公司高层动态 - 习酒集团董事长汪地强于9月27日至28日赴陕西、天津市场走访调研 [1] - 9月初，董事长汪地强与总经理万波已分别深入调研河南、山东、陕西、浙江、北京、重庆、云南、辽宁、吉林、黑龙江和贵州省内等全国十余个重点市场 [1] - 此次系列调研旨在深入了解市场前沿动态，分析形势、找准问题、统一思想、凝聚共识，以推动市场营销迈上新台阶 [5] 核心产品价格表现 - 君品习酒近五年批发价格累计跌幅达39.82%，在T9白酒品牌中跌幅最大 [5] - 其批价从2021年6月的955元/瓶持续下行至目前约683元/瓶 [5] - 截至2025年9月28日，君品习酒批发价已回落至628元/瓶，部分电商平台自营渠道售价为724元/瓶，相较上市初期1399元/瓶的建议零售价近乎腰斩 [8] - 君品习酒于2019年推出，被定位为继窖藏1988之后的核心战略产品，承担推动品牌向上突破的使命 [8] 行业整体环境 - 白酒行业平均存货周转天数为900天，同比增长10% [9] - 60%的企业产品价格出现倒挂，其中800元至1500元价格带倒挂最严重 [9] - 白酒消费场景发生结构性转变：家庭聚会（49.11%）和朋友小酌（48.00%）首次超过商务宴请（42.22%），个人独饮占比升至34.67% [9] - 100元至300元价位段的白酒产品正逐步成为市场动销主力 [9] 公司历史与竞争格局 - 习酒于1998年被茅台集团收购，长期受益于茅台的品牌背书、渠道协同与管理支持 [10] - 2022年，茅台集团将所持习酒82%股权无偿划转至贵州省国资委，习酒正式脱离茅台体系 [12] - 习酒脱茅后，与茅台在渠道层面由协同转向竞争，部分经销商被要求二选一 [15] - 2024年4月，贵州习酒升格为省管大一型国有企业，在层级上与茅台集团并列 [15] - 茅台董事长张德芹表示，未来茅台与习酒的竞争只会更加激烈，不会用茅台资源帮助习酒 [15] 公司发展目标与挑战 - 习酒目标到2025年实现资产规模达330亿元、营收达235亿元 [17] - 2023年习酒的资产总额为268.35亿元，营业收入为198.64亿元 [17] - 汪地强于2024年9月23日正式以习酒集团党委书记、董事长、总经理的身份亮相，其到任对稳定公司发展意义重大 [15][17]

文章核心观点 - 天风证券调低珍酒李渡2025-2027年盈利预测，但基于公司新产品放量预期及战略调整，维持“买入”评级 [1][5] - 白酒行业整体处于调整期，公司2025年上半年业绩因商务场景需求疲软而承压 [1][2][3] - 公司通过推出“大珍”新品、调整产品侧重及渠道策略，以期推动未来增长 [2][5] 2025年中期业绩表现 - 2025年上半年营业收入24.97亿元，同比下降39.6% [1] - 2025年上半年归母净利润5.75亿元，同比下降23.5% [1] - 2025年上半年经调整净利润6.13亿元，同比下降39.8% [1] - 酒类业务总销量9125吨，同比下降35.58%，吨价27.37万元/吨，同比下降6.20% [2] 分品牌业绩分析 - 珍酒营收14.92亿元，同比下降44.80%，毛利率58.3%，同比下降0.90个百分点，销量同比下降33.47%，吨价同比下降17.03% [2] - 李渡营收6.11亿元，同比下降9.40%，毛利率66.5%，同比下降0.30个百分点，销量同比增长27.79%，吨价同比下降29.09% [2] - 湘窖营收2.77亿元，同比下降38.73%，毛利率58.7%，同比下降0.10个百分点，销量同比下降36.42%，吨价同比下降3.63% [2] - 开口笑营收0.81亿元，同比下降63.91%，毛利率41.7%，同比下降4.00个百分点 [2] 分价位带与渠道表现 - 高端产品营收5.75亿元，同比下降47.28%，毛利率67.7%，同比下降2.20个百分点 [3] - 