复盘上世纪70年代黄金大牛市：法币信用波动下的历史启示 今天分享的是：2025有色金属行业复盘上世纪70年代黄金大牛市的启示黄金：历史的回响 报告共计：31页 在全球经济与金融市场的发展历程中，上世纪70年代的黄金超级牛市堪称经典篇章。这一轮牛市不仅推动金价实现惊人涨幅， 更折射出法币信用体系波动、宏观政策调整对资产价格的深远影响。如今回望这段历史，其背后的逻辑与规律，仍能为理解当 前黄金市场及宏观经济形势提供重要参考。 上世纪60至70年代，美国宏观政策的转向成为黄金牛市的重要伏笔。当时，美国受凯恩斯主义影响，将促进经济增长、维持低 失业率列为核心目标，多届政府持续推行积极的财政刺激政策。约翰逊政府时期的"伟大社会"计划与越战军费扩张，尼克松、 卡特政府的财政宽松举措，共同导致美国财政赤字不断扩大，债务规模持续膨胀。与此同时，美联储的货币政策独立性受到挑 战，在与政府的政策博弈中屡屡放松货币纪律。60年代末期，联储为配合政府财政政策，过早放宽货币政策；70年代，伯恩 斯、米勒等联储主席在抑制通胀问题上态度犹豫，甚至出现货币政策被财政政策"绑架"的情况，货币供应量增速居高不下，为 后续通胀升温与黄金上涨埋下隐 ...

总体财政与税收收入表现 - 前8个月全国一般公共预算收入14.82万亿元，同比增长0.3%，增幅较前7个月提高0.2个百分点 [1] - 前8个月全国税收收入12.11万亿元，同比微增0.02%，累计增幅首次转正 [1] - 前8个月税务部门征收税收收入（未扣除出口退税）同比增长2%，其中7、8月份税收收入增幅均超过5%，累计增幅逐月提高 [2] 主要税种收入情况 - 国内增值税收入47389亿元，同比增长3.2% [2] - 国内消费税收入11523亿元，同比增长2% [2] - 企业所得税收入31477亿元，同比增长0.3%，累计增幅实现转正 [2] - 个人所得税收入10547亿元，同比增长8.9% [2] 分行业税收表现 - 制造业占全部税收比重超过30%且税收增幅在5%以上，发挥“压舱石”作用 [2] - 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业税收增幅在30%以上 [2] - 资本市场服务业和保险业税收增幅均在两位数以上 [2] - 租赁和商务服务业等现代服务业税收增势良好 [2] - 文化体育娱乐业税收增速加快 [3] 分地区税收表现 - 东部地区税收增速明显高于全国平均水平 [2] - 上海、江苏、广东、浙江等经济大省税收增速较高 [2] 税收增长驱动因素 - 经济回升向好和资本市场活跃带动国内增值税、国内消费税、个人所得税、印花税等保持较快增长 [4] - 7、8月份资本市场交易活跃，8月份上证指数突破3800点创十年新高，A股总市值超过100万亿元，日均股票成交额达2.3万亿元 [4] - 资本市场活跃直接带动证券业税收增长超过70%，保险业税收增长超过10% [4] - 企业投资收益和股票分红增加，带动企业所得税和个人所得税增收 [4] - 税务部门加强合规管理，纳税人依法诚信纳税意识增强 [5] - 去年同期税收收入基数较低，相应抬高了今年税收收入增幅 [5] 财政支出保障情况 - 前8个月全国一般公共预算支出保持增长，社会保障和就业支出增长10%，教育支出增长5.6% [8] - 财政收支形势好转，下半年财政收支有望保持向好态势 [8]

