报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 2026年，预计内地债券市场维持低利率环境，“南向通”新政或逐步落地，可积极关注香港债券市场，挖掘投资价值；可优先重点关注近年来持续扩容的点心债和存量规模较大的中资美元债的机会，也可适当关注存量规模较大、票息收益较高的港澳台及外资企业境外债 [2][9] 根据目录总结 香港债券市场发展历程及存量结构特征 - 香港债券市场发展可分为三个阶段：2015年前为缓慢发展阶段，1989至2014年发债规模由1亿美元增长至1033亿美元，九成以上为公司债，2009年政府债发行规模开始增长，区域集中于中国，美元、港元、人民币等为主要计价币种；2015 - 2021年为快速发展阶段，发债规模由1885亿美元增长至4994亿美元，政府债占比提升，美元债增长迅速；2022年至今为稳定发展阶段，发债规模在高位维持稳定，美元债规模下降，人民币债券快速发展 [3][15] - 香港市场存量债券规模合计1.05万亿美元左右，发债主体在中国的占80%左右，剩余期限65%左右在3年以内，行业上金融占半壁江山，币种以美元为主，政府债、公司债各占14%、86% [4][25] 香港债券市场流动性及投资者参与情况 - 香港债券市场以场外交易为主，主要基础设施为CMU系统及其相关联网机制；2021年起，“南向通”推出和人民币债券发行规模增长，推动CMU债券市场成交量增长至200 - 250亿港元左右，日均换手率由0.5%左右抬升至1%附近 [5][37] - 香港债券市场投资者类型包括基金、保险等，资管类机构、银行、对冲基金持有的存量债券余额分别占有持有人数据存量债券余额的75%、9%、7%；持有人主要分布在美国、卢森堡、中国地区 [5][44] 债券“南向通”机制扩容下的香港债券市场参与机会 中资境外债 - 点心债：香港市场点心债存续1376只，余额约1.47万亿元，剩余期限多在3年以内；城投债、产业债高等级品种超额利差多数在100 - 150BP之间，城投债中低等级利差多在200 - 400BP之间 [50] - 中资美元债：存续1066只，余额约3527亿美元，剩余期限多在3年以内；各品种较境内债券超额利差均在200BP以上，城投债、产业债超额利差多在200 - 400BP，金融债、政府债在200 - 300BP区间 [53] - 细分品种投资建议：城投境外债选择3年以内、收益率在4%以上、主体评级在AA+及以上、债券余额在3亿元/美元以上的债券；产业境外债重点挖掘央国企债，关注石油石化等行业，关注优质TMT企业债券，规避弱资质民企债，谨慎关注房地产行业；金融境外债关注银行、AMC等行业 [57][58] 港澳台及外资企业境外债 可关注香港按揭证券有限公司等主体发行的境外债券，此类债券平均收益率或票息普遍超3%，具备一定配置价值，但投资前需加强对发行主体的信用研究与风险甄别 [6][10]

核心观点 - 2025年债市告别单边牛市，在财政供给放量与货币政策精细化调节的共振下，市场情绪转冷、多空博弈加剧，利率整体呈现波动提升、重心上移的调整格局，固收投资范式从赚取资本利得逐渐回归“票息与杠杆”的稳健范式 [5] - “十五五”规划开局之年，国内政策需进一步激发经济内生增长动力以达成2035年远景目标，在“强财政+稳货币”的政策组合下，2026年利率中枢或仍有下行空间，但市场缺乏明确的趋势性主线 [5] - 2026年投资策略建议回归主动管理：战略上以“中性偏稳健”的久期水平作为安全边际，战术上从“赚β的钱”转向“赚α的钱”，通过把握波段机会和深耕品种挖掘来增强收益 [5] 2025年债市回顾：供给放量与货币纠偏共振 - 财政政策加码，赤字率突破3%红线跃升至4%，中央财政确立了加杠杆的主导地位，赤字规模达4.86万亿元，并发行1.3万亿元超长期特别国债及5000亿元注资特别国债 [5][12] - 地方政府专项债新增限额在2024年因6万亿元隐债置换额度创下9.9万亿元峰值后，2025年上“台阶”达到4.4万亿元新水平，形成“化债+发展”的双重心 [12] - 货币政策贯彻“稳而精”，全年仅实施一次降准降息并在1-9月暂停国债买卖操作，但仍维持了充裕流动性，R007与DR007的平均利差大幅收窄至约4.31BP，较2024年15.06BP的均值显著下降 [5][13] - 债市告别单边牛市，宏观基本面“前高后低”提供一定支撑，但四季度缺乏强做多主线与监管政策扰动压制市场情绪，利率整体波动提升、重心上移 [5][21] - 2024年赚取资本利得的新范式在2025年得到修正，年初10-1年国债期限利差最低不足20BP，随着单边牛市思维退潮，曲线向“合理陡峭”修复，Carry策略重回主流，固收投资回归“票息与杠杆”的稳健范式 [5][23] 2026年宏观与政策展望 “十五五”规划与经济增长 - 二十届四中全会审议通过“十五五”规划建议，产业布局坚持智能化、绿色化和融合化方向，旨在实现从要素驱动向创新驱动的跨越 [5][31] - 2035年人均GDP需达到2-3万美元，截至2024年我国人均GDP约为1.35万美元，2026-2035年期间需保证美元计价的复合年增长率为3.6%-7.5%，国内GDP名义增速均值需长期保持在5.5%左右 [5][31] - 全球货币政策将逐渐分化：美联储为实现软着陆，政策利率或向3%-3.5%的中性区间引导；日本央行在“薪资-物价”良性循环驱动下，货币政策正常化进程更具确定性 [5][32] - 自2023年第二季度以来，我国GDP名义增速已连续10个季度低于实际增速，截至2025年第三季度名义增速回落至4.07%，两者缺口拉大，政策推动物价水平温和回升的诉求提升 [45] - 2025年出口展现超预期韧性，美国对华商品综合关税税率高达约47.5%，导致对美出口依赖度下降，东盟与欧盟已成为我国前两大贸易伙伴 [52][56] - 社会消费品零售总额增速在政策脉冲式刺激后回归自然增长，居民储蓄意愿维持高位，消费与投资意愿持续偏弱 [58] - 价格形势预计呈现“PPI率先筑底回升，CPI温和跟进”的格局，PPI同比增速在2026年回正并企稳回升的可能性大幅增加 [63] 财政政策展望 - 预计2026年预算赤字率将维持在4%左右，兼顾发展诉求与纪律约束，财政赤字规模约为5.90万亿元，较2025年增长约2400亿元 [67][71] - 特别国债与专项债是财政发力重点，预计2026年超长期特别国债发行或有望达到2万亿元，地方新增专项债限额可能达到4.9万亿元 [71] - 特别国债发行节奏或延续“前置化”趋势，主要集中于二、三季度，最早发行时点预计在3月下旬 [5][84] - 经测算，2026年国债和地方债净融资规模分别为7.10万亿元和5.7万亿元，一至四季度净融资额占全年比重预计分别为20.4%、24.4%、30.4%和24.8%，三季度高达三成的供给占比将是资金面与债市情绪的主要考验期 [5][84] 货币政策展望 - 货币政策核心诉求仍需促进社会综合融资成本下降，当前货币传导面临“堵点”，自2025年4月起M2增速开始反超信贷余额增速，反映出资金存在淤积于金融体系的风险 [85][90] - 总量空间趋窄，截至2025年10月末政策利率水平已降至1.4%，加权平均法定存款准备金率为6.2%，“十四五”时期政策利率累计降幅80BP [93] - 降准方面，预计2026年或有1-2次降准落地，核心目的是配合财政发力、缓解银行负债端压力，时点上可能主要对冲二、三季度的国债集中供给高峰 [5][93] - 降息方面将视经济实际运行情况相机抉择，若实现经济增长目标难度不大，降息的必要性可能进一步降低，央行在操作上或将保持一定的政策定力 [5][93] - 结构性货币政策工具将继续受央行青睐，成为发力重点，可能继续聚焦地产修复、科技创新、消费服务等重点领域，并可能创设支持非银流动性的新工具 [94][99] - 准财政工具方面，PSL规模在2026年或将延续收缩趋势，新型政策性金融工具接棒，发力点有望从支持稳定地产转向提升地方在科技创新等新动能领域的投资能力 [99] 2026年机构行为与大类资产展望 - 