减少，美国银行业务总贷款下降约5% [58] 优化涉及存贷款两方面，目标是转向高质量、低成本存款 [58] - 新业务势头体现在商业国库与支付解决方案费用同比增长23%，以及非计息支票账户增长 [58] 公司通过市场聚焦、组织统一和跨业务线协作来赢得客户和深化关系 [59] 目标是可持续增长以实现长期净资产收益率目标 [60] - 增长前景未变，预计未来将实现中个位数的贷款增长 [61] 问题: 未减值贷款拨备金的演变展望 [62] - 未减值拨备金覆盖率为69个基点，保持强劲 [64] 美国业务状况改善，加拿大商业宏观环境较软 [65] 近期不预计有拨备金释放，也不预计有大额新增，除非环境发生重大变化，贷款增长将成为主要驱动因素 [65] 问题: 美国业务存款增长展望 [68] - 存款增长的关键是成为客户的主要关系银行 [69] 公司通过多种细分市场（如“银行@工作”项目、大众富裕客户）和区域覆盖（如西部地区的 de novo 扩张）来推动增长 [70] 当前非计息支票存款增长3%，公司同时注重客户获取和留存 [70] 更多细节将在投资者日分享 [71] 问题: 资本市场业务势头能否持续 [72] - 本季度业绩反映了整个业务的实力，全球市场的股票及衍生品和大宗商品业务，以及投行领域的咨询和股权资本市场业务表现突出 [73] 市场环境依然向好，波动创造机会，管道强劲，特别是在矿业领域 [74] 但管理层不认为第一季度的优异表现会线性外推至全年，目标是持续超越趋势线 [74] 问题: 加拿大信用卡损失率及无担保消费者信贷展望 [77][82] - 信用卡损失率约6%，反映了低端市场的压力，这是一个全国性现象 [82] 公司已针对风险升高进行调整，并专注于高端业务增长（高端账户增长13%） [82] 该业务与宏观经济和失业率密切相关，本季度已趋于稳定 [83] 问题: 美国风险加权资产是否还有下降空间 [84] - 优化计划即将在第二季度末基本完成，不会再有显著的计划性削减 [84] 未来将是通过业务如常管理，让低回报资产自然到期，由更高回报资产替代，并持续管理存贷款结构 [85] 问题: 美国净息差强劲增长与稳定指引看似矛盾 [86] - 稳定指引是针对全行核心层面而言 [87] 各业务内部会因战略举措（如美国大众富裕和支票储蓄账户增长）和竞争格局变化而出现波动 [87] 短期内预计美国业务净息差仍有支撑，但随着贷款增长回升，情况会发生变化，综合来看全行层面保持相对稳定 [87] 问题: 加拿大个人与商业银行业务非利息收入中信用卡费用的性质 [91] - 高于趋势的信用卡费用是由于根据客户行为调整了奖励应计比率，导致应计比率高于实际赎回率 [92] 这主要影响本季度，后续季度会有边际收益，但不会达到本季度的水平 [93] 除该因素外，商业非利息收入和互惠基金费用增长势头良好 [92] 问题: 对加拿大住房市场及其对经济潜在影响的看法 [94] - 住房市场是加拿大经济的结构性优势，近期疲软受季节性和不确定性影响 [95] 随着春季到来，积压需求可能释放 [95] - 在公司自身投资组合中，虽然拖欠率上升反映了消费者压力，但贷款价值比强劲，信用评分良好，续贷客户行为良好，不认为会普遍转化为更高的损失 [96] 问题: 加拿大定期存款利率显著低于同行的影响及可持续性 [100] - 公司在加拿大零售业务中运营存款增长强劲，客户净增长快于竞争对手，这提供了优化定期业务的机会 [102] 优化顺序是优先运营存款，然后是现有客户的定期存款，最后是第三方经纪存款 [102] 只要运营存款表现持续强劲，且符合公司流动性需求，就不会重点推动经纪存款渠道 [103] - 存款结构改善的顺风因素尚未完全结束，但不会达到之前的程度，预计将继续，主要驱动力是强劲的运营存款增长 [104]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度总收入和储备收入为7.7亿美元，同比增长77% [9] - 第四季度调整后EBITDA为1.67亿美元，同比增长412%，调整后EBITDA利润率为54% [9] - 第四季度收入减去分销成本（RLDC）利润率为40.1%，环比增长0.6个百分点 [30] - 2025财年RLDC利润率为39.4%，超过约38%的指引 [34] - 第四季度其他收入增至3700万美元 [30] - 第四季度订阅和服务收入为2470万美元，主要来自区块链网络合作收入；交易收入为1220万美元，主要来自区块链奖励收入 [31] - 第四季度调整后运营费用同比增长32%至1.44亿美元，若按新定义（剔除股权激励相关工资税等一次性费用）计算，则为1.33亿美元，同比增长28% [32] - 2025财年其他收入为1.1亿美元，超过9000万至1亿美元的指引 [34] - 2025财年调整后运营费用为5.08亿美元，符合指引 [34] - USDC流通量在年底为753亿美元，同比增长72% [8][28] - 平台内USDC（on-platform USDC）年底为125亿美元，同比增长5.6倍，占总流通量的17% [28] - 第四季度储备回报率为3.81%，同比下降68个基点 [28] - 2026财年指引：其他收入预计在1.5亿至1.7亿美元之间；RLDC利润率预计在38%至40%之间；调整后运营费用预计在5.7亿至5.85亿美元之间 [35] 各条业务线数据和关键指标变化 - **稳定币网络**：USDC链上交易量接近12万亿美元，同比增长247% [9]。USDC在超过30个不同的区块链网络上得到支持 [10] - **Arc区块链网络**：测试网在第四季度上线，自启动以来接近100%正常运行时间，交易结算最终性平均半秒，总交易量超过1.66亿笔，目前测试网环境日均交易量约230万笔 [17]。主网计划在2026年推出 [17] - **跨链传输协议（CCTP）**：第四季度交易量超过410亿美元，同比增长3.7倍 [13]。在1月份，CCTP处理了所有跨链桥接资产总量的62% [18] - **欧元稳定币EURC**：第四季度流通量达3.1亿欧元，同比增长3.8倍；截至2月20日已进一步增长25%至3.89亿欧元 [20] - **代币化货币市场基金USYC**：年底资产约15亿美元，季度末后持续增长至超过17亿美元 [21] - **Circle支付网络（CPN）**：已注册55家金融机构（第三季度为29家），另有74家正在资格审核中 [22]。基于截至2月20日的过去30天数据，年化交易量达到57亿美元，较第三季度财报更新时增长约68% [22]。目前已在美洲、欧洲、中东、非洲和亚太地区的14个市场开通 [22] - **StableFX应用**：已推出生产测试版，结合机构级外汇执行和链上原子结算 [23] 各个市场数据和关键指标变化 - **整体法币支持稳定币市场**：年内增长850亿美元，同比增长46% [11] - **公司市场份额**：根据Visa分析，在真实经济交易量中，公司的市场份额从第三季度的39%增长至第四季度的近50% [12]。CCTP在USDC跨链流动中占据几乎全部流量，并处理了超过50%的所有跨链桥接资产总量 [18] - **网络增长**：链上交易量同比增长3.5倍 [13]。