汇率表现 - 美元兑瑞郎汇率今日开盘报0.7944，昨日收盘于0.7941，截至发稿前报0.7948，涨幅0.08%，最高价0.7951，最低价0.7941 [1] - 相对强弱指数在45-50区间震荡，未形成明确趋势方向 [2] - 随机振荡器从低位回升至52附近，未进入超买区域，暗示短期仍有小幅反弹空间，但动能有限 [2] 技术分析 - 布林通道上轨位于0.7935，下轨位于0.7905，中轨位于0.7920，通道呈水平走平状态 [2] - 价格在中轨附近波动，"夹板效应"显著，突破上下轨将成为短期趋势启动的信号 [2] 通胀数据与货币政策 - 瑞士8月消费者价格同比上涨0.2%，与7月涨幅持平，连续第三个月维持在央行0-2%的价格稳定目标区间内 [1] - 国内产品价格上涨被进口商品价格下降所抵消 [1] - 数据公布后，市场预计央行本月维持零利率不变的概率从85%升至91% [1] - 央行6月将利率降至零以应对通缩压力，最新数据缓解了其再次降息的压力 [1] 经济前景与政策预期 - 早期指标仍显示瑞士经济温和增长，降低通过降息刺激经济活动的必要性 [1] - 分析师预计央行今日可能将利率维持在0%水平数个季度 [1] - 当前经济不确定性（特别是美国对瑞士进口征收39%关税）使央行倾向于保留政策选项 [1] - 通胀数据给央行采取行动的理由，通胀高于零且通缩趋势未进一步加剧 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周债期市场先扬后抑全周小幅收跌，前半周回暖围绕央行重启买债定价，周五大幅走弱因债券发行和托底政策传闻，且后半周资金价格边际收紧[4] - 展望后市债期近期下跌提供上车机会，债市企稳受货币政策积极、资本市场企稳、债券收益率具配置价值三因素支撑[8] - 中长期来看有效需求不足，通缩大概率延续，基本面对债期利好，货币政策和财政政策协同加码，债牛逻辑有望持续[8] 根据相关目录分别进行总结 主要观点 - 本周市场先扬后抑，前四个交易日回暖，周五走弱，全周收跌，回暖围绕央行重启买债，走弱因债券发行和托底政策传闻，且后半周资金价格边际收紧，周五盘后央行调整14天期逆回购操作方式[4] - 展示各债券代码、名称、收盘价、周涨跌幅、周成交量、周成交量变化、周持仓量、周持仓量变化等数据[5] - 展望后市债期近期下跌提供上车机会，债市企稳受货币政策积极、资本市场企稳、债券收益率具配置价值三因素支撑；中长期有效需求不足，通缩大概率延续，基本面对债期利好，货币政策和财政政策协同加码，债牛逻辑有望持续[8] 流动性跟踪 - 涉及公开市场操作量、价，中期借贷便利量、价，逆回购利率，资金价格如存款类质押式回购、SHIBOR、上交所质押回购利率、债券质押式回购利率等，还包括利差、成交量、同业存单发行利率、超储率、贷款市场报价利率、存款准备金率等多方面数据及图表[10][12][19] 国债期货套利指标跟踪 - 展示国债期货基差（2年期、5年期、10年期、30年期）、净基差（2年期、5年期、10年期、30年期）、IRR（2年期、5年期、10年期、30年期）、隐含利率（2年期、5年期、10年期、30年期）相关数据及图表[44][52][59][65]

日本央行ETF/REIT政策退出决策 - 日本央行决定结束自2010年起实施的购买交易所交易基金及房地产投资信托政策，进入向市场出售的政策退出局面 [2][4] - 央行总裁植田和男表明将以超过100年的时间跨度来出售资产，并否定了在宽松时期重新开始购买的可能性 [2][4] - 央行已于2024年3月停止新一轮购买，并与日本财务省合作摸索退出战略 [8] 资产持有规模与市场影响 - 日本央行持有的交易所交易基金规模高达约70万亿至85万亿日元，相当于东证Prime市场总市值的约8% [2][10] - 其持有规模已超过日本养老金管理机构GPIF的日本股票持仓 [10] - 央行主要通过股市下跌阶段购买来支撑股市，但该行为被批评导致股价扭曲并削弱公司治理 [6] 出售策略与潜在风险 - 央行确定了逐步、长期的抛售方案，同时保留根据市场形势调整节奏或暂停抛售的选项 [9] - 