银行方面，在“强财政+稳货币”的政策组合下，债市收益率或难以大幅下行，信贷需求不振背景下，银行通过兑现OCI账户浮盈来平滑调节整体利润的需求仍存 [5] - 理财方面，负债端“低波”诉求强化，资产配置被迫“短久期、高评级” [5] - 保险方面，保费收入持续增长背后是新单压力提升，政策和股债性价比或推动配置比例出现调整 [5] - 基金方面，监管趋向和业绩压力可能推动债券基金规模增速下降，含权类产品增速有望提升，基金销售新规关于赎回费的要求可能导致短债基金的负债端面临较大冲击 [5] 2026年投资策略建议 - 在预期利率中枢大概率维持窄幅震荡的基准情景下，单纯机械地拉长久期以博取资本利得的策略，其潜在赔率与胜率可能都将显著下降 [5] - 战略上，建议以“中性偏稳健”的久期水平作为组合的安全边际和基准锚，保持组合弹性与流动性 [5] - 战术上，策略重心应从“赚β的钱”转向“赚α的钱”：一是提升交易敏锐度，灵活把握政策微调、流动性收紧和市场情绪变化产生的钟摆效应带来的波段机会；二是深耕品种挖掘，利用不同券种在特定时点的利差错位进行结构性配置或替代互换 [5]

中国财险 20260116 电话会议纪要关键要点 一、 公司概况与战略方向 * 公司新任临时负责人道明总拥有近27年人保财险工作经验，具备丰富的总部与基层管理经验[10] * 上任后工作重点包括：集中做好年终收口、十五规划和2026年财务预算，强化服务实体经济，发展非车险业务，提高法人非车险业务盈利能力，推进风险选择与定价能力建设，降本增效，加快数字化转型并深化人工智能应用[2][10][11] 二、 投资业务与资产配置 债券投资 * 2025年下半年债券市场虽有波动，但公司债券投资整体收益为正，对盈利和净资产无负面影响[3] * 债券配置中，AC类资产占比较高[2][3] * 债券久期目标为5至7年，长于一般财产保险公司[2][4][5] * 久期调整主要根据市场情况而非严格匹配负债[2][4] * 利率回升预计对净资产无显著负面影响，因仍可获得稳定利息收入[2][6] 权益投资 * 所有股票投资均委托给人保资产操作[7] * 新增保费30%投向A股的政策严格执行，基于经营活动现金流配置，但具体考核方式尚不明确[2][7] * 偿付能力对资产配置的约束相对寿险公司较小，资产配置灵活性较高[2][8] * 权益配置上限逐渐接近，虽未受刚性约束，但可能对未来策略产生影响，特别是若A股出现大牛市或有战略性投资需求时[2][9] * 持有的两家银行（长骨头和兴业银行）占据了相当大的权益比例[9] * 截至会议时，公司未对所持银行股进行减值处理[9] 三、 车险业务展望 市场与销量 * 预计2026年汽车产销量受补贴政策延续影响有望继续增长，新车销量仍有发展空间[2][12] * 公司将积极拓展新车市场，同时提升续保率[2][12] 保费与成本 * 预计2026年整体车险和新能源车的车均保费将保持平稳[2][13] * 新车和加次车（二手车）的占比将影响车均保费趋势：新车占比高有向上拉动效应，加次车占比提升可能导致整体车均保费下降[13] * 新能源车使用1.35以上自主系数的比例自2025年9月后显著增加，为风险与定价匹配提供了更大调整空间[13] * 2025年行业费用率有所下降，赔付率保持平稳[2][14] * 预计2026年费用率仍有下降空间，但降幅不会像前两年那样大[2][14] * 综合成本率受自然灾害、监管政策变化及业务选择等多因素影响[2][15] * 新能源车综合成本率仍高于传统燃油车，但差距在缩小[15] * 公司目标是实现综合成本率平稳，保持核心竞争力[2][15] 四、 非车险业务与监管环境 监管态度与行业趋势 * 监管部门肯定报行合一成效，坚持反内卷，鼓励保险公司在理赔和客户服务方面创新[4][16][17] * 目前没有迹象显示监管部门计划调整费用或费率以降低盈利水平[16] 非车险综合治理 * 公司已成立专门小组参与监管和行业制度制定，并完成非车险产品切换上线工作[18] * 推进综合治理后，目前未明显感觉到对客户需求有影响，但“见费出单”新模式可能需要客户适应过程[4][19] * 