行业投资评级 - 维持行业“推荐”评级 [5][7][28] 核心观点 - 报告核心观点为重点关注服务消费，以及美护、IP衍生品、黄金珠宝等新消费板块 [5][28] - 具体建议关注的标的包括：若羽臣、毛戈平、上美股份、泡泡玛特、潮宏基、老铺黄金等 [5][28] 周行情回顾 - 报告期内（2026年01月05日至01月09日），商贸零售、社会服务、美容护理板块分别上涨4.23%、4.71%、2.55%，在31个申万一级行业中排名第15、14、22位 [2][15] - 同期，上证综指上涨3.82%，深证成指上涨4.40%，沪深300指数上涨2.79% [2][15] - 细分板块中，互联网电商、专业服务、教育板块涨幅居前，分别上涨7.48%、7.44%、7.26% [17] - 个股方面，商贸零售板块中青木科技（+27.32%）、上海九百（+24.86%）涨幅领先；社会服务板块中谱尼测试（+51.77%）、博瑞传播（+30.97%）表现突出；美容护理板块中力合科创（+14.67%）、水羊股份（+7.59%）涨幅居前 [20][22] - 港股方面，毛戈平上涨8.64%，华住集团上涨6.60% [20] 重点行业数据及资讯 - **宏观消费数据**：2025年12月，全国居民消费价格（CPI）同比上涨0.8%，核心CPI同比上涨1.2%；2025年全年CPI与上年持平 [3][25] - **政策动态**：全国总工会等四部门联合印发意见，旨在扩大职工文体消费，鼓励提高工会经费中文体活动支出比例，并推出职工专属文体旅优惠产品与服务 [3][25] - **美护行业**： - 2025年中国化妆品零售额为8225.28亿元，同比增长6.18%；其中国货品牌市场份额为57.03%，同比提升1.29个百分点 [3][25] - 爱美客旗下注射用A型肉毒毒素产品于2026年1月8日获得国家药监局批准 [3][25] - 复锐医疗科技旗下长效A型肉毒毒素产品“达希斐®”已通过中检院质量标准检验，进入销售落地阶段 [3][25] - 毛戈平控股股东及其家族成员计划减持不超过1720万股H股（占公司总股本3.51%）；同时，毛戈平宣布与路易凯腾签订战略合作框架协议，共同拓展海外渠道及组建投资基金 [3][25] - 苏州极易科技股份有限公司披露赴港上市招股书，2025年前三季度营收10.79亿元，其中美妆个护类目收入2.32亿元，占比21.5% [3][25] - **出行链**： - 元旦假期3天，全国国内出游1.42亿人次，国内出游总花费847.89亿元 [4][26] - 2026年第2周（01月05日至11日），全国民航执行客运航班量近10.2万架次，日均14607架次，同比2019年上升6.9% [4][26] - **IP衍生品**：泡泡玛特在墨西哥的合作生产基地投入运营，以加大北美市场供应 [4][26] - **零售行业**： - 2026年1月1日至7日，海南省离岛免税购物总金额12.1亿元，同比增长88%；购物件数82.4万件，增长30.3%；购物人数14.9万人次，增长38.3% [4][27] - 湖南鸣鸣很忙商业连锁股份有限公司通过港交所上市聆讯，截至2025年9月30日的九个月内，实现零售额661亿元，同比增长74.5% [4][27] - 微盟集团与阿里巴巴旗下淘宝闪购平台达成业务合作 [4][27] 重点公司盈利预测（附表摘要） - 报告附表中列出了多家重点公司的盈利预测与估值数据，包括珀莱雅、贝泰妮、爱美客、毛戈平、泡泡玛特、潮宏基等 [11] - 数据涵盖2024年实际（A）及2025年、2026年预测（E）的每股收益（EPS）和市盈率（PE） [11]

