报告投资评级 * 报告未明确给出“买入”、“持有”或“卖出”等具体投资评级，但其核心观点积极，强调了公司面临重大发展机遇 [1][2][4][18][37] 报告核心观点 * 全球半导体行业正进入由AI数据中心需求驱动的新景气周期，存储芯片价格飙升，企业积极扩产 [2][3] * 通富微电作为全球第四大、中国大陆第二大第三方封测厂商，深度绑定核心客户AMD，将显著受益于AMD数据中心业务的爆发式增长及与OpenAI的千亿美元级别合作预期 [6][8][9][11][18] * 公司拟通过定增募资不超过44亿元，旨在突破产能瓶颈，重点押注存储、汽车电子、AI数据中心（高性能计算）三大高增长赛道，以把握行业机遇并满足大客户未来需求 [1][4][20][21] * 公司的增长策略（单一大客户、激进扩张）在当下行业趋势下可能带来高收益，但也伴随着相应的风险 [37] 公司市场地位与客户结构 * 通富微电是全球第四大第三方封测厂商，2024年全球市占率为8.0%，在中国大陆封测厂中仅次于市占率11.4%的长电科技 [7] * 公司客户集中度高，2024年前五大客户贡献52.3%营收，其中单一大客户AMD就贡献了高达50.4%的收入 [8] * 通富微电是AMD最大的封测供应商，承接了AMD超过80%的封测订单，双方深度绑定 [9] 公司与核心客户AMD的业绩表现 * **AMD业绩**：2024年总营收258亿美元，同比增长13.7%，净利润16.41亿美元，同比激增92.2%；2025年前三季度营收和利润再度录得34.4%和143.7%的高增速 [11] * **AMD数据中心业务**：是增长核心引擎，2024年收入126亿美元，同比增长94%，占总营收近半；2025年前三季度进一步创收112亿美元，增长近30% [18] * **OpenAI合作**：2025年10月，OpenAI计划部署6GW的AMD芯片，预计未来4年内为AMD带来千亿美元级别收入，这是AMD及通富微电最大的确定性机遇 [18] * **通富微电业绩**：受益于AMD增长，2024年总营收238.82亿元，同比增长7.2%；2025年前三季度总营收201.16亿元，同比增长17.8% [12] * **通富微电利润**：2024年归母净利润6.78亿元，同比大幅增长299.9%；2025年前三季度净利润8.60亿元，同比增长55.7% [13] 44亿元定增募资用途分析 * **定增目的**：因产线保持高产能利用率且瓶颈显现，旨在满足大客户AMD未来的大规模增量需求 [20] * **募资总额**：拟募资不超过44亿元，总投资额46.86亿元 [4][22] * **存储芯片封测产能提升**：拟投入8亿元，顺应存储芯片价格自2025年9月以来累计涨幅超300%的行业趋势，满足AI基础设施对HBM和DDR5的爆发性需求 [21][22][23][24] * **汽车电子等新兴领域封测产能提升**：拟投入10.55亿元，公司是国内少数具备ISO26262功能安全认证的封测厂，为比亚迪等客户提供IGBT模块封装，2024年车载产品业绩同比激增超200% [21][22][29][30] * **晶圆级封测产能提升**：拟投入6.95亿元，满足先进芯片高频、高速、低功耗的封装需求，主要应用于AI加速芯片、CPU、GPU等 [21][22][27] * **高性能计算及通信领域封测产能提升**：拟投入6.20亿元，主要应用领域为AI加速芯片、CPU、GPU等，是配合AMD扩产需求的重头戏 [21][22][27][28] * **补充流动资金及偿还银行贷款**：拟投入12.30亿元 [22][31] 公司财务状况与同业对比 * **财务状况**：截至2025年三季度末，货币资金56.41亿元，但短期借款和长期借款（含一年内到期）合计约180亿元，负债高企源于大举扩张 [32][33] * **现金流**：经营现金流充裕，但资本支出规模更大 [33] * **与长电科技对比**：长电科技客户结构更分散，现金流更充裕，资本开支更谨慎，能实现自由现金流的净流入 [8][35]

