报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 6月债券市场收益率震荡回落，存单利率走低，部分流动性偏弱品种表现强势，市场出现结构性行情，但10年期国债收益率未突破5月低点 [6] - 当前市场短端定价不极端，央行3月以来降成本优先政策未变，6月资金价格未达稳态，7月积极因素有望推动利率走低 [7] - 7月债市有望从量变到质变，收益率或创新低，最大风险是权益市场持续上行，但只要非持续大幅走高，对债市冲击或在情绪层面，建议维持中高久期，关注3 - 5年政金债老券及中长期二永债 [3][52][53] 根据相关目录分别进行总结 短端利率尚未充分定价潜在的宽松 - 6月资金价格持续宽松，DR001最低降至1.35%附近，但中短端利率表现温和，1年期国债收益率6月下旬才降至1.4%下方，未突破1.35%，短端利率未充分定价潜在宽松 [8] - 1 - 2月资金面收紧后，市场对货币政策不确定性担忧加大，资金宽松到短端利率传导需更长时间，央行政策目标矛盾，淡化流动性操作倾向说明，政策前瞻性下降 [10][11] - 央行政策取向有迹可循，若宏观环境无明显变化、长端利率未创新低或突破1.5%，降成本优先政策取向将坚持，资金宽松状态不变 [12] - Q3若有降准降息大概率在8月，7月资金面大概率维持宽松，6月资金面不在均衡状态，跨季后大行净融出创新高，DR001再创年内新低，DR007降至1.42%，后续流动性宽松有望推动短端利率走低 [13][16][18] 配置需求有望逐步释放 - 6月交易盘情绪改善，但10年期国债活跃券窄幅波动，配置盘需求不足致长债未突破，7月拖累配置需求因素或消退 [19] - 银行负债相对平稳，5月信贷增速偏弱，大行承接国债供给致资产负债错配压力增大，存单利率上行，6月上旬存单利率见顶回落，银行负债压力缓解，但配置意愿未明显提升，后续债券仍是银行资产扩张重要渠道，跨半年后配置需求有望提升 [22][24][27] - 6月央行未重启购债，但大行净买入短债规模提升，市场猜测是央行购债前兆，预期给短端利率带来下行空间 [30] - 6月保险和理财对利率债配置意愿乏力，对信用债和商金二永债配置动力回升，7月保险预定利率可能下调，理财预期收益率Q3或回落，负债成本约束有望放松，若7月资金面宽松、机构负债成本回落，配置需求将释放 [31][35] 基本面下行压力在Q3可能进一步显现 - 二季度经济有韧性，市场对政策放松预期减弱，长端利率窄幅震荡，但Q3基本面下行压力或显现 [36] - 中美贸易谈判进行中，关税税率短期难调，出口集装箱运价和港口货物吞吐量增速回落，美国进口增速放缓，7月后出口增速下行压力或增大 [37] - 内需方面，消费高景气受政策支撑，5月耐用消费品增速透支，6月部分区域消费补贴退坡，消费增速或放缓；投资方面，6月新房销售同比降幅或扩大，二手房景气度回落，地产投资低迷，基建投资受新增专项债限制，制造业投资增速回落 [39] - Q1经济景气提升与部分行业产能扩张有关，加剧产能过剩，Q2工业企业利润增速回落，扩张难持续；6月制造业PMI指数回升但在荣枯线下方，生产等分项升幅放缓，就业和生产经营活动预期分项走弱，若政策维持托而不举，Q3基本面压力或增大 [42][48] 7月债券市场有望从量变到质变 关注权益市场风险偏好变化 - 7月债市基本面、资金面和政策面有利因素累积，有望从量变到质变，收益率创新低，最大风险是权益市场持续上行，但当前市场结构显示对经济修复预期不强，权益市场非持续大幅走高，对债市冲击或在情绪层面 [52] - 对7月债市乐观，收益率曲线陡峭化下行有望持续，建议维持中高久期，关注3 - 5年政金债老券及中长期二永债 [53]

