行业与公司 **白酒行业** 当前处于缓慢调整状态 始于2021年 呈现U型底部形态 尚未确认触底 2025年二三季度为关键观察窗口[1][5][9] 核心观点与论据 **调整周期特点** - 本轮调整（2021年起）为U型底 上一轮（2012-2016年）为V型底 当前调整时间更长[1][9] - 2025年二季度禁酒令加速行业出清 影响需求、动销及批发价格[3][22] - 高端白酒与强势区域地产酒韧性更强 基本面、股价、筹码均具领先优势[6][17] **指标表现** - 上一轮周期：批价、股价、报表依次触底 间隔2-3季度 本轮申万白酒指数、飞天批价、基本面尚未完全触底[7][19] - 飞天批价仍有下降空间 2025年二三季度报表下滑幅度或有限 但跌幅收窄难度大[7][9] - 上一轮利润降速达20%-30% 本轮剔除茅台后负增长有限[10] **股价与筹码** - 本轮白酒个股股价/估值跌幅达中高双位数 与上一轮类似[11] - 2025年二季度基金减仓加快 筹码出清较彻底 但重仓比例仍高于上一轮[11][12][21] - 次高端白酒股价回撤超70%（上一轮） 高端与区域性白酒回撤较小[20] **企业表现** - 茅台唯一保持年度正增长 次高端普遍下滑 区域性地产酒（如古井、老白干）韧性较强[16] - 高端白酒通过开拓个人消费场景快速恢复 次高端受政务消费冲击最大[15][18] 其他重要内容 **政策影响** - 上一轮调整受八项规定、禁酒令、塑化剂事件驱动 需求侧收缩明显[13] - 当前禁酒令或加速行业出清 缩短底部周期[22][23] **未来趋势** - 高端及优质区域性酒企将率先恢复 次高端弹性或更大但恢复滞后[18] - 行业底部信号需观察报表与批价是否同步见底[23] **历史对比** - 2012-2014年调整周期：次高端恢复时间长于大盘 区域性酒企周期与大盘一致或略短[19] - 上一轮公募基金重仓比例降至低位 当前尚未达同等水平（除汾酒外次高端筹码出清较彻底）[21]

行业表现 - 白酒行业持续深度调整 25H1公司预期收入同比下降38 3%-41 9% 经调整净利润下降39%-40% [1] - 25Q2以来白酒商务宴请 宴席 礼赠等场景受损严重 对次高端及高端白酒影响较大 尚未观察到明显改善信号 [1] - 次高端白酒较早开启调整 水井坊 酒鬼酒25Q2预期收入同比分别-31% -57% 利润均同比转亏 [3] 公司财务 - 珍酒李渡25H1预计实现收入24 0-25 5亿元 同比下降38 3%-41 9% 经调整净利润预计下降39%-40% [1] - 2024年业绩前高后低 24H1收入同比+17% 经调整净利润同比+27% 24H2同比分别-16% -20% [3] - 下调2025-2027年经调整EPS至0 36元 0 37元 0 38元 当前股价对应2025年22X PE [1] 新品策略 - 推出战略性白酒产品"大珍·珍酒" 定位500-600元价位 填补珍15和珍30价格带空白 25H2有望贡献收入 [2] - 发布高端精酿啤酒"牛市News" 零售价88元/375ml 京东/天猫/小程序累计销售3000箱 收入超200万 [2] - 啤酒新品直播由董事长主持 全网观看人数超190万 命名营销围绕"好运文化" 起量较快 [2] 营销举措 - 6月官宣姚安娜为"申遗大使" 提升品牌知名度 [2] - 董事长吴向东个人涉足高端啤酒行业 为新品提供资源支持 [2] - 啤酒业务后续或推出更多价位单品 体量有望扩大 [2] 业绩展望 - 25H2低基数叠加新品贡献 业绩增速或有环比改善可能 [3] - 发力大珍 牛市啤酒等新品 有望贡献增量 驱动增速边际改善 [1]

