存款利率倒挂现象 - 部分中小银行出现存款利率倒挂现象，1年期存款利率（2%）高于5年期存款利率（1 95%）[1] - 招商银行年初也曾出现类似情况，反映市场对未来利率下行的预期[1] - 利率倒挂通常被视为经济放缓甚至衰退的前兆，银行降低长期存款利率以避免未来支付更高的固定利息成本[1] 国际经验与市场预期 - 美国2年期国债收益率2023年一度高于10年期国债收益率，2024年美联储因通胀放缓和经济疲软开始降息[2] - 中国中小银行的利率倒挂可能意味着市场预期央行将继续降息，银行不愿在高利率环境下锁定长期负债[2] 低利率环境与政策展望 - 中国1年期LPR为3 45%，5年期以上LPR为3 95%，存款利率已降至2%以下[3] - 若经济增速放缓、通胀低迷，央行可能进一步降息，2%的利率水平或成为未来5年常态[3] - 日本和欧洲在长期低增长后利率维持在零甚至负值，中国面临房地产调整、消费疲软、出口承压等问题，低利率环境可能持续较长时间[3] 通胀与货币政策 - 2023年中国CPI多次低于1%，个别月份出现负增长，PPI连续多月负增长[4] - "类通缩"现象使实际利率被动上升，加重企业和居民债务负担，央行可能进一步降息[4] - 长期低利率政策可能陷入"流动性陷阱"，需配合财政政策和结构性改革提振经济[4] 银行业挑战 - 中国商业银行净息差已降至历史低位，部分银行接近1 5%的监管警戒线[5] - 存款利率降幅小于贷款利率将挤压银行盈利能力，中小银行尤其依赖存贷利差生存[5] - 银行可能被迫调整业务模式，加大中间业务（如财富管理、投行业务）以弥补利息收入下滑[5] 投资者策略 - 增配债券，利率下降推高债券价格，中长期国债或高等级信用债可能受益[6] - 权益资产中高股息、稳定现金流的行业（如公用事业、消费龙头）更具吸引力[7] - 黄金与另类投资如REITs在低利率和不确定性时期表现较好[7] - 锁定长期收益，当前购买长期储蓄保险或定期存款可能是不错的选择[8]

全球股市与A股市场表现对比 - 隔夜全球股市大涨 纳斯达克指数涨幅超过4%重返牛市 港股尾盘飙涨5% 中概指数暴拉5.4% 阿里巴巴涨近6% [1] - A股市场表现不及预期 领涨板块为光伏和银行 中信银行与光大银行等多股创历史新高 [1] 光伏板块反弹分析 - 光伏设备行业在4月7日至5月9日期间缺口修复程度为52.20% 在申万二级行业中排名第五 [2][3] - 跌幅前20的ETF产品中 一半跟踪光伏产业指数 其中光伏龙头ETF(159609 OF)区间跌幅达7.52% [4][5] - 贸易会谈取得进展后光伏板块强势反弹 硅料龙头通威股份涨停 组件龙头阳光电源前日涨超7% [7] 银行板块资金流入动态 - 险资持续增持银行H股 平安人寿增持招商银行347.55万股H股 持股比例由11.92%增至12% 平安资管增持农业银行H股2100.80万股 持股比例由11.98%增至12.05% [8] - 2025年以来险资13次举牌中6次为银行股 一季度末险资持有银行股市值2657.8亿元 占总持股市值45.7% [8][9] - 第二批长期股票投资试点规模1620亿元 8家险企获批 金融监管总局拟再批复600亿元 试点总规模将达2220亿元 [9] 保险资金配置策略 - 五大保险公司其他权益工具投资规模总额达9819.7亿元 较去年末增加1652亿元 与第二批试点规模高度吻合 [10][11] - 银行股因高股息、低波动和政策支持特性 成为险资在FVOCI计量方式下的核心配置标的 [13] - 银行ETF出现显著资金流入 华宝银行ETF和银行ETF天弘单日净流入分别达2.73亿元和1.13亿元 [13][15] 存款利率与资产配置趋势 - 住户存款同比增长10.3%至160.47万亿元 但银行存款利率出现倒挂现象 新疆库尔勒富民村镇银行1年期利率(2%)高于5年期(1.95%) [17][19][20] - 中信证券预测二三季度可能启动存款降息 将影响整体金融市场资产配置节奏 [21] - 固收+产品规模达1.55万亿元 单季度增长1531.45亿元 显示资金向稳健权益混合产品转移趋势 [16]