债市调整行情回顾 - 2025年上半年债券收益率呈现先上后下的震荡走势 主要经历两波较大调整行情 [2] - 第一波调整(2-3月中)源于货币政策预期差 市场预期的"双降"未落地 资金面收紧 DR007多处于1 8%以上 导致中长债收益率上行20-30个基点 [2] - 第二波调整(4月上旬)由美国关税加征触发 外贸不确定性增加 市场快速修正宏观经济预期 中长期利率债收益率短期内调整到位 [2] 未来债市变局的三大潜在因素 - 经济增长斜率放缓超预期 若工业品价格下跌持续影响企业盈利 叠加出口压力显现 制造业投资意愿回落 可能带动债券阶段性走强 [3] - 央行释放更积极信号 通过"双降"或买断式逆回购等工具引导资金价格中枢下移 当前DR001围绕1 4%波动 若隔夜资金价格稳定在更低水平 可能推动短端收益率下行并打开长端空间 [3][4] - 财政/地产政策力度超预期 若下半年政策实际力度强于市场预期 可能上修基本面预期 导致债券收益率快速调整 [4] 当前市场环境与策略建议 - 债券市场处于低利率 低利差环境 机构资金将围绕宽松节奏持续博弈 可能形成阶段性共识 [4] - 震荡行情中需灵活调整久期 精选投资品种 通过波段操作增厚收益 [4]

中国外汇储备与CPI数据 - 中国6月外汇储备数据将于近日公布 反映央行外汇资产变动情况 [1] - 中国6月CPI数据周三发布 作为通胀水平关键指标影响货币政策预期 [1] 美联储政策动向 - 美联储会议纪要周四公布 披露6月FOMC会议细节 [2] - 美联储官员穆萨莱姆和戴利将分别就经济与货币政策发表讲话 [2][2] 全球央行利率决议 - 澳洲联储周二公布利率决定 主席布洛克召开新闻发布会 [1] - 新西兰联储周三发布利率决议 伴随货币政策评估报告及主席奥尔发布会 [1] 能源市场动态 - 美国API和EIA原油库存周报周三公布 影响短期油价走势 [1] - EIA月度短期能源展望报告周三发布 提供供需预测 [1] - IEA月报周五公布 全球能源市场供需分析 [2] 贸易与关税事件 - 特朗普12份贸易关税信函周一发出 或涉及中美贸易关系 [1] - 美国对等关税暂停期周三结束 可能重启部分商品关税 [1] 欧洲经济数据 - 德国5月工业产出月率周一公布 反映制造业景气度 [1] - 欧元区5月零售销售月率周一发布 衡量消费市场表现 [1] - 英国6月Halifax房价指数月率周一公布 显示房地产市场趋势 [1] 亚太市场指标 - 日本5月贸易帐周二公布 影响日元汇率预期 [1] - 中国6月M2货币供应年率周四发布 反映金融体系流动性 [2] 其他重要事件 - 2025中国汽车论坛10日~12日召开 聚焦行业政策与技术趋势 [2] - 美国10年期国债竞拍周四进行 影响全球无风险利率基准 [2]

报告行业投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 6月央行总闸门“不松不紧”，广谱利率中枢延续2Q以来逐月下行态势，流动性格局稳定；5 - 6月存款降息后一般存款“脱媒”压力不显著，6月存单缩量续发，定价稳中有降 [3] - 7月信贷投放冲高回落、政府债供给放缓、银行缴准压力减轻，市场流动性自发宽松，货币市场利率前半程维持低位，月末或受扰动，央行流动性投放同步缩量，7月重启买债窗口可能性小 [4] 根据相关目录分别进行总结 7月货币政策对冲力度或下降，重启购债尚待时日 - 6月23日央行二季度货币政策例会删除“择机降准降息”，改为“灵活把握政策实施的力度和节奏”，短期内宽货币加码必要性降低，结构性工具运用优先级高于总量工具 [4] - 中美经贸关系缓和，6月中采PMI环比提升，产需指数重回“荣枯线”上方，预计2Q经济增长延续在5%目标增速之上，下半年GDP同比增速保持在4.8%左右可实现全年5%增长目标，短期“宽货币”加码必要性不高 [4] - 需求不足使银行经营“量、价、险”平衡难度加大，1Q25商业银行净息差降至1.43%历史低点，稳定银行经营需需求修复和成本控制两端发力，负债成本压降存在堵点 [5] - 短期内重启国债买入概率不高，总闸门“不松不紧”，季初资金面扰动少，基础货币投放渠道畅通；当前国债曲线形态相对合意；需关注政府债发行情况；后续购债标的和债券篮子交易有待观察 [6] 关注政策性金融工具落地对需求端的拉动效力 - 4月政治局会议提出创设新工具，近期部分地方召开政策宣讲会储备项目 [7] - 回顾2015年和2022年政策性工具设立使用情况，对信贷投放、对公中长贷、基建投资有拉动作用 [7][8][13] - 本轮新型政策性金融工具额度若为5000亿，对银行信贷投放有支撑，政策行贷款投放有望发力，带动配套融资增长，形成下半年信用扩张新支点 [14] 基础货币总闸门“不松不紧”，7月资金面扰动项较少流动性“易松难紧” - 6月下旬央行加码逆回购投放，跨季后回笼资金，资金面转松 [16] - 7月资金面扰动因素少，DR利率中枢预计下移，前半程更宽松；贷款投放强度减弱、存款派生放缓、政府债供给下降、买断式逆回购和MLF到期或缩量续作 [17] 7月存单到期压力可控，利率或维持低位 - 6月央行中长期资金投放充裕，中标利率强化存单定价上限，季末存单利率延续下行走势 [18] - 供给端6月存单缩量续发，大行存贷匹配性好转，对存单需求降温 [18][20] - 需求端广义基金对存单配置强度不减，6月存单净买入规模同比多增 [20] - 7月存单利率维持低位，中枢延续下行，底部点位或在1.55% - 1.6%区间，后续存单价格将企稳 [21][22]

指数情况 - 截至2025年7月6日，本周ECI供给指数为50.10%，较上周回落0.02个百分点；需求指数为49.93%，较上周回落0.01个百分点[1][6] - 截至2025年7月6日，本周ELI指数为 - 0.90%，较上周回升0.15个百分点[1][11] 经济各领域表现 - 7月受高温影响，工业生产景气度环比放缓，需求端结构分化，出口量价分化，消费有回暖趋势[1][7] - 6月新增贷款需求季节性回暖，预计新增人民币贷款1.80 - 2.0万亿元，同比少增0.28 - 0.13万亿；政府债券融资达1.41万亿，同比多增0.7万亿，预计6月社融新增3.6 - 3.8万亿，增速回升至8.8%[1][14] 高频数据表现 - 工业生产方面，本周主要行业开工率环比小幅回落，电厂负荷率显著高于去年同期[15] - 消费方面，6月乘用车零售同比增长15%，居民出行数据回暖，航班执飞率等优于去年同期[1][7] - 投资方面，基建实物工作量优于去年同期，房地产投资中土地供应面积环比增长，商品房成交面积环比回落[25] - 出口方面，6月下旬以来出口量价分化，海运价格指数回落，出口有不确定性[1][7] - 通胀方面，6月CPI同比或小幅负增长，国内猪肉批发价回升，蔬菜批发价回落，国际布油期货结算价回落，黄金期货结算价回升[37] 政策与风险 - 本周央行货币净回笼13753亿元，7天shibor利率和10年期国债收益率小幅回落[40] - 面临美国关税政策不确定、政策出台力度低于预期、房地产改善持续性待察等风险[1][46]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 7月以来资金市场利率下行，投资者对资金面乐观，但下次OMO降息前，DR007和DR001中枢下行空间有限 [1][2][9] - 货币当局容忍当前10Y国债收益率态势，若收益率曲线（超）长端维持或小幅缓慢下行，大概率不通过大幅提高DR利率干涉；若（超）长期利率品收益率大幅或快速下行，OMO可能切换模式，DR007中枢或抬高 [3][4][14] - 当前1Y CD利率估值略偏贵，人民银行供给中期基础货币时会综合考虑CD利率多方面影响 [4][15] 根据相关目录分别进行总结 7月资金面变化情况 - 7月以来资金市场利率下行，7月4日DR001和DR007分别降至1.31%和1.42% [1][9] - OMO逆回购操作有“工具模式”和“非工具模式”，“非工具模式”下，DR007中枢略高于7D OMO利率，DR001中枢略低于7D OMO利率；当前DR007和DR001与7D OMO利差低于2024年均值，下次OMO降息前，二者中枢下行空间有限；“非工具模式”下，DR007较难领先7D