核心观点 - 投资决策需在短期需求与长期目标间找到平衡点，同时聚焦风险与回报 [1] - 完美信息不存在，安全边际在投资中至关重要 [1] - 投资判断需面对世界复杂性，简化须建立在洞悉本质之上 [3][4] - 优秀分析师与普通分析师的最大差别在于能否穿透复杂抓住本质 [7] - 投资决策三要素（优质公司、出色管理团队、合理价格）是乘法关系而非加法 [8][9] 化繁为简的能力 - 投资股票原则简单但执行难，如不高价买入、识别管理层等 [6] - 化繁为简需深度理解后提炼最关键变量，如万事达卡案例显示行业结构"利益趋同"是关键 [7][8] - 分析应划分为三要素：优质公司、出色管理团队、合理价格 [8] 简化原则之一：发掘优质公司 - 优质公司需具备竞争优势（护城河）及结构性特征：低资本密集度、定价主导权等 [10][11] - 研究顺序应从现金流量表和资产负债表入手而非损益表 [11] - 需拉长时间维度观察留存收益、债务等数据，用杜邦分析法分解ROE [12] - 单店经济学能更真实反映商业本质，如Costco案例 [13][14] 简化原则之二：寻找出色管理团队 - 管理层诚信是首要条件，需彻底回避不诚信管理层 [15] - 评估管理层三方面：激励机制、时间分配、市场调研交叉印证 [15][20] - 资本配置能力是管理层试金石，如股票回购时机等 [17][18] - 激励机制应关注长期表现而非短期股价 [19] - CEO时间分配反映专注度，需横向验证管理风格 [20] 简化原则之三：确定合理价格 - 定价需基于企业本质而非股价历史 [22] - 研究路径应从10-K等原始材料建立底层框架 [22][23] - 护城河深度需通过客户、供应商等渠道验证 [24] - 反脆弱企业能在逆境中扩大优势 [26] - 估值模型显示资本需求低且能长期增长的企业最具价值 [27][28] - 需关注股东自由现金而非EBITDA，审视资本结构 [29]

泡泡玛特商业模式演变 - 公司当前处于上市后第二个巅峰期，核心IP Labubu全球风靡带动股价从2022年低点大幅反弹[1] - 2022年股价曾从高点下跌90%，被市场质疑"盲盒退潮"和"智商税"[2] - 旧商业模式依赖两大支柱：头部IP（如Molly）和中国内地市场，具有系统性脆弱性[6][7][8] 脆弱性根源分析 - IP端过度集中：2021年资源集中于Molly等少数IP，导致IP矩阵多样性不足[7] - 市场端单一依赖：早期海外业务采用ToB批发模式，2021年底仅7家海外门店[8][20] - 2022年双重冲击：头部IP增长乏力+国内疫情致42家上海门店关闭2个月，北京46家门店仅12家未关停[10][11] - 存货危机爆发：2021年末存货达7.89亿元（2020年2.25亿元），周转天数从78天增至128天[12] 反脆弱性系统构建 - 组织架构调整：拆解大中台为多个独立工作室（如毛绒组/MEGA组），形成低成本创新机制[16][17] - 全球化DTC转型：海外直营店从2021年7家增至2023年80家，推出本地化产品如日本招财猫Labubu[20] - 建立"可选性"机制：允许多数实验失败，单个成功项目即可覆盖成本[17] Labubu全球爆火机遇 - 2024年泰国歌手Lisa携带Labubu挂件引发社交媒体热潮，东南亚成为文化放大器[22] - 反脆弱系统使公司快速响应：产品端已储备搪胶毛绒等非标品，渠道端具备全球DTC网络调货能力[23][24][25] - 假设未转型则可能错失机遇：旧体系缺乏产品创新和快速市场响应能力[26] 新脆弱性挑战 - Labubu从潮玩IP转变为时尚单品，价值锚点从IP文化转向外部潮流，需求稳定性下降[29][32] - 购买者结构变化：核心爱好者被潮流追随者替代，后者需求具有短期性和游牧特征[33][34] - 时尚属性与IP长周期运营存在根本矛盾，面临热度骤降风险[36][38] 当前发展阶段 - 公司从"创造爆款"进入"管理爆款"阶段，需平衡短期热度与IP长期价值[39] - 反脆弱系统虽建成，但首个成果Labubu本身成为新的脆弱点，形成商业悖论[37][38]

