半年报行情整体表现 - 截至7月11日近500家A股上市公司披露业绩预告 近六成公司业绩"报喜"(预增、略增、扭亏、续盈) [1] - 历史上7-8月股票涨跌幅与业绩增速相关性显著高于其他时段 业绩增速高的行业明显跑赢 [15] - 2023年上半年科技和新消费成为超额收益主要来源 全年科技成长仍有望成为投资主线 [1][27] 重点行业业绩表现 - 超预期板块：AI算力产业链(全球资本开支维持高位)、系统级芯片、存储半导体、贵金属、创新药、游戏(出海韧性) [25][26] - 符合预期板块：大金融、有色、创新药、风电、农业龙头、部分军工企业 [16][25] - 低于预期板块：房地产产业链、银行、能源、化工等周期行业 传统消费、制造业(竞争加剧) [25][26] 行业景气度分析 - 电子、化工、汽车、医药行业公司业绩报喜比例较高 交运、公用事业、电力设备报喜比例较低 [25] - 科技硬件：PCB、半导体业绩突出 受AI算力需求持续高增长驱动 [27] - 新消费：零售、专业连锁表现较好 宠物、潮玩、金银珠宝、美护领域高景气 [28] 投资策略建议 - 组合优化方向：关注净利润增速(判断基本面拐点)、ROE(中长期回报率)、现金流、库存等指标 [19] - 重点配置领域：算力(通信/电子)、医药生物(估值修复)、电力设备/钢铁(供给侧改革) [31] - 结构性机会：黄金板块、"以旧换新"政策受益的家电/汽车、光伏/锂电池龙头、全球化高端制造 [31][32] 市场趋势展望 - 宏观经济温和复苏背景下 下半年A股业绩有望持续回暖 [4][15] - AI产业趋势下 能率先实现业绩验证的细分行业和个股占优 [25] - 顺周期方向估值处于历史低位 中报可能带来困境反转机会 [25]

半年报行情整体展望 - 截至7月11日近500家上市公司披露业绩预告，近六成公司业绩报喜（预增、略增、扭亏、续盈）[2] - 历史上7-8月股票涨跌幅与业绩增速相关性显著高于其他时段，当期高增速行业明显跑赢低增速行业[17] - 伴随宏观经济温和复苏，下半年A股业绩有望持续回暖，科技成长仍有望成为全年投资主线[3][16] 重点关注的行业板块 - 大金融、有色、AI、游戏和创新药板块业绩多数符合预期甚至小幅超预期，传统消费、化工、煤炭、地产链条表现一般[9][35] - AI算力产业链表现远超预期，半导体板块（系统级芯片、存储）展现高景气度，竞争加剧的制造业和传统消费行业低于预期[35] - 电子、化工、汽车、医药行业公司业绩报喜比例较高，交运、公用事业、电力设备行业报喜比例较低[36] - 新消费、新科技、贵金属、创新药等领域业绩超预期，房地产及相关产业链、银行、能源等周期行业低于预期[37] 投资策略与组合管理 - 净利润增速和ROE是关键指标，前者判断基本面拐点，后者衡量中长期回报率[24] - 组合优化需关注收入增速、毛利率、现金流、库存、合同负债等指标，不同行业权重不同（如底部反转行业重点看库存）[22][23] - 科技成长板块中算力需求持续高增长带动硬件业绩向上，AI应用加速利好中长期预期[42] - 新消费板块高景气集中在宠物、潮玩、金银珠宝、美护等领域，部分公司已提前上涨[43] 潜在投资机会方向 - 算力产业链（通信、电子）、医药生物（估值修复）、电力设备/钢铁（供给侧逻辑）具备机会[51] - 国产化仪器/设备/材料/软件、可控核聚变行业获关联订单，未来可能提速[50][51] - 数字化转型中的互联网（电商、本地生活）、新能源汽车、智能硬件、国产半导体三大领域增长潜力显著[48] - 全球化布局赛道（非美市场出口链、电力设备/汽车零部件高端制造）展现韧性[53]

在市场持续回暖的背景下，私募机构正集体上演"买买买"的行情。 私募排排网最新数据显示，截至2025年7月4日，股票私募仓位指数大幅攀升至77.36%，较前一周大涨2.07%。这样 的周度加仓幅度在历史数据中相当罕见，也使该仓位指数逼近年内新高，刷新了年内次高纪录，私募用仓位来表达 对后市的乐观预期。 与此同时，百亿级私募更是加仓的主力军，仓位水平再创新高。数据显示，百亿股票私募仓位指数已升至83.26%， 一周内猛增3.3%，创下近93周以来的新高。 此外，不少机构认为，A股当前仍处于低估状态，在反内卷的驱动下，上市公司盈利或将迎来拐点，有望走出一轮 上涨行情。 百亿私募大幅加仓 近日，随着上证指数来到3500点，不少板块纷纷启动，市场情绪明显升温，私募的做多信心正在加速释放。 股票私募整体仓位逼近高点 不仅是百亿私募，整体股票私募也在同步加仓。 私募排排网数据显示，截至7月4日，整体股票私募的仓位指数为77.36%，一周内上涨2.07%，已逼近年内高点。同 期，满仓股票私募的占比达到60.66%，比上周提升了3个百分点。中等仓位的占比为21.73%，而低仓和空仓的合计 占比仅为17.62%。 从结构上看，目 ...

