Daily Spotlight 11 December 2025 Michael MENG (852) 3988 6433 michael.meng@bocigroup.com Index Performance | | Last close | % 1D | % YTD | | --- | --- | --- | --- | | HSI | 25,541 | 0.4 | 27.3 | | HSCEI | 8,955 | 0.2 | 22.8 | | HSCCI | 4,119 | (0.3) | 8.9 | | MSCI HK | 13,504 | (0.7) | 27.8 | | MSCI CHINA | 84 | 0.2 | 29.3 | | FTSE CHINA A50 | 15,272 | (0.6) | 13.0 | | CSI 300 | 4,592 | (0.1) | 16.7 | | TWSE | 28,401 | 0.8 | 23.3 | | SENSEX | 84,666 | (0.5) | 8.4 | | NIKKEI 225 | 50,603 | (0.1) | 26.8 | | K ...

新京报贝壳财经讯(记者张晓翀)12月11日，世界银行发布最新一期中国经济简报称，2025年第三季度中 国经济保持稳健势头，年初至今GDP同比增长5.2%。宽松的财政和货币政策支撑了国内消费和投资， 而来自其他发展中国家的需求也维持了出口增长。 世界银行中国、蒙古和韩国局局长华玛雅表示："未来几年，中国经济增长将更多依靠内需。除短期财 政刺激外，推进社会保障体系的结构性改革，为企业营造更可预期的营商环境，将有助于提振信心，为 实现有韧性、可持续的增长奠定基础。" 经济前景面临的风险大致平衡。房地产业存在挑战、盈利前景偏弱、劳动力市场疲软以及贸易政策不确 定性等因素的持续时间可能长于预期，从而拖累消费和投资。从上行风险来看，高于预期的财政支出， 包括加大力度健全社会保障以及更果断的稳定房地产业的政策行动，可能会使经济增长超过当前预测。 这期简报还分析了高储蓄率与居民消费行为之间的关系。中国居民储蓄近一半投资于房产，约四分之一 为银行存款。对低风险银行存款的偏好与预防性储蓄需求和长期金融产品有限有关，而近期也受房价下 行和收入预期趋于谨慎的影响。大量居民存款虽然提供了低成本资金，但也可能削弱价格信号，导致资 本配置 ...

2024年11月中国CPI数据分析 - 11月份全国居民消费价格指数同比上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.5个百分点，为2024年3月份以来最高 [2] - 1至11月平均CPI与上年同期持平，未能达到年初设定的“2%左右”增速目标 [2] - 11月扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续3个月保持在1%以上 [2] CPI短期波动因素 - 食品价格季节性上涨是11月CPI同比增速较大幅度上涨的重要原因 [3] - 11月食品价格对CPI同比的影响由上月下拉0.54个百分点转为上拉0.04个百分点 [3] - 去年同期基数较低，凸显出今年11月CPI增速较高 [3] 当前宏观经济与需求状况 - 物价处在相对低位与目前国内需求处在相对低迷的阶段密切相关 [1][2] - 国内供大于求的总量失衡态势比较明显，市场主导的需求收缩仍在进一步发展 [4] - 中国经济总体仍处在“需求收缩—供给被迫瘦身、经济增速下降—反过来加剧需求收缩”的循环中 [4] 核心CPI与消费需求评估 - 核心CPI的上行总体说明国内消费需求正在改善，但持续改善的基础依然不牢 [4] - 价格数据是否已经迎来持续上行的拐点仍需观察 [4] - 提振消费信心和消费能力仍需要政策的持续引导和呵护 [4] CPI增速目标调整与政策导向 - 2024年CPI增速目标由过去四年的“3%左右”下调至“2%左右”，是自2004年以来最低的CPI增速目标 [4] - 目标下调是一个比较贴近现实的选择，因为从国际环境和国内经济来看，物价确实没有上涨的基础 [5] - 将目标定为2%左右说明宏观政策的导向还是要避免通缩 [5] 名义GDP与物价水平关系 - 由于物价水平偏低，截至2024年三季度，中国名义GDP增速已经连续10个季度低于实际GDP增速 [5] - 此前几年3%左右的CPI同比增长目标是“上限”，而2024年提出的2%左右增速目标却是一个“标杆”，是政策努力弥合名义增长缺口的体现 [5] 未来政策展望 - 下一阶段，拉动内需、稳住价格会成为企业的一项重要任务，这也将对CPI的企稳产生积极作用 [1][2] - 展望2026年，推动物价平稳回升仍是宏观政策的重要目标之一，设定2%甚至更高的预期增长标杆仍有必要 [5] - 2026年反内卷政策、提振消费专项行动以及特别国债支持消费等政策的实施，都将有利于持续支撑CPI筑底回升 [5]