行业景气与资本动向 - 全球半导体行业正进入新的景气高峰，由AI数据中心等下游需求爆发推动，表现为GPU供不应求及存储芯片价格飙升[3] - 半导体企业正频繁利用资本市场进行扩张，例如德明利拟定增募资32亿用于固态硬盘和内存产品扩产，长鑫科技计划IPO募资295亿用于存储技术升级和研发[3] - 通富微电计划定增募资不超过44亿，用于多个业务领域的封测产能提升[4] 公司市场地位与客户结构 - 通富微电是国内半导体封测龙头企业之一，服务涵盖存储、显示、消费电子、汽车电子等多个品类[6] - 2024年，公司在全球第三方封测市场中以8.0%的市占率排名全球第四，在中国大陆封测厂中仅次于市占率11.4%的长电科技[6] - 公司客户结构高度集中，2024年高达50.4%的收入来自AMD一家客户，而长电科技前五大客户贡献52.3%营收，相对分散[7] - 通富微电是AMD最大的封测供应商，占后者订单总数的80%以上，两者深度绑定[8] 财务业绩与增长驱动 - 受益于大客户AMD的强劲增长，公司业绩水涨船高：2024年总营收238.82亿元人民币，同比增长7.2%；2025年前三季度总营收201.16亿元人民币，同比增长17.8%[10] - 利润端增幅更为显著：2024年归母净利润6.78亿元人民币，同比增长299.9%；2025年前三季度净利润8.60亿元人民币，同比增长55.7%[12] - 业绩增长的深层驱动力是AI数据中心需求释放：AMD的数据中心业务2024年收入126亿美元，同比增长94%，占其总营收近半；2025年前三季度该业务再度创收112亿美元，增长近3成[14] - OpenAI与AMD在2025年10月官宣合作，计划部署6GW的AMD芯片，预计未来4年内产生千亿美元级别收入，这为AMD及通富微电带来了巨大的确定性[14] 定增募资用途与战略布局 - 公司定增募资44亿元人民币，主要用于满足因产能瓶颈显现及配合大客户未来大规模增量需求而进行的产能扩张[15] - 募资将投向四大类芯片封测产能扩充及补充流动资金，具体项目与拟投入募集资金为：存储芯片封测产能提升项目（80,000.00万元）、汽车等新兴应用领域封测产能提升项目（105,500.00万元）、晶圆级封测产能提升项目（69,500.00万元）、高性能计算及通信领域封测产能提升项目（62,000.00万元）、补充流动资金及偿还银行贷款（123,000.00万元）[17] - 存储芯片扩产意图明显，因AI基础设施对HBM和DDR5的爆发性需求导致存储芯片价格自2025年9月以来累计涨幅超过300%，行业面临结构性短缺[17][18] - 晶圆级封测与高性能计算封测产能投入（合计13.15亿元）旨在满足AI加速芯片、CPU、GPU等先进芯片的高频、高速、低功耗封装需求，是配合AMD扩产需求的重头戏[20][21] - 计划投入10.55亿元用于汽车电子等新兴应用领域封测产能，公司是国内少数具备ISO26262功能安全认证的封测厂，并为比亚迪提供IGBT模块封装服务，2024年车载产品业绩同比激增超200%[22][23] 财务状况与同业对比 - 公司财务状况面临压力，三季度末货币资金56.41亿元人民币，而短期借款、长期借款（含一年内到期）合计约180亿元人民币[24] - 经营现金流充裕，但资本支出规模更大，高负债源自大举扩张[24] - 与长电科技相比，后者现金流更为充裕，资本开支更为谨慎，能够实现自由现金流的净流入[27]

