核心观点 - 公募基金行业在2025年迎来显著复苏 主动权益基金业绩大幅改善 超九成产品实现正收益 业绩翻倍产品批量涌现 基金经理风险偏好提升 股票仓位和持股集中度明显提高 基金发行市场回暖 新产品发行节奏加快 但投资者信心仍需进一步修复 "回本即赎"现象仍存 [1][3][7][12][14] 主动权益基金业绩表现 - 主动权益基金今年以来平均收益率超过13% 超九成产品实现正收益 [3] - 业绩翻倍产品批量涌现 7月29日年内翻倍产品总数达17只 业绩最佳基金收益率超140% [3] - 超800只主动权益基金复权单位净值在近一个月创出历史新高 [3] - 部分曾连续亏损的基金经理今年业绩惊艳 例如一位曾连续亏损4年的医药基金经理产品一度斩获超70%正收益 [4] 基金经理策略调整 - 全市场近2500只基金在二季度同时提高股票仓位与持股集中度 [1][8] - 上海某新锐基金经理近期仓位提升5到8个百分点 主要加仓科技成长方向 [8] - 另一位上海基金经理将前十大重仓股集中度从50%提升至接近60% [8] - 嘉实红利精选A股票仓位从15.82%大幅提升至92.8% 持股集中度从9.88%提升至43.58% [9] - 中信保诚至瑞A股票仓位从9.19%大幅提升至81.06% 持股集中度从2.98%提升至41.7% 持仓从传统消费转向成长性更高股票 [9] 基金发行市场情况 - 7月以来有116只权益基金提前结束募集 [1][13] - 6月共有155只新基金成立 为近年之最 仅次于2023年3月的156只 [13] - 7月有135只基金募集成立 数量与3月份并列第二 [13] - 7月共有149只新基金启动发行 数量与2022年11月持平 [13] - 大成洞察优势基金仅募集8天就提前结束募集 募集24.61亿元 创今年主动权益基金首发规模之最 [12] - 汇添富创新医药、华夏军工安全、中欧红利优享等产品二季度规模增长居前 [12] 市场资金流向特征 - 业绩靠前的基金产品多有净申购 但净申购规模尚未爆发 [13] - 主动权益基金份额并未因业绩回暖出现较大幅度净申购 [14] - 回本即赎回现象在基金投资者中有所强化 [14] - 被动投资产品受青睐程度大于主动权益基金 业绩弹性高产品热度高于稳健型产品 [14] 投资机会领域 - A股在人形机器人、北交所、AI硬件、创新药等领域不断涌现结构性机会 [3] - 新经济领域展现出显著产业竞争优势 长期投资价值不断凸显 [4] - 科技和高端制造领域估值调整充分 业绩有望率先复苏 [10] - 特色基金产品较受资金青睐 多聚焦机器人、医药、军工等特定行业及红利、科创、小微盘等主题 [12]

市场行情 - 债市走势反复，上周修复行情未平稳延续，长债午后率先调整，国债期货主力合约下探后回升至平盘附近，银行间现券收益率上行约1个基点 [1] - 国债期货收盘多数上涨，30年期主力合约涨0.08%报119.190，10年期主力合约涨0.02%报108.470，5年期主力合约跌0.01%报105.715，2年期主力合约持平于102.352 [2] - 银行间主要利率债收益率午后多数转为上行，30年期超长特别国债收益率上行1.95个基点至1.9225%，10年期国开债收益率上行1.1个基点至1.796%，10年期国债收益率上行0.75个基点至1.7025% [2] - 中证转债指数收盘上涨0.90%报461.34点，成交金额743.42亿元，多只个券涨幅显著 [2] 海外债市 - 美债收益率集体下跌，2年期收益率跌25.49个基点报3.698%，10年期收益率跌14.62个基点报4.220%，30年期收益率跌6.88个基点报4.827% [3] - 日债收益率多数回落，10年期收益率下行4.8个基点至1.506%，3年期和5年期收益率分别走低5.2和5.5个基点 [3] - 欧债收益率收盘涨跌不一，10年期英债收益率涨1.3个基点报4.577%，10年期德债收益率涨2个基点报2.710%，10年期法债收益率跌0.2个基点报3.346% [3] 一级市场 - 农发行7年期固息债中标利率为1.65%，全场认购倍数6.42，边际倍数3.11 [4] - 农发行91天、3年、5年期金融债中标收益率分别为1.3886%、1.6203%、1.6975%，全场认购倍数分别为3.15、2.42、3.36 [4] 资金面 - 央行开展5448亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，当日有4958亿元逆回购到期，实现单日净投放490亿元 [5] - Shibor短端品种集体下行，隔夜品种下行0.1个基点报1.314%，7天期下行1.0个基点报1.436%，14天期下行3.7个基点报1.516% [5] 机构观点 - 基本面和资产荒的大格局决定债市总体向好，但市场脆弱性在上升，若其他市场涨势温和且需求放缓，货币宽松预期将提升，利率有望再创新低 [1][6] - 商品和股市的阶段性降温可能使10年和30年国债收益率短期再度回到1.65%和1.85%左右的前期水平 [6] - 三季度事件性信息对经济预期整体偏有利，但基本面的内生水温仍有制约，需关注秋季往后经济数据的潜在波动 [7] - 反内卷政策在数据端验证前，市场交易重心可能转移，利率或企稳，信用债利差若被动抬升可博弈再度收敛机会 [7]

理财市场规模 - 理财产品存续规模达30.67万亿元，较2024年末增长0.72万亿元（增幅2.4%），但同比增速从2024年的11.8%放缓至2025年上半年的7.5% [1][11] - 2025年一季度债市波动导致理财规模下滑0.81万亿元，二季度收益回暖推动规模回升 [1][11] - 理财公司规模占比持续提升至89.6%（27.48万亿元），银行机构规模收缩至3.19万亿元 [13][15] 理财产品特征 - 固定收益类产品主导市场（占比97.2%），混合类产品占比微升0.07pct至2.51% [17][18] - 现金管理类产品规模占比从2023年末的31.87%降至20.87%，非现金管理类产品占比升至60.06% [19][21] - 新发封闭式产品加权平均期限拉长至377-489天，1年以上存续产品占比提升至72.86% [23][24] 理财资产配置 - 投资资产规模达32.97万亿元，杠杆率上升0.31pct至107.45% [3][30] - 债券配置占比下降2.29pct至55.6%（18.33万亿元），存款和公募基金占比显著提升 [4][31] - 信用债持仓减少0.42万亿元（占比降2.32pct），利率债增持0.24万亿元（占比升0.68pct） [5][42] 未来展望 - 存款利率下行背景下，理财产品短期仍具规模增长韧性，但中长期增速或受资产收益率下行制约 [46] - 资产配置将减少对债券票息的依赖，增加利率债交易机会，公募基金和信用债ETF或成重要配置渠道 [46]

中小银行债券投资热情高涨 - 7月城农商行现券交易金额合计达17.24万亿元 创年内新高 超过大行和股份行总和 [1] - 城商行7月现券买卖规模达109175.2亿元 农商行达63199.86亿元 均为年初以来月度峰值 [2] - 两家西部城农商行透露 上半年资产规模增量中"投债"贡献显著 某城商行二季度500亿元资产增量中债券投资占比50% [1][3] 现券交易月度趋势 - 城农商行现券交易规模一季度逐月攀升 二季度分化后5月起连续增长 7月达峰值 [2] - 城农商行合计交易规模除1-2月外 其余月份均超越大行和股份行总和 [3] - 结构性资产荒背景下 城农商行持续偏爱同业存单、国债、政金债 部分配置超长期国债 [3] 金融投资占比提升 - 一季度30家上市银行金融投资资产占比超30% 29家占比同比提升 [4] - 重庆银行金融投资余额同比增1227亿元至3859亿元 占比提升7.71个百分点至41.42% [4] - 杭州银行金融投资占比45.51% 首超信贷资产占比(43.03%) [6] - 齐鲁银行、长沙银行等多家中小银行金融投资占比超40% [5] 债券投资收益贡献 - 一季度42家上市银行中半数投资收益同比增20%-90% 光大银行等10家增速超100% [7] - 城农商行通过卖出AC账户资产兑现浮盈 收益同比增逾100% OCI账户老券浮盈兑换期限约5个季度 [8] - 央行表示债券投资收益有助于银行保持支持实体经济的可持续性 [8] 监管动态与风险关注 - 央行提示需平衡债券投资收益与风险承担 关注利率和信用风险 [9] - 将对高风险机构加强监测 共享信息给监管部门 重点关注资本充足率和市场风险 [9]