投资评级 - 珍酒李渡(6979 HK)投资评级为"增持"，当前股价8 63港元[1][6] 核心观点 - 白酒行业持续深度调整，25H1预期收入同比下降38 3%-41 9%，经调整净利润下降39%-40%[2] - 公司积极推出大珍白酒和牛市啤酒等新品，有望贡献增量并驱动增速边际改善[2][10] - 次高端白酒调整时间较早，目前处于弱现实、低预期状态，但新品有望驱动公司增速环比改善[10] 财务表现 - 2025E营业总收入预计为5,104百万人民币，同比下降27 8%[5] - 2025E经调整净利润预计为1,214百万人民币，同比下降27 5%[5] - 2025E EPS下调至0 36元，当前股价对应2025年22X PE[10] - 25H1预计实现收入24 0-25 5亿元，同比下降38 3%-41 9%[10] 新品策略 - 白酒：推出"大珍·珍酒"定位500-600元价位，填补价格带空白[10] - 啤酒：发布高端精酿啤酒"牛市 News"，零售价88元/375ml，已累计销售约3,000箱[10] - 新品营销：聘请姚安娜为"申遗大使"，董事长主持新品直播观看人数超190万[10] 行业比较 - 次高端白酒同行25Q2表现：水井坊收入同比-31%，酒鬼酒收入同比-57%[10] - 可比公司2025E平均PE为23倍，珍酒李渡当前PE为22倍[13] - 行业龙头贵州茅台2025E PE为19倍，五粮液为14倍[13]

核心观点 - 公司上半年营收和净利润增速放缓至个位数 但总体发展态势向好 通过多元放量策略缓解单品依赖压力 [3][4] - 行业面临渠道价格倒挂 库存堆积及消费场景变化等多重挑战 60%企业存在价格倒挂现象 [6][7] 财务表现 - 上半年营业总收入910.94亿元 同比增长9.16% 归母净利润454.03亿元 同比增长8.89% [3] - 一季度营收506.01亿元 同比增长10.54% 净利润268.47亿元 同比增长11.56% [4] - 二季度营收387.88亿元 同比增长7.28% 净利润185.55亿元 同比增长5.25% [4] - 合同负债55.07亿元 同比减少42.59% 反映需求端压力 [8] 产品结构 - 茅台酒营收755.89亿元 同比增长10.24% 系列酒营收137.63亿元 同比增长4.69% 占比提升至15.4% [4] - 基酒产量提升：茅台酒基酒4.37万吨 同比增长11.76% 系列酒基酒2.96万吨 同比增长30.40% [5] 渠道与国际化 - 批发代理渠道营收493.43亿元 增长2.83% 直销模式营收400.09亿元 同比增长18.63% [5] - "i茅台"平台实现酒类不含税收入107.6亿元 同比增长4.98% [5] - 海外营收28.93亿元 同比增长31.29% 国内经销商达2280家 净增137家 国外经销商115家 增加11家 [5] 行业环境与价格动态 - 飞天茅台渠道价跌破2000元 较2022年累计跌幅达36.15% [7] - 价格倒挂现象覆盖60%企业 反映市场供需失衡与渠道压力加剧 [7] - 二季度"新禁酒令"及"禁办令"政策进一步冲击白酒消费场景 [7] 战略调整与新品布局 - 通过控货稳价 调整产品规格及新品放量疏解市场压力 [9] - 推出飞天茅台1×4整箱规格挖掘礼赠需求 并优化调货机制 [9][10] - 年内通过"i茅台"推出蛇年生肖酒 笙乐飞天等多款新品 其中五星商标纪念酒被市场炒至10万元/瓶 [10]