暑期档剧集市场竞争格局 - 爱奇艺与欢娱影视联合出品的《临江仙》上线9天站内热度值突破10000，成为爱奇艺2025年第二部热度破万剧集，弹幕总互动量破亿刷新平台纪录[1] - 正午阳光《淬火年代》与西嘻影业《焕羽》形成"前浪与后浪"正面交锋，华策影视《锦绣芳华》与柠萌影视《书卷一梦》预计6月底加入战局[3] - 优酷《以法之名》、银河酷娱《桃花映江山》等多部剧集同期开播，暑期档形成密集竞争态势[3][18][20] 平台与制作公司合作模式 - 长视频平台通过注资入股培养嫡系部队，如腾讯视频持有西嘻影业22.904%股份，其作品《千古玦尘》《且试天下》等均为腾讯独播[6][7] - 会员转化成为剧集KPI核心指标，优酷上线"年度畅销榜"强化拉新导向，腾讯视频已先行采用"畅销周榜"机制[7][8] - 2024年九家上市影视公司中七家出现营收与净利润双下滑，主因是播出并确认收入的影视作品数量减少[9][10] 头部制作公司表现 - 正午阳光《淬火年代》央一黄金档首播收视1.20%、份额6.61%，腾讯/爱奇艺热度破19000/4400，首播收获8个品牌投放[17] - 西嘻影业《焕羽》腾讯独播首日热度破20000，但品牌投放仅3个，广告时长21秒，商业表现弱于正午阳光[17] - 欢娱影视《临江仙》云合市占率冲至24%，吸引百威、德芙等六大品牌追投，展现强招商能力[13] 新兴势力与创新尝试 - 量子泛娱《藏海传》云合霸屏榜前三，后续《水龙吟》将拓展受众市场[11] - 胖胖熊文化通过《折腰》实现从"小而美"到里程碑跨越，稻草熊影视《在人间》展现创新题材驾驭力[13] - 柠萌影视《书卷一梦》社媒互动量1400万+，以"穿书奇幻+爱情轻喜"复合设定构建差异化竞争力[18] 潜在爆款与市场预期 - 《桃花映江山》改编自豆瓣7.2分小说，权谋爱情题材与腾讯爆款《九重紫》成功路径相似[18] - 《以法之名》由张译等实力派主演，扫黑反腐题材具备成为"白夜剧场"新标杆的潜力[20] - 《书卷一梦》社媒声量310万+，可能重新定义古装剧市场竞争规则[18]

关于商业 - 商业成功的关键在于购买具有竞争壁垒的企业 [7] - 商业决策应遵循简单基本原则并严格执行 找到优势明显的机会时集中资源行动 [8] - 选择优质企业比押注优秀经理人更重要 企业质量决定长期发展 [12] - 良好运营的企业决策更轻松 问题企业修正难度是想象的10倍 [11] - 激励机制是核心管理原则 需避免"假装工作"的低效状态 [16] - 营销本质是满足客户需求而非产品本身 如彩色鱼钩案例所示 [10] 关于投资 - 投资本质是寻找赔率错位的赌局 如赔率1:3且胜率50%的机会 [29] - 伟大企业估值合理时优于低估普通企业 此原则需重复强化 [32] - 集中投资优于过度分散 一生中优质投资机会不超过20次 [34] - 价值投资核心是价格低于内在价值1/3时建仓 提供足够安全边际 [30] - 投资需耐心等待 持有现金不行动比追逐平庸机会更重要 [28] - 只在有优势领域下注 避开7英尺高栏寻找1英尺低栏机会 [17] 关于竞争策略 - 最大化不平等可提升效率 如篮球教练集中资源培养顶尖球员案例 [21] - 随大流导致平庸 需建立差异化竞争优势 [22] - 商业竞争如同钓鱼 必须选择存在机会的领域 [32] - 持续改进有效行为 停止无效行动比聪明决策更重要 [35] 关于决策思维 - 采用跨学科思维模型 融合物理学心理学等硬科学原理 [2] - 定期推翻自身最认同的观点 避免思维固化 [16] - 运用逆向思维 通过避免错误来达成正确 [42] - 识别认知缺陷比应对恶意更重要 警惕自我服务偏好 [44] - 避免过度自信 90%司机自认技术高于平均的禀赋效应普遍存在 [46]