中小银行债券投资热情高涨 - 7月城农商行现券交易金额合计达17.24万亿元 创年内新高 超过大行和股份行总和 [1] - 城商行7月现券买卖规模达109175.2亿元 农商行达63199.86亿元 均为年初以来月度峰值 [2] - 两家西部城农商行透露 上半年资产规模增量中"投债"贡献显著 某城商行二季度500亿元增量中债券投资占50% [1][3] 债券交易月度趋势分析 - 城农商行现券交易规模一季度逐月攀升 二季度分化后5月起连续回升 7月创纪录 [2] - 除1-2月外 城农商行现券交易总额持续领先大行和股份行总和 [3] - 农商行因区域展业限制和大行挤压 转向债券投资 部分机构专注利率债 [3] 金融投资资产占比提升 - 一季度30家上市银行金融投资资产占比超30% 29家占比同比上升 [4] - 重庆银行金融投资余额同比增1227亿元至3859亿元 占比提升7.71个百分点至41.42% [4][5] - 杭州银行金融投资占比45.51% 首超信贷资产占比(43.03%) [6] 债券投资收益驱动营收 - 一季度半数上市银行投资收益同比增20%-90% 光大银行等10家增速超100% [7] - 城农商行通过卖出AC账户资产兑现浮盈 收益同比增逾100% OCI账户老券止盈平滑利润 [8] - 农商行OCI账户剩余浮盈兑换期限约5个季度 [8] 监管动态与市场反馈 - 央行肯定债券投资对财政政策和实体经济的支撑作用 认可银行卖出债券实现利润的合理性 [8] - 央行提示需平衡投资收益与风险 关注激进机构的利率和信用风险 将加强高风险机构监测 [9]

投资评级 - 行业投资评级为"看好"（维持）[1] 核心观点 - 债券市场利率中枢下行压力下，"资产荒"逻辑有望继续演绎，REITs作为高分红、中低风险的资产，在政策力度加强以及社保金和养老金入市预期下，有望持续提升配置性价比，板块具备较好的投资机会[3] - 2025年第31周，中证REITs（收盘）指数为870.82，同比上涨6.76%，环比上涨1.25%；中证REITs全收益指数1100.9，同比上涨16.53%，环比上涨1.25%[3][5] - 本周REITs市场交易规模成交量达8.06亿份，同比增长46.81%；成交额达36.14亿元，同比增长68.64%；区间换手率3.84%，同比下降3.52%[3][5] 市场表现 - 2024年年初至今，REITs（收盘）指数累计上涨15.12%，同期沪深300指数累计上涨18.18%，累计超额收益-3.06%[14] - 2024年年初至今，REITs全收益指数累计上涨27.75%，同期沪深300指数累计上涨18.18%，累计超额收益+9.57%[19] - 近30日REITs市场交易规模成交总量达39.81亿份，同比增长11.98%；成交总额达181.4548亿元，同比增长12.81%；近30日平均区间换手率0.66%，同比增长7.77%[31] 板块表现 - 本周保障房、环保、高速公路、产业园区、仓储物流、能源、消费类REITs一周涨跌幅分别为+3.87%、+0.65%、+0.14%、-0.02%、+1.45%、+1.62%、+3.98%[3][5][36] - 一月涨跌幅分别为-2.37%、-1.19%、-2.47%、-1.71%、+0.65%、-3.76%、+1.88%[3][5][36] - 本周华夏华润商业REIT、红土创新深圳安居REIT、华夏越秀高速REIT涨幅靠前，涨幅分别为5.77%、4.04%、4.01%[53] 一级市场动态 - 中银中外运仓储物流REIT正式在上交所鸣锣上市，央企通过公募REITs推动盘活存量资产、扩大有效投资迈上新台阶[4][12] - 首单央企天然气发电公募REITs——华夏华电清洁能源REIT在上海证券交易所成功上市，8月1日该REIT收盘价为4.83元，较发行价格上涨27.74%[4][12] - 2025年第31周，共有13只REITs基金等待上市，本周中金唯品会奥特莱斯首发申请已通过，中航天虹消费封闭式基础设施证券投资基金已受理，发行市场保持活跃[6][57]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 市场修复期将持续，利率第一阶段回到调整前水平，10 年和 30 年国债短期或回到 1.65%和 1.85%左右，后续能否突破前低需观察其他市场表现和基本面压力，若其他市场涨势温和且需求放缓，利率有望再创新低 [7][22] 根据相关目录分别进行总结 债市修复行情情况 - 本周债市开启修复行情，各期限利率普遍下行，10 年和 30 年国债累计下行 2.7bps 和 2.3bps 至 1.71%和 1.95%，信用债修复更显著，3 年和 5 年二级资本债累计下行 7.8bps 和 6.4bps 至 1.85%和 