报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国内市场情绪持续回暖，风险偏好继续升温，不同资产表现各异，股指短期震荡反弹可谨慎做多，国债短期震荡回调需谨慎观望，商品板块中黑色短期低位震荡、有色短期震荡、能化短期震荡反弹、贵金属短期高位震荡，部分资产需根据具体情况操作 [3] 各板块总结 宏观金融 - 海外美国与日本、韩国、印度贸易关税协议接近达成，且不寻求美元贬值，美元指数低位反弹；国内4月信贷和融资数据不及预期内需走弱，但4月出口远超预期且中美降关税政策落地，短期提振国内风险偏好，人民币汇率和股市走强 [3] 股指 - 在保险、港口航运、证券等板块带动下国内股市上涨，基本面受出口和关税政策利好，短期谨慎做多 [4] 贵金属 - 黄金市场隔夜下挫，美通胀数据、中美声明等使美元企稳反弹、美股走强压制黄金，短期持续承压，但美元信用弱化和去美元化趋势使黄金有配置价值，回调至下一整数关口可构建长线仓位；白银短期维持观望 [4][5] 黑色金属 钢材 - 周三国内钢材期现货市场反弹，成交量低位运行，关税进展和美国CPI数据提升市场风险偏好；基本面钢谷网建筑钢材库存下降、表观消费量回升，但处于需求淡季，钢厂利润可观但成材产量回落，短期以区间震荡思路对待 [6] 铁矿石 - 周三铁矿石期现货价格反弹，钢厂利润可观铁水产量短期高位但后续大概率回落，供应发货和到港量环比回落但二季度是发运旺季后期将回升，港口库存环比回升，短期以偏强思路对待 [6] 硅锰/硅铁 - 周三硅铁现货价格持平、硅锰小幅反弹，铁合金需求延续弱势，硅锰企业减产，硅铁供应端回落；5月河钢75B硅铁招标数量增加，短期铁合金价格以区间震荡思路对待 [7][8] 能源化工 原油 - EIA数据显示上周美国原油库存增加为3月以来最大，特朗普和伊朗外长表态使油价近期或回调，50天移动均线有阻力，伊朗核协议可能放大波动 [9] 沥青 - 价格跟随油价高位稳定，供应偏低，下游需求提振，库存厂库向社会库转移顺畅且社库有去化迹象，短期跟随原油高位波动 [9] PX - 原油中枢抬升后PX外盘保持一定水平，自身检修多、PTA价格走高使其跟随聚酯链共振上行，后期将偏紧，PXN反弹、海外汽油需求使调油需求打开，短期偏强震荡 [9] PTA - 基差先涨后落，下游厂商表态减产但落实程度不明，价格上升过快使下游产销分化、丝端现金流亏损，原料未破前高大概率阶段性回调，等待原油和终端情况好转 [10] 乙二醇 - 因大装置提前检修大幅上行，港口去库，与聚酯其他品类共振，下游开工高位或开启去库通道，但终端拿货和发货量下行，后期终端订单有释放需求，短期或因下游减产阶段性回调 [10] 短纤 - 聚酯价格随原油高位震荡，短纤跟随走高，纱厂开工稳定，聚酯链回暖，短纤价格回升，下游开工保持、对美订单将释放，终端需求或投机性采购，短期偏强运行 [10] 甲醇 - 江苏太仓甲醇偏强，基差走弱，有新增计划检修装置，伊朗装置开工下滑，到港和国产装置恢复使库存上涨，短期价格修复，中长期有下行空间 [11] PP - 国内PP市场价格震荡走高，美金市场稳定，两油聚烯烃库存下降，前期检修装置恢复产量攀升，下游需求偏弱，关税进展或解除PDH装置风险，价格与原油估值修复但基本面转弱，LP价差预计短期走强 [12] LLDPE - PE市场价格上涨，美金市场稳定，多数进口窗口关闭，下游略有下滑，装置检修增加库存下降，原油价格上涨，PE价格预计短期修复 [12] 尿素 - 