"核心原因在于，一方面，受国际金价上行传导，国内金饰品价格延续回升态势，对核心物价形成支 撑；另一方面，前期扩内需政策效果持续显化，家用器具与服装等商品价格延续上涨；此外，服务消费 回暖势头未改，其中机票、家政、餐饮等细分领域价格更是维持较高同比增速，成为拉动服务类物价的 核心动力。"陶川说。 ING(荷兰国际集团)亚太区首席经济学家兼研究部区域主管迪帕莉.巴尔加瓦(Deepali Bhargava)表 示："2025年，亚洲的增长主要依赖于出口和科技领域的带动，而消费者则保持谨慎。当前，亚洲面临 的挑战是在全球贸易动能放缓之际，从单一的贸易和科技主导转向更平衡且可持续的经济扩张。" ING的报告分析，亚洲区通胀于2025年大幅回落，主要原因为食品价格显著下跌，预计2026年通胀将从 周期性低位小幅回升，并有望保持在各国央行的目标范围内。这将促使印度、印尼、菲律宾、台湾和中 国内地的降息周期得以延续，进一步支撑整个地区普遍更为宽松的货币政策。然而，如果通胀低于预 期，实际利率可能再次上升，这将为企业投资和消费需求带来更具挑战性的环境。 国家统计局12月10日公布的数据显示，11月份，CPI同比上涨0.7%，为 ...

通胀数据概览 - 11月CPI同比增长0.7%，环比下降0.1%[3][5] - 11月核心CPI同比增长1.2%，与10月持平[3][5] - 11月PPI同比下降2.2%，环比增长0.1%[3][18] - 11月PPIRM（工业生产者购进价格指数）同比下降2.5%[3][18] 消费者价格指数(CPI)驱动因素 - 食品价格同比由10月下降2.9%转为上涨0.2%，对CPI同比影响由下拉0.54个百分点转为上拉0.04个百分点[3][6] - 鲜菜价格对CPI同比的上拉影响较10月增加约0.49个百分点[3][8] - 服务价格环比下降0.4%，影响CPI环比下降约0.16个百分点[3][7] - 扣除能源的工业消费品价格同比上涨2.1%，影响CPI同比上涨约0.53个百分点[3][7] 生产者价格指数(PPI)表现与展望 - PPI环比连续两个月正增长，但同比降幅较10月扩大0.1个百分点[2][19] - 输入性因素导致价格分化：国际有色金属价格上涨带动国内相关行业，国际油价下行拖累国内油气开采业[3][19] - 报告预计PPI同比增速转正可能在2026年第二季度至第三季度[3][22] - 预计2026年PPI同比增速将维持低斜率上行趋势，主要受低基数、季节性、输入性及国内政策等因素影响[3][22] 内需与行业表现 - 内需整体依然偏弱，核心CPI持平，服务价格同比增速较10月下降0.1个百分点[3][8] - “反内卷”政策显效，煤炭开采、光伏设备、锂电池制造等行业价格同比降幅连续多个月收窄[19] - 新兴产业如新材料、具身智能发展，带动相关行业价格上涨[19]

