全球铝土矿供应链结构性变革的核心观点 - 尽管短期港口库存高企、供应宽松，但全球铝土矿供应链正经历由资源民族主义兴起、中国高对外依存度及下游氧化铝过剩驱动的深刻结构性变革，这将重塑贸易流向、成本中枢和长期定价逻辑 [1] A 全球供需格局的结构性转变 - 市场核心矛盾转向地缘政治与产业政策主导的供应链韧性危机，供应高度集中于澳大利亚、几内亚、中国和巴西四大主产国，占全球产量近80%，供应链脆弱 [2] - 几内亚作为全球最大、增长最快的供应源，其政策转向强制本土加工增值，计划到2030年建设5～6座氧化铝厂，年处理能力达700万吨，这将改变实物贸易流并重塑其矿石定价基准 [3] - 2025年1—10月，中国自几内亚进口铝土矿同比上升38.2%，占总进口量70%以上，依赖加深的同时也埋下风险 [3] - 澳大利亚供应面临基础设施老化和能源转型挑战，成本竞争力削弱，而印尼等新兴供应国受制于基础设施、政策连续性等瓶颈，难以短期替代 [4] - 全球铝土矿需求由中国主导，2025年1—10月中国铝土矿消耗量达2.22亿吨，其中进口矿占比高达77.23%，需求高度集中 [4] - 中国铝产业链结构性失衡，氧化铝环节严重过剩，全球规划中氧化铝新增产能高达4500万吨，而电解铝新增产能不足1000万吨，导致氧化铝价格低迷 [5] - 氧化铝厂的微薄利润反向制约铝土矿价格，定价逻辑从资源定价转向成本项定价，铝土矿价格天花板由氧化铝厂承受能力决定 [5] - 截至2025年11月，中国港口铝土矿库存超2200万吨，同比增长约50.7%，是几内亚供应放量与氧化铝利润低迷导致采购疲软双重作用的结果 [6] - 高库存常态化既能缓冲短期供应冲击，也预警终端需求增速未能跟上原料供应增速，库存去化速度取决于氧化铝产能出清与终端需求复苏 [7] B 资源国政策与全球长期成本中枢上移 - 资源民族主义浪潮系统性地重塑矿产资源价值分配，铝土矿成本构成和定价逻辑发生根本改变，导致长期成本中枢上移成为不可逆趋势 [8] - 非传统成本被强制纳入，包括本土化溢价、ESG合规成本以及特许权使用费、暴利税等战略资源税，这些税费比率呈上升趋势 [8] - 几内亚铝土矿价格指数（GBX）条款赋予政府更大控制权和收益权，若全面执行，可能使几内亚矿石中长期到岸成本增加10～15美元/吨 [9] - 定价权向资源国政府转移，长期协议内容发生变化，期限可能缩短，价格公式可能加入与政府收入挂钩的变量，并包含强制性本地投资承诺 [9] - 资源国政策差异导致全球铝土矿成本曲线更加陡峭和差异化，严格执行本土化与高ESG标准的国家成本将处于高位 [10] - 中国作为最大买家，主要供应来源国几内亚处于成本上升压力最大的阵营，这将系统性抬升中国铝工业的原料成本，挤压冶炼环节利润 [10] C 中国的应对策略 - 中国对内强化资源安全，政策目标是到2027年力争国内铝土矿资源量增长3%～5%，并大力发展再生铝，目标产量在1500万吨以上，形成“原生+再生”双轮驱动体系 [12] - 对外策略体现为进口来源多元化和产业链“出海”，中国资本正从单纯进口铝土矿转向在几内亚等资源国投资建设氧化铝厂 [12] - 未来市场博弈焦点将从供应保障转向成本竞争，拥有稳定、低成本铝土矿长协资源或一体化产业链的企业将构筑竞争“护城河” [13]