OMO利率下行 [2][11] 国债收益率情况 - 近段时间10Y国债收益率平稳运行于1.65%附近，货币当局容忍当前态势 [3][14] - 6月以来50Y国债收益率下行幅度高于10Y品种，7月4日50Y与10Y国债利差为29.3bp，较5月末压缩11.1bp；若（超）长期利率品收益率大幅或快速下行，OMO可能切换模式，DR007中枢或抬高 [4][14] 1Y CD利率情况 - 7月4日1Y AAA级CD与7D OMO利差为19.3bp，低于2024年全年中83%的交易日，估值略偏贵 [4][15] - 市场中较多投资者将CD利率作为（超）长债定价参照物，人民银行供给中期基础货币时会考虑CD利率对银行净息差、贷款投放、收益率曲线长端及未来重启国债买卖的影响 [4][15]

美国"对等关税"政策 - 特朗普宣布将于8月1日起对约12个国家实施新关税 税率区间10%-70% 上限较4月提出的50%显著提高[3] - 英国已达成协议维持10%基础税率并获得汽车等领域豁免 越南部分商品关税从46%降至20%[4] - 策略转向单边通牒源于与日本欧盟等主要贸易伙伴谈判受挫 特朗普称将发出"要么接受要么放弃"的最后通牒信函[3][4] 金砖国家领导人会晤 - 第十七次会晤主题为"加强全球南方合作 促进更加包容和可持续的治理" 印尼和10个伙伴国首次参与[5] - 扩员后的金砖机制为全球南方国家提供更广阔战略对话平台 有助于争取全球治理话语权[5] 美联储货币政策 - 6月非农就业增加14.7万人 超预期的10.6万 失业率从4.24%降至4.12%[6] - 利率互换显示7月降息概率接近零 9月概率75% 市场仍预期年内降息50个基点[7] - 鲍威尔称劳动力市场"稳健且逐步降温" 为政策观望提供依据[6] 中国宏观经济数据 - 5月CPI同比下降0.1% PPI降3.3% 预计6月CPI同比转正 PPI增速或持平[8][9] - 5月社融增量2.29万亿元 同比多增2247亿元 M2-M1剪刀差缩小[11] 能源与大宗商品 - OPEC+考虑8月增产55万桶/日 高于前三个月41.1万桶/日的增幅[13] - IEA预测2025年前全球石油供应充足 过剩状态可能持续至2030年[13] 全球通胀与利率 - 德国6月通胀率回落至2% 达欧洲央行目标水平[14] - 英国央行6月维持利率4.25% 但内部出现3票支持降息的分歧[15]

财政政策与货币政策关系演变 - 财政政策与货币政策界限分明但需协调配合 两者在目标、工具、传导机制等方面差异显著 政策缺位或越位均会引发严重问题 [4] - 现代中央银行起源与财政纪律密切相关 英格兰银行通过议会约束和私人股份安排获得决策独立性 金本位制强化了财政纪律并确立央行独立性 [9][11][13] - 财政政策与货币政策分化标志性事件包括：1844年《皮尔法案》赋予英格兰银行货币决策权 1951年美联储重获利率自主权 1997/2000年英日央行获完全利率决定权 [13][14] 金本位制下的政策约束 - 传统金本位制通过自动平衡机制束缚政策空间 国内价格调整需服从外部均衡目标 1870-1900年主要工业国年均通缩1%-2% [15][16] - 金汇兑本位制下信用货币体系形成 央行通过公开市场操作调节流动性 1922年热那亚会议后英镑区/法郎区等货币集团削弱汇率约束 [19][20] - 大萧条期间竞争性贬值策略使金汇兑本位制名存实亡 1931年英镑脱钩后各国相继放弃金本位制 [21] 二战后至全球金融危机前的政策演变 - 1940-50年代补偿性财政政策实现周期预算平衡 1951-1960年美国联邦财政赤字率均值仅-0.27% 美联储专司国库券操作维护物价稳定 [24][25] - 1960-70年代功能财政思想主导 美国联邦赤字占GDP比重从1961年0.6%升至1976年4.1% 货币政策受财政挤压导致滞胀 [27][28] - 1980年代后规则导向货币政策成为主流 泰勒规则推动"大缓和" 