前8个月财政与税收收入概况 - 全国一般公共预算收入14.82万亿元，同比增长0.3%，增幅较前7个月提高0.2个百分点 [1] - 全国税收收入12.11万亿元，比去年同期微增0.02%，累计增幅首次转正 [1] - 税务部门征收税收收入（未扣除出口退税）同比增长2%，其中7、8月份税收收入增幅均超过5% [2] 主体税种收入表现 - 国内增值税收入47389亿元，同比增长3.2% [2] - 国内消费税收入11523亿元，同比增长2% [2] - 企业所得税收入31477亿元，同比增长0.3%，累计增幅实现转正 [2] - 个人所得税收入10547亿元，同比增长8.9% [2] 分行业税收增长情况 - 制造业占全部税收比重超过30%且税收增幅在5%以上，发挥“压舱石”作用 [2] - 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业税收增幅在30%以上 [2] - 资本市场服务业和保险业税收增幅均在两位数以上 [2] - 租赁和商务服务业等现代服务业税收增势良好 [2] - 文化体育娱乐业税收增速加快 [3] 税收增长驱动因素 - 经济回升向好和资本市场活跃带动主要税种增长 [4] - 一系列增量和存量政策持续显效，经济运行稳中有进，为税收增长奠定基础 [4] - 7、8月份资本市场交易活跃，上证指数突破3800点创十年新高，A股总市值超过100万亿元，日均股票成交额达2.3万亿元 [4] - 资本市场活跃直接带动证券业税收增长超过70%，保险业税收增长超过10% [4] - 企业投资收益和股票分红增加，带动企业所得税和个人所得税增收 [4] - 税务部门加强合规管理，纳税人依法诚信纳税意识增强 [5] - 去年同期税收收入基数较低，相应抬高了今年增幅 [5] 财政支出与政策展望 - 全国一般公共预算支出保持增长，社会保障和就业支出增长10%，教育支出增长5.6% [8] - 财政收支形势好转，下半年财政收支有望保持向好态势 [8] - 前8个月财政运行总体平稳，收入端结构优化，支出端重点领域保障有力 [8] - 需保持积极财政政策取向不变、力度不减，以扩大有效需求、保障民生和推动创新 [8]

全国财政与税收收入概况 - 前8个月全国一般公共预算收入14.82万亿元，同比增长0.3% [1] - 前8个月全国税收收入12.11万亿元，同比增长0.02%，累计增幅首次转正 [1] - 前8个月税务部门征收税收收入（未扣除出口退税）同比增长2%，其中7、8月份税收收入增幅均超过5% [2] 主体税种收入表现 - 国内增值税收入47389亿元，同比增长3.2% [2] - 国内消费税收入11523亿元，同比增长2% [2] - 企业所得税收入31477亿元，同比增长0.3%，累计增幅实现转正 [2] - 个人所得税收入10547亿元，同比增长8.9% [2] 分行业税收表现 - 制造业占全部税收比重超过30%且税收增幅在5%以上 [2] - 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业税收增幅在30%以上 [2] - 资本市场服务业和保险业税收增幅均在两位数以上 [2] - 租赁和商务服务业等现代服务业税收增势良好 [2] - 文化体育娱乐业税收增速加快 [3] 分地区税收表现 - 东部地区税收增速明显高于全国平均水平 [2] - 上海、江苏、广东、浙江等经济大省税收增速较高 [2] 税收增长驱动因素 - 经济回升向好和资本市场活跃带动国内增值税、国内消费税、个人所得税、印花税等保持较快增长 [4] - 7、8月份资本市场交易活跃度显著提升，8月份上证指数突破3800点创十年新高，A股总市值超过100万亿元，日均股票成交额达2.3万亿元 [4] - 7、8月份证券业税收增长均超过70%，保险业税收增长超过10% [4] - 企业所得税实现正增长得益于关键领域、重点行业和重点企业的带动作用 [3] - 税务部门深入推进依法治税，纳税人依法诚信纳税意识明显增强 [5] 财政支出与政策展望 - 前8个月全国一般公共预算支出保持增长，社会保障和就业支出增长10%，教育支出增长5.6% [8] - 财政收支形势好转，下半年财政收支有望保持向好态势 [8] - 需保持更加积极的财政政策取向不变、力度不减，以扩大有效需求、保障民生、推动创新驱动发展 [8]