公司战略与投资 - 默克电子在台湾南部高雄市投资5亿欧元（5.79亿美元）建设新化工厂，该工厂占地约15万平方米，是其半导体与电子业务全球最大的生产基地 [1] - 新工厂已开始资质认证程序，计划于2026年开始大规模生产，这是量产前的最后一步 [1] - 公司早在六七年前就采取了“本地化战略”，通过在客户附近建厂以更好地服务客户并增强跨区域供应链韧性 [1][2] 产品与技术 - 新工厂生产用于先进芯片制造的高精度层叠、蚀刻和图案化工艺所需的薄膜、配方材料和特种气体 [1] - 薄膜是实现原子级材料沉积或去除的关键材料，能够实现更多层、更高复杂性和新型芯片架构，对先进半导体至关重要 [1] - 芯片制造工艺步骤激增：14纳米芯片生产涉及约500个加工步骤，而尖端3纳米及更先进芯片则需要1000多个步骤，导致材料用量增加 [2] - 公司能够为掺杂、沉积、图案化、平坦化、清洗和蚀刻等不同芯片制造工艺提供多种材料 [2] - 材料的集成和定制在芯片制造中至关重要，因此材料制造商必须与客户在其工厂内开展紧密合作 [2] 市场与供应链影响 - 随着新工厂投入运营，公司预计可满足台湾当地约80%的薄膜材料需求，以及超过50%的总体材料需求 [1] - 新工厂投产将有助于将台湾本地的材料自给率从目前的50%以上继续提高，并且该厂址还将在满足亚太地区的需求方面发挥更大作用 [2] - 默克是所有主要芯片制造商（包括台积电、英特尔、美光、三星和SK海力士）的重要芯片和电子材料供应商 [2] - 台湾作为公司的重要基地，其客户始终走在新技术开发前沿，未来只会变得更加重要 [1] 运营与人力资源 - 目前默克在台湾雇佣了1200名员工 [3] - 新工厂投产将在第一阶段新增约150个工作岗位，随着工厂逐步扩大规模并全面投产，最终将创造约400个工作岗位 [3] - 将芯片材料工厂投入生产需进行严格的验证，以确保其质量能广泛应用于先进的半导体生产线 [2] 管理层与前景 - 默克电子业务首席执行官凯·贝克曼将于2026年5月起担任默克公司执行董事会主席兼首席执行官 [3] - 公司的材料在尖端芯片制造中发挥着越来越重要的作用 [3]

展会概况 - 2025年五大行业展览会在迪拜世贸中心开幕 [1] - 展会聚焦供应链韧性、技术进步、可持续建造与人才赋能 [1] 行业趋势 - 展会推动建筑与工程行业在低碳与数字化方向加速发展 [1] - 本届首次设立由可回收材料搭建的可持续中国馆 [1] - 可持续中国馆展示绿色与科技创新成果 [1]

核心观点 - 公司FY2026Q2业绩表现强劲，收入同比增长14.6%至204.52亿美元，non-gaap归母净利润同比增长25.2%至5.12亿美元 [1] - Win11换机潮和AI PC渗透率提升预期正逐步兑现，公司PC业务增长优于行业，AI PC出货量占比达33% [1] - 基于业绩表现及增长前景，机构上调公司FY2026-FY2028财年盈利预测，并维持"买入"评级 [1] 财务业绩与预测 - FY2026Q2收入为204.52亿美元，同比增长14.6%，non-gaap归母净利润为5.12亿美元，同比增长25.2%，净利率为2.5%，同比提升0.2个百分点 [1] - 机构将FY2026-FY2028财年non-gaap归母净利润预测上调至17.6亿/20.7亿/23.6亿美元，对应同比增长率分别为21.8%/17.8%/14.4% [1] - 考虑潜在可转债摊薄，当前股价对应FY2026-FY2028财年PE估值分别为10.5/8.9/7.8倍 [1] 智能设备业务 - IDG业务收入为151.1亿美元，同比增长11.8%，其opm为7.29%，同比微降0.04个百分点 [1] - 2025Q3公司PC出货量同比增长17.3%，显著高于行业9.4%的增速，显示公司在换机潮中表现优于行业 [1] - AI PC出货量占比达到33%，估算联想AI PC均价为800-850美元，较普通PC均价有明显提升 [1] 基础设施方案业务 - ISG业务收入为40.87亿美元，同比增长23.7%，AI服务器收入实现同比高双位数增长 [1] - ISG业务opm为-2.7%，亏损率环比收窄，公司当前CSP订单充足，规模效应有望逐步呈现 [1] 方案服务业务 - SSG业务收入为25.56亿美元，同比增长18.1%，显示较强发展韧性 [1] - SSG业务opm为22.34%，同比提升1.91个百分点，递延收益为36亿美元，同比增长17%，提升了业务可预见性 [1] 供应链管理 - 公司拥有丰富的零部件价格波动应对经验，作为大型买方，具备优于同行的议价能力与拿货能力 [2] - 公司可通过新品推出、产品及客户结构调整、有限度的下游传导等方式调节成本影响 [2] - FY26Q2的IDG业务opm稳定和ISG业务亏损率收窄，验证了公司供应链的韧性 [2]