报告行业投资评级 - 耐克、永辉超市、美的集团等多家公司评级为优于大市；露露柠檬评级为中性 [1] 报告的核心观点 - 临近业绩披露期，基于预期差股价波动加剧 [1] 各部分总结 本周覆盖板块表现回顾 - 周涨跌幅：博彩>奢侈品>美国酒店>国内运动服饰>国内化妆品>生活用品>海外运动服饰>海外化妆品>信用卡>零食>黄金珠宝>宠物，博彩板块表现优于 MSCI China，国内化妆品等板块负增长 [4][10] - 月涨跌幅：博彩>美国酒店>奢侈品>海外化妆品>海外运动服饰>国内运动服饰>黄金珠宝>国内化妆品>信用卡>零食>生活用品>宠物，博彩板块表现优于 MSCI China，国内化妆品等板块负增长 [4][10] - 年初至今涨跌幅：黄金珠宝>国内化妆品>海外化妆品>宠物>零食>生活用品>奢侈品>信用卡>美国酒店>博彩>国内运动服饰>海外运动服饰，黄金珠宝等板块表现优于 MSCI China，海外运动服饰板块负增长 [4][10] 各板块涨跌幅原因剖析 - 博彩板块上行 3.9%，因澳门人流量超预期，市场对澳门月度 GGR 和 EBITDA 预期上调 [5][12] - 国内运动品牌股价回调，因短期基本面不支持前期股价上行；国内运动 OEM 表现好，因美越谈判新进展，关税安排明朗化带动股价上行；海外运动板块回调，因关税上行且短期未能将成本转化至消费者 [5][12] - 化妆品板块回调 1.1%，毛戈平股价下跌 8.8%，受新消费概念板块调整拖累 [5][12] - 零食板块下调 3%，卫龙美味股价下调 11.4%，因卫龙 2Q25 收入预期下调 [5][12] - 黄金珠宝板块下行 5.1%，受老铺黄金下挫 13%影响，市场担心短期毛利率压力使上半年利润低于预期 [5][12] - 宠物板块下挫 11.1%，乖宝宠物股价下跌 15.6%，因对 2Q25 业绩预期下调，净利润或受线上费用投入和股权激励费用影响 [5][12] 部分新消费公司解禁提示 - 巨子生物 7 月 27 日解禁 3.3%；古茗 8 月 12 日解禁 94%；卫龙美味 8 月 13 日解禁 3.3%；蜜雪集团 9 月 3 日解禁 37%；万辰集团 9 月 22 日解禁 9.83% [6][13] 可选消费子板块估值分析 - 各板块 2025 年预期 PE 均低于历史五年平均 PE，美国酒店<博彩<零食<宠物<奢侈品<黄金珠宝<海外运动服饰<国内化妆品<信用卡<海外化妆品<国内运动服饰<生活用品 [8][16] - 仅生活用品板块 2025 年 EV/EBITDA 高于历史五年平均 EV/EBITDA [8][16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 新消费主线崛起，应坚定持有兑现度较高的新消费龙头，关注四大长线主题，深挖老树新芽，捕捉传统消费超跌反弹机遇；25H2节奏上，Q3阶段性盘整把握结构性机会，Q4龙头企业有望再创新高 [8] 根据相关目录分别进行总结 新消费投资配置 - 配置思路为坚定持有新消费龙头，关注四大主题，深挖老树新芽公司，捕捉传统消费超跌反弹机遇；25H2节奏是Q3盘整把握机会，Q4龙头有望创新高 [8] - 新消费指数展示了总指数及T1、T2、T3指数情况，数据截至2025/7/11，区间自2015/1/1开始 [16][17] - 细分行业估值给出可选消费细分赛道的pe、pb三年分位数据，统计区间为2022/1/1至2025/7/11 [19] 轻工制造 - 新型烟草稳健向上，海外雾化电子烟合规市场扩容，HNB行业成长清晰，英美烟草份额或提升，重点布局思摩尔国际 [3][19] - 家居底部企稳，内销部分软体家居企业有韧性，外销9月降息概率60.4%，关注底部反转或有自身α企业 [3][19] - 