公司战略与市场定位 - 公司明确表示现阶段暂无赴港上市计划，因现有筹资能力强、现金流充裕且海外投资顺畅[1] - 2024年实现营收209.83亿元、归母净利润35.56亿元，在行业普遍承压背景下展现韧性[3] - 采用"中心城市-省会-地级市-县级"四级分级连锁模式，境内已覆盖352家医院和229家门诊部，省会城市覆盖率超90%，地级市达80%[11][28] - 通过下沉战略抢占基层市场，2024年下沉市场消费规模超17万亿元占全国近6成，医疗资源与消费潜力存在结构性失衡[5][6] 财务与运营表现 - 2025Q1收入60.26亿元（同比+15.97%），归母净利润10.5亿元（同比+19.96%），扣非净利润增速达25.78%，现金余额62.09亿元[4] - 2022-2024年销售费用率维持在9.65%-10.25%区间，低于行业水平体现经营效率优势[12] - 服务收入结构均衡化，2024年屈光、白内障、视光服务占比分别为36.23%、16.63%和25.16%[29] 医疗技术与创新 - 推进数字化转型，开发眼底AI管理系统、眼睑肿物智能筛查工具及虚拟手术培训系统[13][14] - 2024年完成以色列三焦增强型人工晶状体国内首植，引进全飞4.0等先进术式，2025年推出全飞秒PRO手术将扫描速度缩短至10秒内[24][25] - 计划推动ICL V5晶体上市以提升屈光客单价，开展机器人辅助视网膜下注药术等前沿技术[26][24] 人才建设与学术影响 - 构建"引进专家+自主培养"双轮体系，2024年新增多名省级副总院长，与16所院校合作培养483名研究生（含132名博士）[20] - 专家团队全年发表SCI/Medline论文103篇，主办第19届世界近视眼大会（50国500+专家参与）及角膜疾病国际论坛[20][21][22] - 眼科医生资源稀缺，国内平均每5万人仅1.6名眼科医师，公司通过分级诊疗实现优质资源辐射基层[17][8] 行业前景与增长动力 - 中国白内障患者预计2025年超1.5亿人，近视人群或达6.2亿人，智能手机普及加剧视力问题[16] - 机构预测2025Q3起人工晶体集采影响消除，并购医院贡献将推动收入增速恢复，净利润增速快于收入端[17] - 分级诊疗案例显示基层医院可通过远程会诊解决90%病例，转诊率仅10%，优化资源配置效率[9]

现金储备策略 - 伯克希尔持有3340亿美元现金，占总资产的28%，创1990年以来新高 [1][2] - 现金储备在市场回调中实现23%超额收益，兼具防御和进攻功能 [5] - 美债作为短期避险工具提供4.9%收益率，但强调现金非长期资产 [6] 美股估值警示 - 2024年标普500市盈率突破30倍，纳斯达克市销率达4.5倍，接近1999年互联网泡沫水平 [4] - 巴菲特指标（美股总市值/GDP）飙升至209%，远超1929年大萧条前水平 [4] - 泡沫信号包括散户交易占比超25%、新股首日涨幅超200%、媒体热词频率激增50% [14] 日本商社投资 - 投资日本五大商社（三菱商事、三井物产等）形成全球化布局 [8] - 商社掌控全球20%天然气贸易，拥有1100多家子公司，构建"贸易+资源+金融"护城河 [8] - 三菱商事2024年净利润增长28%，股息率稳定在4.2% [8] - 商社兼具老龄化基建需求和能源转型韧性，成为抗通胀抗颠覆标的 [9] 科技投资策略 - 增持亚马逊AWS（占全球云计算32%份额）和苹果M3芯片（3纳米制程），押注底层技术垄断 [12] - 警惕AI对劳动密集型产业冲击，通过铁路能源等重资产平衡风险 [13] - 投资模式从重资产垄断（喜诗糖果）升级为生态霸权（苹果闭环）和全球化产业链卡位（日本商社） [10] 能源转型布局 - 传统能源板块2024年利润增长53%，西方石油投资体现逆周期韧性 [16] - 新能源领域累计投资217亿美元，但风电光伏尚未复制传统能源15%以上ROE [17] - 接班人格雷格·阿贝尔面临"能源+科技"双轮驱动挑战 [15][18] 投资哲学传承 - 坚持"便宜才是硬道理"的估值纪律，抵制市场叙事炒作 [20] - 日本商社贡献18%股息收入，验证全球化分散风险策略 [20] - 强调技术变革中坚守本质，投资硬科技垄断者而非概念炒作 [20]