投资评级 - 投资评级为买入，且为维持 [1][2] 核心观点 - 报告核心观点认为，Windows 11换机潮和AI PC渗透率提升正按预期兑现，公司三大业务利润率稳定，验证了其供应链韧性 [2] - 基于上述积极因素，报告上调了公司FY2026-FY2028财年的non-GAAP归母净利润预测至17.6亿美元、20.7亿美元和23.6亿美元，同比增长率分别为21.8%、17.8%和14.4% [2] - 考虑潜在可转债摊薄，当前股价对应的市盈率估值为10.5倍、8.9倍和7.8倍，估值具有吸引力，支持维持买入评级 [2] 财务业绩表现 - FY2026第二季度公司收入为204.52亿美元，同比增长14.6% [3] - FY2026第二季度non-GAAP归母净利润为5.12亿美元，同比增长25.2%，净利率为2.5%，同比提升0.2个百分点 [3] - 分业务看，IDG业务收入151.1亿美元，同比增长11.8%，运营利润率为7.29%，同比微降0.04个百分点 [3] - ISG业务收入40.87亿美元，同比增长23.7%，AI服务器收入实现同比高双位数增长，运营利润率为-2.7%，亏损率环比收窄 [3] - SSG业务收入25.56亿美元，同比增长18.1%，运营利润率为22.34%，同比提升1.91个百分点，递延收益达36亿美元，同比增长17% [3] 业务运营亮点 - 2025年第三季度，公司个人电脑出货量同比增长17.3%，显著优于行业9.4%的增长水平，表明Windows 11换机潮正在兑现 [3] - AI PC出货量占比已达到33%，预估均价为800-850美元，较普通个人电脑均价有显著提升，实现量价齐升 [3] - ISG业务方面，云服务提供商订单充足，规模效应有望逐步显现，推动其实现可持续性盈利 [3] - 公司拥有丰富的零部件价格波动应对经验和强大的议价能力，能有效消化如存储芯片等原材料成本上涨的影响，FY26Q2 IDG利润率稳定和ISG亏损收窄即是证明 [4] 财务预测与估值 - 预测FY2026-FY2028财年营业收入分别为898.07亿美元、974.96亿美元，同比增长11.6%和8.6% [5] - 预测FY2026-FY2028财年净利润分别为20.67亿美元、23.64亿美元，同比增长17.8%和14.4% [5] - 预测同期毛利率分别为15.3%、15.4%，净利率分别为2.3%、2.4%，净资产收益率分别为4.2%、4.6% [5] - 预测同期每股收益分别为0.139美元、0.159美元，对应市盈率分别为8.9倍、7.8倍 [5]

金融服务方案概述 - 中国光大银行推出“支持新型工业化金融服务方案”，包含政策、产品、服务、机制创新等40项具体工作举措，旨在构建与新型工业化进程匹配的现代化金融服务体系 [1] 信贷支持与供应链金融 - 信贷支持从“大水漫灌”转向“精准滴灌”，细化对集成电路、工业母机、仪器仪表等事关国家产业安全和竞争力的重点领域及产业链的行业授信政策 [2] - 聚焦创新产业供应链企业，通过定制化供应链金融产品解决其轻资产、高成长性带来的融资难题 [2] - 启动“百链千户”供应链专项服务行动，覆盖上百条核心企业供应链，并加强对重要矿产资源增储和产能提升的定制化金融服务 [3] 服务机制与资源对接 - 建立总行和分行两级联动机制，主动对接国家级产业基金和国家制造业创新平台，实现“资金等项目” [3] - 通过深化与政府引导基金、产业投资基金合作，为企业全生命周期提供匹配的金融支持 [6] 差异化金融服务策略 - 针对不同领域和不同发展阶段企业实行“一行一策”、“一业一策” [4] - 为符合国家设备更新政策导向的项目建立审批“绿色通道”，配套项目监测跟踪保障机制，支持传统制造业向高端化、智能化、绿色化转型 [4] 创新投融资与科技金融 - 构建集团内银行、理财子公司、金融租赁公司协同的投融资一体化服务方案，加大科技创新债券投资和承销力度 [4] - 发展知识产权质押贷款等业务，探索“技术流”评价体系，破解科技企业“抵押难”问题 [4] 绿色金融与数字金融 - 运用“红星计划”、重大项目“一事一议”等机制及碳减排支持工具，支持企业节能改造、清洁能源应用、环保项目建设 [5] - 通过并购金融、融资租赁、资产证券化等工具支持数字产业化和社会数字化转型，升级“阳光交易云”平台提升中小微企业融资可得性 [5] 跨区域与跨境服务 - 通过分行联合贷款服务有跨区域产业转移需求的企业，开展“百群大战”服务拓展活动打造区域特色集群金融服务方案 [6] - 升级“阳光e秒汇”自动汇款服务，提升跨境资金调拨功能和资金池应用场景，满足企业外贸结算、跨境投融资需求 [6] 制造业金融成果与战略 - 截至今年6月末，制造业贷款余额达6366亿元，较年初增长414亿元，增量与增速均保持较快增长 [7] - 通过丰富产品供给、服务先进制造业集群、单列信贷计划、优化考核激励等多重机制，引导信贷资源持续向制造业倾斜 [7]