造纸底部企稳，7月11日浆价持平，港口木浆去库，三季度需求旺季纸价修复空间大 [3][19] - 潮玩高景气维持，行业扩容，首推泡泡玛特，关注传统头部企业IP转型及细分环节受益标的，25Q2盲盒线上GMV同比+94% [3][19] - 两轮车略有承压，工信部发布白名单，关注新国标对供给侧影响及3Q补库弹性，龙头回调后配置价值凸显 [3][19] - 轻工个护略有承压，线上竞争加剧，聚焦有差异新品驱动和业绩确定性高的标的 [3][19] - 宠物高景气维持，行业表现优但线上增速边际放缓 [3][19] - AI眼镜稳健向上，关注下半年科技大厂新品发布和镜片关键卡位标的 [3][19] 纺织服饰 - 品牌服饰端6月数据平淡，终端消费力弱，关注有独特α和业绩优势的标的 [3][23] - 出口端关税不确定，美国对越南输美商品关税推迟至8月1日生效 [3][23] 美容护理 618后板块增速趋弱、情绪波动，优选中报业绩突出和补涨空间大的标的 [3][24] 家用电器 - 创维收购飞利浦北美电视业务，借力品牌和渠道切入北美市场，补强全球化布局 [3][25] - 6月TV各尺寸均价下滑，7月面板价格环比延续跌幅；6月需求受三星影响失衡，7月采购量同比增5%但有延后风险；面板厂库存上升，7月按需生产产出同比下滑1% [25][26] 零售社服 - 旅游高景气维持，餐饮拐点向上，酒店稳健向上，K12高景气维持，职教底部企稳，人服稳健向上 [3][27] - 零售方面，商超略有承压，调改类向上，百货略有承压，电商底部企稳 [3][27] - 餐饮茶饮受益外卖大战，4月以来同店改善；线下永辉调改店超100家，预计2026年春节前完成300家调改；线上即时零售竞争加剧，暑期补贴大战持续 [28] 财报选股模型机会 展示了25Q1财报选股模型中各行业细分赛道部分证券的超额收益情况 [33]

报告公司投资评级 - 信达证券首次覆盖九号公司，给予“买入”评级 [2][147] 报告的核心观点 - 九号公司深耕智能短交通和服务类机器人，2024 年以来营收利润重回高增轨道，电动两轮车加速增长，机器人业务起量，未来有望凭借技术优势和产品布局持续拓展业务 [3] 各部分总结 九号公司：科技引领，深耕智能短交通&服务类机器人 - 公司概览：九号公司主营智能短交通和服务类机器人产品，2018 - 2021 年依托小米产业链增长，2022 - 2023 年摆脱代工走向品牌自主，2024 年以来营收利润高增，产品矩阵丰富且各品类发展良好 [14] - 公司治理：九号公司是国内首家 CDR + VIE 模式上市公司，股权集中，创始人高禄峰与王野投票权合计达 59.25%，高管团队技术研发及产业背景深厚 [25][27] 电动两轮车：领跑中高端，智能化、年轻化标签鲜明 - 行业概览：电动两轮车产业链成熟，上中下游环节清晰，行业规模趋于稳定，头部集中趋势明显，中高端市场有望创造结构性机遇 [29][33][34] - 需求分析：大众市场需求稳定，质价比成核心，商用场景随即时配送行业发展增长，中高端市场因供需共振崛起，智能电动两轮车潜力可观 [38][44][49] - 品牌力：九号公司品牌力领跑中高端市场，标签鲜明，围绕九号出行 APP 构建生态，公司模式提升骑乘乐趣，社群玩法领先，营销宣传契合年轻客群 [54][58][64][67] - 产品力：九号公司电动两轮车中高端化软硬件并行，不同价格段产品各有侧重，销量、单车 ASP、单车毛利等指标表现优异 [69][72][74][77] - 渠道力：行业渠道竞争重心转向网点质量，九号公司店效逆势提升，挖掘增量需求并渗透存量品质化客群，中高端产品布局惠及产业链多环节 [87][88][89] 割草机器人：技术引领&规模优势，成长空间广阔 - 行业概览：全球割草机器人市场规模预计 2032 