国内尿素市场价格上调，下游跟进谨慎，国产供应偏高，出口政策提振集港需求，下游复合肥开工下降、工业刚需采购，企业库存下降，短期价格偏强震荡，需关注出口配额细则 [13] 有色 铜 - 4月新能源汽车产销增长，供应端铜矿加工费下降且关注印尼和巴拿马铜矿进展，需求端进入淡季但关税降低有抢出口需求，去库放缓，COMEX铜库存升至2018年以来最高，短期震荡，中期寻找做空机会 [14][15] 铝 - 伦铝大幅上涨站上2500美元/吨，受大宗上涨氛围、关税下调和美元走弱带动，沪铝06合约阻力位突破，下个阻力位在20500 - 20600元/吨，情绪消化后尝试做空 [15] 锡 - 供应端缅甸佤邦复产推进、刚果（金）锡矿部分恢复、云南江西炼厂开工率低、预计5月进口量高位；需求端焊料企业订单无增量，进入需求淡季，库存转增，短期震荡，佤邦复产和需求走弱施压 [15]

关税谈判影响 - 关税谈判结果使中美双方回到4月初的起点 中国避免了出口断崖式下跌 美国避免了恶性通胀 [1] - 但中国出口萎缩和美国通胀的总体预期未改变 反映在股市上为美国股市大涨 中国股市高开低走 [1] - 中国近期已出台降息降准等刺激内需政策 效果需时间验证 预计年中可见迹象 [1] 内需不振原因分析 - 提振内需多年未见效 说明以往方法无效 沿用旧方法难有成效 [2] - 人均可支配收入占GDP比重低 福利不足 普通人不敢消费 此前消费依赖房价泡沫拉动 [4] - 结婚率和人口下降进一步压制内需 年轻人躺平现象实为无声抗议 [4] - 产能过剩 内需无法消化 维持产能是为避免失业 陷入两难境地 [14] - 房地产和基建下行导致内需不振 可能已存在超前消费和举债消费问题 [19] 刺激内需建议 - 增加假期实行4天工作制 或可催生假日经济 [3] - 加大消费贷力度以刺激消费 [5] - 砍掉无效低效基建 将节省的几万亿补充养老金及医保金 增强居民消费信心 [7][12] - 刺激楼市 因买房是最大消费 举例显示新业主首付300万 贷款550万 30年月供2.3万 利息总额近300万 [9][10] - 需培养数量庞大的高收入中产群体以提振内需 [18] 经济体制与资源配置 - 中国经济问题核心在于市场与计划资源配置之争 产业规划和地产限制导致效率低下拖累增长 [8] - 本质是效率与公平的权衡 改开以来效率优先拉大贫富差距 需在效率与公平间寻找平衡点 [16] 潜在风险 - 美国补足库存后可能再次翻脸 对贸易形势构成威胁 [15]

数据预测 - 2025年4月国内CPI环比约0.1%，同比持平上月的-0.1%[3] - 4月PPI环比约-0.5%，同比回落至-2.8%[3] - 4月工业增加值同比回落至4.5%[3] - 国内社会消费品零售总额同比小幅上升至6.0%[3] - 固定资产投资累计同比小幅上升至4.3%[3] - 国内美元计价的出口同比回落至2.0%左右[3] 数据对比 - 4月进口同比为-2.0%，前期为-4.3%；贸易顺差当月为824亿美元，前期为1026亿美元[4] - 4月信贷月增量为7000亿元，前期为36400亿元；信贷余额累计增速为7.4%，与前期持平[4] - 4月社会融资总量月增量为17000亿元，前期为58894亿元；社会融资总量累计增速为8.9%，前期为8.4%[4] - 4月M2同比增速为7.2%，前期为7.0%[4] 风险提示 - 海外市场动荡，存在不确定性[5]

巴基斯坦央行行长表示将关注贸易关税对出口的影响。 ...