阿联酋贸易政策 - 阿联酋致力于推行开放、以规则为基础的国际贸易以促进全球可持续经济增长 [1] - 阿联酋外贸部长萨尼·宰尤迪在FITP首次部长级会议上强调上述政策立场 [1] 国际合作与倡议 - 会议发布《供应链韧性部长级宣言》以加强应对供应链风险合作 [1] - 启动数字化、无纸化贸易工作组以推动国际标准采纳 [1]

亚太纺织服装供应链发展趋势 - 亚太地区正通过深度协同将供应链韧性共识转化为具体行动路径，成为全球产业链不可或缺的制造强国与核心枢纽[1][2] - 行业竞争核心从成本与规模转向价值与韧性，供应链区域化、近岸外包成为新趋势，快速响应市场能力比低价更关键[3] - 未来产业发展聚焦四大方向：科技创新、绿色低碳转型、数字化转型、品牌建设与人才培养双轮驱动[4] 区域合作与成效 - 中国与东盟纺织产业以中国—东盟自贸协定为基石，成功塑造区域合作典范，坚定推进自由贸易和高水平开放外资[2] - 亚太地区具备政治稳定、完善基础设施、利好合作协议、年轻劳动力储备和可持续增长态势等战略优势[2] - 合作倡议包括坚持多边主义推动开放共享、坚持协同融合塑造创新格局、坚持责任发展开创永续未来[2] 全球贸易格局与企业策略 - 2025年全球关税局势变化推动供应链新布局，墨西哥和东南亚国家迎来新发展机遇[6] - 83%美国时尚企业选择多元化采购布局，采购来源国从2023年44个增至2025年46个，中国、越南稳居核心采购前列[6] - 企业除控制成本外，越发重视供应链速度、灵活性与敏捷性，利用自贸协定免税政策对冲关税影响[6] 数字化转型与AI赋能 - AI浪潮带来新机遇，行业需将AI与行业知识结合，构建敏捷、透明、高效且可持续的智慧供应链[8] - 数字化转型加速落地，数智赋能生产、设计、物流全环节，智能车间和高端装备国产化率持续提升[4][7] - 利用AI等数字化工具提升全链路效率，通过材料创新将可持续愿景转化为现实[7] 可持续发展与挑战 - 可持续发展与循环经济成为核心议题，再生材料、生物基纤维等创新技术加速落地[2][3] - 行业面临六大核心挑战：消费者主导可持续行动缺乏政策牵引、中小企业数据收集不足、废水处理成本高、回收体系不完善、中小企业资源有限、消费者价格敏感[8] - 呼吁加强区域协作，推动政策协调、统一标准、建设区域循环中心、技术转移和消费者意识提升[9]