企财险重新备案后，行业正在梳理条款，开发统一示范性条款，并制定纯风险损失率，以实现条款和费率的相对统一规范[4][20] * 各公司可在统一基础上根据自身情况设置附加税率，进行更理性竞争[20] 五、 财务表现与股东回报 利润与股息预期 * 预计公司2026年全年净利润约为430亿元，每股股息（DPS）约为0.67元[4][23] * 非车险报行合一推进滞后及10月份的大灾情况可能带来不确定性[4][23] * 公司希望保持DPS持续稳定增长[23] 分红政策 * 分红政策考虑集团需求以及新旧会计准则差异[21] * 2024年旧准则下分红比例约为37%，新准则下约为43%[22] * 预计2025年新旧准则间的波动性和差异化不会很大，分红比例差距应比2024年小[21][22] * 分红遵循三大原则：按集团规定分配利润、确保DPS稳步增长、考虑股息率和新准则影响[22] 六、 市场沟通与股价表现 * 公司股票近期表现相对疲软，部分原因是市场更偏好beta属性更强的寿险股票[24][25] * 公司将继续加强与投资者的沟通，了解市场需求，共同做好市场规划[4][26]

宏观经济展望 - 2026年中国宏观经济预计呈现结构分化下的温和修复态势 [1] - 预计2026年全年经济增速或达4.9% [1] 经济驱动因素分析 - 出口预计将保持韧性 [1] - 投资预计将逐步回暖 [1] - 商品消费预计在短期内承压 [1] 大类资产配置观点 - 2026年大类资产环境或呈现流动性边际宽松与经济温和修复的特征 [1] - 大类资产推荐顺序为商品优于股票，股票优于债券 [1]

特朗普总统的债券投资组合 - 截至去年12月，特朗普总统持有的市政债券及公司债券投资规模合计至少达5100万美元 [1] - 投资组合涵盖部分受其政府政策影响的企业所发行的债券 [1] - 投资组合包括Netflix公司、CoreWeave Inc、通用汽车公司、波音公司、西方石油公司以及联合租赁公司的债券 [1] - 此外还购入了美国各城市、地方学区、公用事业单位及医院发行的市政债券 [1] 投资交易活动详情 - 根据白宫发布的财产披露文件，特朗普在去年11月14日至12月29日期间共进行了189笔买入交易 [1] - 同期进行了2笔卖出交易，卖出交易规模合计至少达130万美元 [1] - 披露报告未载明具体的交易金额与价格，仅要求申报交易的金额区间 [1]

科创债ETF鹏华(551030)市场表现与资金流向 - 截至2026年1月8日15:00，该ETF盘中换手率达41.38%，成交额为94.07亿元，市场交投活跃 [1] - 近8个交易日内有5日实现资金净流入，合计净流入5.03亿元，日均净流入达6289.73万元 [1] 债市宏观环境与策略观点 - 华西证券指出，打破债市“熊市困境”需要债券投资恢复收益属性，且此过程已开始 [1] - 随着投资者年初避险操作逐步完成，债市正进入银行间市场资金相对充裕、交易型机构组合久期偏低的状态 [1] - 当前利率债中长端的票息与利差均呈现出充足的性价比，配置盘可能优先进场带动债牛慢启动，随后交易盘跟进完成定价修复 [1] - 在货币政策转向概率不大的背景下，1月或是抢占先机的时点 [1] 科创债ETF(551030)产品特性 - 该产品是首批10只科创债ETF之一，跟踪上证AAA科技创新公司债指数 [1] - 指数成分券选自上交所上市的科技创新公司债，要求主体评级AAA、隐含评级AA+及以上 [1] - 相较于单券买入策略，科创债ETF具有低费率、低交易成本、透明度高、分散度高、“T+0”高效申赎等优势 [1] - 这些优势有利于分散投资组合风险、提高资金使用效率 [1] 科创债市场与ETF工具前景 - 华西证券认为，在政策红利下，科创债市场空间广阔 [2] - 科创债ETF作为科技领域债券的唯一指数化工具，其长期配置价值和市场影响力有望持续凸显 [2] - 科创债ETF工具属性灵活，兼顾收益机会与流动性，适配投资者稳健型需求 [2] 鹏华基金固收工具型产品战略 - 鹏华基金自2018下半年建立“固收工具型产品”中长期战略 [2] - 公司在利率债指数产品及ETF、信用债指数、存单指数产品等方面积极布局，致力于打造固收工具库 [2] - 公司力争成为国内“固收指数专家” [2] - 凭借专业的债券指数投资管理能力和丰富的产品运作经验，公司将持续为投资者提供优质的债券指数化投资工具 [2]