年达 39 亿美元，渗透率加速提升，欧美是主要消费市场，未来渗透空间广阔 [93][96] - 竞争格局：传统龙头富世华与宝时得占据主要份额，九号公司市占率 8%，快速追赶，以产品创新研发为核心竞争力 [101] - 技术研发：割草机器人核心科技是定位与避障，定位技术向 RTK 靠拢，避障技术视觉与激光雷达分头发展，九号公司采用 RTK + 视觉 AI 技术 [108][110] - 产品力：九号公司产品卡位鲜明，性价比高，规模效应在制造和研发方面凸显，技术研发支撑产品迭代 [111][112] - 核心能力：九号公司掌握机器人底层技术，具备感知、决策、执行、控制要素，积极布局 AI 技术，打造短途交通智能生态底座，拓展业务边际 [117][120][123][125] 其他产品：主流产品表现稳健，创新产品正在萌芽 - 滑板车：全球电动滑板车市场增长良好，九号公司旗下 Segway 品牌积淀深厚，产品矩阵完善，是全球共享微出行行业标杆 [127][129] - 全地形车：北美全地形车市场增速较快，电动化有潜力，九号公司全面布局，产品智能化特色鲜明 [132][135] - E - bike：全球 E - bike 市场增速快，份额分散，九号公司产品实现整车真智能，有望开拓新格局 [137][140] 盈利预测与投资评级 - 盈利预测：预计 2025 - 2027 年公司收入分别为 195.3/250.7/311.1 亿元，归母净利润为 20.0/26.5/35.2 亿元，毛利率提升，费用率优化 [144][145][147] - 投资评级：九号公司是行业领军企业，成长可期，当前估值合理，首次覆盖给予“买入”评级 [147]

核心观点 - 资本周期方法关键是理解行业内配置资本数量变动对未来回报的影响，传统价值/成长二分法存在问题，预测需求比预测供给更难，供给变动驱动行业盈利性，股价常未能预见供给侧变动 [3] - 企业生命周期不同状态下，行业集中度呈倒U型分布，盈利类似，分红方面股息率中枢随企业演化不断走高 [3] - 按相对回报和绝对回报定位，结合季报数据定位行业，发现行业集中度呈U型分布，当前推荐的二级行业有养殖业、动物保健Ⅱ等 [3] 资本周期：供给和集中度先于景气度考虑 - 《资本回报》是《资本账户》续集，深化资本周期理论应用，扩展到多领域，强调管理层资本配置能力，引入行为金融学元素 [10] - IPO等资本市场行为顺周期，上市企业收益率高位回落，少数企业二次成长，二级市场投资中二次成长更适合投资 [14] - 美国股市百年行业市值变迁反映产业结构演进，从能源、工业主导过渡到信息技术、金融核心，经济从制造业主导向服务业和知识经济主导转型 [21][22] 细分行业资本周期历史定位 - 对124个申万二级行业按行业集中度、盈利增速、资本支出增速划分8个象限，匹配季度行业涨跌幅，定位推荐和审慎行业 [27] - 整理2010 - 2025Q1不同二级行业所处资本周期，定位推荐/规避行业 [39] 当前各行业所处资本周期阶段 - 根据2025Q1判定，推荐行业有金属新材料、房屋建设Ⅱ等，审慎行业有煤炭开采、电机Ⅱ等 [59] - 按一季报资本周期定位挖掘细分行业，行业集中度符合产业生命周期U型分布 [60] 美国和日本资本周期原理和案例 美股资本周期 - 70年代及2009年后美股可选消费板块显著超额，新消费崛起时相关行业负债率增长，基本面向好获高估值溢价，细分领域轮动丰富“新消费”内涵 [77][80] - 库存周期和资本周期有映射关系，资本开支和利润有周期属性，现金流和集中度有趋势特征 [66] 日股资本周期 - 日本经济高速增长期耐用品消费爆发，转型期服务业和体验式消费兴起，新消费满足消费者多元化需求 [85] 电信行业案例 - 80 - 