投资中的个人投资者定位 - 投资是残酷的竞争，只有极少数人能真正赚到钱 [3] - 若通过预测市场涨跌进行投资，个人投资者在能力、经验、资源、精力方面均被最聪明的市场参与者碾压，难以获取超额收益 [4] - 承认自身弱小并保持敬畏是投资赚钱的前提 [5] 全天候资产配置策略 - 达利欧提出的全天候配置方案能使个人投资者在投资游戏中立于不败之地 [7] - 策略核心是利用不同资产在不同经济环境（增长与通胀高于或低于预期）下的表现：经济上行通胀下行利于股票，经济下行通胀下行利于债券，经济下行通胀上行利于黄金，经济上行通胀上行利于商品 [8][9] - 长期债、股票、商品指数、黄金四类资产间相关性较低，例如股票与商品指数相关性为0.31，股票与长期债相关性为-0.16，实现“东方不亮西方亮”的反脆弱效果 [10] 反脆弱与降低波动的必要性 - 资产配置的真谛是购买长期上行的风险资产，并购买不相关资产以降低组合波动 [12] - 单一资产投资（如长期只持有纳斯达克）不可行，因存在后视偏差（20年前无法预知表现最佳资产）以及个人在生活事件（如结婚、买房）和不同资产暴涨周期中难以坚持持有 [14] - 持有多种资产能将收益波动压平，使每年收益率相对稳定，资金可灵活申购赎回 [14] 全天候组合实践与表现 - 经过数学模型验证的配置比例为：20%股票、15%黄金、15%商品、50%长期债 [16] - 该组合长期年化收益为10.5%，波动率为7.5%，夏普比率为139.5% [17] - 在2008年金融危机中，红利低波股票下跌-57.5%，而全天候组合最大回撤仅为-11.4%，展现出极强的抗风险能力 [17] 投资理念总结 - 投资是长期事业，稳定性比追求暴利更为重要 [18] - 全天候策略以“傻瓜式”方式让普通人跑赢大多数专业投资者，核心在于承认不足并利用系统力量取胜 [19][20]

主动权益投资观点 - 看好大盘表现 慢牛行情持续 指数权重成分股迎来全面估值与业绩修复机会[4] - AI等科技成长龙头个股空间更大 AI产业周期全球共振 机器人行业有望带来万亿市场空间[4][5] - 宏观经济反内卷政策结束通缩 全球降息背景下顺周期与传统产业触底回升[4] - 科技成长接力新老动能转换 成为长期经济与竞争力抓手[4] 科技与AI投资方向 - 科技是A股最重要投资主线 AI是核心投资方向[8] - 海外算力关注新技术价值量提升与竞争格局优化 包括正交背板PCB与跨区域互联数据中心[8] - 国产算力最看好AI-GPU芯片与AI-ASIC芯片等半导体板块价值量增量[8] - 端侧AI硬件关注SOC芯片、存储芯片、组装与零部件环节[9] - AI应用软件进入兑现期 看好AI+服务业、AI生产力工具与企业服务AI+SAAS[9] 基础化工与周期资产 - 基础化工行业基本面拐点公司增多 农化板块具贝塔属性 精细化工板块具阿尔法属性[12] - 黄金、煤炭和油运资产具反脆弱性 在上证3800点附近有望获得溢价[12][13] - 康波萧条期特征为主导国货币体系稳固性下降带来黄金牛市 技术革命萌发[12] 固定收益市场观点 - 债券市场弱势属于调整而非反转 中长端套息价值已经具备[15][16] - 9月可能出现年内第二次较好买入机会 若资金面扰动且基本面未回暖则机会出现[16] - 短期以哑铃结构应对 中下旬关注中长信用债建仓机会[17] 港股消费与量化指数 - 港股消费板块在政策加码和流动性宽松环境下具超额收益空间[23] - 新消费龙头公司基本面保持强势增长 国证港股通消费指数凸显投资价值[23][24] - 刺激消费政策力度与覆盖范围显著超越前两年[23] 宏观与市场周期 - 库存周期由被动去库走向主动补库 美联储降息与欧美财政扩张预期助力外需复苏[26] - 反内卷政策效果显现 8月PPI同比有望回到-3%以内[26] - 关注科技主线及反内卷相关低位方向 包括光伏、锂电材料、钢铁、化工等中游制造业[26] 资产配置策略 - 新质生产力牛市刚开始 底层逻辑是人工智能时代确定性与中国经济新引擎确定性[33] - 低配传统经济与传统权益 超配新质生产力与黄金[33] - 黄金对应货币体系不可逆变化[33] 信用债与汇率市场 - 四季度信用债市场仍具配置价值 美国和新兴市场有较多结构性交易机会[35][36] - 美元兑人民币中间价小幅主动调整 波动率维持较低水平[36] - 人民币汇率和美元指数短期维持区间震荡格局[36] 市场行情与操作策略 - 结构性行情和总体震荡是主要特征 短期波动不改中长期上行趋势[30][31] - 建议调结构而非降仓应对波动 选择高赔率品种等待防守反击机会[31] - 科技行业和科创板增速持续改善 AI硬件方向出现极致表现但短期过快上涨透支空间[30]