投资评级 - 维持"优于大市"评级，当前股价对应2025年19.4xPE和3.66%股息率 [4][6] 核心财务表现 - **2025H1业绩**：营业总收入910.9亿元（同比+9.2%），归母净利润454.0亿元（同比+8.9%）[1] - **2025Q2业绩**：营业总收入396.5亿元（同比+7.3%），归母净利润185.6亿元（同比+5.2%），利润率下降主因毛利率和费用率扰动 [1] - **毛利率**：2025H1整体毛利率90.4%（同比-0.26pcts），茅台酒/系列酒毛利率分别同比-0.28pcts/-2.51pcts [3] 产品与渠道分析 - **产品结构**：2025Q2茅台酒收入320.3亿元（同比+11.0%），系列酒收入67.4亿元（同比-6.5%），系列酒下滑因1935打款成本下降及Q1提前投放 [2] - **渠道表现**：直销渠道2025H1/Q2收入分别同比+18.6%/+16.5%，批发渠道（剔除系列酒）同比+5.5%，企业团购渠道Q2下滑 [2] - **市场投入**：销售费用率同比+0.46pcts，广宣及市场费用增加用于渠道开拓和消费者触达 [3] 盈利预测调整 - **收入预测**：下调2025-2027年营收至1898.2/1964.3/2075.2亿元（原预测1907.5/2070.7亿元），同比增速调整为+9.0%/+3.5%/+5.6% [4][11] - **净利润预测**：2025-2027年归母净利润931.7/966.0/1022.0亿元（原预测942.7/1027.7亿元），同比增速+8.0%/+3.7%/+5.8% [4][11] - **关键指标**：2025年ROE 36.3%，EBIT Margin 66.4%，股息率3.9% [5][17] 行业与公司策略 - **行业压力**：需求侧压力传导至龙头，公司通过文化IP类产品、多规格产品应对单场景下滑 [4] - **渠道优势**：产品渠道利润高于行业平均，经销商协助稳价稳市 [4] - **财务健康度**：2025年资产负债率22.4%，经营活动现金流973.97亿元，资本开支30亿元 [17] 可比公司估值 - **PE对比**：贵州茅台2025E PE 19.4x，低于五粮液（14.3x）、泸州老窖（13.4x）但高于洋河股份（18.5x）[12] - **市值规模**：总市值1.81万亿元，显著高于五粮液（4781.8亿元）和泸州老窖（1846.3亿元）[12]

业绩表现 - 公司上半年营业收入893.89亿元，同比增长9.1%，归母净利润454.03亿元，同比增长8.89% [1][2] - 第二季度营收387.88亿元，同比增长7.28%，归母净利润185.55亿元，同比增长5.25%，环比一季度分别下降25.54%和30.88% [3] - 营业总收入910.94亿元，同比增长9.16%，略高于全年9%的增长目标 [2] - 经营活动产生的现金流量净额131.19亿元，同比下降64.18% [2] 业务结构 - 茅台酒收入755.9亿元，同比增长10.24%，系列酒收入137.63亿元，同比增长4.69% [3][5] - 直销收入400.1亿元，同比增长18.6%，占比44.76%，批发代理收入493.43亿元，同比增长2.83%，占比55% [3][5] - 国内收入864.59亿元，同比增长8.74%，国外收入28.93亿元，同比增长31.26% [3][5] 财务与资本运作 - 现金及现金等价物余额1428.85亿元 [2] - 上半年派发现金红利346.71亿元，完成52.02亿元股份回购 [2] - 截至2025年7月底累计回购345.17万股，占总股本0.2748%，支付金额53.01亿元 [6] 行业环境 - 白酒行业处于"政策调整、消费结构转型、存量竞争"三期叠加的深度调整期 [7] - 1-6月规模以上白酒企业产量191.6万千升，同比下滑5.8% [7] - "禁酒令"政策影响公务接待消费场景，导致白酒板块连续两月下跌 [7] - 多家酒企上半年业绩大幅下滑：皇台酒业亏损450-650万元，酒鬼酒净利润下滑90.08%-93.39%，金种子酒亏损6000-9000万元 [9] 市场预期 - 分析师预计7月后白酒动销逐步反弹，下半年关键看中秋、国庆销售表现 [9] - 行业调整需两年时间消化库存，淘汰竞争力不足企业 [9] - 预计2026年上半年有望达到业绩底，白酒股价可能先于需求侧出现拐点 [10]