选择长期抛售是担忧一次性抛售规模达70万亿日元的资产可能引发市场混乱，例如2024年7月加息后股市曾大幅下跌 [9] - 若股价大幅下跌导致交易所交易基金产生浮亏，央行需计提准备金，这将导致其利润及自有资本缩水，财务状况可能暂时恶化 [12] 其他政策退出方案探讨 - 外界曾提出多种替代方案，包括将资产移交给政府旗下金融机构、向国民分配或由政府收购以用于公共投资 [9] - 日本朝野政党提出应由政府以账面价值收购资产用于育儿支援，或设立主权财富基金来创造财政收入 [9] - 日本财务省对按市值收购可能产生浮亏的风险资产持否定态度，使得央行倾向于选择向市场出售的方式 [9]

纪要涉及的行业或公司 * 中国经济整体及宏观政策环境[1][3][5] * 中国制造业及出口行业[3][11] * 美国经济及货币政策[1][2][7][23] * 中国财政政策及税收[9][12][13][14][15][26] * 中国债券市场及股票市场[1][4][5][18][25] 纪要提到的核心观点和论据 中国经济数据与周期 * 8月中国经济数据呈现矛盾信号 制造业PMI从7月的49.3升至49.4但仍低于荣枯线 出口同比增速从7月的7.1%下降至4.4% 社融同比增速从9%下降至8.8% 而M1增速从5.6%上升至6% PPI从-3.6%升至-2.9% 核心CPI从0.8%升至0.9%[1][3] * 经济周期状态复杂 需要重新评估股债位置[1][4] * 中国基本面总体平稳 没有发生重大趋势变化[5] * 今年全年出口增速最终大概率稳在4%以上 比原来预计负5%的增速要好得多[11] 财政政策 * 未来财政政策加码可能性较低 财政边际收敛是大趋势[1][9] * 10月底人大常委会将主要讨论"十五"规划和四中全会等长期议题 等待进一步财政逆周期措施难度较大[9] * 今年财政政策量入为出 收入或债券发行多时支出增加 反之减少 很少看到资金投向地方基建 总体基建数据偏弱[12] * 上半年债券发行猛于下半年 导致上半年财政支出和社融增速都较高 下半年债券发行放缓 支出减少[13][26] * 2025年下半年财政支出显著下滑 8月份之后尤为明显[15] 货币政策 * 中国货币政策宽松节奏和幅度可能收敛 将保持相对谨慎[3][20] * 中国货币宽松力度和节奏不会像美国那样大[21] * 中国这一轮的货币宽松早于美国 2024年降准降息力度非常大 预计2026年一季度之前货币政策方向仍是宽松 但力度和节奏可能会有所收敛[22] 美国经济与政策 * 美联储在9月18日降息25个基点后 预计年内还有两次降息机会 并将在2026年继续进行两次降息[1][7] * 美国进入小周期衰退 货币宽松路径明确[1][7] * 美国此次降息更倾向于预防式 而非衰退式[3][23] 股债市场判断 * 当前中国股市较强 债市较弱[1][5] * 股票市场定价基于中长期维度 驱动力主要来自全球风险偏好从美国转向非美市场以及中国走出通缩定价 小周期内复杂的数据波动对股市影响不大[18] * 2025年内债券市场没有出现熊市压力 但如果2026年中国经济走出通缩并且外需强劲 则对债券市场可能会更加担忧[18] * 出口超预期表现使得中国经济没有出现硬着陆 导致10年国债利率无法下穿1.5%[25] 内需与外需 * 中国内需仍在摸底阶段 而外需表现超预期且动能持续[6] * 财政边际降温导致消费、社零等数据走弱[5] * 走出通缩一定要依靠内需 但内需与外需之间存在复杂关系[24] * 今年分国别和产品结构来看 上游资本品及电子产品出口表现优异 而终端消费品如纺织服装、鞋帽、家具及汽车零部件则偏弱[11] 物价指标 * PPI在2025年8月份环比持平 同比增速从-3.6%提升至-2.9% 预计未来PPI环比将回落至0以下[17] * 核心CPI受到黄金珠宝等项目影响 如果扣除这些因素 核心CPI增速并没有那么快[17] 其他重要但是可能被忽略的内容 * PMI作为景气扩散指数 其本质是企业通过数量投票反映景气状况 与生产量、营业收入无关 近期大型企业景气度较好 中型企业也不错 小型企业则相对较差[3][11] * 