越南经济政策 - 越南将通过自由贸易协定推动出口到相关市场 [1] - 越南将增加公共投资以促进国内消费 [1]

美国经济萎缩原因 - 美国经济在2025年前三个月出现萎缩 加剧了对经济衰退的担忧 [1] - 华尔街经济学家将GDP预期改为负增长 主要原因是企业和消费者囤货导致进口意外增加 [1] - 进口将整体GDP读数拉低了逾5个百分点 [1] 进口与出口表现 - 进口增加导致GDP收缩 但这一趋势有可能在随后几个季度逆转 [1] - 出口增长1.8% [1] 消费与投资表现 - 个人消费支出增长1.8% 是自2023年第二季度以来最慢的季度增长 低于上一季度的4%增长 [1] - 私人国内投资大幅增长 增长了21.9% [1]

经济增长 - 预计4月工业增加值同比增长5.8%，主要因制造业PMI回落至49%，产需双双回落，原材料和产成品库存同步下降 [2] - 4月汽车半钢胎和全钢胎开工率同比继续下降，化工行业开工率同比降幅走扩，但六大发电集团耗煤同比增速因低基数有所上升 [2] - 预计4月固定资产投资累计同比增长4.2%，其中基建投资累计同比增速上升，制造业和房地产投资累计同比增速下降 [2] - 4月水泥价格同比略有上升，螺纹钢累计产量同比降幅收窄，支撑基建投资增速 [2] - 42城地产销量累计同比降幅持续走扩，预计房地产投资额累计降幅略微下降 [2] - 乘联会乘用车批发和零售销量累计同比由升转降，预测制造业投资累计增速将有所下降 [2] 消费与贸易 - 预计4月社会消费品零售总额同比增长6.4%，3月社消零售增速创2024年以来新高至5.9% [2] - 3月必选消费品增速上行至8.1%，可选消费品增速上行至8.7%，消费表现明显改善 [2] - 4月前20天乘联会乘用车零售销量同比增速为12%，上海车展新车上市预计为新能源市场带来增长动能 [2] - 预计4月狭义乘用车零售同比增长14.4% [2] - 预计4月出口同比增长3.5%，进口同比增长-7%，贸易顺差约为976亿美元 [2] - 4月中国出口集装箱运价指数CCFI同比增速上行，但因高基数和关税等原因，出口有所回落 [2] - 4月前20日韩国出口同比增速显著下行，铁矿石价格下行明显，影响进口需求 [2] 货币与通胀 - 预计4月新增信贷7500亿元，新增社融1.05万亿元，M2增速7.3% [3] - 3月新增社融5.9万亿元，同比多增1.1万亿元，政府债券和人民币贷款是主要贡献 [3] - 3月新增人民币贷款3.6万亿元，同比多增5500亿元，居民部门贷款增加9853亿元，企业部门贷款增加2.84万亿元 [3] - 4月政府债净融资规模较去年同期高出8000亿元以上，企业债净融资规模回升 [3] - 预计4月CPI同比增长-0.3%，PPI同比增长-2.7% [3] - 4月肉蛋蔬果价格环比和同比改善，但原油价格走低，CPI同比增速或再次走低 [3] - 国际大宗商品价格大幅波动，有色月均价格同比转负，钢铁和原油月均价格同比降幅走扩 [3] 历史数据 - 2023年GDP同比5.4%，工业增加值4.6%，社会消费品零售7.2%，固定资产投资累计3.0% [4] - 2023年出口-4.7%，进口-5.5%，贸易顺差8221亿美元 [4] - 2023年CPI 0.2%，PPI -3.0%，M2 9.7%，人民币贷款新增227431亿元 [4] - 2025年3月工业增加值7.7%，社会消费品零售5.9%，固定资产投资累计4.2% [4] - 2025年3月出口12.4%，进口-4.3%，贸易顺差1026亿美元 [4] - 2025年3月CPI -0.1%，PPI -2.5%，M2 7.0%，人民币贷款新增36400亿元 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 4月因美国关税政策，企业生产经营活动大幅放缓，三大指数明显放缓，但我国经济总体保持扩张 [3] - 需求端外需短期快速放缓、内需短期回暖，政策支持力度加强，但整体需求仍在放缓；生产方面工业生产有所下降，未来工业企业生产或有所放缓但继续保持较高速度增长；价格方面，内需型商品价格整体偏弱运行，外需型商品价格维持震荡 [3] 根据相关目录分别进行总结 宏观数据 - 4月中国官方制造业PMI为49%，预期49.8%，前值50.5%；官方非制造业PMI为50.4%，预期50.6%，前值50.8%；综合PMI为50.2%，前值51.4% [1] 投资情况 - 房地产销售持续改善，房企资金来源有所改善，但投资端政策受限，房地产投资修复偏慢 [3] - 基建投资有所加快，专项债发行加快，资金到位良好，基础设施项目建设施工进度加快 [3] - 制造业投资继续保持高速增长，国内外需求放缓，制造业企业短期补库动力有所减弱 [3] 消费与出口情况 - 消费端增长速度大幅加快，对经济的拉动作用明显增强 [3] - 出口因关税冲击海外需求明显下降，整体大幅下降，未来出口增速或仍将放缓，对经济的影响预计在二季度逐步显现 [3] 制造业情况 - 4月制造业采购经理指数（PMI）为49%，回落至收缩区间且低于市场预期，制造业景气度大幅回落 [3] - 需求方面，新订单指数为49.2%，比上月下降2.6个百分点，制造业市场需求有所回落 [3] - 生产方面，生产指数为49.8%，比上月下降2.8个百分点，制造业企业生产略有放缓 [3] - 外贸方面，新出口订单指数和进口指数分别为44.7%和43.4%，分别比上月下降4.3%和4.1%，外需因关税大幅下降，内需进口需求明显下降 [3] - 价格指数继续回落，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为47%和44.8%，比上月下降2.8和3.1个百分点，制造业市场价格短期继续大幅下降 [3] - 产成品库存和原材料库存双双下降，产成品库存指数下降0.7个百分点至47.3%，原材料库存指数较上个月下降0.2个百分点至47% [4] 非制造业情况 - 4月非制造业商务活动指数为50.4%，比上月下降0.4个百分点，仍高于临界点，非制造业总体继续保持扩张 [4] - 服务业商务活动指数为50.1%，比上月下降0.2个百分点，仍高于临界点，服务业景气水平延续扩张，部分行业业务总量增长较快，部分行业降至临界点以下 [4] - 建筑业商务活动指数为51.9%，比上月下降1.5个百分点，仍位于扩张区间，土木工程建筑业商务活动指数为60.9%，比上月上升6.4个百分点，施工进度有所加快 [4] - 服务业业务活动预期指数为56.4%，持续位于较高景气区间，多数服务业企业对市场发展信心较强；建筑业业务活动预期指数为53.8%，建筑业企业对近期市场发展预期保持乐观 [4] 综合情况 - 4月综合PMI产出指数为50.2%，比上月下降1.2个百分点，仍高于临界点，我国企业生产经营活动总体保持扩张，但经济景气水平有所放缓 [4]

核心观点 - 3月制造业PMI为50.5%，较前值50.2%继续回升，显示制造业环比改善[2][4] - 经济环比回升力度强于2023年四季度和2024年三季度，但弱于2024年四季度及2024年1-2季度[3][13] - 装备制造业表现突出，PMI达52%，较前值回升1.2个百分点，消费品行业小幅回升至50%，基础原材料行业回落至49.3%[4][9] - 建筑业PMI为53.4%，虽环比上升0.7个百分点，但新订单指数降至43.5%，显示项目不足隐忧[5][10] PMI数据点评 强在中游 - 装备制造业PMI回升1.2个百分点至52%，EPMI指数大幅跳升10.6个百分点至59.6%[4][9] - 装备制造业收入端受"硬科技"、"设备更新"和"出口"三因素共振推动[4][9] - 生产指数52.6%维持高位，新订单指数51.8%较前值提升0.7个百分点[2][16] 弱在建筑业 - 建筑业新订单指数43.5%，低于前值46.8%和去年同期水平[5][10] - 从业人员指数41.4%较前值45.6%明显下滑，反映用工需求收缩[5][10] - 基础原材料行业PMI回落至49.3%，出厂价格指数47.9%连续10个月低于荣枯线[5][10] 数据表现 制造业分项 - 新出口订单指数49%较前值48.6%改善，但仍处收缩区间[2][16] - 原材料库存指数47.2%小幅回升，采购指数51.8%连续两月高于荣枯线[16][17] - 