文章核心观点 - 当前是提升中国资本账户开放水平的战略窗口期，但需破除长期存在的认知偏差[3][4] - 资本账户开放并非“0或1”的选择题，需与宏观调控、金融改革和风险防范统筹推进[5] - 资本账户开放的关键在于一国是否具备与跨境资本流动相匹配的制度能力，而非开放或封闭本身[7] 资本账户开放与安全性 - 资本账户封闭并不能隔绝外部风险，风险可通过风险溢价、共同债权人效应等渠道传导，例如1998年俄罗斯违约导致巴西外汇储备半年内从640亿美元降至320亿美元[5] - 资本账户开放的风险与收益权衡存在门槛效应，当一国在收入水平、金融深化程度和制度等方面达到一定阈值后，跨境资本流动更可能提升资源配置效率[6] - 真正的安全源于在开放环境下吸收、缓冲与管理外部冲击的能力，这需要汇率弹性、宏观审慎监管和金融改革协同配合[7] 资本外流风险 - 2015-2016年大规模资本外流是特定历史条件的产物，包括中美利差与汇率环境驱动套息资本流入超过1万亿美元，以及企业货币错配[7][8] - 当前内外环境已变，大规模资本外流很难重演，原因包括货币错配缓解、人民币已成低息货币、汇率灵活性提升以及居民海外配置需求已部分实现[9] - IMF（2013）测算，资本账户开放可能带来的资金净外流规模在调整后收敛至GDP的4%-8%，但此为长期存量再配置的理论上限，实际规模应更低[10] - 外资对中国资产配置显著不足，截至2025年外资持有中国国债占比仅5.9%（规模2808亿美元），而全球主动股票型基金配置中国的比例不足2%[11] 经常账户顺差与外汇储备 - 外汇储备仅反映央行持有的外汇资产，贸易顺差带来的外汇收入若被企业留存（藏汇于民），则不会体现为外汇储备增加[15] - 2012年前因强制结售汇制度，经常账户顺差基本直接转化为官方外汇储备增长，2002至2011年年均增量接近3000亿美元[16] - 2015至2016年经常项目累计顺差约4800亿美元，但外汇储备累计下降约7000亿美元，主因企业倾向于保留外汇[17] - 2020至2022年经常项目顺差累计约1万亿美元，但银行代客结售汇净额仅约5600亿美元，大量顺差资金由企业自行持有[17] - 经常账户顺差未对应海外净资产同步上升，不完全意味着资本外逃，还包含估值效应等因素，例如2011年至2016年第三季度累计顺差1.2万亿美元，海外净资产仅增0.2万亿美元[19] 汇率制度选择 - 固定汇率并未消除风险，实质是将风险管理责任转移至央行，易引发政策套利和货币被动发行[25] - 布雷顿森林体系解体的根本原因在于固定汇率与日益频繁的跨境资本流动之间无法调和的张力[29] - 资本账户越开放，对汇率清洁浮动的要求越高，汇率灵活性有助于吸收外部冲击、实现内外平衡[31] 汇率决定因素 - 任一时点上的汇率通常由波动更剧烈的资本账户决定，但经常账户才是汇率的最终决定因素[35][36] - 资本流出构成海外净资产，其产生的利息与收入汇回成为经常账户和外汇供给的一部分，例如日本海外投资每年带来约GDP 5%的净收入[37] - 资本流动加剧了汇率的周期性波动，但决定汇率长期趋势的仍是经常账户等基本面因素[38] 货币互换的影响 - 货币互换名义总规模约4.5万亿元人民币，但实际动用金额仅793亿元人民币，对汇率影响有限[41] - 人民币在全球外汇市场的日均交易量约8170亿美元（折合人民币约6万亿元），所有货币互换名义总量不及一天成交量[41] - 货币互换主要功能是提供跨境流动性缓冲和稳定金融条件，而非影响汇率方向[42] 资本账户开放现状与感知 - 中国资本项目7大类40项交易中，多数已实现不同程度可兑换，仅个别项目（如个人境外直接投资）不可兑换[43] - 个人每年5万美元便利化额度是简化办理门槛，基于真实合规的经常项目用汇需求不受金额限制[44] - 在资本账户未完全开放背景下，监管需对经常账户资金流动设置真实性审查以防资金借道流动，这增加了交易摩擦[45] - 欧洲经验表明，经常账户开放后资本管制难以有效执行，最终走向资本自由流动[46]