次高端产品营收9.82亿元，同比下降41.58%，毛利率65.7%，同比上升2.40个百分点 [3] - 中端及以下产品营收9.40亿元，同比下降30.95%，毛利率46.8%，同比上升2.60个百分点 [3] - 经销商渠道营收21.97亿元，同比下降41.78%，直销渠道营收3.00亿元，同比下降16.57% [3] - 经销商合作伙伴数量增加152家至3259家，体验店数量减少36家至1025家，零售商数量减少357家至2835家 [3] 盈利能力与成本分析 - 2025年上半年整体毛利率59.04%，同比提升0.28个百分点 [4] - 归母净利率23.02%，同比提升4.83个百分点 [4] - 销售费用率22.24%，同比上升1.15个百分点，管理费用率9.76%，同比上升3.34个百分点 [4] - 毛利率提升主要得益于毛利率更高的李渡品牌占比提升，以及自有产能释放取代外购降低单位成本 [4] 未来盈利预测与战略 - 调低2025-2027年营收预测至59.78亿元、65.90亿元、71.41亿元（原预测为73.28亿元、81.00亿元、87.86亿元） [1][5] - 调低2025-2027年归母净利润预测至10.73亿元、12.94亿元、17.00亿元（原预测为15.25亿元、18.20亿元、23.05亿元） [1][5] - 对应市盈率分别为26.58倍、22.03倍、16.77倍（以2025年9月29日收盘价计） [1][5] - 2025年公司战略将侧重次高端及中端价位产品，并加大宴席场景的渠道拓展 [5]

行业整体表现 - 2025年双节白酒行业动销环比改善但同比下滑20%左右 [1] - 行业调整期需关注供给侧收缩信号 旺季持续演绎后行业出清方向将更明确 [1][2] - 2026年价格指标转正有望带动通胀与企业盈利上升 白酒需求预计持续恢复 [1][4] 分价格带表现 - 中低端酒动销明显优于高端与次高端 宴席品牌动销速度更快 [1][3] - 高端酒受政商务需求缺口影响较大 次高端500-800元价格带同比双位数下滑 [1][3] - 大众酒表现亮眼 宴席场景场次坚挺但单场桌数和饮酒量下降 [3] 重点品牌动态 - 茅台系列酒和五粮液因价格下行抢占同价位竞品份额 [1] - 汾酒青20价格保持稳定 玻汾维持顺价销售但经销商利润小幅收窄 [1][3] - 国窖控货严格费用审慎 高度酒动销受冲击而低度酒稳定 [3] 价格与渠道态势 - 双节期间茅台/五粮液批价从低点小幅回升 但Q4因需求回暖和经销商回款意愿弱仍存压力 [2] - 茅台1935通过价格下行抢占其他酱酒品牌消费人群 宴席市场放量弥补政商务需求下滑 [3] - 迎驾洞藏系列在核心市场持续提升份额 光瓶酒品类顺应当前消费趋势 [3]

白酒行业旺季表现 - 中秋国庆旺季临近 茅台和五粮液等名酒动销回暖 飞天茅台价格单日上涨30元 报价在1900元至2000元区间 [2] - 贵州茅台酒终端动销9月环比增长约1倍 同比增长超20% 五粮液是近期动销相对最好的白酒大单品 [2] - 国窖1573 青花郎 红花郎 水晶剑 洋河海之蓝等宴席酒动销也有一定恢复 [2] - 但终端普遍反馈整体销售不如往年 行业整体与优势名酒势能差距明显 [3] 酒类产量数据 - 9月全国规模以上企业白酒产量20.7万吨 同比下降18.2% 前9个月累计产量235.2万吨 同比下降9% [4] - 9月规模以上企业啤酒产量358.3万吨 同比下滑1.8% 前9个月累计产量2683.3万吨 同比下降0.2% [4] 企业动态与战略 - 古井贡酒推出"汉唐宋明"26度新品全球上市 面向国际市场 [6][7] - 剑南春集团减持华西证券2625万股 占总股本1% 可套现约2.5亿元 [8][9] - 茅台1935加大营销力度 赞助大湾区电影音乐会和金鸡百花电影节 [10] - 珍酒大珍产品签约3017家联盟商 热销全国30个省份212个城市 [11] - 