核心观点 - 中国上市银行2024年面临净息差持续收窄压力但通过多元化经营和成本控制实现净利润增长 资产质量保持稳定 资本充足率提升[1][2][3][4] - 2025年一季度上市银行净利润和营业收入同比下滑 经营压力较大[1] 经营业绩 - 2024年度上市银行营业收入人民币5.87万亿元 同比增长0.06% 净利润合计人民币2.22万亿元 同比增长2.42%[3] - 2025年一季度42家A股上市银行净利润同比减少1.09% 营业收入同比减少1.72%[1] - 净利息收入2024年同比下降2.20% 连续2年下降[2] 资产与负债 - 2025年一季度末资产总额较2024年末增长3.94%[1] - 2024年度上市银行存款付息率为1.82% 较2023年下降15个基点[3] - 净息差2024年平均为1.52% 较上年下降17个基点 连续五年下降且最近三年均低于2%[2] 业务发展 - 其他业务收入（非息收入）2024年同比增长25.93% 占营业收入比重14.40% 较2023年上升2.96个百分点[2] - 投资收益与公允价值变动损益合计2024年同比增长29.84%[2] - 银行通过综合化经营和金融市场业务拓展收入来源[2] 成本管理 - 2024年度上市银行业务及管理费合计人民币19,020.50亿元 同比上升1.08% 增速较2023年度放缓1.10个百分点[3] - 加权平均成本收入比2024年为32.47% 较2023年上升0.31个百分点 但增速放缓0.67个百分点[3] 资产质量 - 2024年末加权平均不良贷款率1.26% 较2023年末1.28%下降0.02个百分点[4] - 不良贷款余额2024年末人民币22,866.67亿元 比上年末增加1,298.99亿元[4] - 2025年一季度加权平均不良贷款率1.23% 较2024年末下降0.01个百分点[1] 风险拨备 - 2024年末加权平均拨备覆盖率237.10% 较2023年末下降3.34个百分点[4] - 2025年一季度拨备覆盖率237.99% 较2024年末下降1.98个百分点[1] - 2024年度信贷成本0.66% 同比下降0.10个百分点 计提减值损失较2023年度下降5.47%[4] 资本充足率 - 2024年末平均核心一级资本充足率11.53% 较2023年末上升0.47个百分点[4] - 一级资本充足率13.19% 较2023年末上升0.45个百分点[4] - 资本充足率16.58% 较2023年末上升0.67个百分点[4] 未来展望 - 银行需应对低利率环境挑战 优化收入结构和风控体系 服务国家战略寻找新机遇[2][5] - 财政增资政策和专项债发行将帮助银行补充资本[4][5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告基于58家上市银行2024年年报，分析其业务、经营与监管环境，指出在低利率、复杂宏观环境下，上市银行通过“加减法”举措实现营收和净利润稳定增长，未来需紧跟政策转型，构建稳健结构以实现高质量发展 [15][23][24] 根据相关目录分别进行总结 综述：低利率时代的高质量发展之路 - 2024年上市银行净息差降至1.52%，连续五年下降，利息净收入同比降2.20%，低利率环境持续冲击营收，但利于稳定资产质量 [15] - 上市银行做“加法”拓展非息收入、补充资本、深耕“五篇大文章”；做“减法”优化负债、控制费用、防控风险，推动三大板块业务均衡发展，实现营收和净利润增长 [15][23] 01持续降本增效 营收净利润保持稳定 - 2024年上市银行净利润合计2.22万亿元，同比增2.42%，48家增长，10家下降，不同类型银行表现有分化 [28][31] - 