投资理念 - 投资框架非传统价值投资 不局限于高股息低弹性标的 而是在周期波动中把握弹性机会 通过反脆弱和慢变量理念获取收益 [1] - 将价值股分为高股息和偏弹性两个品类 根据市场风格动态调整关注重点 [2] - 投资决策建立在对关键宏观变量和行业逻辑的深入研究之上 自上而下寻找组合内最具性价比标的 [2] 业绩表现 - 银华瑞和灵活配置混合基金今年以来净值增长29.69% 显著超越业绩比较基准3.96% [1] - 过去一年净值增长45.77% 大幅超越业绩比较基准15.23% [1] 行业配置 - 重点关注周期板块 曾在2021年碳中和政策推进时挖掘煤炭行业机会 2022年把握传统能源股反弹行情 [2] - 坚持行业分散原则 根据细分行业丰富程度动态调整持仓上限 避免程式化分散 [4] - 看好美联储降息周期后半段的工业金属表现 重点关注价格弹性大、下游顺价顺畅的稀土和战略金属板块 [4] 投资能力演进 - 具备能源与矿产专业工科背景 早期担任新能源行业研究员 2015年开始担任基金经理 [3] - 2016年市场风格切换后系统学习宏观经济和固收知识 培养慢变量认知能力 从判断短期波动转向把握长期趋势 [3] - 受《黑天鹅》《反脆弱》启发 从赛道型基金经理转变为均衡型投资者 注重风险控制和组合对冲 [3]

行业背景 - 白酒行业处于深度调整期 面临政策调整期 消费结构转型分化期和存量竞争深度调整期的"三期叠加"局面 [2] - 行业正经历从规模扩张转向价值重塑的大变局 多重压力下整个行业笼罩在不确定性中 [2] - 行业去泡沫化并重新寻找平衡 [3] 公司财务表现 - 2025年上半年实现营收147.96亿元 归母净利润43.44亿元 [1][2] - 营收同比降幅35.32% 净利润同比降幅45.34% [2] - 中高档白酒贡献超八成收入 毛利率达80.27% 同比上涨0.87% [8] - 线上销售收入达2.2亿元 [8] - 省内营业收入71.21亿元 省外收入73.92亿元 [10] 经营策略与举措 - 降产能去库存成效显著 白酒生产量同比减少51.63% 库存量同比减少33.96% [7] - 以开瓶为政策导向 对主导产品控量稳价 [7] - 推出洋河大曲高线光瓶酒 定价59元起 预售首日秒罄 48小时销量破万 [8] - 积极拥抱新兴销售渠道 与京东 美团闪购合作推出小时达业务 [8] - 经销商数量达8609家 其中省内3010家 省外5599家 [8] - 江苏省内新增11家经销商 [10] 研发与产品优势 - 研发费用达7320万元 同比增长58.6% [10] - 坚持老酒战略 作为"真年份"白酒代表 [9] - "绵柔"口感引领浓香型白酒新潮流 [9] - 在第九届全国品酒师大赛中包揽冠亚季军 [10] 市场反应与预期 - 财报披露次日股价大涨5.36% [1][4] - 2025年下半年或迎来业绩降幅收窄甚至企稳 [3] - 2024-2026年每年现金分红总额不低于当年净利润70%且不低于70亿元 [11] - 按8月19日价格计算股息率约6.3% [11] - 获得多家券商看好 被维持推荐评级 [11][12]