青岛啤酒加码泰国市场 与当地企业达成三方战略合作 [12][13] 啤酒行业动态 - 朝日啤酒上调中国部分产品价格 两款进口啤酒每箱分别上调5元和20元 [14] - 华润啤酒首席财务官赵伟辞任 后续就任华润置地首席财务官 [15][16] 渠道与投资布局 - 名品世家调整子公司股权结构 实现对明品科技100%控股并增资250万元 [17] - 原京东酒类业务总经理陈松锋加入 负责公司数智新零售业务布局 [17] 行业监管事件 - 遵义市提级调查仁怀某白酒污水处理厂事件 成立由市委政法委牵头的调查组 [5]

茅台市场表现 - 茅台酒9月终端动销环比增长约1倍 同比增长超20% [1] - 多地出货量环比增长15%-35% 部分区域超去年同期 [1] - 市场整体呈现稳中向好发展态势 渠道存销比环比显著下降 [1][6] 价格变动情况 - 25年飞天原箱批发价从9月22日1760元/瓶回升至9月28日1810元/瓶 [2] - 25年飞天散瓶批发价从9月22日1740元/瓶回升至9月28日1785元/瓶 [2] - 终端散瓶价格近期上涨20-50元 目前约1900元/瓶 [2][3] 行业整体状况 - 双节期间行业动销环比改善但同比仍下滑约20% [6][7] - 五粮液八代批发价报840元/瓶 部分区域出现卖断货现象 [3] - 头部酒企通过补贴和挺价信号改善渠道情绪 [4] 渠道反馈 - 山东地区销量同比明显回升 1935酒销量同步提升 [3] - 上海地区销量与去年持平但单瓶利润下降 [3] - 江苏地区出现每日涨价现象 经销商认为当前价格划算 [3] 机构观点 - 行业呈现"旺季不旺"特征 节前备货启动偏晚 [6][7] - 负面因素已充分释放 动销进一步下滑可能性较低 [7] - 品牌分化现象突出 头部酒企展现较强经营韧性 [7]

行业事件背景 - 投资圈出现"老登买酒"新梗 源于荒原投资董事长凌鹏质疑卖方机构对中际旭创业绩预测过于乐观 遭国盛证券分析师公开回怼 [1] - 分析师回应暗示传统消费板块投资者不理解科技创新领域发展 [2] 白酒行业现状 - 2025年上半年白酒产业产量191.59万千升 同比下降5.8% [5] - 接近60%酒企出现价格倒挂现象 800-1500元价格带受影响最严重 [5] - 规上企业销售收入3304.2亿元 同比微增0.19% 利润876.87亿元 同比下降10.93% [9] - 行业呈现"以价换量"特征 盈利能力明显受挤压 [10] 价格表现 - 飞天茅台散装批发价跌至1760元创历史新低 五粮液等白酒价格同步下跌 [3] - 主要品牌产品降价幅度显著：茅台降36.15% 习酒降39.82% 洋河降23.16% 郎酒降21.79% 古井贡降18.03% [6] - 价格连续下跌半年多 经销商不敢进新货 [3] 库存状况 - 行业平均存货周转天数达900天 同比增加10% [11] - 58.1%经销商反映库存继续增加 [11] - 茅台成品酒库存从2020年8314吨上升至2024年17760吨 去年同比增长27% [12] - 五粮液2024年库存量达6173吨 同比暴涨39.13% [13] 供需关系变化 - 需求端：禁酒令导致商务宴请缩减 年轻人对白酒和酒桌文化不感冒 消费群体断层问题显现 [14] - 供给侧：高景气时期酒企大量扩产频繁提价 中高端市场严重拥挤 产能集中释放加剧供需失衡 [14] 头部酒企业绩表现 - 茅台2025年上半年主营业务收入893.89亿元增9.10% 净利润454.03亿元增8.89% 全年目标增速首次降至单位数9% [17] - 五粮液上半年营收527.71亿元增4.19% 净利润194.92亿元增2.28% 二季度净利润大幅下滑7.58% [17] - 泸州老窖上半年营收164.54亿元下滑2.67% 净利润76.63亿元下降4.54% [18] - 三家头部企业二季度数据均比一季度差 [19] 区域酒企分化 - 山西汾酒上半年营收239.64亿元增5.35% 净利润85.05亿元增1.13% 全国化战略成效显著 [20] - 洋河上半年收入147.96亿元下滑35.32% 净利润43.44亿元下滑45.34% 成为唯一收入降幅超两位数百亿酒企 [20] 中小酒企困境 - 酒鬼酒营收下降43.54% 净利润暴跌92.6% 经销商数量大幅减少 库存周转天数激增 [21] - 舍得酒业营收下降17.41% 净利润下降24.98% 核心产品收入下滑 [21] - 口子窖营收下降20.07% 净利润下降24.63% 二季度收入接近腰斩 [21] - 上半年白酒规上企业数量减少100多家至887家 [21] 消费趋势变化 - 消费群体代际更迭：1985-1994年出生人群占比34% 1995年后出生群体占比18% [24] - 未来83%白酒增量人群将集中在95年后出生群体 [24] - 健康意识提升促使"少喝酒 喝好酒"成为共识 酒桌文化被解构 [25] - 家庭聚会(49.11%)和朋友聚会(48.00%)超越商务宴请(42.22%)成为前两大消费场景 [33] 结构性机会 - 2025年最佳动销价格带下移至100-300元 300-500元及100元以下价格带销售旺盛 [26] - 高端白酒仍有市场但大众消费崛起 低度白酒 果味白酒 小瓶酒等品类尝试破圈 [27] - 数字化重塑酒业生态 D2C模式 社群营销 沉浸式体验店等新渠道兴起 [33]

核心观点 - 口子窖2025年上半年面临严峻业绩考验 营收同比下降20.07%至25.31亿元 净利润同比下降24.63%至7.15亿元 经营活动现金流净额暴跌[2] - 公司遭遇产品结构老化 渠道库存积压 价格倒挂及省内外市场双线承压等多重困境 存货规模创61.59亿元历史新高[5][6][7] - 行业分化加剧 头部酒企保持增长而区域酒企抗风险能力薄弱 口子窖业绩下滑幅度显著超行业平均水平[4] 财务表现 - 2025年二季度营收7.21亿元 同比暴跌48.48% 环比下降60.17% 创近五年最差季度表现[3] - 二季度毛利率65.2% 较去年同期下降9.9个百分点 较一季度下降3.3个百分点[3] - 上半年经营活动现金流净流出3.83亿元 其中二季度净流出2.1亿元[3] - 合同负债余额2.98亿元 较年初下降46.74% 反映渠道打款意愿低迷[4] 产品与库存 - 高档白酒销售收入23.85亿元 同比下降19.8% 品牌溢价能力减弱[5] - 核心单品兼20系列出现近30%价格倒挂 官方零售价698元/瓶 实际成交价跌至500元区间[5] - 存货规模升至61.59亿元历史峰值 其中半成品（含基酒）占比超60% 库存商品账面余额3.26亿元较期初增长[6] - 存货周转天数攀升至1300天以上 资金效率承压[6] 市场与渠道 - 省内市场收入21.01亿元 同比下降19.31% 省外市场收入3.84亿元 同比下降19.24% 省外营收占比持续徘徊15%左右[7] - 二季度省内营收占比骤降至73.81% 较去年同期下降14.92个百分点[7] - 上半年核心经销商数量减少27家 部分大商转向代理竞品[7] - 直销渠道收入1.33亿元 同比增长44.57% 其中二季度直销收入0.56亿元 同比增长75.46%[8] 行业对比 - 头部企业如茅台 五粮液仍保持10%左右营收增长 区域酒企如迎驾贡酒跌幅多在10%以内[4] - 行业次高端价格带普遍存在10-25%价格倒挂 口子窖近30%的倒挂幅度高于行业水平[5] - 白酒行业分化加剧 区域酒企在行业调整期抗风险能力薄弱[4]