营业收入5.87万亿元，同比升0.06%，大型银行降0.27%，股份制银行降1.25%，城商行升5.06%，农商行升0.16% [38][39] - 利息净收入4.32万亿元，同比降2.20%，受净息差收窄影响，平均净息差1.52%，较上年降17个基点，连续五年下降 [49][50] - 手续费及佣金净收入7006亿元，同比降9.42%，不同银行情况分化，20家上升，38家下降 [70] - 其他营业收入8451亿元，同比增25.93%，公允价值变动损益和投资收益合计6342亿元，同比增29.84% [76][80] - 其他类收益2109亿元，同比增15.54%，业务及管理费1.90万亿元，同比升1.08%，成本收入比32.47%，较上年升0.31个百分点 [83][85][88]

低利率时代背景 - 我国金融市场进入低利率时代，受经济周期、宏观政策等多重因素影响，对企业融资、资本市场运行及全球经济增长产生深远影响 [1] - 2025年低利率进程加速，中国人民银行行长表示将择机降准降息 [2] - 2025年第一期3年期储蓄国债票面年利率1.93%，第二期5年期利率2.0%，发行额均为150亿元 [2] 高股息资产配置价值 - 高股息股票因稳定现金回报和低风险成为投资者首选，是资产配置重要组成部分 [1][2] - 高股息与高成长板块存在"跷跷板"效应，市场低迷时红利策略抗跌性显著 [2][3] - 国投电力作为高股息代表，分红比例超50%，2021-2023年现金红利分别为12.19亿元、20.50亿元、36.88亿元 [4] 国投电力经营表现 - 2023年营业收入567亿元（+12.32%），归母净利润67.05亿元（+64.31%），创历史新高 [4] - 2024年拟派发现金红利36.54亿元，分红比例55%，股息率3.06%（按5月6日收盘价14.91元/股测算） [4][5] - 雅砻江公司为干流唯一水电开发主体，清洁能源结构优势明显，资产质量高 [4] 未来分红与政策支持 - 公司承诺2024-2026年分红比例不低于可分配利润55%，较前期50%提升5个百分点 [5] - 国务院国资委印发《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》，要求央企提升投资者回报，强化国投电力高股息标签 [6] 新能源业务发展 - 风电、光伏装机规模CAGR分别达26.8%和60.0%，公司在西南、东南沿海前瞻性布局新能源项目 [7] - "双碳"战略下，公司以水电为核心拓展新能源，形成新盈利增长点 [7][8]

经济表现 - 2月份全国20个行业中有12个出现下滑，但制造业逆势增长0.6%，金融与保险行业连续第三个月上涨0.7% [1] - 3月份加拿大实际GDP环比增长0.1%，2025年第一季度年化增长率为1.5% [4] - 冬季风暴导致运输和仓储行业下降1.1% [4] - 德勤预测加拿大经济将在2025年第二季度陷入衰退，第二季度GDP增长率为-1.1%，第三季度为-0.9% [11][12] - 经济活动预计在2025年底反弹，第四季度GDP增速达2.4% [16] 行业动态 - 制造业2月份增长0.6%，为连续第二个月上升，耐用品制造业带动增长，机械制造业增长5.9% [7] - 严寒冬季对矿业、石油天然气、运输和房地产等行业造成冲击 [6] - 制造业、钢铁和铝等对出口敏感的行业面临最大风险，预计未来两个季度减少75,000个就业岗位 [14] - 服务行业也可能出现就业流失 [14] 经济预测与风险 - 自由党新财政刺激计划预计将在2025年下半年对经济产生支撑作用 [6] - 企业投资预计第二季度下降11.5%，第三季度下降3.5%，22%的企业计划缩减投资 [12] - 2025年通胀预测为2.4%，2026年为2.0%，加拿大央行基准利率预计2025年底降至2.25% [14] - 失业率预计将超过7% [14] - 若《美加墨协定》例外条款被取消，加拿大实际GDP到2030年将永久性降低约3% [17] 贸易影响 - 全球贸易战预计将在第二季度开始将加拿大经济拖入衰退 [6] - 美国买家为躲避关税提前下单可能带动制造业活动回升 [7] - 贸易威胁可能激发社会对解决加拿大长期经济问题的支持，如生产率困境和内部贸易壁垒 [17]