财政政策转向自动稳定器功能 美国1998-2001年连续四年财政盈余 [30][33] 全球金融危机后的政策新特征 - 危机后非常规货币政策规模空前 美联储首轮QE购买1.73万亿美元资产 但财政救助规模仅1万亿美元 政策界限模糊化 [39][40] - 疫情应对财政刺激力度显著增强 2020年美国财政赤字率跳升10个百分点至14.87% 1.9万亿美元救助法案中47%直接补贴居民 [46][47] - 低利率条件下财政乘数效应提升 r<g使债务可持续性增强 2020年美国债务/GDP达127.7%但净利息支出仅占GDP1.6% [48][49] 理论争议与政策约束 - 现代货币理论主张财政主导下的赤字货币化 认为高能货币决定经济基础 央行应直接购买国债 [42] - 李嘉图等价争议影响政策效果 短期危机应对财政刺激有效 但持续扩张推升通胀 2021年美国通胀达四十年新高 [51][52] - r<g并非常态 历史数据显示金本位时期和80年代后发达国家实际利率多高于经济增速 债务扩张不可持续 [53][54]

美联储货币政策调整 - 美联储主席鲍威尔首次明确表示特朗普政府的关税政策正在影响利率决策路径 若没有关税政策 美联储可能会再次降息 [1] - 四月宣布的新关税政策导致美联储全面调整经济预测模型 特别是通胀前景的重新评估 [3] - 六月份联邦公开市场委员会会议决定维持联邦基金利率在4 25%至4 50%的目标区间不变 这是连续第四次暂停利率调整 [3] 市场反应与当前经济状况 - 十年期美国国债收益率在鲍威尔讲话后先下跌5个基点又回升3个基点 标普500指数当天微涨0 2%但市场波动率指标升至三个月高位 [5] - 美国经济呈现二元特征 失业率维持在3 8%的历史低位 但制造业活动指数连续两个月低于荣枯线 进口商品价格环比上涨1 2% [5] - 美联储决策难度增加 需额外考虑贸易政策的结构性影响 可能导致未来采取更渐进的政策调整方式 [5] 国际央行反应与历史对比 - 欧洲央行行长拉加德表示全球贸易环境变化增加政策协调难度 日本央行正在评估美国关税政策对日元汇率的影响 [5] - 当前关税政策比2018年更具系统性 影响范围和深度远超以往 [6] - 市场预期美联储将在今年晚些时候启动降息 芝商所FedWatch工具显示9月降息概率为65% 但对降息幅度存在分歧 [6] 政策展望与挑战 - 鲍威尔强调将依赖数据保持政策灵活性 暗示在贸易政策新变量下探索货币政策新范式 [8] - 政治因素对经济政策影响可能进一步凸显 货币政策制定进入更复杂时代 需在政治与经济交织中找到平衡 [8][9]

货币政策工具与效果 - 2025年上半年央行推出一揽子货币政策措施，包括调低存款准备金率、设立5000亿元服务消费与养老再贷款、优化两项资本市场货币政策工具 [1] - 5月金融数据显示社会融资规模和M2同比增速分别比上年同期高0.3和0.9个百分点，金融总量保持合理增长 [1] - 央行货币政策委员会提出要"用足存量政策，加力实施增量政策"，预示下半年政策将持续宽松 [1] 下半年政策预期 - 预计年内可能实施一次10-20个基点的降息，以及一次25-50个基点的定向或全面降准 [1] - 结构性货币政策工具将继续精准支持科技、消费、外贸、楼市、股市等领域 [2] - 新型政策性金融工具可能推出，用于扩大投资并解决项目资本金不足问题，投资领域或涵盖数字经济、人工智能、低空经济等 [3] 消费与内需支持 - 2025年初相关部门密集出台促消费专项行动，覆盖汽车、家电、电子产品、旅游等重点领域 [2] - 央行推出的服务消费和养老再贷款工具旨在提升服务消费供给水平，满足高品质服务需求 [2] - 结构性货币政策工具可能进一步降息，以加大对特定领域的支持力度，促进经济转型 [2] 投资领域方向 - 政策性金融工具可能投向消费基础设施、绿色低碳转型、农业农村、交通物流、市政和产业园等领域 [3] - 拉动有效投资仍是逆周期调节的重要手段，与消费刺激政策并行 [3]