第四季度铸造和赎回量达1630亿美元 [15] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **平台扩张战略**：公司平台从稳定币网络演变为全面的链上金融基础设施合作伙伴，涵盖三大支柱：Arc及开发者基础设施、数字资产与服务（包括USDC、EURC、USYC等）、应用（如CPN和StableFX） [16] - **人工智能战略**：AI正成为公司平台的重要驱动力，并可能成为USDC采用的重要推动力 [23]。公司正在投资支持AI代理支付，例如通过Circle Gateway实现成本仅为千分之一美分的跨链USDC交易 [24]。公司内部也在所有职能中深度整合AI，以加速产品开发 [25] - **竞争护城河**：公司的竞争地位建立在信任、监管合规和透明度之上 [13][14]。拥有750亿美元的USDC流通量和无与伦比的全球银行系统流动性基础设施，铸造和赎回能力是市场其他参与者无法匹敌的 [15]。作为市场中立的基础设施，不与客户和合作伙伴竞争，也是成功的关键 [16]。稳定币市场主要由两家主要发行商主导，公司保持了强大的网络效应，构成了显著的进入壁垒 [12] - **互操作性战略**：通过CCTP和收购Interop Labs，公司正在建设关键的互操作性基础设施，旨在帮助各类资产发行商（如代币化股票、基金、银行存款）利用其网络 [19] - **合作伙伴关系**：与Intuit合作，为数百万消费者和企业提供低成本、可编程货币 [10]。Visa扩展了对公司稳定币的整合，允许美国Visa卡发行商和收单方在非银行营业时间使用USDC进行结算 [10]。与全球最大的预测市场Polymarket建立正式合作伙伴关系 [11] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **行业转型背景**：管理层认为全球正处于全球经济体系运作方式发生深刻根本性转型的早期阶段，这一转型由区块链、稳定币、软件加速和人工智能共同推动，将导致全球经济系统更加互联网原生和自动化 [5][7]。AI代理与区块链经济操作系统的结合，可能推动人类历史上最快速的经济活动加速 [8] - **稳定币市场前景**：稳定币市场持续强劲增长，公司在该市场中的地位也在加强 [11]。公司预计USDC在多年周期内将以40%的复合年增长率增长 [35] - **监管环境**：GENIUS法案继续为业务带来顺风，为大型机构进入市场奠定了法律基础，并影响了国际监管机构 [53][55]。CLARITY法案已接近终点线，若能通过将是该市场发展的另一个重要解锁 [56][57] - **人工智能代理经济前景**：管理层认为，AI代理经济活动的兴起是稳定币和区块链的关键融合点，AI代理需要可靠、低成本、可信的交换媒介，而区块链和USDC正成为首选 [42]。在一个可能有数百亿AI代理的世界里，货币流通速度将比现有经济系统高出几个数量级 [46]。Arc区块链是为此时刻量身打造的，旨在支持高规模、低成本的交易 [44][45] 其他重要信息 - 公司已获得Circle国家信托银行（第一国家数字货币银行）的有条件批准，这将加强其为市场参与者提供的托管基础设施 [96] - 公司正在探索Arc代币，以在网络中提供利益相关者激励、治理、安全性和实用性，但目前没有具体的发布时间表 [48] - 公司计划在未来几个月为CPN增加11个新市场 [23] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于AI代理经济的演变时间线、USDC如何占据中心地位以及Arc的技术能力 [39] - 回答: AI代理经济活动正在发生有机融合，AI代理需要可靠、低成本、可信的交换媒介，而区块链和USDC正成为自然选择 [40][42]。公司已参与关键代理支付标准制定，并看到AI代理市场、招聘板等新兴应用使用USDC [41][44]。Arc是为此目的构建的，其共识模型支持规模，经济模型可将高性能通道的交易成本降至千分之一美分 [44][45]。公司正在构建底层操作系统和工具，以支持这一新的经济基础设施 [46][47] 问题: 关于Arc代币的考虑和决策时间表 [48] - 回答: 公司继续探索Arc代币，以了解其在提供利益相关者激励、治理、安全性和实用性方面的关键作用。目前仍在探索中，没有具体的发布时间表，但会随着进展适时公开分享信息 [48][49] 问题: 关于GENIUS法案的进展和CLARITY法案的现状 [52] - 回答: GENIUS法案继续为业务带来顺风，为机构进入市场奠定基础，并促使国际监管机构认可GENIUS合规稳定币 [53][55]。CLARITY法案已非常接近完成，行业与银行业正在努力达成妥协。公司对此持谨慎乐观态度，认为其通过将是市场发展的重大解锁 [56][57] 问题: 关于Arc和CCTP长期演变为资产无关的广泛资产代币化平台的愿景 [61] - 回答: Arc被概念化为一个分布式经济操作系统，由知名金融基础设施公司运营，旨在支持真实世界经济活动 [62]。其目标是成为世界上资本效率最高的数字美元流动性中心，并成为其他资产发行商（如代币化股票、基金、存款）的流动性和分发枢纽 [63][64]。CCTP等技术将允许资产发行商在Arc上发行资产，并轻松在其他区块链网络上获得流动性和分发 [65][66] 问题: AI代理的兴奋点是否会超越稳定币和Arc，成为整个行业的推动力 [67] - 回答: AI代理与区块链的融合是令人兴奋的汇合点。区块链基础设施为AI代理之间的合约、数据证明和交易执行提供了必要的可信基础 [68]。AI平台和区块链操作系统平台将相辅相成，共同构建新的AI驱动经济系统 [69][70] 问题: 关于CPN的入驻情况、资金流、初始用例、粘性以及AI代理商务对财务模型的影响 [74][75] - 回答: CPN增长稳健，已入驻55家金融机构，管道强劲，年化交易量达57亿美元 [76]。主要用例包括B2B跨境商户结算和汇款 [78]。关于AI代理，它将成为稳定币网络效用的新需求驱动因素，推动交易量、余额增长，并可能为Arc带来新的基于交易的收入流 [80][81] 问题: USDC在预测市场中的关键作用及与Polymarket合作的预期 [85] - 回答: 稳定币为预测市场等应用提供了互联网速度的抵押和结算能力，并实现了全球访问 [87]。USDC是许多链上应用（包括Polymarket）的系统性关键组成部分。与Polymarket等领先者合作，确保最佳数字美元用于结算和抵押，对公司是积极的胜利 [86][89] 问题: 关于2026年平台内USDC占比的合理范围及主要驱动因素 [93] - 回答: 平台内USDC的5倍同比增长令人满意 [93]。持续建设的基础设施产品（如钱包、Circle Gateway、Mint）以及与主要机构的合作将推动更多应用和资金流向公司技术 [94]。获得国家信托银行的有条件批准也将增强平台托管能力，有助于未来平台内USDC的增长 [96]。公司作为中立市场基础设施的地位、无与伦比的全球银行网络以及强大的开发者生态系统也使其平台更具吸引力 [97] 问题: 2026年其他收入指引的构成部分及Arc主网上线后的推出计划 [100] - 回答: 其他收入主要包括订阅和服务收入（主要来自区块链网络合作，有前期和经常性部分）以及交易收入（来自增值产品费用和验证器基础设施收入等） [108]。Arc主网上线前需确保关键技术就绪，并引入首批战略合作伙伴（世界级金融基础设施公司）来运行网络，以建立信任和可靠性 [101][102]。