投资格局转变 - 2023年美国在非洲的投资额为78亿美元，首次自2012年以来超越中国的40亿美元 [1] - 美国投资非洲的核心驱动力在于获取关键矿产和金属，以降低对中国的供应链依赖 [1] - 中国过去是全球关键矿产市场的最大投资者，在非洲累计投资已达400亿美元，建立了深厚的业务版图 [1][8] 主导机构与战略意图 - 美国投资行动主要由美国国际发展金融公司主导，该公司成立于2019年，公开表示其目的是遏制中国在战略地区的影响力 [3] - 投资案例包括向卢旺达矿业公司Trinity Metals提供390万美元拨款，用于开发生产稀土元素的矿山 [4] - 被投资公司开始将钨等元素运往美国进行精炼加工，旨在将供应链转移至美国 [4] 非洲国家的立场与机遇 - 非洲国家在与美国谈判时被建议需坚定维护自身利益，明确想要的结果 [7] - 经济学家建议通过分成协议、合资模式、本地股权参与等方式实现矿产价值最大化，并利用收益设立主权财富基金投资于教育、医疗等领域 [7] - 美国资源集团子公司正在南非豪登省兴建关键矿物和金属精炼厂，旨在与非洲国家合作，提升当地劳动力技能并发展区域经济 [7] 美国面临的挑战与前景 - 美国进入非洲市场时机较晚，且特朗普时期加征的贸易关税降低了非洲对美国的热情 [8] - 非洲的优势在于矿产资源丰富、开采成本低、人工及合规成本低、环保要求相对宽松 [10] - 美国面临的主要挑战在于精炼、加工以及供应链整合环节，建立自主供应链可能需要数年甚至数十年时间 [10] - 根据欧盟目标，到2035年对中国的稀土依赖降至50%，这意味着未来十年美国很大一部分稀土仍需依赖中国供应 [10]

文章核心观点 - 荷兰政府于2025年9月底依据《物资供应法》对安世半导体发起“法律闪电战”，冻结其全球资产并强制托管其母公司闻泰科技持有的股权，导致全球汽车芯片供应链陷入混乱 [6][8] - 中方通过出口管制、行业协会声明及后续外交磋商进行反制，荷兰方面在11月中旬主动暂停了相关行政令，但闻泰科技对安世半导体的控制权受限问题仍未根本解决 [5][13][14] - 安世半导体是全球汽车芯片供应链的关键企业，其40%的全球车规级功率半导体市场份额和超过60%的汽车行业客户占比，使其成为地缘政治博弈的焦点 [15][16] 荷兰“强取闪电战”事件始末 - 2025年9月30日，荷兰经济事务与气候政策部下达部长令，冻结安世半导体全球30个主体的资产、知识产权及业务调整权限，有效期一年 [8] - 10月7日，荷兰企业法庭裁决生效，闻泰科技持有的安世股权被强制第三方托管，CEO张学政被暂停职务，并指派一名拥有决定性投票权的外籍非执行董事，整个过程仅用七日 [8] - 10月13日，闻泰科技股票跌停，公司声明指责荷兰政府以“国家安全”为由进行过度干预 [9] 事件对全球汽车产业链的冲击 - 大众汽车德国沃尔夫斯堡工厂一度濒临停工，宝马和奔驰的新能源生产线也因缺芯陷入停滞，部分车企考虑给员工放假 [10] - 欧洲汽车制造商协会发文警告，关键芯片供应短缺可能导致欧洲汽车产业面临停产 [10] - 11月5日，荷兰安世半导体单方面切断对东莞工厂的晶圆供应，导致其70%产能受阻，进一步冲击全球车规芯片供应链 [11] 中方的反制措施与后续磋商 - 中国商务部于10月4日发布出口管制通知，禁止安世半导体中国公司及其分包商出口特定成品组件及子组件 [10] - 11月1日，中国商务部宣布将对符合条件的出口予以豁免 [12] - 11月18日至19日，中荷双方在北京举行磋商，荷兰经济事务部长宣布暂停针对安世半导体的相关干预措施 [5][13] 安世半导体的行业地位与背景 - 安世半导体全球40%的车规级功率半导体由其供应，小信号二极管、ESD保护器件全球市占率超40%，车规级Power MOS芯片位居全球第二 [15] - 公司年出货量超过1100亿颗器件，全球客户终端超过2.5万家，其中汽车行业客户占比超过60% [16] - 安世半导体前身为飞利浦半导体标准产品部门，2017年由中资财团以27.5亿美元收购，后于2019年至2020年间被闻泰科技以超330亿元人民币完全收购 [16] 安世中国的供应链韧性 - 针对荷兰总部断供，安世中国表示已建立充足的成品与在制品库存，能稳定满足客户直至年底及更长时间的订单需求 [15] - 公司已启动多套应急预案，加紧验证新的晶圆产能，并对自2026年起无缝衔接全部客户需求充满信心 [15] - 闻泰科技将安世超七成的设计、制造与封测产能集聚于东莞，构建了完整的本土产业链 [16]