国内宏观经济基本面 - 经济总量表现大超预期 上半年增长尤为亮眼[1] - 供给端表现较强 需求端仍需政策进一步提振[1] - 房地产和消费等领域需求恢复亟待更多积极政策支持[1] 经济结构分化问题 - 经济总量与价格指标存在分化 总量高增长伴随价格指标偏低[1] - 供给端与需求端表现不匹配 结构性问题突出[1] 未来政策方向 - 货币政策有进一步降准降息空间 各类政策利率有望继续下调[1] - 央行维持宽松货币政策环境 为需求端恢复提供支撑[1] - 狭义财政追加赤字概率不大 广义财政将成为发力重点[1] - 货币与财政政策协同发力 推动经济更均衡更稳健增长[1]

全球宏观杠杆率趋势 - 自2008年次贷危机以来，全球债务总量持续攀升，占全球GDP比重从疫情前的约320%上升至目前的超过350% [2] - 过去约80年，美国宏观杠杆率上升约100个百分点；过去约30年，日本和中国杠杆率分别上升约90个和190个百分点，中国杠杆率已超过300%，超过美国且高于发达国家平均水平，但仍低于日本 [2] - 在债务增长过程中，经济体量大的国家宏观杠杆率水平明显高于经济体量小的国家，发达国家高于发展中国家 [2] 政府部门杠杆率变化 - 全球杠杆率提升主要来自政府部门加杠杆，企业、居民部门呈现稳杠杆或降杠杆特征，中、美、日三国均体现出居民和企业部门杠杆向政府部门转移的趋势 [5] - 疫情后，中国政府杠杆率水平持续上升，而日本、美国和大部分发达国家的政府杠杆率水平有所下降 [12] - 重大经济社会事件导致财政赤字和债务脉冲式上升，例如美国联邦政府赤字从2019年的9836亿美元上升至2021年的2.77万亿美元；德国政府债务率从2019年的58.9%上升至2021年的约70% [14] 税收政策与结构 - 20世纪80年代以来，全球企业所得税法定税率快速下降，1980年GDP加权计算税率为46.8%，2023年降至25.7% [18] - 美国联邦政府前三大税种为个人所得税、工资税、企业所得税，企业所得税税负总体下降，工资税税负上升 [21] - 日本中央政府前三大税种为消费税、个人所得税、公司税，消费税已成为第一大中央税种，税率从1989年的3%经多次上调至目前的10% [24] 社会保障与老龄化支出 - 美国联邦政府强制性支出占GDP比重从1962年的5%明显上升至2024年的14%，主要受社会保障、医疗保险、医疗补助等与社会民生相关的支出推动 [27][30] - 中国财政对社会保险基金的补贴从2013年的7372亿元提高至2023年的24271亿元，10年时间增长229%，占公共财政支出比例从5.3%上升至8.8% [33][34] - 2020年到2035年，中国养老金累计缺口预计将达到30.3万亿元，财政对基本养老保险的补贴年均增长15.5%，同期名义GDP和公共财政支出年均增速分别为7.8%和6.8% [34][35] 债务付息压力与成本 - 2024财年美国国债利息支出达1.1万亿美元，同比增加2540亿美元，增幅29%，利息支出约占GDP的3.93%，预计2025年利息支出将接近1.2万亿美元，相当于财政收入的四分之一 [41] - 中国城投平台有息债务合计67万亿元，平均付息成本4.9%，年付息规模约3.3万亿元 [41] - 日本中央政府一般会计支出中，国家债务清偿支出占GDP比重为4%，规模已高于教育科学、国防、公共工程等支出分项 [36] 财政支出效率与结构 - 疫情以来中国中央和地方政府杠杆率分别从2019年末的16.7%和21.2%上升至2025年一季度末的26.4%和36.8%，但GDP累计增速稳中略缓，表明举债支撑经济增长的效率下降 [45] - 中国政府消费占GDP比重约17%，低于日本和欧盟，财政支出逐步从建设类转向民生类，教育、社保就业等支出规模和增速高于城乡社区事务、农林水事务等 [48][51] - 2022年设立政策性开发性金融工具，两批共计7399亿元，重点解决科技创新、消费升级、外贸稳定等领域项目资本金不足问题 [51]