文章核心观点 - 特朗普要求美国科技巨头数据中心电力自负 可能催化美国数据中心离网供电系统建设需求 地热发电作为清洁稳定的能源 有望受益于这一趋势 [1] - AI数据中心电力需求高增长 驱动美国地热发电装机需求量价齐升 购电价格显著上涨 [2] - 全球地热发电潜在装机规模巨大 约为现有规模的10倍 行业发展空间广阔 [1] 全球地热行业现状与潜力 - 截至2025年8月 全球地热发电累计装机规模约16.5吉瓦(GW) 其中美国累计装机约3.9吉瓦(GW) 占全球约24% [1] - 亚洲(以印尼为主)和欧洲累计装机分别约4.9吉瓦(GW)和3.6吉瓦(GW) 占全球约31%和23% [1] - 全球地热潜在装机规模约162吉瓦(GW) 是现有装机规模的近10倍 [1] - 其中 美国潜在地热规模约35.0吉瓦(GW) 亚洲(以印尼为主)潜在地热规模约74.3吉瓦(GW) [1] 美国地热需求驱动因素 - **需求驱动**：AI数据中心电力需求高增长 是驱动地热装机需求的核心因素 [2] - **技术发展**：下一代增强型地热(EGS)技术适用于干热岩等无天然流体区域 拓宽了地热能的适用场景 [1][2] - **价格表现**：AI数据中心地热购电价格已升至100美元/兆瓦时(MWh) 较2024年价格增长45%以上 [1][2] - **项目规模**：行业公司Ormat财报显示 与超大规模云服务商及数据中心在谈的地热项目规模约250兆瓦(MW) 购电协议(PPA)价格在100美元/兆瓦时(MWh)以上 [2] 科技巨头地热部署案例 - **Meta**：2024年与Sage Geosystems签署150兆瓦(MW)地热购电协议 预计第一期2027年上线 2025年6月又与XGS Energy签署150兆瓦(MW)地热购电协议 以保障其新墨西哥州数据中心电力 预计2030年完成 [2] - **Google**：2024年与Fervo Energy和NV Energy签署115兆瓦(MW)地热能协议 以供应其内华达州数据中心 [2] - 两家科技巨头均已部署数个百兆瓦(MW)级别的地热发电项目 [1][2] 重点公司项目与收入测算 - **开山股份**为国盛证券在本报告中的重点标的 [2] - 截至2024年末 开山股份披露的在建美国地热项目包括4个 合计规模约62至79兆瓦(MW) [2] - 若按100美元/兆瓦时(MWh)的购电价格测算 预计这些项目可贡献收入0.5至0.7亿美元 [2] - 考虑到数据未更新至最新 开山股份目前在手美国地热项目可能更多 [2]

市场行情表现 - 1月20日盘中，沪银期货主力合约最高上探至23568.00元，截至发稿报23167.00元，涨幅4.09% [1] 机构核心观点汇总 - 铜冠金源期货预计短期贵金属仍将维持强势运行 [2] - 华联期货认为白银中长期走势预计保持强劲 [2] - 中辉期货表示白银长期滚动做多逻辑不变 [2] 短期价格驱动因素 - 周末美国总统特朗普威胁就格陵兰岛主权问题对欧洲国家加征额外关税，引发关税战风险加剧，投资者涌向避险资产，推高金银价格 [2] - 前期交易所对贵金属监管加码以及美国暂未对关键矿产加征关税的消息曾使白银高位调整，但格陵兰岛局势恶化再度推升市场避险需求 [3] - 美国12月非农新增就业人口低于预期，但失业率下滑，市场维持美联储1月按兵不动的判断 [3] 中长期基本面支撑 - 白银供应端增长显著乏力，而需求端有明显增量，光伏、新能源汽车、AI数据中心的发展对白银需求构成刚性支撑 [3] - 白银市场连续第五年处于供应短缺状态 [3] - 全球白银ETF持续流入以及COMEX库存持续下降，白银可交割库存处于历史低位 [3] - 长期降息预期、连续五年的供需缺口以及全球大财政政策均对白银长期走势有利 [3] 投资策略建议 - 操作上建议AG2604多单中期持有 [3] - 长期滚动做多逻辑不变 [3]