8月份出口同比读数走弱主要由于2024年格美台风导致7月出口崩溃 大量出货集中在8月 2025年7月出口特别好 而8月看似断崖式下滑 但考虑基数效应后整体出口仍然平稳且强于预期[11] * 2025年7月份税收数据的突然增加反映了1月至6月经济增长超预期所带来的税收超预期 并不是因为当月经济数据表现特别好 8月份的数据环比下降是由于前一个月的异常高点造成了落差感[14] * 中国过去一段时间内PPI与海外PPI之间存在较大缺口 这不仅是全球问题 更是国内需求不足的问题 其中房地产问题尤为突出[19] * 未来房地产能否回升取决于货币流动性 同时也会成为经济增长驱动力的跟随项[24] * 财政政策思路通过各类数据维度得到验证 包括M2增速、社融数据等 都显示出财政政策对金融流动性的影响[26]

市场表现回顾 - 主要股指走势分化 深市ETF表现强于沪市ETF 上证50ETF下跌1.9% 沪深300ETF下滑0.37% 而中证500ETF和创业板ETF分别上涨0.26%和2.24% 深证100ETF和科创板50ETF分别上涨1.85%和1.78% [1] - 截至9月18日 沪深两市融资余额达23857.60亿元 较前周增长2.18% 融券余额增至167.06亿元 上升0.59% [1] - 主要ETF期权隐含波动率普遍上升 上证50ETF期权隐含波动率为19.06% 沪深300ETF为19.68% 中证500ETF升至25.92% 创业板ETF为38.75% 深证100ETF为26.24% 科创板50ETF隐含波动率上升至45.20% 显示投资者对未来市场波动预期升温 [1] 宏观经济数据 - 前8个月全国一般公共预算收入14.82万亿元 同比增长0.3% 税收收入12.11万亿元 同比微增0.02% 为今年以来税收增速首次转正 [2] - 8月工业增加值同比增长5.2% 服务业生产指数增幅达5.6% 社会消费品零售总额同比增长3.4% [2] - 1-8月固定资产投资同比增长0.5% 其中制造业投资增长5.1% 房地产开发投资下降12.9% [2] 政策与行业动态 - 九部门联合发布《关于扩大服务消费的若干政策措施》 提出五个方面共19条措施 其中8项专注提升高品质服务供给 [2] - 将选定50个消费新业态新模式试点城市 推动住宿业 铁路与旅游融合发展 加强人工智能在服务消费领域应用 [2] - 浮息债市场加速扩容 今年以来发行总额2730.7亿元 同比大幅增长127% 6月以来发行量接近2000亿元 [2] 国际市场与货币政策 - 美联储将基准利率下调25个基点至4.00%-4.25% 为今年首次降息 也是时隔九个月后重启降息 决策背景是就业风险加大与经济增长放缓 [3] - 美国初请失业金人数降至23.1万人 创近四年最大降幅 市场预期为24万人 前值修正为26.4万人 [3] - 美国CPI和PPI数据保持稳定 但就业数据显著下降促使市场普遍预期美联储在9月将进一步降息 [4] 市场展望 - 本周A股市场再次呈现上涨态势 市场情绪保持乐观 但主要ETF期权波动率指数普遍下行 显示市场可能面临调整风险 [4] - 国内8月CPI和PPI环比增速改善 但同比增速仍处负增长区间 表明通缩压力依然存在 预计未来或有更积极财政和货币政策出台 [4] - 美联储降息为国内财政和货币政策提供更大操作空间 市场对政府出台更积极政策的期待或支撑A股进一步上涨 但短期内美联储降息预期已被充分消化 预计下周A股以调整为主 [4]

宏观经济数据 - 8月规模以上工业增加值同比增长5.2%[2] - 8月社会消费品零售总额同比增长3.4%[2] - 1-8月固定资产投资同比增长0.5%，房地产开发投资同比下降12.9%[2] - 8月CPI同比下降0.4%，PPI同比下降2.9%[7] - 8月出口增长率放缓至4.4%，对美出口下降33%[9] 金融与信贷 - 8月新增人民币贷款5900亿元，同比少增3100亿元[8] - 8月政府债券净发行1.37万亿元，同比少2480亿元[8] - 社融增速因信贷和政府债券疲软而微降[8] 行业与投资 - 1-8月全国铁路固定资产投资5041亿元，同比增长5.6%[4] - 广州市出台2025-2027年车网互动(V2G)规模化应用方案[4] - 商务部对美进口模拟芯片反倾销调查，2022-2024年进口量增37%但价格降52%[5] 政策与市场动态 - 中美经贸会谈就TikTok问题、减少投资障碍等达成框架共识[3] - 新型政策性金融工具拟设5000亿元，地方债限额提前下达[2] - 数字人民币跨境支付获鼓励，中印尼本币结算合作预计2025年投产[5]