近期债市表现与影响因素 - 10年期国债活跃券收益率从6月末的1.65%最高升至1.81%上方，截至9月12日收盘回落至1.79%下方 [2] - 收益率变动主要受股债跷跷板效应、工业品价格回升带来的通胀预期、以及资金从纯债型基金流向固收增强产品等因素影响 [2] - 近期债券收益率变动受宏观经济政策等基本面的影响不大 [2] 宏观经济基本面 - 今年上半年GDP实际同比增速5.3%超出市场预期，但7-8月份消费、投资数据不及预期，8月份出口增速大幅回落 [2] - 8月份CPI同比增速为-0.4%，PPI同比增速较上月收窄0.7个百分点至-2.9% [2] - 预计全年GDP实际增速大概率在5%上方 [2] 宏观政策环境 - 货币政策延续适度宽松基调，年内仍有降息可能 [3] - 财政政策加力实施，已提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，并靠前使用化债额度 [3] 股债跷跷板效应分析 - 近期A股牛市行情推动"股债跷跷板"现象，上证综指由5月30日的3347点上涨至近期一度接近3900点，同期10年期国债收益率上行近25BP至1.8%附近 [4] - 与2016-2018年和2020-2021年两轮行情相比，本轮"股债跷跷板"行情在持续时间与影响幅度上可能较弱 [9] - 目前股债性价比指数已处于近一年低位，股市估值偏高，"跷跷板"效应有所削弱 [10] 主要机构行为分析 - 农商行三季度买债力度弱于一季度，9月上旬净买入利率债量较上月有所回升，净买入较多时10年期国债收益率点位在1.78%~1.79% [14] - 保险公司9月上旬净买入1366亿元，主要以20-30年地方债和国债为主，杠杆率为130%处于2024年以来86%分位数水平 [15] - 基金公司在新规征求意见发布后四个交易日累计净卖出2158亿元，日均净卖出540亿元，杠杆率和久期均已接近3月时低位 [17] - 理财公司规模总体平稳，9月5日规模为31万亿元，9月1日至11日日均净买入额94亿元，相较前五个月有所回落 [18] 基金费改新规影响 - 新规规定持有期小于6个月的债基将收取0.5%~1.5%的赎回费，显著增加短期交易成本 [19] - 银行与理财合计持有基金规模约9.4万亿元，约占基金总规模的27%，若赎回短期持有基金将对债券市场带来扰动 [20] - 部分资金或从短债基金流向理财产品、货币基金 [21] 债券收益率预测与后市展望 - 模型预测显示10年期国债收益率未来两个月总体维持震荡运行，中枢可能较当前小幅提升2~3bp，阶段性高点在1.85%左右 [22] - 第一阶段（9月中下旬至10月）：债市有望修复，10年期国债利率高点或在1.85%左右 [25] - 第二阶段（11月至12月中上旬）：政策加码预期升温，利率中枢或震荡抬升，年内利率高点或在1.9%附近，12月中下旬在机构抢配行为推动下利率或重回下行 [26]

