财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入31.6亿元，同比下降16.9%，归母净利润11.3亿元，同比下降18.2% [1] - 2025年第二季度营业收入11.1亿元，同比下降24.1%，归母净利润3.0亿元，同比下降35.2% [1] - 第二季度毛利率同比下降2.6个百分点，归母净利率同比下降4.6个百分点，显示盈利结构短期承压 [2] 产品结构 - 上半年中高档酒收入同比下降14.0%，普通酒收入同比下降32.5% [1] - 第二季度中高档酒收入同比下降23.6%，普通酒收入同比下降32.9% [1] - 公司持续推动中高端化战略，将洞藏系列作为核心产品，但市场下行压力仍是主要制约因素 [1] 区域表现 - 上半年省内酒类收入同比下降12.0%，省外收入同比下降33.0% [1] - 第二季度省内收入同比下降20.3%，省外收入同比下降36.4% [1] - 省内市场仍是绝对主力，上半年营收占比达79.1%，省外市场收缩明显且扩张承压 [1] 渠道表现 - 上半年直销渠道收入同比下降1.1%，批发代理渠道收入同比下降18.7% [1] - 批发代理作为核心渠道受行业需求疲软影响，短期表现承压 [1] - 第二季度销售收现12.8亿元，同比下降18.1%，合同负债环比减少0.2亿元至4.4亿元，显示经销商打款意愿下降 [2] 费用与成本 - 第二季度销售费用率同比上升3.4个百分点，管理费用率同比上升2.0个百分点，期间费用率同比上升5.8个百分点 [2] - 销售费用增加与公司加大洞藏系列品牌推广有关 [2] 战略调整 - 公司拟转让迎驾商务酒店100%股权，剥离低效资产以优化资产和管理结构 [2] - 此次剥离是应对行业调整、聚焦白酒主业的战略举措，旨在提升核心业务竞争力 [2] 行业与展望 - 白酒行业仍处于深度调整阶段，公司采取多项主动调整举措强化洞藏系列优势 [3] - 预计2025-2027年营收分别为61.0亿元、62.8亿元、65.3亿元，净利润分别为20.4亿元、21.1亿元、22.2亿元 [3] - 参考可比公司估值，给予2025年25倍PE，目标价由66元下调至64元 [3]

业绩表现 - 上半年营业收入10.70亿元同比下降19.51% 归母净利润1.63亿元同比下降17.82% [1] - 第二季度营业收入2.75亿元同比下降44.86% 归母净利润0.18亿元同比下降52.75% [1] - 利润总额2.34亿元同比下降11.67% [1] 年度目标 - 年度目标为营业收入23亿元同比增长4.4% 利润总额4.05亿元与去年持平 [3] - 下半年需实现营收增速不低于40% 利润总额增速不低于22%才能达成目标 [3] 产品结构 - 高档酒营收约8亿元同比下降8% [3] - 中档酒营收1.97亿元同比下滑42.33% [3] - 低档酒营收约6500万元同比下滑36% [3] 区域销售 - 疆内销售约8.98亿元同比下滑10% [3] - 疆外销售约1.64亿元同比下滑48% [3] - 通过四川销售公司推行直营+合伙人新模式 带动直销收入增长60% [3] 行业环境 - 白酒行业面临政策调整与消费动能趋弱挑战 [1] - 市场终端动销下降与行业深度调整持续 [1][3] - 存量竞争加剧使业绩承压 [1] 战略调整 - 以成都为枢纽开拓西安/兰州等新市场 [3] - 重点提升疆外销售占比 [3]