核心观点 - 高端面馆品牌和府捞面因使用预制食材与宣传的“匠心现制”形象严重不符而陷入舆论危机，暴露了其商业模式中工业化效率与高端体验叙事之间的根本矛盾，并反映了新消费餐饮在资本退潮后普遍面临的信任与价值重估挑战 [3][5][13] 当“书房养生”撞上“流水线拆包” - 和府捞面以“书房里的养生面”为标签进行差异化定位，通过宣传“澳洲麦芯粉”、“慢熬草本汤”、“现炒浇头”等话术，将客单价提升至30-40元区间，售卖一种带有文化和健康属性的轻奢体验 [7][30] - 实际运营中，门店后厨操作被曝仅为“煮面+拆包+加热”三步，核心的汤底和浇头均为袋装预制食材，出餐仅需2分钟，与宣传的“匠心慢熬”、“现炒”形成巨大反差 [3][8][31] - 消费者不满的核心在于品牌利用信息不对等，以高价贩卖不真实的“匠心幻觉”，而非完全抗拒中央厨房或预制工艺本身 [5][11][34] - 公司商业模式存在内在悖论：一方面依赖高度标准化的中央厨房和预制工艺以实现快速复制与成本控制；另一方面又必须强化“慢”、“匠心”等反效率标签来支撑高溢价，当后者被证实为前者服务时，便导致信任崩塌 [12][13][35] 定义的博弈与透明的缺失 - 面对质疑，公司辩称其餐品由中央厨房统一制作配送，不属于预制菜范畴，试图从技术定义上规避争议 [4][14] - 但在消费者朴素认知中，“预制”的对立面是“现制”，核心风味元素（汤、浇头）若非门店从原始食材加工，即被视为预制，这场争论本质是关于消费者知情权与选择权 [15][16][38] - 公司在宣传中使用“熬”、“炒”等充满现场感的动词，但未明确告知是中央厨房预制后配送，这种语义模糊是消费者产生“受骗感”的根源 [16][39] - 文章指出，建立长期信任的关键在于信息透明，明确告知餐品制作方式，将选择权交还消费者，而非试图教育消费者接受企业自身的定义 [16][39] 高端面馆如何穿越周期 - **成本结构与价值支撑矛盾**：公司超六成门店位于一线及新一线城市核心商圈，租金和运营成本高企，为满足资本对增长和效率的期待，必须走标准化连锁化道路，依赖中央厨房预制 [18][40]。然而其“高端养生”定位又要求更高的原材料和工艺成本以支撑溢价，在盈利压力下，运营端追求效率最大化，营销端维系高价值承诺，导致消费者感知价值不足 [18][40] - **资本驱动扩张的遗留问题**：公司曾是资本宠儿，估值一度高达70亿元，资本推动其以“书房养生面”故事和快速开店为核心逻辑 [20][41]。随着资本热潮退去、消费回归理性，依赖资本叙事但大众消费承载力不足的模式显现脆弱性，表现为多年亏损、拓店不及预期、高管离职等 [20][21][44] - **公司的应对与战略调整**： - 主动降价30%并推出低价产品线，以向大众市场妥协 [22][45] - 开放“直营+联营”模式，借助社会资本缓解扩张资金压力 [22][45] - 孵化阿兰家（手工现制）、和府大师面（每日现熬）等子品牌，试图捕捉“现做”趋势并修复“匠心”形象 [22][45] - **根本出路探讨**：对于高端餐饮品牌，体验真实性应置于扩张效率之上，面临两种战略选择：要么彻底拥抱工业化，提供价格合理的标准化产品并放弃高端匠心叙事；要么真正回归“现制”核心，将决定风味的关键步骤尽可能放在门店，以坚实的价值支撑换取品牌信任，即使这会限制扩张速度并提升成本 [23][46] 行业启示 - 餐饮业正经历深刻回归，消费者日益精明，更关注产品本身的真实价值，不再轻易为虚幻概念和过度包装的场景买单 [24][46] - 和府捞面争议为所有餐饮品牌，尤其是曾被资本追捧的品牌敲响警钟：无论故事多么动听，最终都需回归产品本分，拆除信息高墙，弥合宣传与后厨的鸿沟，以真诚赢得消费者 [24][46]

港股市场整体表现 - 1月13日早盘，恒生指数涨1.01%报26877.42点，恒生科技指数涨0.38%报5885.42点，国企指数涨0.8%报9293.55点，红筹指数涨0.96%报4153.53点 [1] - 大型科技股多数走高，阿里巴巴涨3.5%，腾讯控股涨0.48%，京东集团涨1.11%，哔哩哔哩涨1.76%，小米集团跌0.67%，美团跌0.86%，快手跌1.93% [1] - 黄金股领衔有色金属股上涨，招金矿业、紫金矿业、中国黄金国际均创历史新高，电池出口退税新政出台带动碳酸锂期货涨停及锂电池股拉升 [1] - 商业航天股、脑机接口概念股及风电股表现低迷 [1] 公司业绩预告与经营数据 - 