市场与价格动态 - 委内瑞拉基准债券价格大幅上涨 2026年10月到期的基准债券价格已飙升至约每1美元面值43美分 自2023年8月以来涨幅超过一倍[2] - 债券价格反弹源于对不良证券复苏前景的重新评估 主要驱动因素是总统马杜罗被意外解职以及美国政策转变为该国债务潜在重组打开了大门[2] 投资逻辑与机会 - 投资者押注政治过渡快于预期及资产回收路径更清晰 可能释放近十年被冻结的价值[3] - 美国政策转变的关键目标是获取委内瑞拉现有石油储备 这可能推高该国GDP 进而增强其偿付债券持有人的能力[5] 行业参与者与历史背景 - 富达投资和普信集团等机构投资者持有大量已违约债券[3] - 委内瑞拉于2017年底陷入违约 未能偿付政府及其国有石油生产商PDVSA发行的海外债券[3] 风险与不确定性 - 新兴市场策略师指出不确定性依然存在 特别是新政府对华盛顿的政治立场问题尚未明确[4] - 短期风险在于美国政府的行动是一场巨大的赌博 现任新总统对特朗普的忠诚度存在疑问[5]

债券价格波动与市场反应 - 委内瑞拉政府债券价格在特定事件后从33美分大幅上涨至42美分[3] - 委内瑞拉国家石油公司2035年到期企业债价格从26美分上涨至33美分[3] - 尽管出现反弹，但债券交易量相比其他新兴市场债券仍然很小，其面值为600亿美元[3] 投资者行为与持仓变化 - 部分对冲基金与资产管理公司在债券反弹中获利，包括Broad Reach、Winterbrook Capital、安联全球和BlueBay[4] - Winterbrook Capital管理着超过2.2亿美元的委内瑞拉资产，其CEO认为投资者群体将从不良债务投资者转向更广泛的信贷和石油投资者[4] - Broad Reach在特定政治事件前开始建仓，并在观察到反对派赢得选举、雪佛龙运营许可证续签等变化后进一步增持，该机构管理着20亿美元新兴市场资产[5] - 安联全球在疫情期间以约10美分的价格购入委内瑞拉债券，并计划保持敞口以从积极价格走势中获益[5] 市场背景与估值分歧 - 委内瑞拉及其国家石油公司的债券可能占其总外债（估计为1500亿至1700亿美元）中的1000亿美元[5] - 该国年度GDP约为800亿美元，实际GDP可能约为2017年违约前的一半左右[5] - 市场对主权债券回收价值的估算差异很大，从低于30美分到40美分甚至更高不等[6] 基金经理观点与市场情绪 - 部分基金经理认为未来相关债券价格还有上涨空间[1] - 有基金经理直言该国债券市场俨然是一个“赌场”[1] - 安联全球的投资组合经理表示，虽预计短期内价格继续上涨，但随着价格接近其对未来复苏价值的评估，正变得更加谨慎[6] - 一名专注新兴市场的对冲基金经理对进行大额押注持谨慎态度，认为存在巨大的不确定性，并将该市场比作“赌场”[6]

纪要涉及的行业或公司 * 固收市场（债券、转债、信用债）[1] * 地方政府及城投平台[14][36][38] * 银行类机构（城商行、农商行）[3][22] * 公募、私募、资管、保险、年金等投资机构[27] * 涉及行业：TMT、军工、机械、电子、汽车、电力设备、工程机械、量子科技、新能源、新材料、航空航天、绿色石化、新兴储能、光子技术、钛合金、人工智能、先进制药等[27][31][39][40][43][44][47] 核心观点和论据 宏观与货币政策 * **货币政策**：预计2026年货币政策保持适度宽松，全年大概率有一次降息，时间窗口可能在春节后一季度内，1月份降息概率较低[1][3][9] 央行可能通过买断式逆回购或降准等工具保持资金宽松，以支持政府债券发行[1][4][20] * **通胀与利率**：预计2026年CPI均值约0.5%，PPI均值约-1.1%，GDP平减指数约0.3%，通胀回升将使10年国债中枢上升近10BP[1][5] 