海外经济与科技投资 - AI科技投资争议不断，但投资正逐步向上游电力、下游应用渗透 [1] - 美国、欧洲、日本、韩国等财政预算在明年均将加大AI相关投入 [1] - 美联储降息周期延续，但通胀预期处于历史高位 [1] - 美元短期弱势，人民币升值预期犹存 [1] - 高频数据预示，中国出口或呈现短期回升态势 [1] 国内需求与房地产 - 预期房价下降的居民占比升至高位 [1] - 近期房企事件可能表征房地产行业风险的应对已进入新阶段 [1] - 跨年消费或仍承压，同时面临消费补贴额度接续等问题 [1] 财政、基建与债务 - 在严控隐性债务背景下，化债及清偿账款仍在持续 [1] - 化债对应着基建投资延续2023年下半年以来的弱势 [1] - 个人所得税因征管规范化，较趋势值有所多增 [1] - 近期财政有所蓄力，叠加地方土地出让收入继续承压，预示2024年年初经济增速温和 [2] - 历年经济“开门红”大都对应着上年末财政支出的先行 [2] 价格与工业生产 - “反内卷”相关品类价格经历第三季度的脉冲后回落，但价格中枢高于此前 [1] - 以工业生产为代表的数量指标环比趋缓，呈现从“以价换量”转向“以量换价”的迹象 [1] - 受天气扰动，蔬菜价格超季节性抬升，叠加低基数效应，CPI同比有望短期回升 [1] - 2024年年初，猪价与油价共振趋缓的态势或延续，物价将再度回落 [1] 政策与金融市场 - 补贴政策如何在服务领域促进消费仍有待探索 [2] - 信贷需求还在历史低位徘徊 [2] - 国债买卖等流动性管理更趋多元化，但利率工具的使用仍较审慎 [2]

宏观经济中长期潜力与结构分化 - 中长期来看 我国经济具有较大增长潜力 [1] - 2025年宏观经济总量稳定 但结构分化明显 具体表现为供、需分化以及量、价分化 [1] - 内需偏弱仍是需要2026年政策解决的问题 物价指标是关注内需变化的核心指标 [1] - 稳增长的关键在于稳价格 [1] 资产配置与通胀预期 - 资产重构 决胜于“价” [2] - 通胀预期对于居民财富管理至关重要 [2] 全球资产定价框架变化 - 全球经济、货币体系重构 导致黄金、美元、美债等资产的定价框架也发生变化 [3]

文章核心观点 - 2025年作为“十四五”规划收官之年，在外部环境高度不确定的背景下，由消费和投资组成的内需“双引擎”推动国民经济平稳运行，消费结构持续升级，投资结构不断优化，为未来释放内需潜力积蓄动能 [1] - 若进一步加大扩内需政策力度，内需潜力有望持续释放，更大程度发挥消费和投资对经济增长的拉动作用 [1] 消费市场表现与结构升级 - 在提振消费专项行动作用下，商品消费稳步扩大，服务消费持续活跃，为消费扩大注入新动力：今年前10个月，社会消费品零售总额同比增长4.3%，服务零售额增长5.3% [2] - 消费品以旧换新政策效能显著：前11个月，该政策带动销售额超2.5万亿元，惠及超3.6亿人次，对汽车换能、家电换智、家装焕新成效显著 [2] - 服务消费占比持续提升：2024年居民人均服务性消费支出占比达46.1%，今年前三季度进一步提升至46.8%，服务消费日益成为居民消费的重要增长点 [2] - 政策支持向服务消费倾斜：宏观政策正通过“补贴、规范、扩容”等方式，扩大养老、托育、文旅等服务消费供给，形成“需求引导—政策支持—供给增加—消费放量”的循环 [3] - 以旧换新政策实践中，烘干机、净水机、洗碗机等“新三大件”销售走俏，绿色、智能化产品逐步成为消费新主流 [8] 投资结构优化与制造业表现 - 投资结构持续优化：今年前10个月，扣除房地产开发投资后的全国固定资产投资同比增长1.7%，其中基建投资下降0.1%，制造业投资增长2.7% [4] - 高技术产业投资保持较快增长：信息服务业，航空、航天器及设备制造业等部分高技术产业投资增速较快 [4] - 制造业投资上半年保持较高增速：在设备更新政策支持下，今年上半年制造业投资保持7.5%的较高增速 [4] - 下半年制造业投资放缓原因：主要受到设备更新政策边际效应递减与各行各业加大“反内卷”力度影响，部分行业在政策引导下改善竞争秩序、提升投资效率或主动“控产能” [4] 财政与金融政策支持 - 服务消费与养老再贷款设立：中国人民银行设立5000亿元的服务消费与养老再贷款 [3] - 财政贴息支持：财政部宣布为个人消费贷款和服务业经营主体贷款进行政策贴息 [3] - 超长期特别国债与专项债：今年更大规模的超长期特别国债、地方政府专项债券等财政资金，并未显著带动基建投资增速，资金端支撑明显弱化 [4] - 新型政策性金融工具与增量财政资金：四季度以来，新型政策性金融工具叠加中央财政安排地方政府债务结存限额为项目提供资金支持，但增量资金对基建投资的支撑作用更多将在明年初体现 [5] - 政策组合支持“两重”建设：预计财政政策将发挥牵引作用，加大超长期特别国债对消费品以旧换新政策的支持力度，发挥“政策性金融工具+专项债+特别国债”合力 [8] - 超长期贷款探讨：超长期国债与超长期贷款配合被认为能有效破解资金与项目周期的结构性矛盾，为“两重”建设提供“国债覆盖资本金缺口、贷款匹配运营现金流”的融资模式 [8] 未来展望与政策方向 - “十五五”规划目标：“居民消费率明显提高，内需拉动经济增长主动力作用持续增强”已被设定为“十五五”时期经济社会发展的主要目标 [7] - 明年内需潜力释放预期：居民消费能力和结构不断升级，消费有广泛增长空间；“十五五”规划建议中的各类重大战略开始实施，项目储备充足，将带动投资增长回稳 [7] - 地方政策示例：浙江省发布征求意见稿，拟明年“用好超长期特别国债支持消费品以旧换新政策”，并推进“超长期特别国债+超长期特别贷款”组合，更大力度支持“两重”项目 [7] - 2025年《政府工作报告》强调：要用好超长期特别国债，强化超长期贷款等配套融资，加强自上而下组织协调，更大力度支持“两重”建设 [8]