黑天鹅理论 - 黑天鹅事件指极其罕见、影响巨大、事后可解释而事前难预测的极端事件，具有罕见性、巨大影响、事后可解释和事前可预防四个特征 [7][8][10] - 黑天鹅区别于常规风险，属于"未知的未知"，无法通过传统风险管理框架计算和应对 [11] - 面对黑天鹅事件，预测的价值远低于准备的价值，核心思想是"不要预测，要准备" [12][13] 比尔·阿克曼案例 - 对冲基金经理比尔·阿克曼在2020年新冠疫情初期投入2600万美元购买CDS合约，与710亿美元企业债挂钩，最终获利约36亿美元 [3][4][24] - 操作策略包括：用小额资金进行高杠杆对冲、在市场恐慌时平仓获利并抄底优质股票、捕捉政策救市带来的反弹机会 [23][24][27] - 该案例体现了"杠铃策略"或"尾部对冲"思路，即用小成本获取潜在高回报，同时控制下行风险 [24][26] 投资策略 - 杠铃策略建议将大部分资产配置于低风险投资，小部分资金尝试高风险高回报领域，避开风险收益都不突出的中间地带 [39][53] - 非对称回报策略强调进行小而多样的押注，以有限成本获取潜在爆炸性回报，类似买入看涨期权 [40][41] - 对冲尾部风险可通过购买保险、配置防御性资产或发展备用计划等方式实现 [47][48] 决策系统 - 建议建立"不靠预测、而靠准备"的决策系统，通过情景规划考虑多种未来场景并制定对应方案 [58][62] - 稳健性原则要求在重大决策前评估最坏情景和意外利好的应对能力，确保既能抵御负面冲击又可抓住正面机会 [38] - 持续学习和能力升级是应对未知挑战的长效武器，应主动通过挑战自我获得成长 [51]

指数表现 - 上证指数收盘3404点，1日涨0.86%，5日涨4.33%，1月涨1.83% [1] - 深证综指收盘2011点，1日涨0.52%，5日涨5.63%，1月涨2.17% [1] - 大盘指数昨日表现涨1.29%，1个月表现涨5.22%，6个月表现跌1.84% [1] - 中盘指数昨日表现涨0.42%，1个月表现涨3.09%，6个月表现跌7.78% [1] - 小盘指数昨日表现涨0.16%，1个月表现涨3.26%，6个月表现跌1.55% [1] 行业涨跌 涨幅 - 保险Ⅱ昨日涨5.07%，1个月涨11.08%，6个月跌4.24% [1] - 航运港口昨日涨3.76%，1个月涨6.85%，6个月涨2.17% [1] - 证券Ⅱ昨日涨3.63%，1个月涨6.92%，6个月跌13.53% [1] - 化学纤维昨日涨2.84%，1个月涨10.51%，6个月涨8.1% [1] - 多元金融Ⅱ昨日涨2.81%，1个月涨5.95%，6个月跌9.09% [1] 跌幅 - 航天装备Ⅱ昨日跌2.43%，1个月涨3.05%，6个月跌10.42% [1] - 工程机械Ⅱ昨日跌1.7%，1个月涨2.87%，6个月涨5.97% [1] - 贵金属昨日跌1.63%，1个月跌5.91%，6个月涨21.25% [1] - 光伏设备Ⅱ昨日跌1.63%，1个月涨5.2%，6个月跌28.41% [1] - 个护用品昨日跌1.35%，1个月涨11.97%，6个月涨30.53% [1] 京东25Q1业绩点评 营收与利润 - 京东25Q1营收3011亿元，同比增15.8%，服务收入588亿元，同比增14.0%，Non - Gaap净利润128亿元，同比增43.4%，业绩超预期 [2][10] 零售业务 - 京东零售收入同比增16.3%至2638亿元，活跃用户数同比增速超20%，连续6季度双位数增长 [2][8][10] - 国补加力扩围推动带电品类收入同比增17.1%至1443亿元，增速环比升1.3ppt，预计销售延续高增长 [10] - 日百品类收入同比增14.9%至980亿元，商超品类连续5季度双位数增长 [10] - 第三方商家成交用户数和订单量双位数增长，平台及广告服务收入增速环比加速至15.7% [10] 盈利能力 - 集团毛利率15.9%，同比升0.6ppt，履约毛利率9.3%，同比升0.5ppt [3][10] - 京东零售经营利润率同比升0.8ppt至4.9%，京东物流经营利润率同比降0.2ppt至0.3% [10] - Non - GAAP净利润率达4.2%，同比升0.8ppt [10] 外卖业务与回购 - 4月22日京东外卖当日订单量突破1000万单，预计加大投入用户补贴等强化生态势能 [3][10] - 截至2025年3月31日，年内回购15亿美元，80.7百万股A类普通股，占2024年底流通股2.8% [3][10] 评级 - 维持“买入”评级，下调FY25 - 26年调整后归母净利润预测 [10] 增量政策专题 政策窗口期信号 - 4月中央政治局提前召开会议，关注扩内需、促消费、稳就业等政策，强调办好自己的事，稳就业等“四稳” [4][11] - 4月28日国新办发布会围绕稳就业，涉及稳内需与就业协同、拓展就业空间、强化民营经济支持 [11] - 5月7日国新办发布会围绕稳市场，包括稳股市、稳楼市、强化科创金融支持 [4][11] 增量政策调整 - 90天关税“暂缓期”是出口缓冲期，也是政策落地和储备窗口期，5月抢出口或延续，6月效应或消退 [11] - 一揽子金融政策落地，央行降准降息，引导下调存款利率 [11] - 财政政策关注债务额度发行使用和增量“续力”，二季度政策或落地，关注增量资金节奏 [11] 增量资金投向 - 一季度GDP增速较高，后续经济结构需关注政策落地和关税谈判进展 [11] - 若关税谈判顺利，政策重心或向长期制度改革倾斜，促消费关注减负增收和服务消费政策支持 [11] - 稳投资方面，新基建成增长点，传统基建开工落地需重视 [11]