药明康德发布2025年度业绩预告，预计净利润为191.51亿元，同比增长约103%，增长包含出售联营公司部分股权及剥离部分业务的投资收益 [2] - 东风集团股份2025年度累计汽车销量为189.62万辆，同比增长约0.01% [3] - 丘钛科技2025年12月摄像头模组销售数量4593.8万件，同比增加43.6%，指纹识别模组销售数量1794.7万件，同比减少12% [3] - 蓝月亮集团预计截至2025年12月31日止年度亏损较2024年的7.49亿港元取得不少于50%的减幅，主要由于开支减少及新品成功吸引年轻新客户 [3] - 裕元集团2025年度综合累计经营收益净额80.31亿美元，同比减少1.85% [4] - 宝胜国际2025年综合累计经营收益净额171.32亿元，同比下跌7.2% [5] - 江山控股2025年太阳能发电站全年总发电量约30.07万兆瓦时，同比减少6.14% [6] - 亿达中国2025年度合约销售金额约为7.63亿元，同比下降19.43% [7] - 中国利郎第四季度“LILANZ”产品零售金额同比取得高单位数增长 [8] 公司业务进展与战略动向 - 三叶草生物-B启动RSV-hMPV-PIV3呼吸道联合疫苗候选产品2期临床试验 [9] - 宜明昂科-B的MM01(替达派西普)获国家药监局批准进行动脉粥样硬化治疗的临床试验 [10] - 先健科技的Concave Supra一体式弓部三分支重建系统进入创新医疗器械特别审查程序 [11] - 吉宏股份拟设立深圳子公司，进一步完善公司包装业务布局 [12] - 海通恒信拟发行不超过10亿元公司债 [13] - 中国心连心化肥董事会批准一项新计划，自2026年1月13日至2026年12月31日，从公开市场回购不超过已发行股份总数的10%且价值不超过2亿港元 [13] 公司股份回购与股东减持 - 腾讯控股斥资约6.36亿港元回购102.4万股，回购价614-627港元 [14] - 吉利汽车斥资1.51亿港元回购900.7万股，回购价16.63-17.15港元 [15] - 钧达股份控股股东锦迪科技拟减持不超过约872.54万股公司股份 [16] 机构市场观点 - 中信证券指出，受益于内部“十五五”催化及外部主要经济体“财政+货币”双宽松，港股2026年有望迎来第二轮估值修复及业绩复苏，建议关注科技、大医疗、资源品、必选消费、造纸和航空板块 [17][18] - 华西证券认为港股继续跑输A股，人气恢复需要时间，行情仍主要受大金融、有色和互联网品种影响，预计风格切换趋势会进一步明显，估值偏低、受外围影响小、产业上行且基本面有韧性的偏低位港股资产存在结构性机会 [18] - 国元国际认为港股处于相对平淡期，市场情绪需等待催化，1月份新一任美联储主席宣布后市场降息预期或将重启，有望为港股带来增量资金，同时美国降息预期或带来人民币升值，有助于提升中国资产吸引力 [18] - 兴业证券优先推荐互联网龙头为代表的中国AI领域领头羊，其次建议关注红利资产如保险、银行、能源、物管、公用环保等行业，第三建议关注新消费领域，包括连锁酒店转型、Z世代消费及高端消费三条主线 [19]

2025年科技板块市场表现 - 截至2025年12月31日，申万通信和电子两大代表性行业全年分别上涨84.75%、47.88%，显著跑赢同期沪深300指数（17.66%）[1][7] - 在2025年末至2026年初的开年行情中，科技板块走势依然强势[1][7] - 在科技产业加速发展的背景下，科技主线仍是2026年最值得关注的重点方向之一，但随着波动性加大，需布局有更强逻辑的细分领域[1][7] 基金经理农冰立背景与能力圈 - 基金经理农冰立拥有11年证券、基金从业经验，6.7年投资经验[1][7] - 能力圈主要覆盖TMT的硬科技、软科技、传媒、互联网，近年来逐渐扩展至高端制造、新能源车、军工等科技成长方向，同时也对消费、医药等行业保持关注[1][7] - 其投资不局限在单一行业，而是从产业趋势出发，在泛科技在内的新兴产业中挖掘具备非线性增长空间的公司，持仓上通常不做板块间贝塔轮动，而是注重优质公司的阿尔法[3][9] 基金经理投资策略与历史业绩 - 投资框架围绕产业趋势进行选股，结合企业经营周期、核心壁垒、经营理念等因素[3][9] - 较早参与科技主线，例如自2023年三季度开始管理景顺长城品质长青便重仓顺络电子、天孚通信等电子和算力股，并较早于2024年一季度重仓泡泡玛特以抓住新消费机会[3][9] - 过去1年，景顺长城品质长青A取得了63.29%的净值增长率，显著领先同期业绩比较基准（16.69%），排名同类型基金前10%（184/1895）[3][9] - 过去3年，景顺长城品质长青A的净值累计上涨108.09%，大幅跑赢同期业绩基准（22.19%），排名同类型基金前2%（17/1465）[3][9] 新发基金景顺长城成长优选特点 - 基金代码为025925，由农冰立拟任基金经理，正在发行[1][7] - 投资范围覆盖A股和港股，可通过不超过五成的股票资产投资于港股通标的股票[5][11] - 基金经理农冰立有丰富的港股投资经验，其管理的景顺长城品质长青A近四个报告期的港股占股票仓位的权重均超40%[5][11] - 产品采取了浮动费率机制：持有1年以上，若业绩跑赢基准6%以上且收益为正，管理费率为1.5%/年；业绩跑输基准3%以上，管理费率为0.6%/年；其他情形及持有不满一年，管理费率为1.2%/年[6][12] 2026年市场展望与重点关注方向 - 基金经理对2026年权益市场保持乐观，认为市场的成长性逻辑并未改变[5][11] - 策略上会更注重盈利增长的确定性，重点关注算力、消费电子、互联网和新消费四个方向[5][11] - 算力方向：在全球算力资本开支延续高速增长的态势下，本轮算力投资周期的持续性和可见度正在提升[5][11] - 消费电子方向：以苹果为代表的核心消费电子公司增加了硬件创新投入的决心，存在业绩和估值双提升的基础[5][11] - 互联网方向：AI应用和商业模式的变现有望随着国产大模型进步而取得进展，成为互联网公司收入和估值提升的核心驱动[5][11] - 新消费方向：预计基于优质产品供应的消费者需求非常坚挺，国内外消费者对于优质的内容和产品仍然会保持相当的热情[5][11] - 港股方面，经历较深度调整后，已经有不少公司具备很好的投资性价比[5][11]

文章核心观点 - 国信证券维持消费板块“优于大市”评级 认为在2026年市场震荡加大背景下 滞涨已久的消费板块有望在政策边际加码下迎来弹性 建议重点关注黄金珠宝、美容护理、线下零售及跨境出海四大细分领域的结构性机会 [1] 2025年行情复盘 - SW商贸零售指数2025年上涨11.6% 跑输沪深300指数6.1个百分点 因2024年底涨幅较大的调改主线标的业绩兑现仍需时间 走势相对平淡 [2] - SW美容护理指数2025年上涨0.4% 跑输沪深300指数17.3个百分点 上半年在新消费行情支撑下表现较好 但下半年受大盘风格切换至科技主线影响 新消费主题热度退却 回调明显 [2] - 2025年消费行业整体基本面相对平稳 呈现结构性亮点 在政策促消费预期逐步明朗背景下 积蓄了较强的反弹势能 [2] 2026年两大主线展望 - 新消费产业趋势把握：2025年初新消费行情表现突出 在技术瓶颈、经济压力及年轻群体消费心态变化背景下 消费品类呈现“低成本获取情绪价值”特征 相关新消费企业在H股密集上市带动板块交易热情 该产业逻辑在2026年仍有延续性 但行情预计将聚焦于具备长期投资价值的标的 [3] - 传统消费的困境反转预期：2023年以来消费环境突变 不少传统消费龙头陷入运营困境但积极探索新增长模式 2024年末开始密集出现线下零售渠道调改及品牌龙头产品创新 随着基本面业绩兑现 市场对个股筛选预计将更加精细化 [3] 投资建议：四大细分领域 - 黄金珠宝：行业岁末迎来消费旺季 板块整体估值处于低位 税改未影响核心龙头增速水平 具备一口价产品力的企业 2026年仍有同店提升及渠道扩张支撑下的业绩增长空间 推荐潮宏基、菜百股份、六福集团、周大福、老铺黄金等 [4] - 美容护理：板块整体回归低位 传统龙头逐步呈现拐点趋势 行业年初有较密集新品驱动 已打造平台化机制的企业通过内生外延方式保障增长持续性和确定性 推荐上美股份、珀莱雅、毛戈平、登康口腔、若羽臣等 [4] - 线下零售：岁末年初为销售旺季 未来CPI若持续复苏对超市同店有正向影响 每年第一季度为行业销售旺季和业绩高点 多家超市调改持续推进 部分区域性超市已在三季报展现盈利改善 未来自有品牌推出等存多重看点 推荐名创优品、家家悦、重庆百货、永辉超市等 [4] - 跨境出海：市场对外部关税影响已逐步钝化 龙头企业在过去一年中验证自身强抗风险能力 随着年底海外消费旺季到来 有望带来基本面催化 推荐小商品城、安克创新、焦点科技等 [4]