投资评级 - 维持优于大市评级，目标价64元人民币，较现价45.01元存在42.2%上行空间 [2] 核心观点 - 白酒行业处于深度调整阶段，公司业绩短期承压但长期基本面稳固 [3][5][6] - 公司主动剥离非核心资产（迎驾商务酒店100%股权）以聚焦白酒主业，提升核心竞争力 [5] - 省内市场表现相对稳健（25H1营收占比79.1%），省外扩张面临压力 [4] - 洞藏系列作为核心中高端产品持续推广，但短期受行业需求疲软制约 [4][6] 财务表现 - 25H1营收31.6亿元（同比-16.9%），归母净利润11.3亿元（同比-18.2%） [3] - 25Q2营收11.1亿元（同比-24.1%），归母净利润3.0亿元（同比-35.2%） [3] - 25Q2毛利率同比下降2.6个百分点，销售/管理/期间费用率分别同比+3.4pct/+2.0pct/+5.8pct [5] - 合同负债环比减少0.2亿元至4.4亿元，销售收现同比-18.1%至12.8亿元 [5] 产品与区域分析 - 中高档酒收入25H1同比-14.0%，普通酒同比-32.5%；25Q2中高档酒同比-23.6%，普通酒同比-32.9% [4] - 省内收入25H1同比-12.0%，省外同比-33.0%；25Q2省内同比-20.3%，省外同比-36.4% [4] - 直销渠道25H1同比-1.1%，批发代理渠道同比-18.7% [4] 盈利预测 - 2025E营收61.0亿元（同比-17%），净利润20.4亿元（同比-21%），EPS 2.55元 [2][6] - 2026E营收62.8亿元（同比+3%），净利润21.1亿元（同比+3%），EPS 2.64元 [2][6] - 2027E营收65.3亿元（同比+4%），净利润22.2亿元（同比+5%），EPS 2.77元 [2][6] - 估值基于2025年25倍PE（此前为20倍） [6] 行业对比 - 可比公司2025E平均PE为17.9倍，公司估值高于口子窖（15.3倍）、今世缘（16.2倍），低于舍得酒业（33.8倍） [8] - 公司毛利率预期从2025E的70.3%逐步回升至2027E的74.1% [2][10]

业绩表现 - 2025年上半年营业收入69.5亿元同比减少4.84% 归母净利润22.29亿元同比下降9.46% [7] - 第二季度营收18.5亿元同比大幅下降29.7% 归母净利润5.85亿元同比下降37.06% 少赚3.44亿元 [7] - 毛利率从2024年上半年73.79%降至73.41% 净利率下降1.63个百分点至32.07% [9] 运营指标恶化 - 存货周转天数达549.79天同比增长21.87% 较一季度末358.14天明显增长 [7] - 经营现金流净额10.75亿元同比下降13.7% 反映终端动销放缓影响资金回笼 [7] - 合同负债从2024年末15.93亿元降至6亿元 降幅高达62.35% 显示经销商打款意愿减弱 [9] 全国化进程受阻 - 省内市场营收占比90.97%较2024年上半年91.79%下滑 省外市场营收6.28亿元占比仅提升至9.03% [13] - 省外市场营收增速从36%大幅下降至约5% 省外拓展幅度较2024年同期0.85个百分点放缓至0.82个百分点 [13] - 销售费用增至10.3亿元 2025年上半年销售费用增长10.07%却未能带动营收增长 [13] 产能扩张与股价表现 - 新建年产2万吨清雅酱香车间 陶坛库容扩充至20万吨 应用全流程智能化制曲技术 [16] - 股价自2021年最高67.98元后持续下行 每年以阴线收盘 未跟随A股市场上涨行情 [18] - 白酒行业面临生产量下滑、终端销售不振、库存积压等挑战 [18]

核心财务表现 - 2025年上半年营收69.5亿元同比下降4.84% 净利润22.29亿元同比下降9.46% [1] - 经营活动现金流量净额10.75亿元同比下降13.7% 但保持正向流入 [1][6] - 总资产243.09亿元较上年度末继续增长 [6] 产品结构分析 - 特A+类产品营收43.11亿元同比下降7.37% 仍为营收利润核心来源 [3] - 特A类产品营收22.32亿元同比增长0.74% 显示中高端产品韧性 [3] - 主动调整低端产品线 聚焦高利润区间 B/C/D类产品合计营收约3.4亿元 [3] 区域市场表现 - 省内市场销售额62.53亿元同比下降6.07% 基础稳固 [3][4] - 省外市场销售额6.27亿元同比增长4.78% 超过行业平均增长水平 [3] - 省外营收占比从2014年5.25%提升至当前9.03% [6] - 销售10亿元以上市场为淮安大区、南京大区、苏中大区 [3] 销售渠道建设 - 批发代理销售收入67.4亿元 为主要销售模式 [3] - 直销收入1.42亿元 电商渠道呈现积极增长势头 [3][4] - 经销商总数1299家 第二季度省内增加10家省外增加22家 [3] 行业竞争态势 - 白酒行业处于存量博弈和缩量竞争阶段 品牌集中度提升 [2][4] - A+H股11家白酒上市公司中仅2家营收增长 7家出现双位数下降 [5][6] - 公司个位数降幅优于行业平均水平 体现综合抗压能力 [6] 战略调整措施 - 坚持"六聚焦"策略 省外重点板块占有率显著提升 [4] - 提前投放"淡雅国缘"产品应对市场压力 [6] - 适度加大促销力度 调整高端产品价格提升性价比 [6] - 主动控货维持渠道秩序 保持战略定力 [7] 品牌优势 - 拥有国缘、今世缘、高沟三大品牌 覆盖高端、文化名酒、老字号酒领域 [2] - 通过高沟标样系列推广"高线光瓶酒"开启品牌复兴 [2] - 品牌力和产品力为稳健发展提供支撑 [1]