"十四五"宏观经济回顾 - 预计"十四五"末名义GDP总量将超过140万亿元，比"十三五"末增加35万亿以上[3] - "十四五"前四年GDP实际年均增长5.5%，名义增速年均为6.9%[3] - 2020-2024年五年间GDP实际年均增长4.9%，名义增速年均为6.1%[3] - 2025年上半年实际GDP同比增速5.3%，全年名义GDP增速预计为4.5%左右[3] - 价格水平持续走低，名义GDP增速连续9个季度低于实际GDP增速，2024年以来GDP平减指数增速维持在-1%附近[5] - 外需贡献率大幅提升，"十四五"前四年货物和服务净出口对GDP增长贡献率均值接近14%，大幅高于"十三五"时期约5%的均值[5] - 货物出口增速均值从"十三五"时期的5%显著提升至"十四五"时期的9.4%[6] - 社会消费品零售总额增速均值从6.7%降至5.8%，固定资产投资完成额增速均值从5.9%降至4.1%[6] - 服务消费恢复滞后，2024年服务消费仍较趋势值低2.6个百分点[7] - 基建投资内部分化，中央主导的基建投资增速提高至20%以上，地方主导的基建投资增速仅2.0%和2.9%[8] "十五五"增长目标测算 - 2035年人均GDP达到中等发达国家水平是核心目标，预计最低门槛为2.7万美元[10][13] - "十五五"名义GDP年均增速底线目标为5.0%，理想目标约6.0%[15] - 在不同汇率情景下，2030年名义GDP目标分别为180万亿元、188万亿元和198万亿元[15] - 实际GDP平均增速需保持在4.8%左右，配合5%名义增速要求GDP平减指数增速由负转正[17][18] - 居民消费年均增速目标6.5%，居民收入年均增速目标6%，政府消费支出年均增速目标5%[21] - 制造业和基建投资年均增速目标保持在6.5%左右[22] 政策建议与实施路径 - 设定经济增长目标有助于应对需求不足问题，促进供需平衡[19] - 名义GDP年均增长5%且人民币适度升值，中美GDP之比有望在2030年达到80%[20] - 提高居民收入增速至6%，稳定就业，完善劳动者工资正常增长机制[23] - 推动"国资—财政—社保"联动改革，提高国有资本收益上缴财政规模[23] - 优化假期制度增加劳动者闲暇，加快以家庭为单位的流动人口城市化进程[24] - 强化中央层面基建投资统筹，通过中央预算内投资、特别国债等方式加大直接投资[25] - 财政政策盯住名义GDP增速，确保支出增速不低于名义GDP增速[25] - 货币政策盯住实际利率，在名义GDP对应的价格目标下引导实际利率适度下行[26]

纪要涉及的行业或公司 * 中国经济整体及宏观政策环境[1][3][5] * 中国制造业及出口行业[3][11] * 美国经济及货币政策[1][2][7][23] * 中国财政政策及税收[9][12][13][14][15][26] * 中国债券市场及股票市场[1][4][5][18][25] 纪要提到的核心观点和论据 中国经济数据与周期 * 8月中国经济数据呈现矛盾信号 制造业PMI从7月的49.3升至49.4但仍低于荣枯线 出口同比增速从7月的7.1%下降至4.4% 社融同比增速从9%下降至8.8% 而M1增速从5.6%上升至6% PPI从-3.6%升至-2.9% 核心CPI从0.8%升至0.9%[1][3] * 经济周期状态复杂 需要重新评估股债位置[1][4] * 中国基本面总体平稳 没有发生重大趋势变化[5] * 今年全年出口增速最终大概率稳在4%以上 比原来预计负5%的增速要好得多[11] 财政政策 * 未来财政政策加码可能性较低 财政边际收敛是大趋势[1][9] * 10月底人大常委会将主要讨论"十五"规划和四中全会等长期议题 等待进一步财政逆周期措施难度较大[9] * 今年财政政策量入为出 收入或债券发行多时支出增加 反之减少 很少看到资金投向地方基建 总体基建数据偏弱[12] * 上半年债券发行猛于下半年 导致上半年财政支出和社融增速都较高 下半年债券发行放缓 支出减少[13][26] * 2025年下半年财政支出显著下滑 8月份之后尤为明显[15] 货币政策 * 中国货币政策宽松节奏和幅度可能收敛 将保持相对谨慎[3][20] * 中国货币宽松力度和节奏不会像美国那样大[21] * 