凯恩斯主义与滞胀危机 - 凯恩斯主义提出政府通过印钞和公共支出刺激经济 实现无中生有的金融炼金术[1] - 该理论通过政府印钞雇佣工人创造消费循环 最终通过税收回收货币 解决通缩问题[7] - 美国在2020年疫情期间采用类似策略 通过无限量宽松和企业债购买挽救市场[7] 滞胀的形成机制 - 滞胀表现为经济停滞与通货膨胀并存 反应为工资不涨物价飞涨[3] - 成因是货币流入资产市场而非实体经济 导致消费环节断裂而货币超发[11] - 金融杠杆循环推高资产泡沫 房地产自我循环需要更高负债支撑[9] 美国滞胀历史表现 - 1973年美国鸡蛋价格上涨49% 肉类整体上涨25%[14] - 1974年美国GDP衰退0.5% 通胀率达12% 失业率达9%[14] - 1979年两伊战争引发第二次石油危机 美国通胀飙升至15%[14] 滞胀治理的困境 - 就业与通胀形成政策跷跷板 治理通胀需紧缩货币但会导致失业[11] - 美国总统因选举压力倾向保就业 10位总统中有11位选择持续宽松[11] - 1970年代三位总统任内美国GDP平均增速2.9% 平均通胀10.46% 失业率10.8%[14] 沃尔克时刻与解决方案 - 美联储主席保罗·沃尔克采取大幅加息至21%和严控货币供给量[16] - 1983年美国通胀率降至3.2% 1986年降至1.9%[17] - 1983年美国GDP增速达4.5% 1984年达7.2% 开启20年低通胀高增长[17] 经济周期与当前启示 - 康波周期萧条期常以滞胀开始 如1929年大萧条[5] - 2020年疫情期间各国采取宽松政策 但中国选择让经济与地产脱钩[19] - 历史经验表明紧缩货币虽带来短期阵痛 但能优化经济结构启动新增长周期[19]

文章核心观点 - 日本经济长期停滞的核心原因并非通货紧缩 而是企业界普遍缺乏技术创新和风险投资 这导致了生产率提升有限 资本投资与研发停滞 以及工资增长乏力 进而影响了个人消费与公共产品的供应能力 [1][2][3][4] 日本经济现状与历史背景 - 日本执政党在参议院选举中惨败 失去多数席位 选举核心议题是物价上涨 但根本问题是经济长期停滞 [1] - 日本人均名义GDP排名从2000年的世界第2位 持续下滑至2024年的第38位 此排名下滑与人口减少无关 [2] - 日本自20世纪末以来经历的是“良性通缩” 与19世纪英国的情况类似 并非经济停滞的主因 [3] 企业行为与创新缺失 - 过去约30年间 除少数快速成长的初创企业外 许多日本企业回避风险并忽视创新 [4] - 尽管创新水平低 日本仍设法提高了生产率 但企业将更多资金用于增加股东分红和积累银行存款 而非资本投资和研发 [4] - 企业资本投资和研发停滞不前 同时工资没有上涨 [4] 经济政策与社会影响 - 日本政府长期推行“摆脱通缩”政策 日本银行自2013年起实施并维持了超过10年的“非常规”货币宽松政策以对抗通缩 [2] - 参议院选举中“增加实际工资”的承诺引起选民共鸣 但仅关注实际工资无法解决根本问题 [4] - 个人消费增长依赖实际工资增加 但社会生活的维持还需要充足的“公共产品”供应 如社会保障、基础设施、教育和国防 [4] - 只有通过创新带动实际经济增长 才能同时实现实际工资和税收的增加 从而兼顾个人消费与公共产品供应 [4]