核心财务表现 - 营业总收入910.94亿元同比增长9.16% 营业收入893.89亿元同比增长9.10% [2] - 归母净利润454.03亿元同比增长8.89% 扣非净利润453.90亿元同比增长8.93% [2][3] - 利润总额627.78亿元同比增长9.03% [3] - 经营活动现金流净额131.19亿元同比下滑64.18% [3] - 总资产2922.58亿元较上年末下降2.24% 净资产2386.47亿元增长2.38% [3] 产品结构分析 - 茅台酒收入755.90亿元同比增长10.24% 系列酒收入137.63亿元同比增长4.69% [10] - 茅台酒基酒产量4.37万吨同比增长11.76% 系列酒基酒产量2.96万吨同比增长30.40% [11] - 直销渠道收入400.10亿元同比增长18.63% 批发代理渠道收入493.43亿元同比增长2.83% [10] - i茅台平台收入107.60亿元同比增长4.98% [10] 行业环境状况 - 白酒行业处于深度调整期 价格倒挂现象覆盖60%企业 [8] - 飞天茅台渠道价累计下跌36.15% 跌破2000元/瓶 [8] - 6家A股酒企业绩预告显示普遍不佳 其中3家预亏3家大幅下滑 [18][19] - 酒鬼酒营收预计5.6亿元同比下降43% 净利润下降90%-93% [20] 战略举措与转型 - 消费场景从政务商务驱动转向商务+礼赠+悦己多元驱动 [6] - 推出7000元五星茅台酒 二手市场溢价至8000-15000元/瓶 [14] - 创新"1×4"包装设计精准捕捉高净值人群轻礼赠场景 [16] - 主动将年度增长目标从15%调整为9% [8] 资金与分红状况 - 账面现金516.45亿元较上年末下降12.90% 占总资产17.67% [12] - 未出台2025年半年度分红方案 [6]

核心观点 - 贵州茅台上半年营收同比增长9.16%至910.94亿元，归母净利润同比增长8.89%至454.03亿元，略超公司设定的9%年度增长目标[2][3] - 公司业绩增速显著下降，但通过主动降速和多元化策略保持韧性，茅台酒营收同比增长10.24%至755.90亿元，系列酒营收同比增长4.69%至137.63亿元[4][7][8][9] - 直销渠道表现亮眼，营收同比增长18.63%至400.10亿元，批发代理渠道营收同比增长2.83%至493.43亿元，"i茅台"平台营收同比增长4.98%至107.60亿元[9] - 公司通过产品创新和渠道优化应对行业调整，推出7000元高端五星茅台和"1×4"包装设计等新举措[11][13] - 白酒行业整体承压，60%企业出现价格倒挂，飞天茅台渠道价累计下跌36.15%[8][14] 财务表现 - 营业总收入910.94亿元（+9.16%），营业收入893.89亿元（+9.10%），归母净利润454.03亿元（+8.89%）[2][3] - 经营活动现金流净额13.12亿元，同比下降64.18%[3] - 期末现金516.45亿元，较上年末下降12.90%，占总资产17.67%[9] - 茅台酒基酒产量4.37万吨（+11.76%），系列酒基酒产量2.96万吨（+30.40%）[9] 业务发展 - 消费场景从"政务+商务"转向"商务+礼赠+悦己"的多元驱动，年轻客群贡献核心增量[6] - 通过文化IP产品和渠道转型扩大年轻消费群体触达[9] - 推出7000元70周年五星茅台，二手市场价格达8000-15000元/瓶，特殊编码酒款被炒至8万元/瓶[11] - 创新"1×4"包装设计适配小型聚会和商务赠礼场景[13] 行业环境 - 白酒行业深度调整，价格倒挂现象覆盖60%企业，市场供需失衡与渠道压力加剧[8] - 飞天茅台专卖店价格累计下跌36.15%，渠道价跌破2000元[8] - 6家已披露业绩预告的A股酒企普遍表现不佳，其中3家预亏，3家预计业绩大幅下滑[14][15] - 行业实质性好转可能要到2026年下半年出现[16]