同时，需确保整个数字资产生态系统（托管、钱包、交易所）准备就绪，并与公司现有产品栈深度整合 [103][104]。Arc将成为CPN的关键基础设施，提供速度、可靠性、互操作性，而StableFX将成为支持Arc交易的外汇后台 [105][106] 问题: 关于Coinbase之外的分销成本趋势及最新思考 [113] - 回答: USDC强大的网络效应使其成为构建产品服务的首选，这推动了有机增长，许多机构合作无需激励措施 [114]。公司对激励合作关系持谨慎态度，会评估合作伙伴是否能推动实质性增长，这有助于维持良好的单位经济效益 [115]。此外，任何分销关系的增长都会增强USDC的网络效应，从而惠及所有市场参与者，这构成了公司RLDC利润率和基础经济实力的根本优势 [116] 问题: 关于公司在不断发展的AI代理支付网络中确立地位的任务清单及优势分析 [119] - 回答: 公司已投资确保USDC在超过30个区块链网络上可用，并参与了几乎所有关键的代理支付标准制定，目前绝大多数代理支付都使用USDC，拥有先发优势 [121][123]。公司还确保其API和协议能作为技能库直接提供给代理编码系统，便于集成 [123]。在营销方面，公司举办了首个AI代理黑客马拉松等活动来教育AI代理群体 [124]。在技术层面，Arc基础设施因其USDC中心化能力、资本效率、互操作性和交易成本效益，将成为具有吸引力的高吞吐量基础设施 [125]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度总收入和储备收入为7.7亿美元，同比增长77% [8] - 第四季度调整后EBITDA为1.67亿美元，同比增长412%，调整后EBITDA利润率为54% [8] - 第四季度收入减去分销成本（RLDC）利润率为40.1%，环比增长0.6个百分点 [27] - 2025财年其他收入为1.1亿美元，超过9000万至1亿美元的指导区间 [32] - 2025财年RLDC利润率为39.4%，超过约38%的指导区间 [32] - 2025财年调整后运营费用为5.08亿美元，符合指导 [32] - 第四季度其他收入增至3700万美元 [27] - 第四季度订阅和服务收入为2470万美元，主要来自区块链网络合作伙伴收入 [28] - 第四季度交易收入为1220万美元，主要来自区块链奖励收入，其中作为Canton Network超级验证节点的收入因Canton Coin在本季度开始交易而大幅增加 [28] - 第四季度调整后运营费用同比增长32%至1.44亿美元，其中包含840万美元的股权激励相关工资税 [28][29] - 根据修订后的定义（剔除股权激励工资税及一次性法律等费用），第四季度调整后运营费用应为1.33亿美元，同比增长28% [30] - 2025财年股权激励相关工资税总额为2060万美元，一次性法律等费用总额为1000万美元 [33] - 2026财年其他收入指导区间为1.5亿至1.7亿美元 [33] - 2026财年RLDC利润率指导区间为38%至40% [33] - 2026财年调整后运营费用指导区间为5.7亿至5.85亿美元 [33] - 年末USDC流通量为753亿美元，同比增长72% [6][26] - 平台内USDC（由Circle平台基础设施持有的USDC）年末达125亿美元，同比增长5.6倍，占总流通量的17% [26] - 第四季度储备回报率为3.81%，同比下降68个基点 [26] - 第四季度总分销、交易及其他成本同比增长52%至4.61亿美元 [27] - 第四季度总收入及储备收入减去分销、交易及其他成本后为3.09亿美元，同比增长136% [28] 各条业务线数据和关键指标变化 - **稳定币网络**：USDC链上交易量接近12万亿美元，同比增长247% [7] 链上交易量同比增长3.5倍 [12] 第四季度铸造和赎回量达1630亿美元 [13] - **Arc区块链网络**：测试网在第四季度推出，已有超过100家银行、资本市场、数字资产、科技、商业和支付领域的领先公司参与测试 [16] 测试网自推出以来接近100%正常运行时间，交易结算最终性平均0.5秒，总交易量超过1.66亿笔，目前日均交易量约230万笔 [16] 计划在2026年推出主网 [17] - **跨链传输协议（CCTP）**：第四季度CCTP交易量超过410亿美元，同比增长3.7倍 [12] 对于USDC，CCTP几乎处理了所有跨链转移的流量，在1月份，CCTP处理了所有被追踪的跨链资产桥接量的62% [17] - **其他数字资产**： - EURC：第四季度达3.1亿欧元，同比增长3.8倍，截至2月20日已进一步增长25%至3.89亿欧元 [19] - USYC（代币化货币市场基金）：年末资产约15亿美元，季度末后持续增长，目前已超过17亿美元 [20] - **应用服务**： - Circle Payments Network (CPN)：已注册金融机构达55家，较第三季度的29家大幅增加，另有74家金融机构正在资格审核中 [20] 已在美洲、EMEA和APAC的14个市场实现实时资金流动 [20] 截至2月20日，基于过去30天数据的年化交易量达到57亿美元，较第三季度财报更新时增长约68% [20] - StableFX：已推出生产测试版，结合了机构级外汇执行与链上原子结算 [21] 各个市场数据和关键指标变化 - **稳定币市场整体**：法币支持的稳定币市场规模在2025年增长了850亿美元，同比增长46% [10] - **竞争格局**：Circle在稳定币交易量中的份额从第三季度的39%增长至第四季度的近50% [11] 公司认为市场主要由两家主要发行商主导，网络效应构成了显著的进入壁垒 [11] - **合作伙伴与采用**：与Intuit、Visa、Polymarket、Cash App、Gusto、Deel、Interactive Brokers、JP Morgan、Mastercard等众多领先企业和金融机构建立了合作关系或产品整合 [9][10] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **平台战略演进**：公司平台已从稳定币网络演变为涵盖三大支柱的综合链上金融平台和基础设施合作伙伴 [14] 三大支柱包括：Arc及开发者基础设施、数字资产与服务（USDC、EURC、USYC等）、应用服务（CPN、StableFX） [15][16] - **竞争护城河**：公司的竞争地位建立在信任、监管合规、透明度和无与伦比的流动性基础设施之上 [12][13] 作为市场中立的基础设施，不与客户和合作伙伴竞争，并构建广泛可访问的技术 [14] - **互操作性战略**：支持USDC在超过30个不同的区块链网络上运行，互操作性是平台战略的关键部分 [9] 通过收购Interop Labs和CCTP的进展，正在构建强大的互操作性基础设施 [18] - **人工智能融合**：将AI视为重要驱动力，正在投资支持AI代理支付和开发，例如推出交易成本仅为千分之一美分的Circle Gateway测试网功能 [22] 公司内部也在所有职能中深度整合AI，以加速产品开发 [23][24] - **监管进展**：GENIUS法案为业务带来顺风，为机构进入市场提供了法律基础 [52] CLARITY法案已接近完成，公司持谨慎乐观态度，认为其若通过将是市场的重大解锁 [53][55][56] 