板块市场表现 - 吃喝板块在9月23日继续回调，反映板块整体走势的食品ETF（515710）场内价格下跌0.48% [1] - 板块内大众品跌幅居前，盐津铺子、广州酒家、云南能投等个股下跌超过2%，伊力特、古越龙山、桃李面包等多股下跌超过1% [1] 资金流向与估值 - 食品ETF（515710）近期频获资金申购，近5个交易日累计获资金净申购额超过9500万元，近20个交易日累计吸金额超过1.9亿元 [3] - 板块估值处于低位，截至9月22日，食品ETF标的指数细分食品指数市盈率为20.49倍，位于近10年来6.46%分位点 [3] 行业趋势与展望 - 白酒行业正向"品质提升、品牌影响、文化表达、价值创造"转变，年轻消费群体倾向于个性化、低度化、利口化、悦己化的酒类消费及"轻社交"场景 [3] - 白酒板块二季度政策端冲击加速行业调整，需求侧承压明显，酒厂主动调整节奏释放压力，渠道端回款意愿低迷加速报表风险出清，2025年2季度板块收入同比下滑有助于清理历史包袱 [4] - 考虑下半年低基数及政策管控放松下需求环比修复，报表端有望逐季改善，行业拐点或逐步确立 [4] - 中秋国庆白酒旺季将至，渠道反馈终端销售仍承压，价格带同比下滑，团购渠道受损明显，但零售、直播、新零售渠道酒商保持快速增长，大众消费、宴席市场及个人家庭消费场景相对坚挺 [4] - 白酒终端消费修复呈现渠道、区域错位趋势，但环比趋势相对较优，预计第三季度酒企延续去库动作，前期出清较早的酒企有望迎来率先修复 [5] 投资工具与配置策略 - 食品ETF（515710）跟踪中证细分食品饮料产业主题指数，约6成仓位布局高端、次高端白酒龙头股，近4成仓位兼顾饮料乳品、调味、啤酒等细分板块龙头股 [5] - 华龙证券建议关注中秋国庆实际动销情况，关注个股包括超跌反弹的次高端白酒、具备韧性的区域龙头以及稳健的高端白酒 [3]

市场表现 - 沪指早盘3822.59点上涨0.07% [1] - 白酒板块收盘2294.54点下跌1.01% [1] - 19只白酒股下跌 舍得酒业以3.08%跌幅领跌 [1] 头部企业股价变动 - 贵州茅台收盘1457.00元/股下跌0.75% [1] - 五粮液收盘122.95元/股下跌0.91% [1] - 山西汾酒收盘197.64元/股下跌1.18% [1] - 泸州老窖收盘134.44元/股下跌0.30% [1] - 洋河股份收盘70.46元/股微涨0.01% [1] 行业基本面分析 - 白酒行业进入双节旺季但整体反馈平淡 [1] - 需求环比改善但同比仍存在10-20%缺口 [1] - 头部企业茅台和五粮液释放积极信号 [1] - 随着旺季演绎行业出清方向将更加明确 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][10] 核心观点 - 公司2025H1总营收24.97亿元同比减少40% 净利润5.75亿元同比减少24% 受周期下行及高基数影响业绩整体承压但通过产品结构优化和渠道革新保持盈利稳定性 [5][6] - 毛利率同比提升0.3个百分点至59.04% 主要因高毛利品牌李渡收入占比增加及自产基酒替换降低生产成本 净利率同比提升5个百分点至23.02% [6] - 推出新旗舰产品"大珍"定位协同现有高端系列 并通过万商联盟模式推进渠道创新 严控供应配额和终端触达以保障长期健康发展 [7][8] 财务表现 - 2025H1分品牌收入：珍酒14.92亿元同比减少45% 李渡6.11亿元同比减少9% 湘窖2.77亿元同比减少39% 开口笑0.81亿元同比减少64% [7] - 分渠道收入：经销渠道21.97亿元同比减少42% 直销渠道3.00亿元同比减少17% 电商渠道降幅远小于线下 [8] - 预测2025-2027年EPS分别为0.35/0.41/0.48元 对应PE为26/22/19倍 [10][12] 战略举措 - 产品端聚焦次高端与中端价格带 利用婚宴及毕业庆功宴等消费场景抵消行业压力 并通过大珍新品拓展价格带覆盖 [7][10] - 渠道端通过万商联盟模式直接筛选授权强终端触达的联盟商 实施分阶段激励机制绑定利益 杜绝窜货乱价 [8] - 持续强化品牌布局和差异化战略单品 推动渠道革新以应对行业深度调整期 [8][10]