8月CPI与PPI数据分析 - 8月CPI同比下降0.4% 但核心CPI（扣除食品和能源）同比上涨0.9% 且涨幅连续第四个月扩大 [3] - 1-8月CPI平均数值同比下降0.1% 显示商品通缩环境持续 [6][7] - 食品价格同比下降4.3% 降幅较上月扩大2.7个百分点 对CPI同比下拉影响增加约0.51个百分点 [8] PPI止跌反弹迹象 - 8月PPI同比降幅为今年3月以来首次收窄 环比结束连续八个月下行趋势 由降转平 [9][10] - 反内卷行动针对上游企业价格 直接推动PPI回升 [12][13] - 上游价格向下游传导存在时滞 是CPI短期持续下跌的原因之一 [14] 通缩扭转条件与资本市场作用 - 当前PPI和CPI均未转正 断言通缩扭转为通胀仍为时过早 [15][16] - 通缩核心原因为投资不足 导致资金流动性缺乏及资产价格萎缩 [21][22] - 需通过资产价格上涨刺激投资 历史采用"涨价去库存"策略 [23][24] - 股市因流动性强、资金需求较少且赚钱效应快 比房地产更易修复资产价格 [26][27][28] - 股价修复对CPI和PPI转正具有正向推动作用 [29][30] 资本市场行情预期与催化因素 - 当前A股3888点并非行情高点 因资本市场承担推动通胀任务 [32] - 近期市场调整属快速回暖后的正常休整 [32] - 美联储降息后可能触发下一波行情 因流动性预期改善及利好释放 [33] - 若资本市场持续赚钱效应 PPI和CPI年底或出现显著改善 [34] 资产配置与投资机会 - 需关注降息后资本市场暴击机会及提前布局资产 [36][37] - 直播课涵盖全球事件影响分析、资产配置逻辑及市场数据解读 [39][40][41]

文章核心观点 - 以人体失温现象类比经济失温 探讨经济数据与实际体感差异背后的政策误判和结构性问题 通过日本失去三十年的案例 分析宏观政策失误、产业升级失败及债务问题 揭示经济长期失温的根源和启示 [1][4][17] 经济失温现象与数据体感差异 - 经济数据滞后且统计视野有限 易导致误判 如日本CPI在1991-2021年仅累计上涨7.5% 年涨幅仅0.25% 但期间存在短暂波动 [4] - 日元升值导致人均GDP虚高 1994年日本人均GDP达38467美元（全球最高） 但按1994年不变价计算 2024年实际人均GDP比1994年下降33% [6] - 美国同期人均GDP从2.8万美元（1994年）升至5.7万美元（2024年不变价） 翻倍增长 凸显日本经济相对衰退 [9] 日本经济失温的政策误判 - 日本当局1991-1992年低估房地产泡沫破灭冲击 认为负面影响有限且1993年后消失 [11] - 货币政策反应迟缓 1990年8月维持贴现率6% 18个月后（1991年7月）才开始降息 1995年9月才降至0.5% [11] - 财政政策在扩大支出与加税间摇摆 1997年消费税从3%提至5% 终止减税 提高医疗自付比例 [12] - 1991-1998年更换7位首相 政策不连贯 公共投资效率低下 大量资金投向偏远地区基建（如路桥、水坝） 投资效益低且闲置严重 [12][15] 产业与结构性失衡 - 日本未打造全球影响力新产业 错过互联网、智能手机、新能源、人工智能等浪潮 传统产业衰退 [19] - 制造业贷款占比从1977年35%降至2021年11% 房地产贷款占比从1993年12.4%升至2021年16.7% 反映产业空心化 [20] - 日元升值（1990年1美元兑145日元升至1995年94日元）与中国改革开放叠加 促使日本企业大量投资海外 中国工业增加值全球份额上升 日本下降 [21][24] 债务与政策效率问题 - 日本政府债务占GDP比重从1992年69%升至2021年225% 但经济未回暖 乘数效应低 [22] - 1995-2007年基建预算达650兆日元 超美国同期3-5倍 但投资与人口流向相反（偏远地区） 效益低下 [17][15] - 老龄化超14%后 政府债务率必然上升且经济增速下降 日本模式（基建投资）逊于美国模式（增加居民收入促消费） [27] 市场虚假信号与长期趋势 - 日本股市三次技术性牛市（1995-1996年涨55% 1998-2000年涨52% 2003-2007年涨132%）均未改变长期下跌趋势 日经指数从1989年38900点跌至2012年8700点 [9][18][19] - 居民薪资增长缓慢 即便2012年提出2%通胀目标仍未走出通缩 消费不足是长期通缩根本原因 [27]