90年代美欧电信行业从起步到竞争、内卷、出清，最终整合实现稳定和盈利恢复 [90] 互联网浪潮案例 - 亚马逊因强大商业模式、技术创新等因素被长期投资，Booking.com转型后股价回升增长 [95] 科技巨头案例 - 英伟达ROE、自由现金流等表现良好，负债率低于行业，资本开支变化率高于行业 [100] - 微软负债率和行业集中度同步走高，资本开支两轮起伏，不同阶段股价表现不同 [103] - 亚马逊不同阶段现金流、盈利、资本开支等情况不同，股价表现受其影响 [106] - 谷歌盈利、现金流等情况变化，资本开支和行业集中度影响股价 [109] - Meta不同阶段盈利、资本开支、负债率等情况不同，符合不同投资阶段定义 [111] - 特斯拉负债率下降，资本开支高于行业，股价有两次脉冲 [113] 站在新一轮“反内卷”视角看资本周期 - 中国库存周期和经济周期并轨，实体需求贴近短周期，资本开支周期有中周期属性 [118] - 投资选择上游或下游产业，规避中游产业，选择初始成长和二次成长阶段，规避竞争中间阶段 [126] - 2025年多个行业和部门发布反内卷倡议和通知，营造公平市场环境 [128] - 国内新消费领域资本开支、自由现金流、PE等指标有变化 [131]

港股三姐妹的崛起 - 泡泡玛特、蜜雪冰城、老铺黄金被称为"港股三姐妹"，在资本市场拥有大量拥趸和概念股 [1] - 蜜雪冰城2025年3月3日在港交所主板上市，上市后不到两个月股价翻番，上市全天成交额达43.3亿港元，市值超千亿港元 [4][10] - 泡泡玛特2020年底登陆港交所，市值一度突破千亿港元，2025年6月王宁以203亿美元身家成为河南首富 [4][9] - 老铺黄金2025年宣布要打造中国古法黄金第一品牌和世界黄金第一品牌 [4] 创始人与创业历程 - 泡泡玛特创始人王宁毕业于郑州大学西亚斯国际学院广告学专业，2010年在中关村欧美汇开第一家潮流杂货店 [7] - 蜜雪冰城创始人张红超和张红甫兄弟来自河南农村，最初创业资金是奶奶攒下的300元钱 [3][12] - 老铺黄金创始人徐高明曾放弃"铁饭碗"下海经商，1995年创办旅游公司积累原始资本 [10] - 2012年泡泡玛特获得麦刚200万元天使投资 [1][9] - 2016年是三家公司关键转型年：泡泡玛特转向潮玩IP、蜜雪冰城解决内部管理问题、老铺黄金独立黄金业务 [13][16][18] 商业模式与市场表现 - 泡泡玛特2016年签约设计师王信明获得Molly独家IP授权，7月推出首款molly星座系列盲盒天猫预售首日销售额逼近45万元 [13][14] - 蜜雪冰城2024年9月30日数据显示57.2%门店位于三线及以下城市，下沉市场门店超2.3万家 [22] - 老铺黄金定位高端奢侈品市场，采用一口价策略，融合非遗技艺与现代设计 [18][22] - 泡泡玛特累计签约200多位全球顶尖设计师艺术家，建立多元化IP矩阵 [14] - 蜜雪冰城2018年推出品牌IP"雪王"，同年开启全球化在越南河内开业 [18] 行业趋势与市场反应 - 新消费被定义为"精神甜品"，提供情绪价值成为重要卖点 [4] - 泡泡玛特Labubu IP爆火，盗版产品出现在伦敦街头，验证成人玩具市场需求 [21] - 老铺黄金排队赠送依云矿泉水，强化高端品牌形象 [22] - 泡泡玛特2025年6月股价一度冲上283.4港元峰值，后一周内市值蒸发数百亿元 [23] - 三家公司都经历了从草根到成功的转变，符合市场对白手起家故事的期待 [3][12]

