贵金属及铜市场行情概览 - 贵金属板块成为市场焦点，COMEX白银期货价格冲高至每盎司57.245美元，刷新历史纪录，周涨幅达13% [2] - 伦敦现货白银同步突破56.5美元/盎司 [2] - COMEX黄金价格重回4263美元/盎司上方，LME铜价逼近历史高位 [2] 白银市场表现与分析 - 11月以来，COMEX白银期货累计涨幅达到16% [2] - 沪银主力合约夜盘最高触及13239元/千克，内外盘联动创出新高 [2] - 白银市场规模仅为黄金的十分之一，流动性风险可能放大短期波动 [4] - 全球最大白银ETF——iShares Silver Trust当前持仓量达到15610.54吨 [3] - COMEX白银期货未平仓合约连续两周激增，投机性净多头持仓占比上升 [4] 白银价格驱动因素 - 近期全球经济形势的不确定性以及市场对通胀预期的上升，为白银等贵金属提供了有力支撑 [2] - 白银兼具投资和工业用途，作为避险资产在市场动荡时期受青睐，同时在电子、光伏等工业领域的需求也在增加 [4] - 技术图表在过去一周左右变得更加看涨，吸引基于图表的投机者做多白银市场 [4] 白银供需基本面 - 世界白银协会预计2025年全球白银需求降至11.2亿盎司，同比下降4% [5] - 预计2025年将迎来连续第5年供应赤字，规模估计达9500万盎司，虽同比收窄但仍处高位 [6] 机构对白银的观点 - 瑞银上调了白银价格预测，预计2026年白银价格将达到60美元/盎司 [6] - 瑞银称银价有可能飙升至65美元/盎司，但预计这种水平不会持续 [6] - 在强劲的投资需求下，未来一年价格仍有进一步上涨的空间 [6] 黄金市场表现与分析 - 黄金价格在周五再度突破4200美元/盎司，年内累计涨幅超50% [8] - 美国债务高企、地缘冲突不确定性及央行购金潮为金价提供长期支撑 [8] - 全球央行持续增加黄金储备，市场加速“去美元化”进程 [8] - 高盛在所有贵金属中最看好黄金，因其拥有最持久的结构性支撑，支撑了更稳定的机构需求和资金流 [11] 铜市场表现与分析 - 伦敦期铜一度上涨2.5%，至每吨11210美元附近 [10] - 约在10月下旬，伦铜价格已站上11000美元/吨，此后高位震荡，截至目前年内涨幅超27% [10] - 铜价的上涨反映了市场对全球经济增长的乐观预期 [9] - 由于关税的不确定性，贸易商再次加大对美国的铜运输量，以期利用COMEX铜的大幅溢价获利 [10] 机构对铜的观点 - 摩根大通预计2026年一季度铜价将升至12000美元/吨，预计2026年全年均价料为12075美元/吨 [11] 宏观经济与政策背景 - 据芝商所“美联储观察”最新数据，美联储12月降息25个基点的概率已达85.4%，约一周前这一概率预计约40% [2]

贵金属板块价格表现 - COMEX白银期货价格冲高至每盎司57.245美元，刷新历史纪录，周涨幅达13% [3] - 伦敦现货白银同步突破56.5美元/盎司 [3] - COMEX黄金价格重回4263美元/盎司上方 [3] - LME铜价逼近历史高位 [3] - 11月以来，COMEX白银期货累计涨幅达到16% [4] - 沪银主力合约夜盘最高触及13239元/千克 [4] - 黄金价格年内累计涨幅超50% [8] - 伦敦期铜一度上涨2.5%，至每吨11210美元附近，年内涨幅超27% [9] 白银市场分析 - 白银价格大幅上涨受到全球经济不确定性及市场通胀预期上升的支撑 [5] - 芝商所“美联储观察”最新数据显示，美联储12月降息25个基点的概率已达85.4%，一周前该概率约40% [5] - 全球最大白银ETF——iShares Silver Trust当前持仓量达到15610.54吨 [6] - 白银技术图表看涨，吸引基于图表的投机者做多 [6] - COMEX白银期货未平仓合约连续两周激增，投机性净多头持仓占比上升 [6] - 白银市场规模仅为黄金的十分之一，流动性风险可能放大短期波动 [6] - 白银兼具投资和工业用途，其需求受避险情绪和工业应用（如电子、光伏）双重影响 [6] - 世界白银协会预计2025年全球白银需求降至11.2亿盎司，同比下降4% [6] - 预计2025年将迎来连续第5年供应赤字，规模估计达9500万盎司 [6] - 瑞银上调白银价格预测，预计2026年白银价格将达到60美元/盎司，并称银价有可能飙升至65美元/盎司 [7] 黄金市场分析 - 美国债务高企、地缘冲突不确定性及央行购金潮为金价提供长期支撑 [9] - 全球央行持续增加黄金储备，市场加速“去美元化”进程 [9] - 高盛在所有贵金属中最看好黄金，因其拥有最持久的结构性支撑，作为历史上的价值储存工具支撑了更稳定的机构需求和资金流 [9] 铜市场分析 - 铜价上涨反映了市场对全球经济增长的乐观预期 [9] - 由于关税不确定性，贸易商近几周再次加大对美国的铜运输量，以期利用COMEX铜的大幅溢价获利 [9] - 摩根大通预计2026年一季度铜价将升至12000美元/吨，预计2026年全年均价料为12075美元/吨 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 年内降息预期减弱与市场通胀预期改善约束国债收益率下行，基本面与资金面暂不支持收益率趋势性反弹，债市走势纠结 [6][70] - 公募销售新规悬而未决，月末市场受投资者行为及情绪面因素主导，虽加剧短期波动，但预防性调整有助于释放潜在风险，监管释放维稳信号，对债市单边走势不过于悲观 [6][70] - 中短端斜率相对平坦，长端偏陡峭，后续曲线交易需事件性因素驱动 [6][70][71] 根据相关目录分别进行总结 前言概要 行情回顾 - 11 月债市未延续上月修复态势，临近月末公募销售新规传言致市场情绪转弱，截止 11 月 28 日午盘，TS、TF、T、TL 主力合约月内分别 -0.12%、-0.25%、-0.48%、-1.68% [5] - 月内多数时间期债盘面估值偏高，截止 11 月 27 日收盘，TS、TF、T、TL 主力合约 IRR 分别约为 1.6325%、1.6068%、1.6707%、1.7541% [5] 市场展望 - 年内降息预期减弱与通胀预期改善约束国债收益率下行，基本面与资金面不支持收益率趋势性反弹，债市走势纠结，确定性机会少 [6] - 公募销售新规悬而未决，月末市场受投资者行为及情绪面因素主导，新规偏严传言与基金赎回增多加剧短期波动，但预防性调整有助于释放风险，监管释放维稳信号，对债市单边走势不过于悲观 [6] - 中短端斜率相对平坦，长端偏陡峭，或与投资者挖掘正 Carry 且风险小的机会有关，后续曲线交易需事件性因素驱动 [6] 策略推荐 - 单边：短线轻仓博弈反弹，利空落地后或现更好做多窗口 [7] - 套利：暂观望 [7] - 期权：无 [7] 市场逻辑梳理 “弱现实”延续，关注潜在预期差 - 10 月国内主要宏观经济指标普遍走弱，投资端固定资产投资单月同比 -12.2%，较上月回落 5.1 个百分点，制造业、基建投资加速回落，房地产开发投资同比 -23.0% 无明显改善；消费端社会消费品零售总额同比小幅回落 0.1 个百分点至 +2.9%，可选商品需求转弱，餐饮收入同比 +3.8% 回升 2.9 个百分点；外贸端出口金额同比 -1.1%，进口金额同比 +1.0% 不及预期；生产端工业增加值同比 +4.9% 回落 1.6 个百分点，服务业生产指数同比 +4.6% 回落 1.0 个百分点 [10][11] - 债市对偏弱基本面数据未过多定价，因完成年内经济增长目标难度不大，指标回落可能是阶段性的，中美达成协议后外部环境缓和，高频数据显示年内外需有韧性 [12] - 下半年部分内需指标持续转弱，可能意味着前期政策乘数效应不明显，国内基本面自发性修复动能不强，需深层次制度性改革释放需求，出口增速与海外经济周期脱节，地缘因素扰动不容忽视，明年海外政策宽松需求外溢效应可能不及预期 [15] 价格继续修复，通胀预期偏暖 - 价格指标继续修复，10 月 CPI 同、环比均为 +0.2%，分别较上月回升 0.5、0.1 个百分点，核心 CPI 