财务表现 - 2025年上半年营业收入31.6亿元同比下降16.89% 归母净利润11.3亿元同比下降18.0% [1] - 第二季度营业收入11.1亿元同比下降23.8% 归母净利润3.02亿元同比下降35.2% [1] - 扣非归母净利润10.9亿元同比下降19.9% 第二季度扣非净利润2.77亿元同比下降40.2% [1] - 每股收益0.3771元 总资产125.82亿元较上年度末下降6.0% [1] - 归母净资产97.74亿元较上年度末下降0.7% 上年财务数据发生重述 [1] 行业环境 - 白酒行业面临深度调整 消费需求持续疲软 [1] 公司战略 - 聚焦生产制造提升 积极推进文化迎驾品牌升级 [1] - 策划系列活动增强品牌影响力 通过多种营销手段提升市场渗透力 [1] - 优化销售组织架构 推动销售模式创新 [1]

行业整体表现 - 贵州茅台2025年中期营收增速为9.1% 为近十年最低增速 茅台系列酒营收出现负增长 [3] - 水井坊2025年上半年营收预计同比下降12.84% 归母净利润同比下降56.52% [7] - 酒鬼酒上半年营收同比下降43% 规上净利润同比下降90% [8] - 金种子酒上半年归母净利润预计亏损6000万至9000万元 [8] - 白酒行业处于宏观经济周期与产业调整周期双重叠加时期 面临深度调整态势 [3][7][8] 低度酒发展趋势 - 低度酒（30%以下白酒）成为行业重要战略方向 多家企业推出新品：五粮液将推29度产品 泸州老窖研制成功28度国窖1573 酒鬼酒研发33度/28度/21度/18度产品 天佑德推出28度柠檬风味青稞酒 舍得酒业将推"舍得自在"低度酒 古井贡酒发布26度年份原浆古20 [3][4][5] - 低度酒预计2025年市场规模达740亿元 年增长率超20% 年轻消费群体占比达76.4% [5] - 低度酒具有利口化、健康化、场景灵活等特点 符合年轻消费习惯 与现有产品渠道形成互补 [5][6] - 低度酒有利于高开瓶率 库存较少 成为市场流通新宠 [11] 企业应对策略 - 茅台提出三个"转型"（客群转型、场景转型、服务转型）并采取积极措施 [9] - 洋河股份聚焦主导产品和重点市场 强化品质表达和口碑引领 [9] - 酒企普遍通过低度酒、大众酒、改善厂商关系、加大开瓶促销等方式为下半年营销旺季做准备 [3] 行业前景展望 - 行业呈现"弱复苏、强分化"特征 高端酒有望率先企稳 次高端及区域品牌仍承压 [10] - 中秋国庆旺季为关键观察窗口 若库存与价格得到有效修复 行业或迎来短期拐点 [10] - 社会消费恢复及国家政策落地（如国务院常务会议提出系统清理消费领域限制性措施）带来利好 [9][10] - 大基建领域累计投资超50万亿元 上证指数创3731点近十年新高 A股市值突破100万亿元 宏观经济利好将逐步传导至酒业 [9]