监管政策核心定义 - 中国证监会发布关于境内资产境外发行资产支持证券代币的监管指引 [1] - 该指引所定义的业务模式为：以境内资产或相关资产权利所产生的现金流为偿付支持，利用加密技术及分布式账本或类似技术，在境外发行代币化权益凭证的活动 [1] 合规与监管要求 - 相关活动必须严格遵守跨境投资、外汇管理、网络和数据安全等法律、行政法规和有关政策规定 [1] - 必须履行相关监管部门要求的核准、备案或安全审查等程序 [1] - 相关活动不得损害国家利益和社会公共利益 [1]

国家外汇管理局2026年退休干部新春团拜会核心内容 - 国家外汇管理局于2月4日举办2026年退休干部新春团拜会，党组书记、局长朱鹤新出席并致辞 [1] 外汇管理局过去一年的工作回顾 - 过去一年，国家外汇管理局坚持以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，贯彻落实党中央、国务院决策部署 [1] - 统筹国内国际两个大局，统筹发展和安全，深化拓展外汇领域改革开放 [1] - 强化外汇市场建设和监管，大力提升外汇服务实体经济质效 [1] - 外汇市场顶住压力平稳运行，展现出较强韧性和活力 [1] - 外汇储备规模保持基本稳定 [1] 对退休干部的定位与期望 - 退休干部是外汇管理事业的宝贵财富，是推动外汇管理高质量发展的重要力量 [1] - 国家外汇管理局党组将深入学习贯彻习近平总书记关于老干部工作的重要论述和重要指示批示精神 [1] - 深刻把握老干部工作的政治性、服务性，满腔热忱为老同志办实事、做好事、解难事 [1] - 希望老同志们永葆政治本色，发挥自身优势和专业特长，一如既往地关心支持外汇管理工作 [1] - 希望老同志为建设金融强国、推进中国式现代化贡献外汇力量 [1] 活动参与人员 - 国家外汇管理局部分在京退休干部、退休干部工作领导小组成员单位主要负责同志参加团拜会 [2]

公司动态与战略 - 雅戈尔减持中信股份主要基于外汇管理的要求 [1] - 对于减持收回的资金 公司将秉承稳健的投资原则 继续优化投资结构 [1]

中国央行外汇储备资产配置调整 - 中国央行自去年3月起连续九个月减持美国国债，进行主动资产配置调整 [1] - 减持美债的同时，中国央行已连续14个月增持黄金，黄金储备达约2300多吨 [3] - 外汇储备总额稳定在3.3万亿美元以上，2023年11月环比增加30亿美元，减持并非因资金短缺，而是主动分散风险 [3] - 资产配置从过度集中于美元资产，向黄金、欧元资产及其他新兴市场债券多元化转移 [3] 全球央行储备结构变化 - 2023年第三季度，全球央行持有黄金占储备的比例历史上首次超过持有美债的比例，为1996年以来首次 [3] - 全球前八大美债持有方出现“四家增持、四家减持”的分化局面 [7] - 印度、沙特等新兴市场国家也在不同程度减少美债持有 [7] 减持美债的核心动因 - 美债自身风险加大：美国国家债务总额突破38.4万亿美元，占GDP比例高达128%，年利息支出达1.2万亿美元，超过其军费开支 [3] - 美元武器化风险：美国频繁使用金融制裁，促使各国意识到过度依赖美元资产的安全风险 [5] - 配合人民币国际化战略：减持美债与推动人民币国际使用相辅相成，旨在减少对美元结算体系的依赖 [5] - 截至2025年，人民币在全球支付中份额升至6.8%，较2015年增长近三倍 [5] - 中国货物贸易中28%的结算使用人民币，并与32个国家签署了总额超过4.5万亿元人民币的本币互换协议 [7] 主要国家增持美债的动因分析 - **日本**：2023年11月增持26亿美元，总持仓达1.2万亿美元 [9] - 管理日元汇率 - 追求收益：国内利率近零，而美债收益率约4.5% - 政治与军事依附关系下的战略考量 [9] - **英国**：2023年11月增持106亿美元，总持仓达8885亿美元 [9] - 维护伦敦全球美元交易中心地位，其持有美债中约40%为欧洲客户托管 - 对冲本国2025年到期3340亿英镑债务的风险，寻求美联储流动性支持 - 进行波段操作，弥补此前仓位损失 [9][10] - **加拿大、挪威、沙特**：2023年11月分别大幅增持531亿、252亿、144亿美元 [9] - 加拿大与挪威主要为短期流动性管理或套利交易 - 沙特因石油美元收入、稳定汇率及维系与美国战略关系而增持 [12] 对美元及美国财政的潜在影响 - 减持行为可能影响美元信用，推动国际货币格局向多极化发展 [7] - 若减持趋势持续，可能推高美国新发国债的利率，增加其偿债负担，形成恶性循环 [7] 地缘政治与经贸互动背景 - 中国减持美债的长期战略，构成了美国前总统特朗普计划2025年4月访华的重要背景 [12] - 美方可能希望通过沟通，缓解因中国减持美债而可能推高的美国融资成本与经济压力 [12]

外汇领域2025年工作成效总结 - 服务实体经济质效明显提升，围绕支持外贸稳定发展、深化跨境投融资改革、支持自贸区建设出台三个“一揽子”政策共28项措施 [2] - 政策落地后，全国办理相关便利化业务超2200亿美元，服务跨境电商等贸易新业态超10亿笔，服务中小微商户超180万户 [2] - 参与银行外汇展业改革的银行从2024年末的16家扩大至30家，基本覆盖跨境业务主要经办银行 [2] - 2025年全年凭企业指令“免审单”办理跨境收支业务2.3万亿美元，较2024年增长33% [2] 2025年外汇市场运行情况 - 2025年企业、个人等跨境收入和支出总计15.6万亿美元，较2024年增长近10% [3] - 跨境资金由年初净流出转为净流入，全年净流入3021亿美元，银行结售汇顺差1966亿美元 [3] - 2025年来华直接投资呈现净流入，境内主体对外投资较快增长 [3] - 2025年9月末，我国对外资产和负债分别达11.5万亿和7.5万亿美元，均为历史新高 [3] - 外汇储备保持稳定，2025年末余额为33579亿美元，人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定 [3] 企业汇率风险管理进展与规划 - 企业汇率风险管理意识和能力提高，2025年企业利用外汇衍生品管理汇率风险的规模超1.9万亿美元，较2020年翻近一倍 [4] - 2025年企业外汇套保比率为30%，较2020年提高8个百分点 [4] - 下一步工作重点包括加强汇率风险中性理念宣传、发布典型案例提供参考、引导金融机构健全服务长效机制、支持合规企业更便利开展衍生品交易 [4] 2026年外汇市场展望与工作重点 - 2026年我国外汇市场有望稳定运行，跨境资金流动保持平稳有序，市场韧性将不断增强 [5] - 支撑因素包括：经济发展质效提升、积极扩大高水平对外开放、持续推进外汇市场深化发展 [5] - 外部环境方面，全球经济有望温和增长，主要发达经济体可能继续降息，有助于我国外汇市场稳健运行 [5] 2026年外汇管理深化改革方向 - 继续深化外汇便利化改革，优化贸易外汇业务管理，有序扩大跨境贸易投资高水平开放试点 [6][7] - 加大力度支持跨境电商、市场采购贸易等贸易新业态发展，支持支付机构、银行自动批量审核交易电子信息 [7] - 以支持科技创新和绿色发展为重点，继续做好金融“五篇大文章”，推进跨境金融服务平台建设 [7] - 优化个人用汇服务，提升外籍来华人员、企业涉外员工等用汇便利化 [7] 推进高水平对外开放举措 - 统筹推进人民币国际化与资本项目高质量开放，深化直接投资、证券投资、跨境融资等领域外汇管理改革 [8] - 将出台境外放款、国内外汇贷款资金管理等政策，更好支持企业“走出去”和外贸发展 [8] - 在全国实施跨国公司本外币跨境资金集中运营管理政策，提高资金周转效率，降低企业财务成本 [8] - 