2026年港股市场展望 - 2026年港股将迎来三重驱动因素：国际资本增配、中国资本流入及中国经济基本面修复 [1] - 国际资本方面，美元指数回归走弱区间将推动资金流入港股 [1] - 中国资本方面，人民币升值将吸引滞留海外的中国资本投资港股，以规避汇兑成本并享受资产修复红利 [1] - 中国经济方面，2026年CPI和PPI回升有望带动企业盈利弱修复，若叠加化债政策刺激或迎来强修复 [1] 行业投资机会分析 - 恒生科技将受益于“戴维斯三击”，AI应用环节中长期胜率较高 [1] - 港股红利因险资免税优势继续跑赢A股红利 [1] - 创新药和中美价差收敛带来成长空间 [1] - 新消费有望复刻19-21年核心资产牛市行情 [1] 港股通50ETF产品信息 - 港股通50ETF（159712）跟踪的是港股通50指数（930931） [1] - 该指数从港股通范围内选取市值最大的50家上市公司作为样本 [1] - 指数覆盖金融、信息技术等18个行业 [1] - 指数侧重反映新经济与传统经济领域大市值龙头股的整体表现，兼具高成长性与低估值特征 [1]

港股市场表现 - 1月13日港股三大指数集体高开，恒生指数高开1.32%，恒生科技指数涨1.93%，国企指数涨1.25% [1] - 盘面上科网股强势，阿里巴巴涨近5%，AI应用活跃，智谱涨近6%，存储芯片龙头兆易创新H股上市首日涨超45% [1] 资金流向与市场情绪 - 上周南向资金累计净流入约326.94亿港元，为近一个半月以来单周流入新高 [2] - 截至1月9日当周，美国上市新兴市场ETF资金单周流入创逾一年新高，达39.7亿美元，其中中国市场获最大流入，资金达9.074亿美元，较前一周增长超4倍 [6] - 华泰证券指出，港股情绪指数落入恐慌区间，历史上进入该区间后未来1月上涨概率大幅提升 [3] 机构后市展望与驱动逻辑 - 高盛、摩根大通、摩根士丹利、瑞银、汇丰、德勤等多家头部外资机构对2026年中国股票市场传递积极预期，认为驱动核心正从“估值修复”转向“盈利成长” [2] - 西部证券认为2026年港股反攻受三重因素驱动：美元走弱驱动国际资本增配港股、人民币升值吸引中国资本流入、通胀回升叠加潜在化债政策修复中国基本面 [2] - 中信证券指出，受益于内部“十五五”催化及外部主要经济体“财政+货币”双宽松，港股2026年有望迎来第二轮估值修复及业绩复苏 [2] - 国元国际认为，1月份新一任美联储主席宣布后市场降息预期或将重启，有望为港股带来增量资金，人民币升值趋势亦提升中国资产吸引力 [4] 机构推荐的投资方向与板块 - 中信证券建议关注科技、大医疗、资源品、必选消费、造纸和航空板块 [2] - 兴业证券优先推荐互联网龙头为代表的中国AI领域，其次关注红利资产（保险、银行、能源、物管、公用环保等），第三关注新消费领域（连锁酒店、Z世代消费、高端消费） [4] - 浙商国际看好新能源、创新药、AI科技、低估值国央企红利板块，以及香港本地银行、电信及公用事业红利股，并认为2026春季表现将由“AI应用+PPI改善+扩大内需”三轮驱动 [4] - 东吴证券建议维持哑铃策略，价值红利为底仓，进攻方向关注AI科技、有色、创新药 [5] - 银河证券建议关注科技板块（产业链涨价、并购重组、国产化替代利好）、消费板块（政策支持、估值低位）、受地缘政治影响的有色金属 [5] - 华西证券建议积极拥抱互联网&科技及新兴消费两条主线 [5] - 