公司业绩表现 - 2025年上半年实现营业收入14796亿元 归属于上市公司股东净利润4344亿元 [1] - 在白酒行业深度调整背景下展现出行业龙头的抗风险能力 [1] - 江苏省内市场销售712亿元 占整体营收比重显著 [3] 行业环境与竞争格局 - 白酒行业正经历近十年来最剧烈的结构性调整 酒企业绩放缓成为新常态 [3] - 消费需求愈发理性 中高端白酒市场销售难度显著增加 [3] - 光瓶酒赛道爆发 100元及以下价格带动销排名前三 成为企业增长新引擎 [8] 市场战略与渠道布局 - 坚持"深耕大本营 深度全国化"策略 采取"省内精耕+省外突破"双轮驱动 [3] - 强化终端提质 家宴深耕和乡镇下沉 销售网络已延伸到县区和重点乡镇 [3][4] - 婚宴 节庆聚餐等场景市场渗透率长期位居前列 品牌认知度显著高于竞品 [4] 产品矩阵与创新 - 海之蓝作为百元价格带超级大单品 年销量超1亿瓶 年饮用顾客突破3亿人 [6] - 第七代海之蓝升级版市场热销 洋河大曲光瓶酒预售首日秒罄 48小时销量破万瓶 [6][8] - 光瓶酒凭借5-10元/瓶的稳定利润空间 吸引渠道资源持续倾斜 [8] 管理层与战略展望 - 2025年7月管理层换届 新领导层可能带来新战略规划 [9] - 拥有20余平方公里酿酒产业园 7万口名优窖池 16万吨原酒年产能 [10] - 短期受益中秋国庆旺季补库存 中期看渠道效率提升 长期具备产能"护城河"优势 [10]

行业环境分析 - 白酒行业面临禁酒令收紧与消费转型双重冲击 政务和商务宴请需求锐减导致高端白酒价格倒挂现象频发 [2] - 消费端转向理性和务实 更看重性价比与品质体验 中高端白酒销售难度大幅上升 [2] 公司财务表现 - 2025年上半年实现营业收入147.96亿元 归属于上市公司股东净利润43.44亿元 [1] 区域市场优势 - 江苏省内市场销售额达71.2亿元 在长三角地区通过数十年品牌渗透形成深厚消费基础与市场壁垒 [3] - 婚宴及节庆场景市场渗透率长期领先 渠道覆盖延伸至县区和重点乡镇 经销商体系展现协同韧性 [3] 核心产品竞争力 - 海之蓝为百元价格带百亿级超级大单品 梦之蓝M6+占据次高端价格带领先地位 动销水平保持稳定 [4] - 海之蓝第七代产品于2025年3月升级 高线光瓶酒线上预售首日售罄并登顶京东热卖榜TOP1 [4] - 5款产品获得真实年份认证 通过品质差异化强化市场竞争力 [4] 品牌建设举措 - 通过封藏大典、开窖节和非遗文化活动构建文化内涵 梦之蓝亮相西班牙《何以文明》项目传播传统文化 [5] - 联合中国火箭推出梦之蓝X中国火箭联名酒 与中国航天开发歼20定制酒 与中国船舶合作航母文创酒 [6] - 打造《苏超最前线》特别节目实现品牌年轻化转型 成功拓展Z世代消费圈层 [6]

行业环境分析 - 白酒行业面临禁酒令持续收紧及消费转型双重冲击 政务及商务宴请需求锐减导致高端白酒价格倒挂现象频发 [2] - 消费端转向理性务实 更注重性价比与品质体验 中高端白酒产品销售难度显著上升 [2] 公司财务表现 - 2025年上半年实现营业收入147.96亿元 归属于上市公司股东净利润43.44亿元 [1] 区域市场优势 - 江苏省内市场销售额达71.2亿元 通过数十年品牌渗透与渠道建设形成深厚消费基础及市场壁垒 [3] - 婚宴及节庆场景市场渗透率居前 获江苏省婚庆行业协会"最受新人喜爱的喜宴用酒"认证 [3] - 渠道覆盖广度和深度行业领先 县区及重点乡镇终端网络完善 经销商战略合作关系展现协同韧性 [3] 产品竞争力 - 海之蓝为百元价格带百亿级超级大单品 梦之蓝M6+位居次高端价格带领先地位 动销水平保持稳定 [5] - 海之蓝第七代产品于2025年3月焕新升级 高线光瓶酒线上预售首日售罄并登顶京东热卖榜TOP1 [6] - 5款产品通过真实年份认证强化品质差异化 适应消费升级与场景多元化趋势 [6] 品牌建设举措 - 通过"男人的情怀""中国梦 梦之蓝"等品牌文化传递实现消费者情感共鸣 [8] - 创新非遗文化传承 举办封藏大典及开窖节活动 梦之蓝亮相央视《何以文明》西班牙站传播传统文化 [9] - 跨界联名中国火箭推出"梦之蓝X中国火箭联名酒" 联合中国航天开发歼20定制酒及航母文创酒 吸引Z世代群体 [9] - 赞助央视《苏超最前线》特别节目提升年轻消费市场存在感 [9] 战略定位 - 根据地市场 核心大单品与品牌积淀构成三大核心竞争力 为行业复苏储备潜在动能 [10]