文章核心观点 中信证券固收场外衍生品业务相关负责人认为指数型结构化产品在低利率时代极具市场需求、前景广阔，公司在国债期货指数相关业务有领先能力，将结合中证商品指数公司能力推动指数产品化，为市场提供更多产品方案 [1][2] 中信证券业务情况 - 自2017年起针对境内国债类标的开展场外衍生品及结构化产品做市业务，能提供从简单到复杂结构的产品化方案与交易报价 [1] - 在国债期货指数相关的场外衍生品及结构化产品上，具备领先的结构设计与交易做市能力，可提供定制化交易方案 [1] - 针对国债期货指数为各类金融机构客户设计不同应用场景的产品化方案，输出交易便捷性与做市商交易能力 [1] 国债期货指数应用 - 作为配置型场外衍生品挂钩标的应用在“固收+”结构化产品中，也作为交易型场外衍生品挂钩标的服务境内利率交易策略 [1] - 相比国债期货，能帮助做市商为投资者提供更灵活交易结构和更丰富交易策略 [2] 中证商品指数公司国债期货指数优势 - 作为工具型指数，为国债类结构化产品提供第三方发布、客户认可度高的挂钩标的 [2] - 作为交易型策略标的，为多策略型产品提供可对冲的底层资产 [2] 未来规划 - 围绕工具型指数与交易型策略结合，持续推动指数的产品化，结合中证商品指数公司指数编制能力与自身产品设计及交易做市能力，提供更丰富产品方案 [2]

全球资金涌入中国资产 - 高盛报告显示3月27日至4月23日全球股票基金净流入680.79亿美元，新兴市场基金净流入271.4亿美元，其中90%流入中国市场 [2] - 中国股票基金同期净流入246.86亿美元，远超韩国、印度、巴西等其他新兴市场 [2] - 香橼创始人安德鲁·莱福特通过iShares中国大盘ETF做多中国，认为中国市盈率低且被超卖，政府支持市场 [2][3] 存款利率下调与资金流向 - 4月超30家中小银行下调存款利率，3年期平均利率降至2.042%，5年期降至1.883% [5] - 2025年3月末居民定期存款余额160.47万亿元，同比增长12.1%，企业定期存款增长7.1% [7] - 存款利率下调推动资金转向理财，一季度理财规模增长15%，4月单周环比增长3200亿元 [7] 债市与理财市场动态 - 一季度10年期国债收益率从1.6%震荡升至1.9%，导致银行和险资公允价值变动亏损 [7] - 监管发布《银行间债券市场债券估值业务自律指引》，要求规范净值计量，堵住估值漏洞 [8] - 当前10年期国债收益率回落至1.6%，资金开始寻求其他资产机会，权益投资受关注 [8] 黄金与大宗商品热潮 - 2025年一季度国内黄金ETF持仓增长23.47吨（同比+327.73%），总持有量达138.21吨 [10] - SGE黄金9999指数一季度净流入158.36亿元，上海金指数净流入14.48亿元 [10] - 国际金价触及3500美元/盎司时，中国经纪商单日交易量占CME日均交易量的88% [16] 大宗商品牛市预期 - 西部策略认为当前处于美元定价商品牛市起点，黄金、铜等商品年化斜率可能加速 [16] - 逆全球化和美元信用危机驱动商品需求，供给端受资源国出口禁令和战略储备影响 [17] - Zoltan提出"布雷顿森林III"理论，认为黄金和商品将取代美元成为核心储备资产 [17]