同、环比均回升 0.2 个百分点，食品价格降幅收窄、贵金属饰品涨幅扩大及双节出行旺盛推动 CPI 回升；PPI 同、环比分别 -2.1%、+0.1%，分别较上月回升 0.2、0.1 个百分点，环比年内首次转正 [21] - CPI 修复是结构性因素推动，贵金属饰品价格攀升和旅游住宿价格季节性强不能反映居民消费积极性普遍回暖，国内 CPI 统计可能低估房价等因素对居民消费价格的拖累，工业品价格进一步修复动能不强，价格持续回暖需需求端政策配合 [22] - 市场通胀预期明显变化，“反内卷”为工业品价格提供政策底部，市场期待明年广义财政支出力度，海外政策宽松有潜在外溢效应，明年二季度价格基数回落利于同比读数修复，GDP 平减指数至少阶段性转正可能只是时间问题，压制债市表现 [35] 社融增速继续放缓，M1 拐点初现 - 10 月金融数据整体平平，新增人民币贷款 2200 亿元，同比少增约 2800 亿元，贷款余额同比 +6.5% 较上月回落 0.1 个百分点，贷款结构转弱，票据“冲量”再现；社会融资规模 8150 亿元，同比少增 5970 亿元，社融同比 +8.5% 较上月回落 0.2 个百分点，贷款和政府债券发行放缓是主要原因，企业直接融资表现尚可 [36] - 信用扩张放缓影响存款派生，10 月 M2 同比 +8.2% 较上月回落 0.2 个百分点，M1 同比 +6.2% 较上月回落 1.0 个百分点拐点初现，跨季后居民、非金融企业存款超季节性回落，非银金融机构存款超季节性大增 [39][41] - 金融数据偏弱对债市友好，但市场对 10 月金融数据偏弱已有预期，央行强调科学看待金融总量指标，即便社融增速回落至 6.5 - 7% 区间仍在央行合意范围，金融数据转弱直接导致货币政策加码概率不高 [49] - 11 月贷款投放情况尚可，政府债券发行放量，社融规模或有支撑，年末财政支出加大、人民币表现偏强有助于改善现金流和带来活化资金，但预计 M1 等部分金融指标同比增速放缓趋势将延续 [49] 央行呵护不变，但资金价格难下台阶 - 11 月市场资金面整体均衡，政府债券发行放量和税期扰动有限，截止 11 月 27 日收盘，DR001、DR007 分别为 1.3740%、1.4685%，分别较上月上行 3.68bp、1.06bp，长期资金方面，同业存单利率先降后稳，1Y 股份制银行发行利率在 1.63 - 1.65% 区间运行 [55] - 央行对流动性呵护态度不变，逆回购操作削峰填谷，“长钱”投放节奏趋稳，连续四个月单月净投放 6000 亿元中长期资金，央行重启国债买卖对维稳债市有积极意义，操作量边际变化可作为判断央行合意区间的观察角度 [55] - 央行三季度货币政策执行报告延续偏宽松表述，但重提“跨周期调节”不意味着中短期内货币政策转向，报告淡化总量金融指标，强调结构优化，央行旗下《金融时报》指出货币政策边际效率下降，需警惕负面效果，年内降息、降准预期下降，资金价格难下台阶，约束国债收益率下行，尤其是短端收益率 [65] - 三季度货政报告或暗示当前市场环境下 30Y 国债收益率上限区域在 2.25% 附近 [67] 公募新规悬而未决，增量信息多偏利空 - 11 月中下旬部分投资者博弈央行国债买卖信息，买入 5 - 7Y 中期品种，TF、T 合约表现偏强，下季合约 IRR 一度持续处于 1.8% 上方 [68] - 临近月末，公募销售新规传言压制债市情绪，潜在利空悬而未决加剧多头观望情绪，预防性赎回放大市场情绪，近期增量信息如房贷贴息政策、中美领导人通话等均偏利空，债市氛围转弱，调整幅度较大 [68] - 若明年房贷贴息政策落地且幅度大、范围广，将稳定房价，降低央行政策利率调降概率，中长期对债市利空，但政策细节未知，短期影响主要在情绪面 [68] 后市展望及投资策略 - 年内降息预期减弱与市场通胀预期改善约束国债收益率下行，基本面与资金面暂不支持收益率趋势性反弹，债市走势纠结 [70] - 公募销售新规悬而未决，月末市场受投资者行为及情绪面因素主导，新规偏严传言与基金赎回增多加剧短期波动，但预防性调整有助于释放风险，监管释放维稳信号，对债市单边走势不过于悲观 [70] - 中短端斜率相对平坦，长端偏陡峭，后续曲线交易需事件性因素驱动 [70][71] - 操作上，月末期债大跌后，短线单边可适度博弈超跌反弹，快进快出，关注公募新规扰动反复；中长期跌出赔率后，适度配置期债多单对冲宏观预期差 [71] - 套利方面，静态看 30Y - 7Y 期限利差波动范围在 40 - 50bp 附近，短期内可做区间交易，11 月有正套机会，临近月末期债盘面偏高的 IRR 已修复，建议套利重回观望 [71]