生产经营活动预期指数53.8%较前值54.5%略有回落[18] 非制造业分项 - 服务业商务活动指数50.3%环比上升0.3个百分点，金融、运输等行业景气度高于55%[2][17] - 建筑业商务活动指数53.4%环比上升0.7个百分点，但业务活动预期指数55.3%显示信心不足[17][18] - 综合PMI产出指数51.4%环比上升0.3个百分点，制造业和非制造业指数分别为52.6%和50.8%[2][18] 价格与库存 - 出厂价格指数47.9%较前值48.5%继续回落，动力煤、螺纹钢等工业品价格普遍下跌[10][17] - 产成品库存指数48%较前值48.3%微降，原材料库存指数47.2%较前值47%小幅回升[17]

报告核心观点 - 本周各期限收益率大幅上行，债市交易难度大，采取防御性策略和波段交易是最佳选择，可关注存单和短债配置窗口期，以及长债合理区间快进快出策略 [3][6][46] 债券市场表现回顾 - 本周各期限收益率大幅上行，10年、30年国债活跃券分别上行6bps至1.79%和1.98%，1年国债活跃券持平于1.59% [3][10] - 利率债方面，1年国债收益率大幅上行10bp至1.55%，3年期及以上国债收益率普遍上行7 - 9bp，截至3月7日，10年、30年国债收益率分别为1.80%、1.98% [13] - 信用债与利率债同步调整，中长期点位上行幅度更剧烈，二永债曲线通过“熊陡”走出倒挂状态 [13] 债市一级发行情况 - 本周部分利率债发行，包括国债、地方政府债、政金债等，各有不同发行规模、期限和票面利率 [17] - 地方债本周发行2175亿元，净发行2080亿元；国债本周发行3982亿元，净发行3582亿元，3月10 - 12日计划发行850亿元，净发行 - 1018亿元；政金债本周发行1430亿元，净发行 - 242亿元，3月10日计划发行190亿元，净发行 - 445亿元 [18] 资金市场情况 - 本周资金面先松后紧，依然偏紧，R001在1.74 - 1.81%区间震荡，周均值环比下行21bp，R007由2.3%回落至1.8%一线，周均值环比下行49bp，R001仍高出7天逆回购利率24 - 31bp [21][23] - 本周隔夜和一周Shibor利率收于1.89%、1.89%，较上周分别变动 - 4.6、 - 6.6bps；隔夜及一周CNHHibor利率收2.61%、2.72%，较上周变动 - 16.7、 + 14.2个bps [23] - 同业存单收益率年前冲高后回落，本周到期收益率继续回升，各期限存单发行利率普遍超2%，一级市场加权发行利率2.05%，较前一周小幅下行1bp，加权发行期限6.5个月 [24] - 银行负债压力缓解，银行间质押式回购成交额边际回升，日均成交量由前一周的5.00万亿元升至5.72万亿元，平均隔夜占比为84.42% [25] 中国债券市场宏观环境跟踪与展望 基本面 - 2月CPI同比 - 0.7%，环比 - 0.2%，主因春节错位效应，扣除影响后同比为0.1%，食品烟酒类等价格有不同变化 [30] - 2月PPI同比 - 2.2%，连续3个月改善，生产资料价格止跌企稳，部分细分项有不同表现，新产业产品价格仍有拖累 [35] - 1 - 2月出口同比2.3%，低于前值10.7%，进口同比 - 2.3%，贸易顺差月均值较12月有所下行但仍处高位 [36] - 1 - 2月我国对东盟、欧盟、美国、韩国出口有不同同比变化，主要产品中劳动密集型产品增速较低 [41] 货币政策 - 美元指数震荡下行至103，离岸人民币汇率贬值压力缓解，收于7.25，Q1降息/降准可期，下一个宽松时点可能在两会之后 [44] - 本周央行净回笼8813亿元，其中逆回购投放7779亿元，到期16592亿元 [6][44] 展望 - 经济有效需求不足，宽货币政策将持续，资金面转松取决于央行，采取防御性策略和波段交易是最佳选择 [46] - 关注存单和短债配置窗口期，以及长债合理区间快进快出策略，10年期合理区间点位是【1.7% - 1.75%】，30年期合理区间在【1.9% - 2%】 [6][46] - 后续关注信贷、消费和地产高频数据改善程度，两会后降准降息可期，本轮货币宽松有持续性 [46]