公司已获得国家信托银行（First National Digital Currency Bank）的有条件批准 [94] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **宏观趋势**：管理层认为全球正处于由区块链、稳定币、软件技术和人工智能驱动的深刻经济体系转型的早期阶段 [4][5] AI代理与区块链经济操作系统的结合，可能推动人类历史上最快速的经济活动加速 [6][24] - **市场前景**：稳定币市场持续强劲增长，公司在其中的地位也在加强 [10] 预计USDC在多年周期内将以40%的复合年增长率增长 [33] 目前正处于全球货币市场重大转变的开端，预计将呈现长期增长和季度波动 [32] - **AI代理经济机遇**：管理层认为AI代理经济活动的兴起是USDC采用的重要潜在驱动力 [21] 预计未来将有数百亿AI代理在互联网上进行交互和经济活动，这将使货币流通速度比现有经济系统高出几个数量级 [4][44] - **未来展望**：管理层对公司市场地位、平台堆栈和增长机会感到前所未有的兴奋 [24] 认为公司才刚刚开始把握面前的机遇 [34] 其他重要信息 - **Arc代币**：公司仍在探索Arc代币，以了解其在提供利益相关者激励、治理、安全性和实用性方面的作用，但未公布具体时间线 [47] - **预测市场合作**：与全球最大预测市场Polymarket建立正式合作伙伴关系，Polymarket将继续推进使用USDC作为其市场核心抵押和结算资产 [10][83] - **成本管理**：公司对分销激励持纪律性态度，专注于能带来有意义增长的合作伙伴关系，这有助于维持强劲的单位经济效益 [114] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 关于AI代理经济的演变时间线、USDC的核心作用以及Arc的技术支持能力 [36] - **回答**：AI代理经济活动是Arc设计的核心，公司已参与相关支付标准制定 [37][39] AI代理需要可靠、低成本、可信的交易媒介，而目前几乎所有的AI支付基础设施活动都发生在区块链和USDC上 [40] 相关应用（如AI代理市场、招聘板）正在有机增长 [42] Arc是为此构建的，其共识模型支持规模，交易成本可低至千分之一美分，并已推出面向自主代理的Circle Gateway测试功能 [42][43] 公司正在构建底层基础设施和工具，以支持AI代理经济 [44] 问题2: 关于Arc代币的考虑和决策时间表 [46] - **回答**：公司仍在继续探索Arc代币，以了解其在利益相关者激励、治理、安全性和实用性方面的作用，目前没有具体的发布时间线沟通 [47] 问题3: 关于GENIUS和CLARITY法案的监管进展及影响 [51] - **回答**：GENIUS法案继续为业务带来顺风，为机构进入市场提供了法律基础，相关监管机构也在发布后续指引 [52] CLARITY法案已接近完成，行业正与政府和银行界协商妥协条款，公司持谨慎乐观态度，认为其若通过将是市场的重大解锁 [53][55][56] 问题4: 关于Arc和CCTP长期演变为广泛的资产代币化平台的愿景 [60] - **回答**：Arc被构想为一个分布式经济操作系统，由领先的金融基础设施公司运行 [61] 其目标是成为其他资产发行者（如代币化股票、基金、银行存款等）的流动性和分销中心，利用CCTP等互操作性基础设施，让资产能够在不同区块链网络间流动 [62][63] Arc旨在成为互联网经济活动的通用操作系统，服务于AI交易和资产代币化等需求 [64] 问题5: AI代理的兴起是否会为整个加密行业带来普遍顺风 [66] - **回答**：AI平台和区块链操作系统平台的融合非常令人兴奋 [66] 区块链基础设施为AI代理之间的合同、数据证明和交易执行提供了必要的可信基础，两者将如同移动与云平台一样相辅相成，共同支持新的AI驱动经济系统 [67][68] 问题6: 关于CPN的入驻情况、资金流、用例以及AI代理经济对Circle财务模型的潜在影响 [72] - **回答**：CPN入驻金融机构数量增长强劲，资金流年化量已达57亿美元，主要用例是B2B跨境商户结算和汇款 [73][76] AI代理经济可能成为稳定币网络效用的主要新需求驱动因素，增加交易量和余额，并可能为Arc带来新的交易收入流 [78][79] 问题7: 关于USDC在预测市场中的关键作用及与Polymarket合作的展望 [83] - **回答**：稳定币为预测市场用户提供了互联网速度的抵押和结算能力，并实现了全球无缝访问 [86][87] USDC是许多链上应用（包括Polymarket）的系统性组成部分，与领先者合作巩固了其地位 [84][85][88] 问题8: 关于平台内USDC占比提升的驱动因素及未来展望 [92] - **回答**：平台内USDC增长得益于公司持续构建有价值的基础设施产品（如钱包、Circle Gateway、Circle Mint），以及Arc等新基础设施的推动 [92][93] 获得国家信托银行的有条件批准也将增强公司为市场参与者提供的托管基础设施能力 [94] 公司的全球银行和流动性基础设施、庞大的用户和开发者网络以及市场中立定位，使其平台对大型企业具有吸引力 [95] 问题9: 关于2026财年其他收入指导的构成，以及Arc主网上线后的推出计划 [98] - **回答**： - **其他收入构成**：第四季度其他收入为3680万美元，其中约2500万来自订阅和服务收入（主要来自区块链网络合作），1200万来自交易收入（包括增值服务费和验证节点收入） [106] 由于Canton Coin开始交易，本季度验证节点收入异常高 [107] 这些产品和服务货币化时间很短，公司对全年1.1亿美元的收入感到满意 [108] - **Arc主网推出计划**：主网推出前需完成关键技术交付，并确保由世界级金融基础设施公司作为首批战略合作伙伴运行网络（Proof of Authority阶段） [99][100] 同时与整个数字资产生态系统（托管、钱包、交易所等）深度整合，确保主网上线时USDC流动性是全球最佳且资本效率最高的 [101][102] Arc将成为CPN和StableFX的关键基础设施，简化流程并提供卓越的互操作性 [103][104] 问题10: 关于Coinbase之外分销成本的最新情况和谈判进展 [111] - **回答**：USDC强大的网络效应使其成为构建产品服务的首选，这推动了有机增长，公司无需对所有合作伙伴提供激励 [113] 公司对激励合作关系保持纪律性，只关注能带来有意义增长的伙伴，这有助于维持基本单位经济效益 [114] 任何分销关系的增长都会强化USDC的网络效应，从而惠及所有非激励性合作伙伴，这是公司经济模型的基础优势 [115] 问题11: 关于Circle在AI支付网络中确立地位的行动清单和竞争优势 [118] - **回答**：公司已投资将USDC部署在超过30个区块链网络上，并参与了几乎所有关键的AI代理支付标准制定，目前绝大多数AI代理支付都使用USDC [119][120][121] 公司已将API和协议作为技能库和MCP服务器提供给AI开发工具，便于集成 [121] 在营销方面，公司举办了首个由AI代理投票的AI代理黑客马拉松，以教育AI代理社群 [122] 在技术层面，Arc因其USDC中心化能力、资本效率、互操作性和低成本，将成为有吸引力的高吞吐量基础设施 [123]