基金经理张腾投资业绩 - 银华瑞和灵活配置混合基金年内净值增长率29.69%（业绩比较基准3.96%），过去一年净值增长率45.77%（业绩比较基准15.23%），在415只同类型基金中排名84 [1] 投资框架演进 - 从赛道型选手转型为系统型选手，建立"慢变量"认知框架（通过利率周期、经济周期判断资产价格大方向）和"反脆弱"原则（通过分散和对冲控制风险） [5][6][7] - 工科和能源专业背景（清华大学热能工程系、巴黎高科国际能源管理硕士）支撑其对能源和科技的深刻理解 [4] 碳中和投资实践 - 2021年三季度逆势关注煤炭，基于能源转型中旧能源具备"类公用事业"稀缺属性的判断 [8][9] - 严格控制单一行业仓位（即便极度看好煤炭也控制仓位），保持反脆弱性以应对黑天鹅事件 [9] - 投资脉络从煤价暴涨延伸至缺电引发的高耗能品涨价、电网投资机会，持续布局三四年 [9][10] 反内卷主线布局 - 聚焦化工和有色细分赛道，选择供给格局高度集中或行业自身有反内卷诉求的领域 [11][12] - 通过产业链利润分配分析优选品种：例如稀土因下游成本占比低（如"味精"）比钨更具涨价持续性 [12] - 结合美联储降息周期后半段的慢变量判断，布局工业金属复苏机会 [13] - 利用有色子行业（贵金属/工业金属/战略金属/能源金属）逻辑差异性构建多元化对冲组合 [13] 基金管理概况 - 现任银华基金权益投资管理部基金经理/投资经理助理，管理银华瑞和灵活配置混合（任职2024.3.7起）、银华心佳两年持有期混合（任职2024.7.17起）、银华甄选价值成长混合A/C（任职2024.8.7起） [14]

基金经理张腾的投资业绩 - 银华瑞和灵活配置混合基金年内净值增长率29.69% 同期业绩比较基准3.96% [1] - 过去一年净值增长率45.77% 同期业绩比较基准15.23% [1] - 在415只同类型灵活配置型基金中排名第84 [1] 投资框架的演变 - 从赛道型选手转型为系统型选手 通过建立慢变量认知和反脆弱原则重构投资操作系统 [5][8] - 慢变量指通过利率周期和经济周期判断资产价格大方向 实现大类资产战略切换 [6] - 反脆弱原则强调分散和对冲 避免极致集中带来的风险 [7] 碳中和领域的投资实践 - 2021年三季度逆势关注煤炭 基于能源转型中旧能源具备类公用事业稀缺属性的判断 [9][10] - 严格控制单一行业仓位 保持反脆弱性以应对市场波动 [10] - 在碳中和方向持续布局三至四年 覆盖煤价暴涨 缺电引发的高耗能品涨价及电网投资机会 [10][11] 反内卷主题的布局逻辑 - 聚焦化工和有色细分赛道 选择供给格局高度集中或行业自身有反内卷诉求的领域 [12][13] - 通过产业链利润分配分析寻找投资切口 例如稀土因下游成本占比低更具涨价韧性 [13] - 结合美联储降息周期后半段的慢变量判断 布局工业金属复苏机会 [14] 行业配置与组合构建 - 有色行业内部子行业逻辑差异大 可构建多元化组合实现对冲 [14] - 对细分领域较多的行业设置较高仓位上限 兼顾行业贝塔与风险规避 [14] - 投资理念聚焦解构时代主线底层逻辑 寻找确定性结构性机会而非追逐标签 [14]