存款利率调整 - 招商银行"灵动存"1年期、2年期产品年利率为1.60%、1.70%，起存金额1000元，3年期、5年期年利率分别为1.50%和1.55%，起存金额50元 [1] - 行业普遍下调中长期存款利率，出现定期存款利率"倒挂"现象 [2] - 招商银行3个月、6个月、1年、2年、3年和5年整存整取利率分别为0.80%、1.00%、1.10%、1.20%、1.50%和1.55% [9] 净息差表现 - 2024年招商银行净息差1.98%，同比下降0.17个百分点，在上市股份行中排名首位 [3][8] - 9家上市股份行净息差集体下滑，降幅从0.01%至0.51%不等，其中招商银行降幅0.17个百分点 [7][8] - 2024年招商银行净息差下降幅度逐季收窄，从一季度同比下降27个百分点收窄至四季度同比下降10个百分点 [9] 存款业务 - 2024年末招商银行客户存款总额9.09万亿元，同比增长11.54%，其中零售存款余额3.83万亿元(同比增长15.43%)，公司存款余额4.95万亿元(同比增长8.67%) [4][5] - 2024年招商银行客户存款平均成本率从1.62%下降至1.54%，但零售客户存款成本率升至1.44% [5] - 2025年招商银行存款计划新增7%-8%，将加强对高成本存款管控，推动低成本存款 [9] 贷款业务 - 2024年末招商银行零售贷款余额3.58万亿元，同比增长6.06%，占贷款总额54.64% [10] - 公司贷款余额2.59万亿元，同比增长11.58%，增速高于零售贷款 [13] - 零售贷款平均收益率从5.02%下降至4.58%，公司贷款平均收益率下降0.35个百分点至3.4% [10][14] 业务结构 - 2024年招商银行零售业务营收1968.35亿元，同比上涨1.29%，优于同业表现 [11] - 零售客户数超2亿户，管理零售客户总资产(AUM)接近15万亿元 [10] - 2024年新增零售贷款(不含信用卡)客户872.91万户，同比增长10.78%，以线上轻型获客为主 [10] 行业趋势 - 国有银行和股份制银行挂牌存款利率已降至2%以下 [9] - 9家上市股份行中有6家净息差跌破1.80%监管合意水平，4家低于股份行平均水平1.61% [8] - 行业普遍加大对公贷款投放，平安银行对公贷款增速达12.4%，浙商银行对公贷款余额是零售贷款的近3倍 [13]

保险行业政策调整 - 金融监管总局允许保险公司调整万能险最低保证利率，以应对利率下行期的利差损风险[2][5][11] - 万能险本质为"保险+余额宝"组合，兼具保障与投资功能，但近年在中国市场式微：2024年寿险原保费收入中万能险仅88亿，同比下滑10.69%，占比不足0.3%[9][10] - 监管意图通过万能险作为降利率切入点，因其存量小、保障属性弱且适合快速调整，未来或参考日本模式允许下调存量保单利率[11][12] - 保险行业预定利率动态调整机制已确立，预计9月将普调，推动负债成本下降[10][14] 银行理财估值新规影响 - 交易商协会发布债券估值自律指引，剑指理财子公司"自建估值"行为，要求建立多层次校验机制并明确禁止性行为[15][19][21] - 新规将导致固收理财波动率上升，2025年起或显著高于当前水平，但仍低于公募债基[22] - 中长期信用债配置需求边际走弱，信用利差（尤其长久期）压缩空间受限[24] - 政策导向推动无风险利率下行，提升权益资产相对吸引力[23] 挪威主权基金运作启示 - 挪威养老基金规模达1.8万亿美元（约13万亿人民币），持有全球上市公司总市值1.5%，采用被动投资策略，权益配置占比70%[32][33][35] - 三大核心模式：全球化分散投资（零挪威本土持仓）、指数化运作（跟踪富时全球指数）、长期增配权益资产（比例从1998年40%提升至2018年70%）[29][34][35] - 一季度亏损主因权益持仓波动，但其配置逻辑强调长期风险资产溢价，对个人投资者具有参考价值[28][30] 行业趋势与宏观脉络 - 低利率环境下保险产品需回归保障属性，高利率储蓄型产品不可持续[14] - 资管行业估值透明度提升将加速无风险利率下行，倒逼机构强化多资产管理能力[21][23][24] - 全球主权基金配置策略显示权益资产长期配置价值，与国内"优质股权投资大时代"观点形成印证[14][29]