基金产品概况 - 基金简称长城港股通价值精选混合，主代码007132，运作方式为契约型开放式，合同生效于2019年6月26日 [1] - 报告期末基金份额总额为114,143,744.19份，其中A类份额76,983,280.18份，C类份额37,160,464.01份 [1][3] - 投资目标聚焦港股通标的股票，筛选基本面良好、价值被低估的公司，通过多策略组合配置追求长期稳定回报 [1] 投资策略 - 采用主动资产配置策略，股票投资比例60%-95%，港股通标的股票占比不低于非现金资产的80% [4] - 运用五大子策略构建组合：高股息稳健增长、行业龙头稳健增长、高增长、A-H股价差、戴维斯双击策略 [2] - 重点筛选相对A股估值合理、具备优质成长性且注重现金分红的港股通标的 [2] 业绩表现 - 2025年Q2 A类份额净值增长率8.90%，超越业绩基准6.20个百分点；C类份额增长8.72%，超越基准6.02个百分点 [3] - 过去一年A类累计收益65.31%，大幅跑赢基准40.17个百分点；C类收益63.76%，超额38.62个百分点 [3] - 业绩比较基准为恒生指数收益率×60%+沪深300指数收益率×15%+中证全债指数收益率×25% [3] 资产配置 - 股票持仓占总资产86.16%，港股通投资占比达89.17%，公允价值120,897,403.01元 [9][10] - 行业配置集中于信息科技（24.34%）、电信服务（27.10%）及消费者非必需品（29.13%） [10] - 前三大行业合计权重超80%，未配置能源、金融、医疗保健等板块 [10] 投资逻辑 - 超额收益主要源于科技互联网板块布局，AI融合推动互联网、新能源车、游戏等细分领域增长 [6] - 新兴消费领域（茶饮、潮玩、宠物）因年轻群体消费偏好变化呈现结构性机会 [6] - 后续继续看好港股科技互联网的政策红利及AI发展机遇，同时关注新消费的长期潜力 [7] 份额变动 - Q2 A类份额净申购1,108,464份，C类份额净申购16,007,246份，总份额环比增长23.6% [13] - 基金管理人持有A类份额7,352,205.88份，占比6.44%，报告期内未增减持 [13][14]

基金业绩表现 - 华商润丰灵活配置混合C（007509）近3年、近5年在同类基金中排名第1位 [1] - 该基金自2019年3月胡中原接手后连续6个完整年度取得正收益 [1] - 2019-2024年份额净值增长率分别为16.03%、59.02%、8.69%、3.05%、0.74%、32.90%（A类） [4] - 2019-2024年份额净值增长率分别为6.50%、58.78%、8.52%、2.94%、0.64%、32.77%（C类） [5] 基金经理背景 - 胡中原现任华商基金多资产投资部副总经理，拥有11年证券从业经历 [1] - 2014年北大硕士毕业后加入华商基金，2019年3月开始执掌华商润丰灵活配置混合基金 [1] - 历任多只基金基金经理，包括华商元亨灵活配置混合、华商双翼平衡混合等 [5][6] 投资策略 - 以"风险收益比"为第一要义，中观行业比较为核心 [2] - 行业选择无明确偏好，注重主观性价比和行业趋势 [2] - 个股选择侧重产业链各环节龙头均衡配置 [2] - 通过持仓行业低相关性分散风险，依靠产业趋势验证控制仓位风险 [2] 市场展望 - 结构性行情或将成为下半年主线 [3] - 2024年9月末以来稳定股市的积极信号持续释放，A股市场下行空间有限 [3] - 当前市场资金面宽裕，为结构性行情提供流动性支撑 [3] - 居民大类资产配置中权益类资产吸引力提升 [3] - 人工智能、算力、新消费、创新药等新兴产业带来结构性投资机会 [3] 基金基本信息 - 华商润丰灵活配置混合A成立于2017年1月25日，C类成立于2019年6月19日 [4][5] - 2020年12月28日修改投资范围，增加存托凭证为投资标的 [4][5] - 业绩比较基准为中证800指数收益率×65%+上证国债指数收益率×35% [4][5]