文章核心观点 - 美国AI数据中心(AIDC)的高速发展推高了电力需求，导致电力紧缺，进而带动了燃气轮机（尤其是航改燃机）需求的强劲增长，行业正面临订单旺盛与交付缓慢的供需错配局面，为主机厂的配套供应商及新进入者提供了市场机遇 [1][2][5] 行业驱动因素 - **AI数据中心电力需求激增**：全球数据中心电力消耗预计将从2023年的49GW增长至2026年的96GW，其中90%的增长驱动力来自AI [2] - **电网基础设施老化**：发达经济体中超过50%的电网基础设施使用年限超过20年，设备更新周期启动 [2] - **政策与成本压力**：特朗普要求大型科技公司为数据中心建设承担全部成本，以避免普通家庭公用事业账单上涨（涨幅超过30%）[2][3] 燃气轮机市场现状 - **需求高增与交付延迟**：电力紧缺带动燃气轮机需求高增，主机厂订单交付比持续走高，新下单的H级重型燃机通常要等到2028–2030年才能交付 [1][2] - **航改燃机成为理想过渡方案**：其商业运营周期远低于大型燃机6~24个月的装机周期，适合数据中心快速部署 [1][4] - **供需错配显著**：航改燃机目前处于订单旺盛、交付缓慢的状态，主机厂报表端显示供不应求 [4][5] 航改燃机市场动态 - **订单与交付数据**：以GEV为例，2025年Q1-Q3航改燃机新增订单46台，同比增加11台；同期交付仅16台，同比减少3台，交付严重滞后于新增订单 [4] - **近期商业案例**： - GEV与Crusoe签订29套LM2500XPRESS航改燃机套件订单，合并后可提供近1GW电力 [4] - ProEnergy向两个数据中心项目交付21台燃气轮机，总装机容量超过1GW [4] - 发动机维修厂商FTAI Aviation宣布推出FT AIPower，专注于CFM56航改燃 [4] 产业链投资逻辑 - **主机厂寻求供应链支持**：在供需错配下，主机厂寻找新供应商或拓展已有供应商品类的动力增强 [1][5] - **市场进入机会**：航改燃机属于轻型燃气轮机，其准入壁垒相对小于重型燃机，为新玩家进入提供了更多机会 [1][5] - **国内企业机遇**：部分国内公司具备配套能力、技术和产能，在航改燃机行业高景气下，有望承接更多长期配套协议 [5] 相关标的 - 研报建议关注航亚科技、振华股份、应流股份、航发科技、隆达股份、航宇科技、派克新材、航材股份、中航重机、万泽股份、上大股份、豪迈科技、鹰普精密、宝钛股份、江苏永瀚等公司 [6]

公司股价与交易表现 - 长飞光纤光缆（06869）盘中涨幅一度超过5% 截至发稿时股价上涨3% 报56.70港元 成交额达11.39亿港元 [1][5] 光纤光缆行业市场动态 - G.652.D光纤市场平均价格已连续两个季度上涨 价格回暖态势明显 [1][5] - 甬兴证券研报指出 2025年第四季度主流的G.652.D普通光纤出现显著的价格上涨与供应紧张 部分大厂库存已无法满足自身订单并开始转向外采 [1][5] - 光纤光缆行业的需求结构正在发生变革 [1][5] 子公司业绩与业务增长点 - 长飞光纤子公司长芯博创发布2025年度业绩预告 预计归属于上市公司股东的净利润为3.20亿元至3.70亿元 同比增长344.01%至413.39% [1][5] - 华泰证券表示 长飞光纤通过长芯博创布局的MPO、AOC、高速铜缆等光互联组件业务已成为强劲增长点 [1][5] - 公司海外业务持续拓展 受益于北美AI数据中心的建设 [1][5]

公司股价与交易表现 - 长飞光纤光缆股价再涨超5%，截至发稿涨4.72%，报57.65港元，成交额10.7亿港元 [1] 行业市场动态 - G.652.D光纤市场平均价连续两个季度上涨，价格回暖态势明显 [1] - 2025年第四季度G.652.D普通光纤出现显著的价格上涨与供应紧张 [1] - 部分大厂库存已无法满足自身订单，开始转向外采 [1] - 光纤光缆行业需求结构发生变革 [1] 公司业务与增长点 - 长飞光纤通过子公司长芯博创布局MPO、AOC、高速铜缆等光互联组件业务 [1] - 该业务已成为强劲增长点，受益于北美AI数据中心建设 [1] - 公司海外业务持续拓展 [1] 子公司业绩表现 - 长芯博创发布2025年度业绩预告，预计归属于上市公司股东的净利润为3.20亿元-3.70亿元 [1] - 净利润同比增长344.01%-413.39% [1]