财务数据和关键指标变化 - **第四季度业绩**：第四季度收入同比增长16.7%，达到2.408亿美元；总预订额同比增长25.4%，达到2.871亿美元，这是自2023年第四季度以来的最高同比增长水平 [14][16] - **全年业绩**：2025财年收入为9.008亿美元，同比增长16.9%；总预订额为9.772亿美元，同比增长17.2% [16] - **盈利能力显著提升**：第四季度调整后EBITDA利润率超过30%，达到33.2%，同比扩张870个基点；2025年全年调整后EBITDA利润率为29.1%，同比扩张480个基点，利润率转化率超过50% [14][18][20] - **运营费用杠杆**：第四季度直接工资和福利成本占收入的19.3%，同比改善约390个基点；2025年全年G&A费用增速不到收入增速的一半，过去两年G&A占收入的比例改善了超过10个百分点 [19] - **强劲现金流与股东回报**：2025年全年经营活动产生净现金3.725亿美元，资本支出2930万美元，自由现金流达3.431亿美元，大幅超出指引；公司通过股票回购返还了超过2.4亿美元资本，流通股总数自2021年IPO以来减少了1400万股（9%） [14][21][22] - **现金状况与指引**：2025年底持有现金及有价证券7.03亿美元，预计2026年底资产负债表上的现金将超过10亿美元且无债务；预计2026年全年自由现金流至少为4.4亿美元，同比增长至少28% [22][24] - **第一季度展望**：预计第一季度收入在2.42亿至2.45亿美元之间，总预订额在2.48亿至2.53亿美元之间，分别代表中点增长15.2%和20.9% [24] 各条业务线数据和关键指标变化 - **CLEAR+会员业务**：第四季度活跃CLEAR+会员数增长至760万，同比增长6%（包含一次性的账单系统转换导致的失效账户清理，不影响财务数据） [18] - **CLEAR1企业业务**：第四季度CLEAR1预订额同比增长超过一倍，创下纪录，并签署了创纪录数量的新企业客户；CLEAR1业务的强劲表现推动了总会员数增长至3800万，同比增长31.5% [18] - **关键绩效指标调整**：从2026年第一季度起，公司将停止报告三个指标：平台总使用次数、CLEAR+年度总美元留存率和CLEAR+会员年度使用率；将“累计注册总数”更名为“总CLEAR会员数”，计算方法不变 [17] 各个市场数据和关键指标变化 - **网络扩张**：公司业务覆盖美国75%的地区，并将目标市场扩展至42个免签证国家 [28] - **机场网络**：公司业务遍及60个机场，拥有3500名大使 [52] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **核心战略支柱**：公司聚焦于两大核心支柱：1）通过“从家到登机口”的无缝体验改造和保障实体旅行体验；2）积极扩展CLEAR1业务，为企业员工及其消费者或患者（医疗领域）提供安全保障 [4] - **旅行业务战略**：以提供无缝的“从家到登机口”体验为北极星，通过重新推出的移动应用、扩展CLEAR礼宾服务和电子登机门（eGate）部署来推动创新，旨在提高NPS、强化品牌并增加长期留存率 [5][6] - **企业业务战略**：CLEAR1采用多层身份验证方法，专注于减少欺诈、浪费和滥用，特别是在医疗保健领域（如与CMS合作），并满足财富100强公司保护其员工、关键基础设施和资产的需求 [9][10] - **合作伙伴关系**：公司与美国运通的合作伙伴关系得到延长和加强，CLEAR+作为嵌入式福利提供给美国运通的个人、公司及小企业白金卡等产品持卡人；公司认为合作伙伴关系是其业务的战略组成部分和有吸引力的会员获取渠道 [7][12][13] - **公共-私营合作**：公司继续与政府和TSA合作，在不增加纳税人成本的情况下实现旅行现代化，认为将私营部门的速度与公共部门的规模相结合能为美国旅客带来强大效益 [8] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **行业定位**：公司认为身份安全正处于一个重要拐点，身份面临持续威胁，而CLEAR已成为连接和保障物理与数字世界的可信标准和操作系统 [3][4] - **增长驱动力**：多个结构性因素将支撑2026年及以后持久且日益盈利的增长，包括不断扩大的会员基础、会员体验和政策的改善（带来强劲的留存趋势）、有吸引力的合作伙伴经济性、审慎的定价方法、通过产品扩展和新业务实现的增长证明，以及CLEAR1的持续扩展 [17] - **经营环境**：管理层指出，在充满天气问题和潜在政府停摆等旅行中断的冬季，CLEAR提供的可预测性和一致性获得了会员和合作伙伴的重新认可 [34][51] - **未来前景**：公司对2026年的“阶跃式增长”充满信心，预计将继续扩大利润率并产生显著更高的自由现金流水平 [16][23] 其他重要信息 - **股息与回购**：董事会批准将常规季度股息提高20%，从每股0.125美元增至0.15美元；董事会还授权将股票回购计划规模增加1.25亿美元，使总回购授权额度达到约2.5亿美元 [22] - **税收预期**：基于现行税率和公司结构，预计2026年全年GAAP损益表税率将在18%至20%之间 [24] - **技术投资**：公司投资于产品和技术路线图，并完成了账单系统迁移，这些举措为增长奠定了基础 [15] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 未来12-18个月的战略重点，以维持或扩大在会员和订阅方面的增长势头，包括技术投资和品牌/市场策略的进一步连接 [26] - **回答**: 战略重点围绕两大核心支柱：1）在B2C旅行业务中，打造“从家到登机口”体验，通过应用创新、电子登机门和网络扩张（覆盖美国75%地区、扩展至42个免签国）来驱动会员增长、留存和财务回报；2）在B2B的CLEAR1业务中，利用身份安全危机加剧的机遇，专注于劳动力、医疗保健和政府科技领域，通过交叉销售、追加销售和将客户转化为推广者来推动增长。这些投资已体现在强劲的自由现金流指引中 [27][28][29] 问题: 政府停摆（如TSA可能停摆）对公司服务的影响 [33] - **回答**: 公司强调其公共-私营合作伙伴关系的力量，表示CLEAR将继续运营，为机场合作伙伴、旅客和航空公司/政府合作伙伴服务。在充满各种旅行中断的时期，CLEAR提供的**一致性和可靠性**正获得会员和合作伙伴的重新认可和更大重视 [34][35] 问题: 2026年自由现金流指引显著加速的驱动因素 [36] - **回答**: 驱动因素包括：1）**收入加速增长**：会员体验改善推动了更高的留存率、更好的会员获取和更强的NPS，为旅行业务带来了更持久的增长曲线；同时CLEAR1业务正达到“逃逸速度”，预订额和签约客户数创纪录。2）**商业模式杠杆**：公司运营的是基于订阅、拥有强劲经常性收入的业务。会员体验改善驱动更高的留存率（包括企业业务的净收入留存率），形成了一个自我强化的飞轮，将推动更好的经济效益和更高的盈利水平及利润率转化 [37][38] 问题: 与美国运通续签合作伙伴关系的具体细节（有何不同、期限）以及B2B企业业务（如医疗保健）的扩展计划和利润率比较 [40] - **回答**: 1）**美国运通合作**：协议延长为多年期，具体条款未披露。