若央行降息10BP，全年利率中枢大致维持在当前10年国债1.8-1.85%的水平[1][5] * **财政与供给**：预计2026年财政规模扩张至15万亿左右，但扩张幅度小于前一年[16] 政府债供给压力集中在1-3月、5-6月和8-9月[1][18] 央行可能在1-2月、5月和8月保持流动性支持[1][18] 债券投资策略 * **整体展望**：全年利率走势可能呈现N字形，市场环境以震荡为主，中枢不会有显著变化[2][12] 收益预期比今年更可观[12] * **核心策略**： * **套息策略**：采用2-3年信用套息策略，当前净carry约为40BP以上，加上少量杠杆（如20%），预计回报可达2-2.1%[1][10] * **单边策略**：建议关注低频、高胜率、高赔率、有逻辑的单边交易机会[1][10] 例如，春节后3月份左右若降息预期升温，可关注5年和10年利率债[10] 二季度初可关注30年与10年利差大幅走阔后的压缩机会[11][13] * **短期策略**：年初可重点关注两三年信用债和5年国开债[1][11] 长端活跃券需视央行是否超预期降息或提高买债规模而定，否则建议短期高频交易[11] * **地方债策略**： * **发行与化解**：全国隐性债务总额约14.3万亿元，截至2025年11月底已化解近7万亿元，未来三年内需实际消化的隐性债务总额不到1万亿元，压力减轻[14] 专项债投向中，用于稳定房地产市场（土地储备、保障性安居工程等）的占比提高[15] * **投资窗口**：4-5月和7月可能是地方债与国债利差压缩的时间窗口[1][19][23] 当一般地方法律超过10个基点或专门法律超过20个基点时，其投资价值将优于同期限国家法律[3][22] * **区域选择**：可关注化解债务压力较大的重点省份[25] 以及2026年即将清零隐性债务的地区（如内蒙古、吉林、广西、重庆），但投资期限应控制在3年以内[38][42] * **信用债策略**： * **市场结构**：产业类信用债主要由央国企发行，信用资质接近城投，利差很小[36] 预计2026年起城投类信用债将增多[36] * **投资方向**：建议关注经济大省地级市高新区相关项目[37] 具体可关注各省市重点产业链、十大重点行业、“十五”规划中的产业所在区县，以及拥有国家级高新区或先进制造产业集群的地方[39][41] 例如，可投资江浙一带小镇和街道的4至5年期城投债[38] 转债市场投资策略 * **市场特征**：机构化特征明显，机构持仓占比上升至80%以上，高溢价次新券受青睐[3][27] 预计2026年上市量约500-520亿，不足以大幅扩容市场规模[27] * **投资策略**： * **关注下修策略**：许多临近到期（最后两年）的转债转股意愿增强，下修策略潜力较大[34] * **关注零期权价值偏低策略**：如华安、龙大和国投等临近到期且跌幅较大的标的[34] * **溢价率判断**：溢价率低于2%的转债约有60%-70%的概率会触发强赎[32] 次新券（上市两年内）的强赎概率不到30%[32] 目前强赎概率已从今年上半年的40%上升至60%[29] * **零息/平衡转债**：零息转债跟涨能力强，回落空间小，价格多在到期兑付价110附近震荡[34] 平衡转债（如100平价、90平价左右）比纯债性转债更具跟涨能力，且估值水平更低[34] 其他重要内容 * **银行偏好**：银行类机构在二级市场偏好5至10年期地方政府债，城商行关注五年期，农商行偏好十年期[3][22] * **供给节奏影响**：地方政府专项债发行节奏预计快于2025年，且会前置[18] 