通胀预期调查结果 - 欧元区消费者短期通胀预期略有上升 [1] - 消费者长期通胀预期保持不变 [1] 对央行政策的影响 - 调查结果支持价格增长将维持在目标水平附近的预期 [1] - 表明欧洲央行无需进一步降息 [1]

有色板块市场表现 - 11月28日A股市场走势分化，有色板块震荡上行，有色50ETF（159652）上涨1.64%，盘中一度涨幅超过2%[1] - 资金持续涌入有色板块，有色50ETF盘中获得900万份净申购，以成交均价计算，资金净流入超过1300万元[1] - 有色50ETF标的指数年内涨幅达到70.77%，在全市场行业指数中大幅领先[4] 成分股表现 - 雅化集团涨幅超过5%，华友钴业、赤峰黄金涨幅超过3%，赣锋锂业、中金黄金等涨幅超过2%[3] - 天齐锂业上涨近2%，紫金矿业、北方稀土等微幅上涨[3] - 成分股中华友钴业上涨3.42%，赣锋锂业上涨2.74%，中金黄金上涨2.44%，赤峰黄金上涨3.57%[5] 行业基本面 - 雅化集团现有锂盐综合设计产能9.9万吨，新建3万吨高等级锂盐材料生产线正在调试中，预计2025年年底公司锂盐综合产能将达到近13万吨[6] - 四川省松潘县东北寨金矿床勘探项目新增金资源量28.24吨，累计查明金资源量81.06吨，规模达到特大型，价值超过760亿元[6] - 紫金矿业集团股份有限公司持有松潘县紫金工贸有限责任公司23.8%股权[6] 金融属性分析 - 全球降息周期启动，名义利率下行，叠加美国关税影响，全球通胀预期提升，实际利率趋势下行[8] - 实际利率与金铜等有色金属价格呈现负相关关系，实际利率下行降低持有有色金属的机会成本[8] - 美国财政赤字率和利息支出高位，市场担忧高债务可持续性，黄金作为超主权货币吸引投资者对冲美元信用风险[11] - 地缘冲突和全球贸易环境不确定性加大，推升资源定价中的风险成本，金铜价格上行空间打开[11] 商品属性分析 - 铜矿供应扰动频发，多个核心矿山大幅下调产量指引，过去十年资本开支不足，铜呈现供给刚性[13] - AI算力、能源革命等新兴需求方兴未艾，铜被称为"AI时代的新石油"，AI有望成为铜需求的下一个支点[13] - 据中邮证券数据测算，未来5年全球铜供需缺口逐渐扩大，2025年供需缺口43.70万吨，2030年扩大至161.63万吨[14] - 新能源需求高增速叠加"反内卷"催化，锂板块有望实现供需格局优化[7] 有色50ETF产品特征 - 有色50ETF标的指数全面覆盖金、铜、铝、锂、稀土等子板块，铜含量达33%，金含量达13%，金铜含量高达46%[15][17] - 前五大成分股集中度高达38%，龙头集中度领先[17] - 标的指数PE为23.74倍，相比5年前下降61%，估值性价比和安全边际高[19] - 指数累计涨幅达131%，涨幅来自盈利驱动而非估值提升，当前处于EPS驱动阶段[19]

货币政策立场 - 欧洲央行决策者在10月会议上不急于降息，维持利率不变，认为当前政策处于良好状态 [1] - 维持观望姿态被视为具备较高选择权价值，现有政策利率水平被视为足够稳健以应对冲击 [1] - 有观点指出，鉴于有利前景可能持续，降息周期很可能已经终结 [1] 经济与通胀现状 - 经济展现出韧性并维持增长态势，尽管增速较为平缓 [1] - 通胀率稳稳地锚定在欧洲央行设定的2%目标水平附近 [1] - 一系列经济数据夯实了市场对今年不再降息的押注，市场认为2026年进一步放宽货币政策的可能性仅约三分之一 [1] 未来通胀风险 - 受能源价格大幅下跌形成的基数效应影响，明年通胀率存在跌破目标水平的可能性 [2] - 部分理事警告称，通胀读数若持续低于目标水平，可能拉低通胀预期，导致物价增长长期疲软 [2]