新协议结构反映了双方为合作伙伴关系带来的价值，公司很高兴能继续为美国运通卡会员提供CLEAR+嵌入式福利 [42]。2）**CLEAR1与医疗保健**：Mount Sinai的合作展示了公司正在构建的生态系统。CMS（美国医疗保险和医疗补助服务中心）的合同是一个多年的锚定医疗合同，它连接了“承诺”倡议（签署公司数量已从约60家增长至近600家），并正在创建一个推动医疗保健业务渠道的网络。公司已嵌入Epic系统和CMS互操作性层，使得签约像Mount Sinai这样的医疗合作伙伴更加容易。公司正在全国范围内签署更多医疗合作伙伴，并在患者和员工身份验证之间形成飞轮效应。联邦和州层面（如农村医疗倡议）的推动为医疗保健领域的CLEAR创造了非常激动人心的时刻 [43][44][45] 问题: 第四季度预订额的驱动因素（CLEAR1 vs. CLEAR+）以及2026年的预订渠道展望 [48] - **回答**: 第四季度业绩全面强劲：CLEAR+实现了自2023年以来最高的预订额同比增长，而CLEAR1则实现了有史以来最强的预订额季度表现，超出指引的业绩得益于所有业务的强劲表现 [49] 问题: 近期TSA相关问题的影响及其是否会成为CLEAR价值主张的顺风因素 [50] - **回答**: 公司看到市场对CLEAR带来的**可预测性和一致性**的重新认可，这一点因电子登机门的推出而得到加强。在旅行行业出现巨大不稳定性的时期，人们开始依赖CLEAR，这种认可度会增长。持续提升客户体验是长期可持续增长的最大驱动力 [51]。此外，由于会员体验改善（如电子登机门），公司的大使能更专注于机场的接待和客户体验，这在旅行中断时期对于构建“从家到登机口”体验和会员关系尤为重要 [52] 问题: 第四季度有电子登机门和无电子登机门的机场在CLEAR+会员新增方面的表现差异及趋势展望 [56] - **回答**: 公司在整个网络中都看到了强劲的新增。电子登机门自去年下半年才开始部署，其影响仍相对较新，许多机场在第四季度晚些时候才安装。早期结果显示，电子登机门对NPS和通道体验评分有立竿见影的积极影响，预计这将转化为留存率的改善，公司已在指引中体现了对留存率提升的预期。随着更多会员体验电子登机门以及网络覆盖在未来几个季度扩大，这一积极影响预计将持续增长 [56][57]。电子登机门是解锁“从家到登机口”体验的关键，与移动应用、礼宾服务、接待服务相结合，共同驱动留存、新增、转化以及接受新产品的意愿，形成一个强大的飞轮 [58][59] 问题: CLEAR特别适合服务CMS的原因以及合同结构详情 [60][61] - **回答**: **适合原因**：公司始于受监管行业，深刻理解隐私、安全、合规的重要性，拥有可信的消费者品牌和近4000万消费者/患者的嵌入基础，这些人既是患者也是医疗保健领域的员工。机场和医院都是具有多重利益相关者、充满挑战的体验场景，将患者或旅行者置于合规、监管和隐私的核心正是公司所擅长的。这是一个天然契合的领域，也允许公司继续与其他合作伙伴共同推动互操作性层面的创新 [62][63]。**合同结构**：合同为多年期，是CLEAR的一个重要合同，具体细节未进一步披露 [62]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度总营收同比持平 调整后EBITDA同比下降2%至3.27亿美元 [5] - 第四季度AFFO为2.14亿美元 AFFO每股为0.83美元 均同比持平且超出预期 [5] - 2025全年调整后EBITDA同比下降2.3%至13亿美元 全年AFFO每股同比增长2.4%至3.37美元 [6] - 第四季度仓库部门NOI同比下降2.4%至3.73亿美元 同店NOI同比下降5%至3.4亿美元 [23] - 2025全年仓库部门NOI同比下降3.3%至14.8亿美元 同店NOI增长为-5.8% [24] - 第四季度全球综合解决方案部门EBITDA同比增长15%至6100万美元 NOI利润率提升470个基点至19.5% [25] - 公司期末净债务为77亿美元 总流动性为19亿美元 净债务与调整后EBITDA比率为6.0倍 [29][30] - 第四季度税收支出比预期低约1800万美元或每股0.07美元 其中约一半的改善预计是可持续的 [26][27] 各条业务线数据和关键指标变化 - 仓库部门：第四季度同店每托盘租金和仓储收入同比增长超过1.5% 整个仓库部门同比增长超过3% [8] - 仓库部门：吞吐量同比下降2.8% 每吞吐托盘的服务收入下降70个基点 [9] - 仓库部门：第四季度集装箱吞吐量同比下降9% [9] - 仓库部门：第四季度同店物理使用率环比提升400个基点至79.3% 表明业务正回归更正常的季节性 [6][24] - 全球综合解决方案部门：第四季度NOI同比增长15% 2025全年NOI同比增长近10% [10][25] - 公司已闲置10处设施 这减少了约1%的供应量 对NOI和入住率影响微乎其微 [47] 各个市场数据和关键指标变化 - 根据CBRE数据 2021至2025年美国公共冷藏仓库供应量按平方英尺计算增长14.5% 而网络内存储品类的消费需求增长5% 意味着四年内美国有9.5%的过剩产能 [17] - 公司美国资产中 超过60%的NOI来自过去四年累计新增供应低于15%的市场 这些市场受新供应压力影响相对较小 [19] - 约21%的样本NOI来自早期周期供应市场 这些市场在2023和2024年NOI下降后 2025年已出现小幅有机增长 预计2026年相对平稳 [20] - 约15%的美国样本NOI来自晚期周期供应市场 这些市场目前面临最大的竞争压力 预计将持续到2026年 [21] - 许多地区业务稳定或增长 包括欧洲、亚太、加拿大和美国大部分区域市场 [9] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司计划通过精简和集中部分职能 在2026年底前实现超过5000万美元的年化成本节约 其中约一半将在2026年体现 [16][28][29] - 公司正积极寻求利用公开与私人市场估值错配的机会 包括合资和/或部分资产货币化 以提升股东价值 [11][32] - 公司将继续整合美国市场 并利用竞争对手的弱点和资产过时来缓解行业产能压力 [12][18] - 公司专注于可控因素 推动效率提升 包括继续投资于销售、客户支持团队以及自动化技术以保持行业领导地位 [16] - 公司正在部署其专有仓库执行系统LinOS 目前已部署至10个站点 预计2026年至少翻倍 目标在未来3-5年内实现1.1亿美元的年化运行率节约 [38] - 公司认为人工智能对行业影响有限 且自身处于利用AI的领先地位 已将其应用于运营决策、自动化堆栈、计算机视觉和机器人集成 [60][63][64] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司认为库存去化已基本结束 客户库存处于非常低的水平 业务正回归正常季节性 [14][68][69] - 2026年行业新供应预计将显著放缓 当前环境不支持投机性开发 [17] - 需求端 关税解决、税收刺激、食品通胀缓和及利率降低可能成为业务的重要顺风 但2026年指引中未包含这些潜在催化剂的利好 [14][18] - 