超长期地方债（20年、30年）的发行占比受30-10利差影响，但不会形成趋势性系统影响[17] * **高新区价值**：国家级高新区有178个，占全国20%的规模以上工业增加值，但涵盖了80%的重点实验室、70%的卡脖子研究中心以及50%的科创板A股上市公司，行业聚集效应强，是重要投资机会[46] * **行业选择逻辑**：投资区域选择可结合各省“十五”规划中的重点产业布局，例如四川的新兴储能、陕西的光子技术或钛合金、山东的人工智能和新材料等[40][44] * **风险提示**：需警惕股票市场持续下跌可能导致固收加基金卖出，从而影响股性次新转债[28] 对已退出隐性债务名单的地区，仍需关注其商票逾期与非标逾期风险[38][42]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 立足于人民银行资产负债表以及债券市场托管量数据，从细分科目、机构类型、债券品种角度出发，通过对比分析呈现央行货币政策的最新思路、机构投资者债市投资策略的新动态，预测短期内债市投资的机会与风险[9] 各部分总结 11月央行资产负债表和托管量解读 - 2025年11月央行资产负债表规模从47.06万亿元上行至47.30万亿元，资产端主要增项为“对其他存款性公司债权”，负债端主要增项为“货币发行”“其他存款性公司存款”，主要减项为“不计入储备货币的金融性公司存款”[15] - 资产端央行投放偏积极，结构上“收短放长”，11月收拢短端资金、加强中期流动性投放，净买入国债规模增加，中长期资金投放工具包括买断式逆回购、MLF、国债买卖等[17][23] - 负债端年末居民、企业持现需求较强，“货币发行”季节性增长，“其他存款性公司存款”也季节性增长但处于偏低水平[27] - 央行操作对托管量影响方面，创新工具净投放规模合计为5488亿元，与中债 - 其他科目单月增量5907亿较为接近，主要增量品种为国债、地方债[32] 杠杆率 - 套息空间驱动下，机构杠杆情绪持续回暖。11月资金面宽松叠加债市震荡，机构杠杆策略表现占优，全市场质押式回购月均成交量从10月的7.3万亿上升至11月的7.5万亿，12月以来进一步抬升至8.3万亿；债基11月杠杆率均值从10月的116.9%上行至117%，12月以来进一步上行至118.7%[34] 分机构 - 截至2025年11月，各机构托管量排名为商业银行＞广义基金＞中债 - 其他＞保险自营＞境外机构＞证券公司，11月主要机构债券托管量变动为商业银行＞中债 - 其他＞广义基金＞保险自营＞境外机构＞证券公司[40][41][42] - 30 - 10y利差走扩直接原因是防守思路下基金、券商等交易盘卖出放量，而非供需结构失衡这一长期因素[46] - 银行方面，大行一级被动承接增加，久期指标压力下二级“买短”强化，12月以来10 - 3y国债期限利差持续走扩；农商行配债情绪好转，存单转为净买入[55][61] - 保险11月债市收益率震荡上行时逢高增配，主要增持交易所地方债[70] - 广义基金11月托管量涨幅收窄，主要增持上清所托管的金融债。基金11月赎回压力再起，降久期卖超长债，12月中旬以来配债情绪好转；银行理财主要配置品种由存单切换为短端信用债，为明年提前储备票息资产[78][81][84] - 外资买存单综合收益处在较低水平，单月净流出规模增加，主要减持同业存单、国债[93] 分券种 - 11月债市托管量增量环比回升至14798亿，政府债是主要支撑项，国债、地方债增量分别为6457亿、5902亿[95] - 利率债净融资规模均增加，11月由6230亿上行至14951亿，其中国债、地方债、政金债净融资规模均上行[102] - 同业存单到期压力放大，净融资大幅下行，11月净融资规模由7969亿大幅下行至 - 5112亿[105] 投资建议 - 跨年配置窗口可适当参与小波段交易行情，若宽松未兑现，当10y国债接近1.85%时有安全边际可适当配置[8][108] - 参与30y可在30 - 10y在40bp以上小波段操作，更大仓位需宽松情绪推动10y国债收益率下行启动、确认α机会后再参与[8][108] - 跨年资金有望延续宽松，套息空间下把握持券票息策略，利率方面产品户维持3 - 5y加杠杆挖掘凸点和10y国债的票息储备策略，配置盘抓住震荡波动高点配置长端地方债，信用方面优选底仓品种，优先布局明年中短端票息资产[8][108]