通胀预期调查结果 - 市场专业人士对未来12个月的年通胀率预期为23.49%，较上月上升0.23个百分点 [1] - 实业部门对未来12个月通胀预期为35.70%，较上月下调0.6个百分点 [1] - 家庭部门对未来12个月通胀预期为52.24%，较上月下调2.15个百分点 [1] 部门预期差异分析 - 市场机构通胀预期小幅上升，而家庭与实业部门对未来12个月的通胀预期整体回落 [1] - 认为未来一年通胀会回落的家庭比例在下降，显示消费者对价格稳定的节奏与持续性存疑 [1] 政策效果评估 - 家庭与实业部门通胀预期下降反映出政府自2023年中期实施的去通胀计划正在发挥越来越明显的效果 [1] - 预期持续改善将有助于逐步缓和企业定价行为 [1]

货币政策立场与通胀目标 - 当前货币政策立场旨在引导通胀率向5%的目标水平发展[1] - 通胀率上升速度预计将比此前预测更为缓慢，并在2026年下半年趋近5%的目标水平[1] - 核心通胀预计将以温和速度加速上升[1] - 中期通胀预期仍围绕通胀目标保持稳定[1] 外汇流动性与汇率 - 随着外汇流动性改善，斯里兰卡卢比贬值压力得到缓解[1] 法定准备金率 - 斯里兰卡法定准备金率设定为2%[1]

消费者信心指数 - 11月消费者信心指数大幅下滑至887，较上月下降68点，为4月以来最低水平，低于道琼斯调查经济学家预期的932 [1] - 预期指数暴跌86点至632，现况指数下滑43点至1269 [2] - 消费者对六个月后商业状况明显更加悲观，对劳动力市场状况的中期预期保持明确负面，家庭收入增长预期在六个月强劲读数后急剧萎缩 [2] 劳动力市场状况 - 认为工作“充足”的工人比例骤降至6%，远低于10月的286%，反映出当前“不招聘也不解雇”的就业环境 [3] - 认为工作“难找”的比例微降至179%，下降04个百分点 [3] - 同期ADP报告显示私营公司在过去四周平均削减13,500个岗位 [4] 其他经济指标与预期 - 密歇根大学情绪指标11月环比下降49%，同比下跌29% [4] - 消费者对未来一年通胀预期升至48%，显著高于美联储2%目标，且高于密歇根调查的45%展望 [6] - 消费者对未来一年股市表现出“强烈积极”的预期 [6] 影响因素与背景 - 消费者提及影响经济的因素主要包括价格和通胀、关税和贸易、政治，以及对联邦政府停摆的提及增加 [6] - 近期结束的政府停摆阻碍了经济数据发布，相关机构在僵局期间暂停了所有数据收集和发布工作 [7] - 多位美联储官员公开表示支持进一步降息，市场预计12月美联储可能再次下调关键借款利率25个基点 [5]

市场背景与价格波动 - 在美国关键经济数据公布前，美债价格出现下跌，市场预计通胀压力回升可能削弱美联储降息预期 [1] - 10年期国债收益率上升1个基点至4.04%，终结此前连续三个交易日的上涨势头，本周一收益率曾跌至本月最低水平 [1] - 市场波动正值9月生产者物价指数数据发布之际，经济学家预期该指数环比或将回升 [1] 货币政策预期与市场观点 - 交易员押注美联储在12月10日降息25个基点的概率接近80%，但通胀反弹可能影响后续政策走向 [3] - 有观点认为，受政府停摆影响美国多项经济数据延迟发布，美联储下月可能实施一次“预防性降息”以等待经济形势明朗 [3] - 美国政府明年可能加大财政支出，这可能对国债市场构成压力 [3] - 通胀回升被视为明年的“重大风险”，当前持仓中对美国国债保持低配，同时超配通胀保值国债 [3] 债券供应与市场情绪 - 周二美债市场将迎来新增供应，美国财政部将标售5年期国债并重启2年期国债发行 [3] - 在周一的3个月期和6个月期国库券拍卖中，投资者表现出回避情绪 [3] - 在风险资产得到良好支撑、非农数据后市场出现反弹的背景下，10年期收益率正接近4%这个在9月和10月曾形成阻力的关键水平 [4]