公司预计2026年行业将继续消化新供应并保持竞争态势 经营环境与2025年类似 [13] - 全球食品需求保持稳定 消费者持续寻求价值 进行消费降级 并将支出从餐厅更多转向零售 [14] - 公司对2026年指引的宏观假设包括：仓库部门净定价增长1%-2% 业务将遵循正常季节性 但年初入住率略低于2025年同期 [13] 其他重要信息 - 第四季度公司投入1.7亿美元增长资本 主要用于开发项目 目前有24个设施在建或处于爬坡稳定期 [10] - 这些开发项目代表超过10亿美元的前期投入资本 预计稳定后将贡献超过1.5亿美元的增量EBITDA [11] - 2025年12月 公司以约6000万美元的价格出售了加州圣玛丽亚的一处非核心资产 资本化率约为6% [11] - 公司认为其股价相对于净资产价值存在超过35%的折价 相对于投资组合的重置成本折价更大 [12] - 公司正在探索将部分冷藏设施转换为数据中心等替代用途 并已接近签署第二份小型数据中心安装协议 [62][79][80] - 公司认为行业资产平均年龄达42年 在供应过剩环境下 部分老旧设施可能被关闭或改作他用 这可能每年减少近1%的供应 [82][83] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于同店NOI指引的信心以及不同供应周期市场的表现差异 [41] - 回答：指引考虑了三个因素：1) 2026年初入住率略低带来轻微阻力 2) 尽管净定价有1%-2%增长 但产品组合和进出口等因素会略微拖累每托盘收入 3) 公司努力通过生产力提升保持NOI利润率持平 这些因素综合作用 预计业绩将在年内呈现良好态势 从区间低端开始改善 [42][43] 问题: 闲置资产的影响、数量以及对收益的加回处理 [46] - 回答：2025年闲置了10处站点 这有助于将劳动力和客户转移到相邻站点以降低成本并提高接收站点的使用率 由于2026年物理使用率相对强劲 预计此类机会将减少 闲置资产对NOI和入住率影响很小 约占供应的1% 相关成本计入非同店资产池 并相应计入AFFO和EBITDA 无任何加回 [47] 问题: 圣玛丽亚资产被视为非核心的原因、6%资本化率的代表性以及国际资产处置意愿 [49] - 回答：该资产是美国投资组合中质量中等的单一用户资产 未支持该区域的公共客户 用户有购买意愿且估值合理 公司正在审视整个投资组合以进行优化 并分析公私估值差异 目前无其他可宣布事项 [49] 过去一年追踪到超过10亿美元的交易 观察到强劲的15倍左右EBITDA倍数 对应低至中6%的资本化率 感觉良好 将客观评估是否为资产的最佳所有者 以创造能力抓住未来机会 [50][51] 问题: 关于客户在供应增加后转换供应商的说法是实际趋势还是谈论点 [54] - 回答：在美国 超过60%的市场未经历过剩新供应 已趋于稳定 在如新泽西、达拉斯、休斯顿等新供应最早出现的市场 公司确实经历了冲击 但现在看到许多客户因公司的服务优势而回归 这不是轶事 而是体现在NOI从下降到稳定或增长的趋势中 这使公司有信心应对最后一波晚期周期市场的压力 [55][56][57] 问题: AI对业务的影响 [59] - 回答：AI可能使供应链更高效 从而长期减少存储需求 但冷库基础设施对于连接食品生产和消费的时间差是持久且必需的 AI无法改变这一点 公司认为自身受AI颠覆影响最小且最具上行潜力 公司已投资数据科学超过10年 利用AI进行仓库运营决策、自动化、能源管理和计算机视觉 并因LinOS系统在集成机器人方面处于最佳位置 公司拥有庞大的仓储和温控运输数据集 可为客户提供洞察 [60][61][63][64][65] 问题: 第四季度季节性回升的性质以及库存去化是否结束 [67] - 回答：公司在2025年第一季度判断库存去化见底 季节性模式在2025年中已回归正常 回升时间略晚于往常 但随后正常进行 关键结论是库存去化已结束 客户库存处于极低水平 正常季节性已回归 第四季度物理使用率提升400个基点就是证据 预计2026年将有类似季节性模式 [68][69] 问题: 综合解决方案部门利润率是否还有提升空间 是否会重返欧洲 [71] - 回答：第四季度利润率表现良好 具有代表性 剥离利润率较低的欧洲业务后 更能反映基础业务状况 该部门通常在Q2和Q3表现强劲 整体仍看到增长机会 并将利用成本杠杆 当前利润率水平可作为未来预期的参考基准 [71][72] 问题: 圣玛丽亚资产出售的细节、对投资者的售价以及EBITDA倍数与资本化率的换算 [74] - 回答：该资产是三净租赁 很难说其他投资者会如何出价 但认为售价不错 观察到15倍左右的EBITDA倍数和低至中6%的资本化率 具体取决于地区、资产组合和买家 [75] 问题: 将冷库设施转换为替代用途的可行性及其对供应的影响 [77] - 回答：供应吸收可能快于预期的原因包括：1) 替代用途转换 如住宅或数据中心 公司即将签署第二份数据中心协议 正在评估全球投资组合的过剩电力 2) 部分新进入者可能退出行业 带走一些供应 3) 资产过时 美国冷库平均年龄42年 供应过剩可能导致部分老旧建筑关闭或改作他用 每年可能减少近1%供应 4) 大型运营商闲置设施也能减少供应 公司认为即使在当前环境下 资本雄厚、服务好、技术领先的运营商也能获胜 [78][79][80][81][82][83][84] 问题: 综合解决方案部门2026年指引增速放缓的原因 [86] - 回答：2025年业绩强劲导致比较基数较高 此外有两个因素影响指引：1) 燃料价格下跌 而公司会对燃料加价 因此燃料价格下降会拖累业绩 2) 卡车运输相对便宜时 铁路业务会走弱 存在运输模式转换 因此对2026年GIS指引持更谨慎态度 [87][88] 问题: 精益管理项目的更新和实施情况 [90] - 回答：目前约三分之一的营收基础由精益经理直接支持 正在将这些资源从单点支持提升到区域支持 并将其努力与LinOS部署团队结合 同步部署技术和流程 自12月Nareit会议以来已看到良好效果 公司致力于精益哲学以消除浪费 预计通过这些努力和其他生产力举措 即使在LinOS对财务产生重大影响之前 也能抵消通胀 [90][91] 问题: 一月底或年初至今的入住率更新 以及物理与经济使用率差值的稳定性 [93] - 回答：一月份数据符合预期 第一季度是季节性疲软季度 历史上使用率会比第四季度下降约3% 预计今年季节性模式将反映更正常的情况 因此预计从Q4到Q1会有所下降 进出口集装箱量下降趋势持续到第一季度 也将构成阻力 关于物理与经济使用率之间400-600个基点的差值 这是正常的 预计全年保持这一趋势 公司每年对大部分业务进行按市价调整 没有重大的重置 目前已完成了65%营收基础的合同谈判 这增加了公司实现1%-2%净定价增长的信心 [94][95][96][97] 问题: 不断演变的关税局势对业务的影响 当前15%的关税是否优于4月以来的政策 [100] - 回答：海鲜客户非常机会主义 其订购受关税、海运运费和美国销售价格驱动 最高法院的听证会结果尚不确定 看跌或看涨的情况是 对中国和巴西的关税可能降低 这可能显著增加与这些贸易伙伴的业务 目前进出口量处于历史低位 这损害了业务 预计第一季度将继续受到影响 但预计最终会正常化 这可能成为业务的重要上行因素 因为公司大量房地产位于全球高价值、难以替代的港口市场 [100][101] 问题: 5000万美元节约的构成、性质和时间安排 [103][104] - 回答：这5000万美元年化节约涉及行政和间接成本 包括现场间接成本 公司一直在审视快速增长过程中哪些职能可以集中、优化 并部署AI等技术 以少做多 预计在2026年内实现其中约一半的节约 全部影响将在2027年体现 关于现场支出与行政支出的转换 公司预计这将为2026年同店NOI带来约100个基点的顺风 同时可能通过进一步优化将影响降至75个基点左右 [104][105][106]