1.95%，1 年 AAA 存单累计下行 3.6bps 至 1.64% [1][9] - 债市修复直接触发因素是供给收缩预期降温，以及商品和股市回调，政治局会议对产能过剩治理表态温和，市场预期降温，南华工业品指数本周累计下跌 3.8%，股市也有所调整 [1][9] 基本面状况 - 基本面走弱压力上升，7 月制造业 PMI 为 49.3%，较上月下降 0.4 个百分点，新订单指数环比下行 0.8 个百分点至 49.4%，服务业和建筑业 PMI 同样走弱，7 月分别较上月回落 0.1 和 2.2 个百分点至 50.0%和 50.6% [2][10] - 反内卷政策下供给收缩预期上升，但缺乏需求配合，价格上涨是结构性的，终端价格难明显上升，上游价格上升难传导至中下游，中下游行业盈利被动压缩，供给收缩降低融资需求，对利率无直接推升作用 [2][15] 债市自身状况 - 总体资产荒格局延续，资金需求后续存在放缓压力，票据利率走弱，6 个月国股票据转帖利率本周最低达 0.4%，政府债券供给将减少，后 5 个月剩余政府债券净融资 4.26 万亿，同比减少 [3][16] - 资金供给充足，银行存款、保险资产以及理财、债基等规模稳定增加，央行表态维持流动性充裕，资金将保持宽松态势 [3][16] 国债税率调整影响 - 国债税率调整是一次性的，增加银行等金融机构税负，利好老券，利空金融债和新券，新老券利差可能拉大 5.6 - 10.8bps，估算税收增加规模 315.5 亿元，税负集中在银行，公募短期税收优势加强，未来公募税收有调整可能 [4][18] 债市波动和脆弱性 - 随着行情发展，债市波动和脆弱性上升，交易盘占比持续提升，市场机构拉长久期增厚收益，2 季度中长期利率债基和信用债基平均久期大幅上升，增加市场脆弱性和波动 [5][19]

货币政策与利率 - 政治局会议未提及"适时降准降息"，但提出"促进社会综合融资成本下行"，暗示降息仍是潜在工具 [2] - 当前经济背景与4月不同：中美贸易关税下降、GDP增速5.3%、上证综指反弹至3600点，逆周期调节需求减弱 [2] - 若美联储降息或经济压力增大，可能重启降息，参考去年9月未提降息后仍实施 [2] 房地产政策 - 政治局会议通稿首次未提"房地产"，但并非放弃稳楼市，而是因行业处于长周期下行阶段，政策发力难度大 [3] - 一季度房价短暂回稳，但需尊重市场规律，财政与货币政策配套规模存疑 [3] 资本市场表现 - 上证综指从去年2800点反弹至3600点，涨幅超30%，会议提出"巩固回稳向好势头" [4] - 类比日本1995年股市反弹55%的经验，平准基金（2万亿日元）和降息（利率从1%至0.5%）是关键推动力 [4] - 当前中央汇金主导的类平准基金、上市公司回购及减持严苛政策支撑市场，但需基本面或降息进一步推动 [5] 大宗商品与行业治理 - 大宗商品价格反弹需供需平衡支撑，反内卷政策聚焦治理无序竞争而非单纯抬高价格 [6] - 会议删除"低价"描述，因7月商品上涨可能挤压中下游利润，重点行业产能治理涉及光伏、水泥、汽车等 [6] - 垄断性行业价格调控空间较大，但长期需避免价格扭曲，PPI转正需依赖需求扩张和财政加杠杆 [7] 财政政策与杠杆率 - 2025年二季度宏观杠杆率上升1.9个百分点至300.4%，政府杠杆率贡献2个百分点（65.3%） [8] - 中央财政加杠杆空间大（当前26% vs 美国联邦125%），逆周期政策可带动民企和居民部门突围 [8] - 政策转向促消费与民生，中央财政发力是上半年经济回稳主因 [8]

固收+基金市场表现与趋势 - 近期一批固收+基金净值创下新高 过去三年中"含权量"更高的固收+基金表现不及纯债基金[1] - 股票资产长期隐含收益率高于债券 在理财收益持续下行背景下固收+成为应对低利率时代的解决方案[2] - 2025年上半年末居民部门存款达162.03万亿元人民币 较年初增加5万亿元 存款利率下降与存款增长形成矛盾局面 反映权益市场持续震荡3年后投资者风险偏好显著下降[2] 招商基金固收+产品策略 - 固收+产品攻守兼备 理想状态是比权益基金波动小 收益方面跑赢纯债基金[2] - 招商瑞文A基金经理提出低利率时代解决方案：组合固定收益类资产以票息为基础 在市场波动时适度参与波段交易[3] - 2025年投资策略转向权益投资 低利率货币环境成为股票资产定价重要因素 优质股票资产有望获得重估[3] 基金经理投资理念与风控体系 - 余芽芳投资特点为宏观驱动+绝对收益 