西部证券认为2026年恒生科技迎来“戴维斯三击”，港股红利继续趋势跑赢，创新药、新消费延续结构性行情 [5] 行业热点与宏观动态 - 中欧通过对话磋商妥善解决电动汽车反补贴案达成积极成果，实现“软着陆” [6] - 贵金属价格大幅走强，现货黄金和白银升破纪录高位，银价单日涨幅一度超过7%，COMEX黄金期货涨2.34%报4606美元/盎司，COMEX白银期货涨7.3%报85.13美元/盎司 [7] - 据CME“美联储观察”，美联储1月降息25个基点的概率为5.0%，维持利率不变的概率为95.0% [7] 公司业绩与事件 - 截至1月12日，近20家港股上市公司预告年度业绩，其中11家公司业绩预增，2家预计减亏，1家预计扭亏，业绩预增公司中“金矿股”占大半 [6] - 荣昌生物与艾伯维就RC148签署独家授权协议，将收到6.5亿美元首付款，并有资格获得最高达49.5亿美元的里程碑付款及两位数分级特许权使用费 [9] - 药明康德发布2025年度业绩预告，预计净利润为191.51亿元，同比增长约103% [9] - 东风集团股份2025年度累计汽车销量为189.62万辆，同比增长约0.01% [9] - 丘钛科技2025年12月摄像头模组销售数量合计4593.8万件，同比增加43.6%，指纹识别模组销售数量合计1794.7万件，同比减少12% [9]

中国消费市场活力与趋势 - 2026年元旦假期，中国国内出游1.42亿人次，总花费847.89亿元，消费市场热力十足 [6] - 冰雪旅游成为冬季消费重要引擎，南方“避寒游”表现亮眼，海南离岛免税销售额在1月1日达2.51亿元，同比增长93.8% [7] - 海外舆论认为，中国消费市场正实现从“量”到“质”的变革，将为世界各国提供巨大机遇 [6][14] 消费新场景与新业态 - “中国购”成为继“中国游”之后的来华新风潮，购物清单扩展至无人机、博物馆文创、高端化妆品及高科技消费品 [7] - 中国Z世代消费群体转向将传统与现代相结合、通过人工智能等数字技术吸引客户的新型国内产品和服务，推动了潮玩、国潮茶饮及传统工艺珠宝等品牌的流行 [7] - “银发消费”需求催生了包括智能家居技术、老年护理服务等在内的新业务 [7] - “国潮”产品设计酷炫、紧跟潮流且带有怀旧元素，成功俘获年轻消费者，“新中式旅行”等文化自信正在构建全新的消费范式 [8][15] 政策支持与提振措施 - 2026年将继续实施更加积极的财政政策，刺激消费和投资，深入实施提振消费专项行动，制定实施城乡居民增收计划 [9] - 2025年12月，中国商务部、中国人民银行、国家金融监管总局联合印发通知，提出11条政策措施以激活消费并确保经济关键领域获得必要支持 [9] - 中国政府已陆续推出消费补贴、上调养老金、发放育儿津贴等一系列措施，并持续完善社会保障体系以提振消费 [10] - 2026年继续对消费品“以旧换新”计划提供支持，中国经济的重点继续从投资和出口转向服务和消费 [10] - 一些地方政府通过数字化平台和移动应用程序发放消费券，覆盖多种消费场景，有力推动了文旅产业发展 [10] 经济增长动力与结构优化 - 2025年前11个月，中国社会消费品零售总额同比增长4%，消费潜能继续释放 [11] - 中国通过加强社会保障体系、增加养老支持和发放育儿补贴等有针对性的措施扩大内需，有助于提高中期增长前景 [11] - 在创新驱动、先进制造业发展及消费需求稳步释放的推动下，中国经济持续展现出韧性 [11] - 中国“十五五”规划建议提出“大力提振消费”、“扩大有效投资”，将建设开放、稳定、可预测的大市场 [11] 海外视角与投资机遇 - 面对中国市场新变化，西方消费品牌需调整策略，更关注性价比及本土化口味，让业务模式贴近中国消费者的真实行为方式 [12] - 中国中小城市在日常消费（如个人护理、平价化妆品、国内旅游和本地电商）展现出惊人韧性，蕴藏着巨大消费潜力 [12] - 中国年轻一代消费者在服务业（如旅游业、体育赛事、文艺演出、博物馆）的支出正在增长，倾向于消费能带来情感体验的服务，为关注服务领域的西方企业提供巨大机遇 [12]