纪念酒新品发售情况 - 贵州茅台推出限量25568瓶的7000元纪念酒 为庆祝"五星牌"商标启用70周年 每瓶有唯一身份编码对应1944-2024年间的特定日期 [1] - 纪念酒支持选择特定年份编号购买 发售前已有网友高价求购与重要日期匹配的编号 产品兼具收藏和礼品属性 [1] - 发售当天上午9点产品迅速售罄 尤其是编号较小的产品1分钟内抢购完毕 15分钟未付款订单释放后仍显示库存不足 [1] 二级市场交易动态 - 发售前二手平台代抢费用达800元 发售初期卖家普遍加价1000-2000元转售 但随后溢价空间快速收缩 [6] - 部分黄牛开始以低于发售价的价格收购纪念酒 显示短期投机需求退潮 产品出现"贬值"迹象 [6] - 购买者中收藏需求未获满足 更多参与者为赚取差价的黄牛和普通消费者 [6] 产品战略定位与行业背景 - 纪念酒营收贡献有限 公司2023年总营收1741亿元中84%来自飞天茅台 但该核心产品批发价持续下滑 [10] - 2025年飞天茅台散瓶价从年初2200元降至1875元 蛇年生肖茅台出现批发价低于指导价的"价格倒挂"现象 [10] - 在主力产品价格承压背景下 该纪念酒成为公司2024年最具投资属性和溢价潜力的新品 [10] - 白酒行业处于深度调整期 经销商库存压力显现 部分仍持有前两年高价库存 [10]

茅台市场降温与价格下跌 - 飞天茅台散瓶批发价跌破2000元大关，跌至1860元/瓶，较年初暴跌360元 [1] - 25年飞天茅台散瓶行情价从年初2220元/瓶跌至8月5日的1860元/瓶，跌幅达16.2% [9][10] - 电商平台拼多多售价低至1790元/瓶，跌破经销商心理防线 [11] 贵州茅台财务表现与目标调整 - 2024年营收1708.99亿元，同比增长15.71%，净利润862.28亿元，同比增长15.38% [4][5] - 2025年营收增速目标下调至9%，为2016年以来首次个位数增长目标 [5] - 茅台酒2024年营收1459.28亿元，同比增长15.28%，系列酒营收246.84亿元，同比增长19.65% [6][7] 股份回购与市场信号 - 公司累计回购345.17万股，占总股本0.2748%，支付金额53.01亿元，回购股份全部注销 [1][2] - 回购价格区间为1408.29元/股至1639.99元/股，向市场传递股价被低估信号 [2] - 机构认为回购旨在减少流通股本，提高每股盈利与ROE，稳定投资者情绪 [2] 政策与行业调整影响 - 2025年5月"公务接待不上酒"新规生效后，公司股价次日下跌2.18%，市值一度跌破2万亿元 [2] - 行业进入第四次调整期，表现为价格倒挂、业绩下滑、经销商库存高企 [3] - 招商证券指出需求波动、"禁酒令"及618活动加剧短期价格下跌 [13] 机构观点与目标价调整 - 群益证券下调目标价至1580元，预计2025-2027年净利润增速分别为10%、9.1%、8.5% [8] - 专家建议酒企需通过控量保价、降价保量、出海等策略刺激消费 [3] - 招商证券呼吁公司在供给端保持克制以维护市场平衡 [13]