铜：核心观点与市场分析 - 核心观点：短期价格回调主要由市场情绪和国内累库引发，但中期上涨的基本面和宏观逻辑未改，回调或提供多头介入机会，2026年全球铜供需将进入实质性短缺，铜价有望迎来超级周期 [1][2] - 美国市场虹吸效应持续：美国铜材进口下滑需精铜弥补，AI高资本开支和电力系统升级将推动美国铜消费高增长，叠加2027/2028年精炼铜加征关税预期，预计2026年美国铜虹吸效应延续，加剧非美市场精铜紧缺 [2][4] - 非美市场现货紧缺信号：东南亚及刚果金美金铜溢价持续回升，LME铜维持升水格局，反映了非美市场铜现货的紧缺 [2][5] - 国内供需压力缓解：在国内大幅累库压力下，铜出口窗口持续打开，预计2026年一季度将大量出口，缓解国内供需偏过剩的压力 [2][5] - 数据中心铜消费测算澄清与前景：英伟达关于数据中心用铜量的数据引发市场扰动，经修正和行业研究，1GW数据中心耗铜量约为2.7万吨，预计2025年全球数据中心耗铜29.4万吨，2026年将增长至49万吨，增量20万吨，未来AI数据中心和储能有望成为铜消费强劲增长点 [8] - 美国铜关税政策进展：2025年8月1日起，美国已对全球进口的半成品铜产品及含铜量高的衍生产品征收50%关税，精炼铜分阶段关税（2027年15%，2028年30%）的最终决定将在2026年二季度末前更新，COMEX月差走势已部分定价约2%的关税幅度 [14][15] - 宏观与基本面共振支撑上涨：全球财政货币扩张趋势延续，美国经济有望修复回升，国内“十五五”期间国家电网固定资产投资预计达4万亿元，年均超8000亿元，显著高于“十四五”的2.8万亿元和2025年的6500亿元，将提振国内铜消费 [16][17] - 2026年供需缺口预测：预计2026年全球精铜产量增速降至2%以下，消费增速保持3%，全球铜供需将短缺33万吨，2027年短缺63万吨，铜价波动区间预计升至10-15万元/吨，中枢约12万元/吨 [2][17][20] 镍：核心观点与市场分析 - 核心观点：印尼镍矿政策主导供应，2026年全球原镍供应大幅收缩概率较大，镍价运行中枢将上移，但鉴于政策执行存在不确定性，建议谨慎追涨，逢低建仓 [3][21][25] - 印尼镍矿政策收紧：印尼政府重申2026年镍矿工作计划和预算（RKAB）生产目标约为2.5-2.6亿吨，较2025年的3.79亿吨目标大幅下降，若执行，将导致全球镍供需由过剩转为紧缺 [21] - 供需格局与库存压力：精炼镍自2023年起供需转为过剩且过剩量级逐年扩大，全球纯镍库存处于历史高位并有继续累库趋势，需求端增量有限，新能源汽车对纯镍消费拉动减弱，主要消费集中于电镀和合金领域 [3][24] - 2026年价格与平衡预测：预计2026年镍价运行区间为12-16万元/吨，以印尼2.5亿吨镍矿审批额测算，2026年全球原生镍供需平衡预计为短缺9万吨 [3][21][26]

市场行情与产品表现 - 截至2026年1月20日10:15，三大指数集体回调，铜价盘中跳水，金价小幅走低 [1] - 黄金ETF华夏(518850)下跌0.2%，黄金股ETF(159562)下跌2.31%，有色金属ETF基金(516650)下跌2.34% [1] - 有色金属ETF基金持仓股中，厦门钨业领跌7.75%，云南锗业、西部超导、西部黄金、北方稀土等股纷纷回调 [1] - 有色金属ETF基金盘中换手率1.49%，成交额2.16亿元，场内交投活跃 [1] - 有色金属ETF基金近18天获得连续资金净流入，合计“吸金”107.74亿元 [1] 行业需求与长期趋势 - AI数据中心等新兴领域成为有色金属核心增量需求，电力与冷却系统对铜、铝的依赖显著提升 [1] - 在“AI资本开支增长”与全球能源转型背景下，铜、铝作为关键材料，需求端具备长期支撑，推动价格中枢上移 [1] 短期市场分析与价格驱动因素 - 特朗普发声后，市场短期降息预期受挫，金融属性对工业品价格支撑减弱 [2] - 近日铜铝等主要工业品下游负反馈加重，国内库存增加明显，下游加工开工率也明显偏弱 [2] - 近期证监会、交易所均有发声降温的迹象，工业品价格波动或明显加大 [2] - 拉长时间看，考虑内外政策托底预期，工业品下方支撑较强 [2] - 部分品种库存处于历史中低水平，在宏观利好释出、供给扰动增加背景下，中低库存将强化商品的价格弹性 [2] 相关指数与产品构成 - 有色金属ETF基金紧密跟踪中证细分有色金属产业主题指数(000811) [2] - 截至2025年12月31日，该指数前十大权重股合计占比52.98% [2] - 前十大权重股包括紫金矿业、洛阳钼业、北方稀土、华友钴业、中国铝业、赣锋锂业、山东黄金、云铝股份、中金黄金、天齐锂业 [2] - 指数成份股在2026年1月20日普遍下跌，例如紫金矿业跌2.36%，北方稀土跌3.92%，洛阳钼业跌3.26%，华友钴业跌2.26% [3]

英伟达数据修正对铜市场的影响 - 英伟达技术论文数据乌龙持续发酵，其将1吉瓦（GW）规模传统数据中心机架的用铜需求从“50万吨”修正为约200吨，修正后数值仅为原数据的0.04% [1][3] - 数据修正导致市场情绪波动，1月19日A股铜概念股集体回调，Wind铜产业指数跌0.88%，江西铜业跌5.63%，云南铜业跌3.74%，铜陵有色跌3.27% [3] - 期货市场同步承压，沪铜期货主力合约收于101180元/吨，跌0.68%，延续回调态势 [3] 数据修正的实际影响分析 - 分析师普遍认为，AI数据中心铜需求预期下调对短期铜市场供需冲击有限，因业内此前已对“50万吨”数据持谨慎态度 [2][5] - 理论上1GW数据中心对应的铜消费量在2.5万吨-3万吨，目前全年该领域铜需求总量在40万吨左右 [5] - AI数据中心单位用铜量是传统服务器的3—4倍，但该领域每年实际推动的铜需求增长预计仅为15万吨 [5] - 花旗银行测算显示，2025年数据中心领域用铜量仅占全球铜消费的1.4%，2027年预计达到2.4% [5] 铜价近期上涨的核心驱动因素 - 近期铜价上涨主要受到宏观通胀交易与供给受限的综合影响，需求端的利多因素更多是预期，实际供需格局并不紧张 [7] - 上涨逻辑包括：追赶黄金价格，在宽松货币环境和地缘局势不确定性下跟随金价上涨；以及美国的虹吸效应，其锁定了全球近100万吨总库存中的一半以上，造成非美地区区域性紧张 [8] - 一季度海外铜精矿供应紧张、地缘局势紧张推升战略资源溢价也是近期铜价上行的原因 [8] 铜价未来走势展望 - 业内人士普遍认为，上半年铜价将维持高位运行，下半年则需警惕回调风险 [9] - 上半年，市场预期二季度铜供需格局将由过剩转为紧平衡，在难以证伪的背景下，铜价支撑较强，或维持高位运行 [9] - 春节前，铜价仍以跟踪贵金属价格为主，一季度延续高位震荡概率大 [9] - 高盛维持2035年铜价15000美元/吨的预测，但也提醒2026年的远期价格已充分反映供需紧张预期，预计铜价在2026年下半年和2027年初可能小幅下跌 [9] AI发展带来的中长期铜需求关注点 - 从中长期看，更值得关注的是AI发展带动的电力电网扩容需求 [6] - 国际能源署（IEA）预计，到2030年，输配电网长度需要增加20%以上，全球电网年平均投资需从目前的3000亿美元增至6000亿美元 [6] - 花旗银行预计，铜消费涉及清洁能源转型的比例整体占比已接近15%，2026年全球铜消费增速中性预期在2.5%以上 [6]