支持上海、香港国际金融中心建设，优化升级自贸试验区、海南自由贸易港等高能级开放平台的外汇管理政策 [8] - 持续完善外汇储备经营管理，保障外汇储备资产安全、流动和保值增值 [8] 资本项目高水平制度型开放措施 - 有序推进金融市场双向开放，研究优化合格境外机构投资者（QFII）跨境资金政策，继续有序发放合格境内机构投资者（QDII）投资额度 [9] - 配合有关部门推进沪深港通、债券通等金融市场互联互通机制建设 [9] - 持续深化跨境投融资外汇管理改革，加大力度推进外商直接投资外汇管理改革，简化相关外汇登记手续 [10] - 修订出台境内企业境外放款本外币一体化管理办法，完善出台国内外汇贷款外汇管理政策 [10] - 制定一揽子跨境投融资便利化政策措施，优化汇兑管理，提升数字化服务水平 [10] - 以科技金融和绿色金融为重点，积极提升做好金融“五篇大文章”能力 [10] - 2026年将面向更多中等规模跨国公司，在全国推广跨境资金集中运营管理政策 [10]

2025年金融统计数据与2026年政策展望 - 2025年全年社会融资规模增量累计为35.6万亿元，比2024年多3.34万亿元 [1] - 2025年12月末人民币贷款余额271.91万亿元，同比增长6.4%，全年人民币新增贷款16.27万亿元 [1] - 中国人民银行表示2025年实施了适度宽松的货币政策，金融总量较快增长，社会综合融资成本降低，金融结构优化 [1] - 中央经济工作会议明确2026年将继续实施适度宽松的货币政策，中国人民银行将加大逆周期和跨周期调节力度 [1] 2026年货币政策前瞻性措施 - 中国人民银行将先行推出两方面政策措施：一是下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，例如各类再贷款一年期利率从1.5%下调至1.25% [2] - 二是完善结构性工具并加大支持力度，以助力经济结构转型优化，相关政策文件将于近日发布 [2] - 针对降准，中国人民银行表示目前金融机构平均法定存款准备金率为6.3%，降准仍有空间 [2] - 针对降息，中国人民银行认为存在一定空间，外部因人民币汇率稳定且美元处于降息通道而约束不强，内部因银行净息差企稳于1.42%及长期存款到期重定价、再贷款利率下调有助于稳定银行息差 [2] 2025年外汇市场表现与监管 - 2025年外汇市场交易量达到42.6万亿美元，企业外汇套期保值比率升至30%，两者均为历史新高 [3] - 2025年国家外汇管理局围绕支持外贸稳定发展、深化跨境投融资改革、支持自贸区建设出台了28项措施，第四季度政策落地后全国办理相关便利化业务超2200亿美元 [3] - 2025年企业、个人等跨境收入和支出总计15.6万亿美元，较2024年增长近10% [3] - 国家外汇管理局表示将持续加强跨境资金流动监测，完善宏观审慎和预期管理，维护外汇市场稳健运行和人民币汇率基本稳定 [4] 汇率政策立场 - 中国人民银行强调中国汇率政策清晰一贯，坚持市场在汇率形成中起决定性作用，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定 [4] - 中国人民银行表示中国无意通过汇率贬值获取国际贸易竞争优势 [4]

外汇市场交易与规模 - 2025年外汇市场交易量达到42.6万亿美元，创历史新高 [1][4] - 2025年企业、个人等跨境收入和支出总计15.6万亿美元，较2024年增长近10% [4] - 2025年全年跨境资金净流入3021亿美元，银行结售汇顺差1966亿美元 [4] 外汇管理政策成效 - 国家外汇局围绕支持外贸稳定发展、深化跨境投资和融资改革、支持自贸试验区建设三项重点工作，出台三个“一揽子”政策共计28项措施 [3] - 政策落地实施以来，全国办理相关便利化业务超2200亿美元 [3] - 支持跨境电商等贸易新业态主体在线办理外汇业务超10亿笔，服务中小微商户超180万户 [3] 企业外汇业务与风险管理 - 2025年企业外汇套期保值比率升至30%，为历史新高 [1][4] - 2025年全年凭企业指令“免审单”办理跨境收支业务2.3万亿美元，较2024年增长33% [3] - 将跨国公司本外币一体化资金池政策推广到全国，完善了境内企业境外上市资金管理 [4] 外汇市场改革与监管 - 扎实推进银行外汇展业改革，参与改革的银行从2024年末的16家扩大至目前的30家，已基本覆盖跨境业务主要经办银行 [3] - 2025年全年查处地下钱庄、通过虚假交易非法跨境转移资金等外汇违法违规案件1100多起 [4] - 外汇储备保持稳定，年末余额为33579亿美元 [4] 跨境投资与资产负债 - 2025年来华直接投资呈现净流入，境内主体对外投资较快增长 [4] - 2025年9月末，我国对外资产和负债分别达到11.5万亿和7.5万亿美元，均为历史新高 [4]

核心观点 - 伊朗面临严重的外汇不平衡与短缺问题 尽管非石油产品出口增长 但约960亿美元的出口外汇收入未能回流国家经济体系 这削弱了经济抗风险能力并导致外汇市场剧烈波动 [1] 出口与外汇现状 - 海关数据显示石化、钢铁、矿产等非石油产品出口有所增长 [1] - 约960亿美元出口外汇收入未能回流国家经济体系 [1] - 外汇资源的相当一部分滞留特定贸易目的地或以资本外流形式未能回流国内 [1] - 国家账面出口额很高 但缺乏足够的优质外汇用于进口生产所需的基本商品和原材料 [1] 问题根源与影响 - 问题根源包括出口商行为、缺失国际支付体系和透明的资金结算基础设施 [1] - 非法出口商利用廉价能源补贴和劳动力出口最终产品 却将其外汇收入保留在国家经济体系之外 [1] - 综合外汇交易系统仅起到信息登记功能 未能提供有效的外汇资金流动监控 [1] - 资金未回流导致国家经济安全受负面影响 削弱了经济抵御制裁冲击的能力 [1] - 外汇市场有效供应减少 造成市场剧烈波动 [1] - 重要资源被出口但资金无法回流以满足进口需求 导致通货膨胀和生产停滞 [1] - 政府陷入两难：要么接受汇率贬值 要么面临商品短缺 [1] 建议解决方案 - 应避免过去被动式的外汇管理方式 转而采取积极的外汇管理 [1] - 严格执行里亚尔货币治理 以有效监管外汇资金流动 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市当前面临多重因素冲击，调整压力显著抬升，12月制造业PMI超预期修复，当月经济数据或边际回升，基本面支撑有所减弱，短期内宽货币必要性降低；节后权益市场表现强势，债市流动性压力加剧；1月政府债发行规模较去年同期有所扩大，但市场配置力量依然偏弱，供给压力下超长债持续上行，短期内利率预计偏弱震荡 [4] 根据相关目录分别进行总结 期货盘面 - T主力收盘价107.610，环比-0.08%，成交量86507，环比增加3627 [2] - TF主力收盘价105.500，环比-0.06%，成交量69708，环比增加640 [2] - TS主力收盘价102.332，环比-0.03%，成交量50979，环比增加7144 [2] - TL主力收盘价110.470，环比-0.44%，成交量122870，环比增加15230 [2] 期货价差 - TL2603 - 2606价差-0.17，环比-0.02；T03 - TL03价差-2.86，环比0.37 [2] - T2603 - 2606价差0.05，环比+0.01；TF03 - T03价差-2.11，环比0.02 [2] - TF2603 - 2606价差0.01，环比+0.01；TS03 - T03价差-5.28，环比0.06 [2] - TS2603 - 2606价差-0.03，环比-0.01；TS03 - TF03价差-3.17，环比0.04 [2] 期货持仓头寸 - T主力持仓量229013，环比-1119；前20名多头203061，环比-628；前20名空头202664，环比-758；前20名净空仓-397，环比130 [2] - TF主力持仓量149597，环比-1320；前20名多头137390，环比512；前20名空头146683，环比-1408；前20名净空仓9293，环比-1920 [2] - TS主力持仓量69861，环比-2839；前20名多头58525，环比-2396；前20名空头64147，环比-2027；前20名净空仓5622，环比369 [2] - TL主力持仓量154801，环比4241；前20名多头144612，环比3059；前20名空头152655，环比5457；前20名净空仓8043，环比2398 [2] 前二CTD（净价） - 250018.IB(6y）价格100.0373，环比-0.0846；220025.IB(6y）价格99.0955，环比-0.0360 [2] - 230014.IB(4y）价格104.4317，环比-0.0247；240020.IB(4y)价格100.8844，环比-0.0405 [2] - 250017.IB(2y)价格100.0392，环比-0.0498；250024.IB(2y)价格99.8429，环比-0.0617 [2] - 210005.IB(17y)价格124.8926，环比-0.3829；210014.IB(18y)价格121.5708，环比-0.2711 [2] 国债活跃券（%） - 1y收益率1.3375，环比0.00bp；3y收益率1.4350，环比3.25bp [2] - 5y收益率1.6450，环比2.75bp；7y收益率1.7625，环比2.35bp [2] - 10y收益率1.8830，环比2.15bp [2] 短期利率（%） - 银质押隔夜利率1.2561，环比-14.39bp；Shibor隔夜利率1.2660，环比0.30bp [2] - 银质押7天利率1.4500，环比-3.00bp；Shibor7天利率1.4500，环比2.80bp [2] - 银质押14天利率1.4700，环比4.00bp；Shibor14天利率1.4530，环比-1.20bp [2] LPR利率（%） - 1y利率3.00，环比0.00bp；5y利率3.5，环比0.00bp [2] 公开市场操作 - 逆回购发行规模286亿，环比-5002亿；到期规模5288亿；利率1.4%，期限7天 [2] 行业消息 - 2026年中国人民银行工作会议1月5 - 6日召开，央行将继续实施适度宽松货币政策，发挥政策集成效应，加大调节力度，灵活运用多种货币政策工具，保持流动性充裕，完善结构性货币政策工具体系，加强重点领域金融支持 [2] - 2026年全国外汇管理工作会议在京召开，强调构建外汇政策环境，推动改革和开放，保障用汇需求，防范风险，加强监管 [2][3] - 商务部发布公告，禁止所有两用物项向日本军事用户等出口，违反规定将依法追究法律责任 [2] 过往表现 - 周三国债现券收益率多数走弱，1 - 7Y上行1.0 - 3.25bp左右，10Y、30Y上行1.25、1.90bp左右至1.90%、2.33%；国债期货集体走弱，TS、TF、T、TL主力合约分别下跌0.03%、0.06%、0.08%、0.44% [4] - 央行持续净回笼，DR007加权利率回升至1.46%附近震荡；12月央行国债买卖净投放500亿元，低于市场预期 [4] 基本面情况 - 12月官方制造业、非制造业PMI双双回暖，重返荣枯线上；11月全国规上工企业利润同比持续回落，但高技术制造业等新兴行业利润保持较快增长，工业结构持续优化 [4] 海外情况 - 美国突袭委内瑞拉并逮捕马杜罗引发地缘政治震动；美国12月ISM制造业PMI指数意外下滑至47.9，创2024年以来新低，制造业持续萎缩 [4] - 美联储12月会议纪要显示官员存在分歧，多数参会者认为若通胀如预期下降，未来货币政策将进一步宽松 [4]