中国这一轮的货币宽松早于美国 2024年降准降息力度非常大 预计2026年一季度之前货币政策方向仍是宽松 但力度和节奏可能会有所收敛[22] 美国经济与政策 * 美联储在9月18日降息25个基点后 预计年内还有两次降息机会 并将在2026年继续进行两次降息[1][7] * 美国进入小周期衰退 货币宽松路径明确[1][7] * 美国此次降息更倾向于预防式 而非衰退式[3][23] 股债市场判断 * 当前中国股市较强 债市较弱[1][5] * 股票市场定价基于中长期维度 驱动力主要来自全球风险偏好从美国转向非美市场以及中国走出通缩定价 小周期内复杂的数据波动对股市影响不大[18] * 2025年内债券市场没有出现熊市压力 但如果2026年中国经济走出通缩并且外需强劲 则对债券市场可能会更加担忧[18] * 出口超预期表现使得中国经济没有出现硬着陆 导致10年国债利率无法下穿1.5%[25] 内需与外需 * 中国内需仍在摸底阶段 而外需表现超预期且动能持续[6] * 财政边际降温导致消费、社零等数据走弱[5] * 走出通缩一定要依靠内需 但内需与外需之间存在复杂关系[24] * 今年分国别和产品结构来看 上游资本品及电子产品出口表现优异 而终端消费品如纺织服装、鞋帽、家具及汽车零部件则偏弱[11] 物价指标 * PPI在2025年8月份环比持平 同比增速从-3.6%提升至-2.9% 预计未来PPI环比将回落至0以下[17] * 核心CPI受到黄金珠宝等项目影响 如果扣除这些因素 核心CPI增速并没有那么快[17] 其他重要但是可能被忽略的内容 * PMI作为景气扩散指数 其本质是企业通过数量投票反映景气状况 与生产量、营业收入无关 近期大型企业景气度较好 中型企业也不错 小型企业则相对较差[3][11] * 8月份出口同比读数走弱主要由于2024年格美台风导致7月出口崩溃 大量出货集中在8月 2025年7月出口特别好 而8月看似断崖式下滑 但考虑基数效应后整体出口仍然平稳且强于预期[11] * 2025年7月份税收数据的突然增加反映了1月至6月经济增长超预期所带来的税收超预期 并不是因为当月经济数据表现特别好 8月份的数据环比下降是由于前一个月的异常高点造成了落差感[14] * 中国过去一段时间内PPI与海外PPI之间存在较大缺口 这不仅是全球问题 更是国内需求不足的问题 其中房地产问题尤为突出[19] * 未来房地产能否回升取决于货币流动性 同时也会成为经济增长驱动力的跟随项[24] * 财政政策思路通过各类数据维度得到验证 包括M2增速、社融数据等 都显示出财政政策对金融流动性的影响[26]

来源：市场资讯 （来源：ETF炼金师） 市场回顾 在上周的市场表现中，主要股指呈现出分化走势，其中深市ETF明显强于沪市ETF。具体来看，上证 50ETF下跌1.9%，沪深300ETF下滑了0.37%，而中证500ETF和创业板ETF则分别上涨了0.26%和2.24%。 深证100ETF和科创板50ETF也分别上涨了1.85%和1.78%。截至9月18日，沪深两市的融资余额达到了 23857.60亿元，比前一周增长了2.18%，融券余额则增至167.06亿元，上升幅度为0.59%。 期权市场方面，多个主要ETF的隐含波动率均有所上升。上证50ETF的期权隐含波动率为19.06%（近两 年分位数74.70%），沪深300ETF的隐含波动率为19.68%（近两年分位数80.30%），中证500ETF则上升 至25.92%（上市以来分位数90.30%）。创业板ETF的期权隐含波动率为38.75%（上市以来分位数 97.10%），深证100ETF为26.24%（上市以来分位数91.00%），科创板50ETF的隐含波动率上升至 45.20%（上市以来分位数94.80%），显示出投资者对未来市场波动的预期趋于上升。 市场 ...