文章核心观点 - 2025年作为“十四五”规划收官之年，在外部环境高度不确定的背景下，由消费和投资组成的内需“双引擎”推动国民经济平稳运行，消费结构持续升级，投资结构不断优化，为未来释放内需潜力积蓄动能 [1] - 若进一步加大扩内需政策力度，内需潜力有望持续释放，更大程度发挥消费和投资对经济增长的拉动作用 [1] 消费市场表现与结构升级 - 在提振消费专项行动作用下，商品消费稳步扩大，旅游出行、文化体育、网上消费持续活跃，为消费扩大注入新动力 [2] - 今年前10个月，社会消费品零售总额同比增长4.3%，服务零售额增长5.3% [2] - 加力扩围后的消费品以旧换新政策效能显著，前11个月带动销售额超2.5万亿元，惠及超3.6亿人次，对汽车换能、家电换智、家装焕新成效显著 [2] - 服务消费规模与占比逐年扩大，成为居民消费重要增长点，2024年居民人均服务性消费支出占比达46.1%，今年前三季度进一步提升至46.8% [2] - 宏观政策正从耐用品补贴向服务消费倾斜，通过“补贴、规范、扩容”等方式扩大养老、托育、文旅等服务消费供给，形成“需求引导—政策支持—供给增加—消费放量”的循环 [3] - 支持服务消费的宏观政策不断加码，包括中国人民银行设立5000亿元的服务消费与养老再贷款，以及财政部宣布为个人消费贷款和服务业经营主体贷款进行政策贴息 [3] - 在以旧换新政策实践中，烘干机、净水机、洗碗机等“新三大件”销售持续走俏，绿色、智能化产品已逐步成为消费新主流 [7] 投资结构优化与政策支持 - 今年前10个月，扣除房地产开发投资后的全国固定资产投资同比增长1.7%，其中基建投资下降0.1%，制造业投资增长2.7%，显示投资结构持续优化 [4] - 信息服务业，航空、航天器及设备制造业等部分高技术产业投资保持较快增长 [4] - 制造业作为经济压舱石，在设备更新政策支持下，今年上半年投资保持7.5%的较高增速 [4] - 下半年制造业投资放缓，市场分析主要受设备更新政策边际效应递减与各行各业加大“反内卷”力度影响，部分行业竞争秩序改善推动投资效率提升或主动“控产能” [4] - 今年更大规模的超长期特别国债、地方政府专项债券等财政资金，并未显著带动基建投资增速，在地方债发行节奏放缓、财政支出更多向化债领域倾斜的背景下，资金端支撑明显弱化 [4] - 四季度以来，新型政策性金融工具叠加中央财政安排地方政府债务结存限额为项目提供资金支持，但增量财政资金对基建投资的支撑作用更多将在明年初体现 [5] - 2025年《政府工作报告》强调，要用好超长期特别国债，强化超长期贷款等配套融资，更大力度支持“两重”建设 [8] - 超长期国债与超长期贷款配合被认为能有效破解资金与项目周期的结构性矛盾，为“两重”建设提供“国债覆盖资本金缺口、贷款匹配运营现金流”的融资模式 [8] 未来内需潜力与政策展望 - “十五五”规划建议已将“居民消费率明显提高，内需拉动经济增长主动力作用持续增强”作为主要目标，今年的消费结构升级与投资结构优化将为“十五五”开局之年积蓄动能 [6] - 明年国内大市场潜力将进一步释放，居民消费能力和结构不断升级，消费有广泛增长空间，同时“十五五”规划建议中的各类重大战略开始实施，项目储备充足，将带动投资增长回稳 [7] - 预计明年支持性政策立场不会改变，财政政策将发挥牵引带动作用，加大超长期特别国债对消费品以旧换新政策的支持力度，发挥“政策性金融工具+专项债+特别国债”合力 [7] - 浙江省发布的征求意见稿提出，明年拟“用好超长期特别国债支持消费品以旧换新政策”，同时“推进‘超长期特别国债+超长期特别贷款’组合，更大力度支持‘两重’项目” [7]