行业投资评级 - 维持商贸零售行业“优于大市”评级 [1][3][56] 核心观点 - 政策支持有望进一步加码，板块龙头蓄势待发 [1] - 2025年底市场震荡加大，从牛市轮动角度看，滞涨已久的消费板块在政策边际加码下有望迎来弹性 [3][56] - 2025年消费行业基本面整体平稳但呈现结构性亮点，积蓄了较强的反弹势能 [1] - 2026年投资可沿两大主线展开：新消费产业趋势的把握与传统消费的困境反转预期 [2][19][20][24] 2025年行情复盘 - **指数表现**：2025年，申万商贸零售指数上涨11.6%，跑输沪深300指数6.1个百分点；申万美容护理指数上涨0.4%，跑输沪深300指数17.35个百分点 [1][16] - **走势分析**：上半年在新消费行情支撑下表现较好，下半年因市场风格切换至科技主线，新消费主题热度退却，板块回调明显 [1][16] - **基本面**：消费行业整体增速平稳，2025年1-11月社会消费品零售总额456,066.6亿元，同比增长4% [12] 2026年主线展望 - **主线一：新消费产业趋势** - 产业逻辑在2026年仍有延续性，但行情将聚焦于具备长期投资价值的标的 [2][19] - 新消费应理解为以强产品力为核心的“新质”消费，而非单纯的新渠道或新业态 [20] - 具备坚实品牌心智的公司有望实现穿越周期的成长 [20] - **主线二：传统消费困境反转** - 自2024年末起，线下零售渠道调改与品牌龙头产品创新密集出现 [2][19] - 随着基本面业绩兑现，市场对个股的筛选将更加精细化 [2][19] - 政策路径清晰与企业积极调整，传统消费龙头有望在明后年迎来业绩加速改善 [24] 近期行业数据跟踪（2025年11月） - **社零总额**：11月社会消费品零售总额43,898亿元，同比增长1.3% [26] - **网上零售**：1-11月实物商品网上零售额118,193亿元，同比增长5.7%，占社零总额比重25.9% [28] - **线下零售**：1-11月限额以上业态中，便利店、超市、专业店同比分别增长6.0%、4.7%、3.4%；百货店、专卖店增速疲软，分别为0.7%、0.1% [28] - **品类表现**： - 必选品：粮油食品类同比增长6.1% [30] - 可选品：化妆品类同比增长6.1%；金银珠宝类同比增长8.5%，1-11月累计增速达13.5%；通讯器材类受“以旧换新”政策带动，同比大幅增长20.6% [30][33] 板块行情及估值（2025年12月） - **月度表现**：商贸零售指数上涨4.0%，跑赢沪深300指数1.72个百分点；美容护理指数下跌1.7%，跑输沪深300指数3.99个百分点 [39] - **行业排名**：商贸零售指数在申万31个一级行业中排名第10位；美容护理指数排名第24位 [47] - **估值水平**： - 截至2025年12月31日，商贸零售行业PE（TTM）为51.30倍，位于2017年以来99.04%的历史分位 [47] - 美容护理行业PE（TTM）为37.93倍，位于2017年以来46.21%的历史分位 [47] 投资建议与细分板块 - **黄金珠宝**：岁末消费旺季，板块估值处于低位，具备一口价产品力的企业明年仍有同店提升与渠道扩张带来的业绩增长空间 [3][56] - **美容护理**：板块回归低位，传统龙头呈现拐点趋势，年初有密集新品驱动，平台化机制企业增长更具持续性 [3][56] - **线下零售**：岁末年初为销售旺季，未来CPI复苏对超市同店有正向影响，超市调改持续推进，部分企业已展现盈利改善 [3][56] - **跨境出海**：外部关税影响钝化，龙头企业已验证抗风险能力，年底海外消费旺季带来基本面催化 [3][58] 政策环境 - “十五五”规划建议首提“居民消费率明显提高”，中央经济工作会议将扩大内需列为首要任务 [13] - 2025年以来促消费政策频出，包括大规模设备更新和消费品以旧换新、提振消费专项行动、金融支持消费、发展银发经济等 [15] 重点公司列举 - **黄金珠宝**：潮宏基、菜百股份、六福集团、周大福、老铺黄金 [3][56] - **美容护理**：上美股份、珀莱雅、毛戈平、登康口腔、若羽臣 [3][56] - **线下零售**：名创优品、家家悦、重庆百货、永辉超市 [3][58] - **跨境出海**：小商品城、安克创新、焦点科技 [3][58]