基金经理投资框架 - 采用独特周期投资方法 聚焦产业底层逻辑与宏观变量交汇点 而非简单追随商品价格或行业景气度 [2] - 投资框架深受"反脆弱"理论影响 强调行业分散与风险对冲 通常保持5个主要持仓方向 避免过度集中 [5] - 结合自上而下宏观判断与自下而上个股筛选 在控制风险同时捕捉周期板块弹性机会 [9] 投资业绩表现 - 银华瑞和灵活配置混合基金（005544）今年以来净值增长率29.69% 显著超越业绩比较基准3.96% [3] - 过去一年净值增长率45.77% 大幅超越业绩比较基准15.23% 在同类型基金中排名84/415 [3] 行业布局重点 - 重点关注有色 化工 钢铁等周期板块 挖掘其中具备高弹性标的 [3] - 在碳中和政策背景下 2021年领先市场关注煤炭板块 基于电力供需失衡与电价机制改革推演 [2] - 当前聚焦"反内卷"政策下有色与化工板块 关注供给侧出清顺畅 供给曲线陡峭行业 [7] 宏观策略视角 - 将美联储降息周期视为关键"慢变量" 认为整个有色板块将受益但不同金属节奏有异 [8] - 降息前半段贵金属表现更优 后半段工业金属投资窗口正在打开 [8] - 地缘因素为战略金属带来新定价逻辑 之前被低估品种可能变成良好投资机会 [8] 组合管理策略 - 根据资产驱动要素进行分散配置 不进行简单周期品种排序 [8] - 在股票同质性高板块如煤炭设定仓位上限 在结构多元板块如有色适度提升上限 [5] - 展现动态调整能力 2025年初配置偏防御型资产 4月份转向关注被低估弹性品种 [5]

基金经理张腾的投资框架 - 采用独特的能源视角与宏观框架进行周期投资 专注于挖掘产业底层逻辑并在不确定性中捕捉确定性机会 [2] - 投资框架深受塔勒布"反脆弱"理论影响 强调行业分散原则 通常有5个主要持仓方向 避免过度集中 [5][6] - 注重识别不同资产的核心驱动要素 实现基本面层面的对冲 例如在海运运费上涨时关注海运公司 运费下跌时转向轮胎板块 [6] 周期投资方法论 - 并非传统价值派或成长型选手 而是通过驱动周期的底层变量挖掘投资机会 例如从碳中和政策推演电力供需失衡和电价改革带来的煤炭行业机会 [3] - 将宏观思维嵌入产业研究 形成多维度长周期决策框架 实现更早的周期轮动布局与切换 [4] - 在有色化工钢铁等周期板块中挖掘具备价值属性且短期弹性较大的标的 例如碳中和行情中的周期品种和地缘冲突中的传统能源股 [4] 投资业绩表现 - 银华瑞和灵活配置混合基金（005544）截至2025年8月15日今年以来净值增长率29.69% 业绩比较基准3.96% [4] - 过去一年净值增长率45.77% 业绩比较基准15.23% 在同类型基金中排名84/415 [4] 行业配置与动态调整 - 在股票同质性高的煤炭板块设定仓位上限 在内部结构多元的有色金属板块适度提升仓位上限 因细分领域涵盖贵金属工业金属战略金属及新能源金属等驱动逻辑不同的子领域 [6] - 2025年一季度市场情绪谨慎时在有色内部多个细分领域分散配置 搭配油气高股息化工等偏防御型资产 四月份外部扰动政策引发市场错杀时关注被低估弹性品种 [6] 当前投资重点 - 聚焦"反内卷"政策背景下供需格局深刻变化的有色与化工板块 避开认知高度分化领域如光伏 选择供给曲线陡峭成本差异大参与者集中度高的行业 特别是战略控制的资源品如稀土 [8][9] - 认为美联储降息周期是关键慢变量 有色板块整体受益但不同金属节奏不同 降息前半段贵金属表现更优 后半段工业金属投资窗口打开 地缘因素为战略金属带来新定价逻辑 [10] - 在标的选择上结合分子端与分母端逻辑 分母端关注市场风险偏好提升导致成长股和弹性资产风险溢价减小 分子端关注"反内卷"政策对供给格局的实质影响 [10]