腾讯元宝“骂人”事件与行业竞争态势 - 腾讯旗下AI助手“元宝”在春节期间因用户反馈生成内容“难看”后，于多轮对话中输出了包含辱骂性词汇的异常结果，引发“元宝骂人”事件并登上微博科技热搜榜首 [1][3] - 腾讯元宝官方回应称，该情况由模型在处理多轮对话时输出的异常结果导致，已紧急校正相关问题并优化体验 [3] - 此次事件并非首次，此前亦有用户反馈在使用元宝修改代码时收到辱骂性回复，公司曾回应此为模型在内容生成过程中偶尔出现的不符合预期的失误 [6] 春节营销活动与用户数据 - 腾讯在春节假期前宣布投入10亿元“真金白银”吸引用户下载元宝App，并打通微信与QQ社交链进行引流 [6] - 元宝的春节红包活动使其一度冲上苹果App Store免费应用排行榜第一，活动收官后官方公布日活跃用户(DAU)超过5000万，月活跃用户(MAU)达到1.14亿 [7] - 主要竞争对手同期发起猛烈营销攻势：阿里旗下千问App推出“春节30亿大免单”活动，实现用户“一句话下单”近2亿次；字节跳动旗下豆包登上央视春晚，除夕当天AI互动总数达19亿 [7] 市场竞争格局与用户留存挑战 - 春节营销期结束后，豆包和千问仍停留在苹果App Store免费应用排行榜前二，而元宝已不在前十名中 [7] - 行业观点认为，红包能带来“脉冲式流量”，但决定用户黏性的核心在于能否精准解决用户痛点形成差异化壁垒、用户数据能否持续反哺模型迭代优化体验、以及能否无缝嵌入用户现有核心生态以降低使用门槛 [8] - 当前正值互联网大厂争夺AI助手用户的关键时刻，春节假期是重要的竞争窗口 [6]

核心观点 - 人工智能驱动的资本支出浪潮正重塑大型科技公司的资产负债表 大量现金流被用于基础设施投资 导致股东回报减少和估值受压 但高盛分析认为资本支出增速有望在2026年下半年开始放缓 届时自由现金流可能触底回升 为当前处于历史低位的估值提供修复路径 [1][4][5] 资本支出规模与趋势 - 超大规模云计算企业2026年资本支出总额预计达6670亿美元 同比增速约62% 虽略低于2025年73%的增幅 但绝对规模创历史纪录 [2] - 市场对资本支出的预期持续上调 自第四季度财报季后 分析师对2026年资本支出的一致预期已上调1270亿美元 对2027年的预期更上调1620亿美元 显示市场对AI投资持续性的高度确信 [2] - 高盛预计 资本支出增速将于2026年下半年开始放缓 届时同比增速约为70%至75% 但季度环比增速将出现明显减速 [4] 对现金流与股东回报的影响 - 资本支出预计将占超大规模云计算企业经营现金流的92% 导致自由现金流转化率大幅下滑 [1][2] - 资本支出急剧膨胀直接冲击股东回报 超大规模云计算企业2025年集体股票回购总额同比下滑15% [3] - 股票回购在现金流中的占比从2023年初的43%骤降至目前的约16% 降幅超过六成 表明资本配置优先级已从股东回报转向AI基础设施建设 [1][3] 估值水平与潜在拐点 - 超大规模云计算企业目前以24倍预期市盈率交易 处于过去十年的第14百分位 估值处于历史低位 [1][5] - “科技七巨头”相对于标普493成分股的估值溢价已降至十年最低 [1][5] - 资本支出增速放缓将为自由现金流潜在触底提供可见度 自由现金流的修复将使市场重新具备以盈利为基础对这些公司进行估值的能力 [1][5]

公司市值与业务规模 - 公司市值在约16个月内从1万亿美元增长至2万亿美元，成为史上第七家市值破万亿美元的科技公司 [3][5] - 2025年，公司为534个客户提供服务，生产12682种不同产品 [6] - 公司预计按美元计算的2026年整体营收增幅将接近30% [35] 创始人背景与理念 - 创始人张忠谋在半导体行业拥有30年经验，曾任职于德州仪器并升至集团资深副总裁 [8][10][14] - 其个人哲学与公司原则是“成为客户的合作伙伴”，核心成功关键是帮助客户成功，即“利他” [2][18][20] - 创始人以其工作狂作风和对“工作与生活平衡”的不同看法而闻名，在55岁时创办公司 [23][25][27] 商业模式与战略选择 - 公司开创了专业的晶圆代工模式，只制造由客户设计的芯片，不设计、生产或销售自有品牌产品，避免了与客户直接竞争 [16][18] - 该模式基于对半导体产业将走向设计、制造、封测精密分工趋势的判断，旨在利用台湾制造良率高、成本低的优势 [12][16] - 创业初期通过获得英特尔的生产认证和订单，在国际上赢得了信任 [20][22][23] 市场地位与客户结构 - 公司在纯晶圆代工市场占据71%的份额，是全球最大的半导体代工厂 [33] - 客户群涵盖从顶级科技巨头到新兴初创公司，包括苹果、英伟达、AMD、高通等 [30] - 随着人工智能崛起，英伟达已成为公司第一大客户，估计占到公司总营收的13%，取代了此前主导的苹果 [30][31] 增长驱动因素与产品应用 - 公司业务受益于智能手机、高性能计算、物联网、车用电子及消费性电子等多个领域的蓬勃发展 [28] - 近年来，公司成功搭上人工智能顺风车，其高性能计算产品采用领先的3nm/5nm制程，用于服务器、数据中心、AI加速器等 [30] - 公司被比喻为“卖铲子”的人，为各科技领域的“淘金”公司提供必需的芯片 [30] 美国业务与挑战 - 公司正投资400亿美元（约合2891亿人民币）在美国亚利桑那州建设晶圆厂 [25] - 美国项目面临施工成本、合格承包商和劳动人员培训短缺等问题的阻碍 [25]

合作概述 - 诺和诺德与美国Vivtex公司达成价值高达21亿美元的合作协议 共同开发用于治疗肥胖症和糖尿病的下一代口服药物 [1] - 合作核心是授权Vivtex的口服药物递送技术 诺和诺德负责全球开发和商业化 [1] 合作技术与价值 - Vivtex的口服给药研发平台由麻省理工学院著名科学家、Moderna联合创始人Robert Langer及其团队参与开发 [1] - 平台核心技术整合了先进的胃肠道芯片模型、高通量自动化机器人筛选以及人工智能预测算法 [1] - 该平台能以前所未有的速度模拟药物在人体肠道内的吸收过程 从成千上万种配方组合中精准识别出能显著提高生物利用度的最佳方案 [1] - 技术旨在突破多肽和蛋白质类药物长期难以跨越的肠道吸收屏障 [1] - 平台利用肠道筛选检测、递送技术及人工智能工具 助力生物药物实现片剂化给药 [2] 合作财务与商业条款 - 根据协议 诺和诺德除支付一笔未公开的预付款外 还将支付里程碑付款及未来产品销售的特许权使用费 [2] 合作目标与战略意义 - 合作旨在通过改善生物药物在肠道中的吸收方式 使原本需注射给药的生物药物得以制成口服剂型 [2] - 诺和诺德目前提供用于治疗肥胖症和2型糖尿病的GLP-1药物 包括Wegovy、Ozempic及口服糖尿病药物Rybelsus [2] - 今年1月 诺和诺德在美国推出了Wegovy片剂 这是全球首个用于治疗肥胖症的口服药物 [2]