基金经理周文波的投资业绩与背景 - 基金经理周文波通过前瞻布局Z世代消费市场，其管理的富国消费精选30基金近一年、近三年同类排名均位居第一[2] - 截至2025年9月30日，富国消费精选30基金规模达34.26亿元，A类份额近一年净值增长率为36.20%，同期业绩比较基准收益率为11.92%，超额收益达24.28%[2] - 基金经理周文波自2011年进入证券行业，拥有超过十年的投研经验，覆盖轻工和纺织服装行业，于2022年11月加入富国基金[3] 投资理念与框架 - 投资理念为“自下而上，守正出奇”，既投资业绩优异且具备长期增长潜力的公司，也关注能带来巨大变化并产生超额收益的机会[4] - 建立了涵盖“好生意、好公司、成长阶段与合理估值”的四层投资框架[4] - “守正”指投资拥有好商业模式和优秀管理团队的公司，本质是买高ROE的持续性；“出奇”指寻找弹性好、有变化的公司，本质是买ROE从低到高的过程，重点关注基本面拐点、周期成长股和景气成长股[9] 研究方法与选股逻辑 - 研究强调“多思考”，需要思考背后的逻辑，看到别人没有看到的东西才有价值[7] - 选股时喜欢在被市场抛弃的公司中挖掘机会，并持续思考公司逻辑、事实与股价的关系[8] - 判断公司拐点会思考四个方面：公司是否是好资产（好生意、好公司）；基本面是否已到最坏时刻且股价已反映；公司能否好起来及逻辑；风险收益比[11][12][13] - 将值得投资的公司分为两类：一是“肉眼可见的好”，在估值合理时买入赚业绩增长的钱；二是“市场没看到的好”，可能定价偏低或市场尚未完全认知其潜力[19] 对“门店型生意”的洞察与案例 - 将“门店型生意”的核心指标坪效分为三类：坪效在2万元以内属于比较平庸的生意；坪效在2万到3万元之间，若门店数量有较大扩张空间则有关注价值；坪效在3万元以上大概率是非常好的生意[5] - 基于对定制家具龙头（底部涨幅约十倍）的成功研究经验，偏爱开门店的品牌公司，会详细拆解单店模型[20] - 早在三年多前就把握住了某头部潮玩公司的投资机会，该个股自2023年三季报至2025年三季报期间每期均位列十大重仓，期间波幅（最高成交价与最低成交价）相差十倍以上[3][4] - 在2022年认为该潮玩公司可能到了基本面最差时刻，于2023年基于对日本消费史的研究，提炼出国内情绪消费兴起和出海再造一个公司两大逻辑假设后决定买入[23] 组合管理与风险控制 - 风险偏好不高，不喜欢在单一细分方向配置过重，会进行相对分散的配置和仓位控制[16] - 通常关注的领域包括互联网、新消费、传统消费、医药、地产链、汽车/两轮车和零部件以及其他高端制造等，但不绝对局限[16] - 投资中需平衡坚持与妥协：坚持在于对资产选择的逻辑；妥协在于市场不好时要做好风险与回撤控制[17] 对消费行业的周期与机会展望 - 消费行业自2021年调整已近五年，当前时点消费资产的风险收益比相对较高，更像是时间的朋友[25][26] - 2025年消费投资机会主要来自新消费（如情绪消费、出海、性价比），传统消费龙头相对平淡[27] - 展望2026年，预期新老消费表现会收敛，都有机会：新消费业绩增速或难复刻2025年高增长；传统消费股价及估值已处低位，很多公司股息率达4%-7%，若大环境改善可能看到正回报；服务消费领域（如免税、酒旅、航空、景区）也可能有机会[28] 投资灵感来源与心态 - 注重草根调研和实地探店，以提早发掘投资线索或验证判断，例如对某珠宝龙头的认知是通过多次调研和门店走访后推翻此前判断而形成的[29] - 投资灵感来源于日常接收的信息及周围生活，需要对新生事物、新鲜事物保持好奇心和敏感性[30] - 强调投资心态不能封闭，虽然消费很多是“老登股”，但心态不能“老登”，要关注处于较好成长阶段、成长逻辑清晰的公司[31][32]