投资理念与框架 - 基金经理张腾强调构建"反脆弱"组合 牺牲部分弹性以追求长期稳健净值走势 为持有人创造更大价值[1] - 投资框架经历迭代升级 从自下而上选股转向自上而下判断市场风格 结合板块驱动要素分析 在能力圈内寻找明显性价比资产 并做好组合分散和风险控制[5][6] - "反脆弱"投资要求分散组合和对冲 控制单一行业持股比例上限 强调风险控制 避免因政策或市场误判导致较大回撤[5] 业绩表现 - 银华瑞和灵活配置混合基金今年以来净值增长率29.69% 超越业绩比较基准3.96% 过去一年净值增长率45.77% 超越业绩比较基准15.23% 在同类型灵活配置型基金A类中排名84/415[7] - 该基金自2018年4月26日成立以来累计净值增长率22.55% 同期业绩比较基准收益率25.94%[11] 行业观点与投资机会 - "反内卷"政策推动力度大 治理决心明确 预计将深刻影响产业逻辑和产业链生态 类似上一轮"碳中和"在资本市场的持续演化[8] - 受益行业包括供给曲线陡峭、成本差异大的行业 价格弹性高且产能易出清的行业 以及市场集中度高、具垄断属性的产品领域[8] - 有色板块投资机会确定性较高 美联储降息周期进入下半段 工业金属需求有望回升 资本市场提前交易宽松政策[10] - 战略金属如钨、稀土和锡具投资机会 自4月初关税战升级后关注度提升 风险偏好改善有利于侧重分母端估值逻辑的品种[10] 关注方向 - 重点关注有色和化工行业中长期空间大或短期弹性强的细分领域和个股[9] - 青睐自身有"反内卷"诉求且已自发进行"反内卷"的行业 在国家政策助力下推进更顺畅[9]

核心观点 - 传统金融模型假设世界平稳可预测，但现实是剧烈跳跃非线性的，导致传统风险分散方法失效[8][19] - 脆弱系统在冲击下会加速崩溃，反脆弱系统则能从波动中受益[40][44][52] - 当前全球经济高度互联，少数事件能产生极端影响，形成"黑天鹅世界"[28][35] - 中国具备"凸性"特征，在冲击后反弹能力更强，相比欧美更具增长潜力[11][74][78] - 黄金是当前能从不确定性中受益的资产，因全球去美元化趋势[103][108] 投资组合构建 - 杠铃策略优于中等风险组合：80%极度安全资产+20%高风险资产[9][123] - 避免"鲁宾交易"类结构：表面稳定但隐藏尾部风险[81][84][92] - 相关性并非固定，传统多元化投资在危机中可能失效[120][122] - 尾部风险对冲至关重要，如通过认沽期权[90] 全球经济格局 - 欧美处于S曲线顶部，增长乏力且债务高企，脆弱性显著[72][75][77] - 中国科研投入和制造能力形成系统性优势，GDP占比从2009年6%升至超20%[11][78] - 美国关税政策在错误时间加剧系统脆弱性，破坏供应链[10][128][131] - 全球去美元化推动黄金上涨40%，因美元体系信任度下降[103][105][107] 风险特征分析 - 脆弱系统损失呈非线性加速，如市场下跌5%可能亏损7000万而非500万[47][50] - 债务增加脆弱性，美国每年利息支付近1万亿美元[89] - 供应链全球化使局部冲击迅速传导，放大经济影响[65][67] - AI带来巨大不确定性，既消灭岗位也创造新机会，建议观望[139][140] 国家比较 - 中国在中东非洲等地无负面形象，有利于商品传播和经济增长[156][157] - 经历过困难的国家更具韧性，中国下行承受力优于美国[151][153] - 美国创新精神形成反脆弱性，欧洲缺乏增长动能更危险[115][116] - 人口结构年轻化有利于经济增长，老龄化则相反[78]