严格控制信用风险只投AA+以上债券 可转债仓位不超过5% 年化波动率显著低于同类平均[4] - 吴潇负责权益端四层波动率管理 余芽芳把控债券端信用风险 通过股债天然对冲降低波动[3] - 建立95%置信度下的最大亏损阈值预警机制 权益仓位触发预警时自动启动行业分散和风格对冲缓冲[6] 多元资产团队协作架构 - 13名基金经理构成精密协作体系 权益战场采用"四象限战术"覆盖全市场风格[5] - 债券战线分工明确：余芽芳把控宏观方向 尹晓红负责资金面狙击 林澍专攻转债交易 2024年协同将可转债仓位压缩至3%并通过国债期货对冲风险[5] - 信用评估团队建立三层风控防火墙 严格执行"出入库机制"、"高频跟踪机制"和"预警机制"[5] 产品细分策略与业绩表现 - 理财升级型产品权益仓位<10% 采用"信用债+存款+打新"三角策略 招商安盈A近一年实现收益2.75%且回撤控制较好[7] - 平衡收益型产品通过20%权益中枢运作 招商瑞泰1年持有A近一年收益率达5.61% 采用"银行转债替代红利股"策略获取转股期权收益[7] - 弹性增强型产品权益仓位最高30% 招商安泽稳利采用"可转债+黄金ETF"双引擎创造可观超额收益[7] 新产品发行与投资组合 - 招商瑞锦回报（A类024947 C类024948）权益类资产配置选择更广泛 可通过布局基金（股票型ETF、股票型基金和混合型基金≤10%）及个股增厚收益[7] - 可投资基金的产品具备"双重专业管理 二次分散风险"特征 相比直接投资个股可能降低组合波动和回撤[7] - 新产品由余芽芳和王垠共同管理 余芽芳提供稳定锚满足"稳收益"需求 王垠通过三层风控框架吸引渴望弹性的客户[8]

核心观点 - "反内卷"被部分观点视为新一轮供给侧结构性改革 但需从资产荒角度分析内卷根源 即投资回报率持续走低导致企业间恶性竞争[2] - 当前经济面临的核心矛盾是供大于求 表现为制造业产能利用率持续下滑(2022-2024年分别为75.8%/75.28%/75.2% 2024H1降至74.2%)[16][17] - 地方政府行为是制造业投资扩张主因 2021-2024年制造业投资增速持续高于整体投资增速4-8.6个百分点 导致新能源等领域产能过剩[21][23][33] - 居民消费意愿不足加剧供需失衡 2024年居民存款达162万亿元 存贷比升至1.93 同时收入分配不均(前20%家庭占45.5%收入)抑制消费[44][47][52] 企业部门分析 - 制造业盈利能力持续恶化 规模以上企业营业收入利润率从2021年高点降至2024年前5月的4.25% 资产周转率从2022年107元/百元降至85.2元/百元[5][9] - 企业陷入价格战恶性循环 2022-2024年制造业增加值增速从3%升至7% 但PPI连续33个月负增长 出口价格指数两年内下跌15%[11][14][15] - 产业链压力传导加剧 企业账款回收期从2022年54天拉长至2024年前5月71.7天 产成品周转天数从19.5天增至23.2天[16] 政府部门影响 - 地方政府考核机制驱动投资扩张 2023年招商引资支出344.72亿元(同比+19.5%) 通过土地优惠/税收返还等扭曲市场资源配置[30][32] - 金融政策助推产能过剩 制造业中长期贷款增速曾超40% 引导基金设定高返投比例导致光伏/锂电池/新能源车产能超全球需求[33][34] - 政策导向与市场实际脱节 2019-2024年制造业投资累计增长40.8% 但社零+出口仅增27.1% 供需缺口持续扩大[62] 居民部门困境 - 收入增长预期全面放缓 2024年城镇非私营/私营单位工资增速分别降至2.8%/1.7% 消费者收入信心指数较2019年下降23.6%[35][37][39] - 资产缩水抑制消费能力 房地产占家庭资产60% 但70城房价指数已连续28个月同比负增长[35][41] - 储蓄率高企反映避险心态 2023年总储蓄率42.49% 超世界均值16.37个百分点 居民存款AUM的80%集中于2%储户[47][51] 历史对比与政策建议 - 与2016年供给侧改革相比 当前房地产需求潜力下降(青年人口占比*城镇化率接近美日水平) 消费意愿转向理性化[65][67][70] - 供给质量已显著提升 海尔/美的等企业海外收入占比超50% 全球智慧家电专利TOP5占三席 但需解决消费"能不能"问题[71] - 新政策聚焦全国统一大市场 包括规范政府采购/招商引资 推动内外贸一体化 完善政绩考核体系等[72]