文章核心观点 - 中国制造业已形成强大且全面的工业体系，具备“工业克苏鲁”式的强大生产力和成本优势，导致贸易模式从“互通有无”转向“单向输出”，引发全球对贸易失衡和产业竞争的担忧 [7][9][12] - 中国企业在多个高科技领域展现出惊人的创新能力和成本控制力，如电动车、光伏、开源AI、自动驾驶、创新药等，甚至民营企业能低成本涉足高超声速导弹、航空制造、核电池等尖端领域 [12][14] - 巨大的贸易顺差（10月底达3.3万亿美元）带来外储积累，但也导致海外资产风险上升、人民币国际化受阻，并强化“世界工厂”路径依赖，可能陷入“生产力越强，他国越难稳定对中国出口”的恶性循环 [16][17] - 当前贸易叙事陷入零和博弈困境，需探索从“世界工厂”升级为“世界车间+世界试验场”的合作模式，推动“一起干、一起分”的新范式 [18] 根据相关目录分别总结 中国贸易模式转变 - 中国制造业能力全面，自产自足倾向强化，进口需求集中于芯片、软件、大飞机等高端产品，但购买行为更似“学习”，学成后反向输出更快更便宜版本 [7] - 义乌进口商品馆规模极小，仅见西班牙火腿、格鲁吉亚红酒等有限品类，进口更像“礼尚往来”而非刚性需求，反映贸易互通有无的基础动摇 [9] - 欧洲媒体建议中国通过稳定通缩预期、打通内需、增强人民币等方式缓解贸易失衡，否则欧洲只能选择自我强化或采取保护主义 [9] 中国创新与成本优势 - 中国在电动车、光伏、开源AI、自动驾驶、创新药等领域快速创新，无人车硬件成本不足美国Waymo三分之一，已路测数百万公里，医药领域从“仿制药大国”转向“创新药二号选手” [12] - 民营企业展现跨界颠覆能力：四川企业以70万成本（不足战斧导弹十分之一）研制高超声速导弹，山东面条机厂兼造飞机零件，三全汤圆创始人涉足核电池研发 [14] - 监管机动性与民营部门创造力结合，形成“战无不胜”的竞争力，成本优势与创新速度令西方产业面临被掏空风险 [12][15] 贸易顺差与路径依赖 - 中国贸易顺差高达3.3万亿美元，外储积累源于1997年亚洲金融危机后的安全需求，但当前面临美元资产贬值、地缘风险增加等“高风险低效率”问题 [16] - 超大顺差强化“世界工厂”路径依赖，形成恶性循环：生产力越强，他国越难向中国稳定出口，进而影响其长期进口中国产品的能力 [16] - 顺差高、进口少、离岸资产渠道单一，制约人民币成为对外计价与储备货币的进程 [17] 新贸易叙事探索 - 当前贸易问题聚焦于“买或不买”“买多买少”的零和博弈，需转向“共同合作、共享成果”模式，将“世界工厂”升级为“世界车间+世界试验场” [18] - 尽管该设想被作者自嘲为“过于理想化”，但指出打破路径依赖需改变叙事框架，从对抗性竞争转向协同创新 [18]