政策信号 - 4月中央政治局下旬提前开会，关注扩内需等政策，警惕外部风险，强调办好自己的事和“四稳”[1][13] - 国新办4月28日稳就业发布会聚焦稳内需、拓就业空间和支持民营经济[2][14] - 国新办5月7日稳市场发布会聚焦稳股市、楼市和强化科创金融支持[2][14] 增量政策调整 - 90天关税“暂缓期”利于政策落地和储备，预计6月抢出口效应消退[3][17][18] - 央行“全面降准+降息”压降银行成本，金融监管总局推八项增量政策[19] - 一季度广义财政收入同比-2.6%，支出同比5.6%，二季度关注增量资金节奏[4][22] 增量资金投向 - 一季度GDP同比5.4%，后续关注政策和关税谈判对新老结构的影响[28] - 若关税谈判顺利，政策或转向长期改革，促消费要为居民“减负”“增收”[5][31] - 稳投资方面，新基建或成增长点，传统基建开工落地也需重视[6] 其他政策跟踪 - 5月7日“一揽子金融政策”发布会推出多项政策支持稳市场和民企科创[46] - 5月8日国新办介绍民营经济促进法，多部门表态支持民营经济发展[50] - 财政部部长出席会议，强调深化区域财金合作和采取积极宏观政策[53][56]

促消费政策历史回顾 - 我国促消费政策分直接财政补贴和间接支持政策，全国促消费针对大宗商品，地方以消费券为主[1][15] - 2007 - 2012年央地累计投入765亿元用于家电、汽车“下乡”，政策效果显著[1] - 2006年全面取消农业税后农民一年减负约1250亿元，2010 - 2011年农民工人均收入同比20.3%[1] 制约消费的因素 - 短期居民财产性、转移性收入恢复进度仅疫情前75%左右，服务业有效供给不足拖累消费[3][50][53] - 中期住房在居民资产中占比近六成，2025年3月二三线城市房价较最高点回落16.2、18.6pct，高学历群体失业占比上升[3][60][65] - 长期未来10年60岁以上老年人口增速平均3.6%，服务消费供给与需求存在“质量错配”[4] 促消费的期待 - 政策可扩围至服务领域，如加大补贴、加码服务业投资，2025年服务业投资增速反弹至5%以上[5][87] - 为居民“增收”“减负”，如提高养老补贴、生育补贴，存量房贷利率下降[5][93][95] - “稳住楼市股市”助力居民财产净收入恢复，增强财富效应、改善预期促进消费[6][101][105] 国内高频情况 - 生产高频：工业生产回落，高炉、化工链、汽车链开工率下滑，建筑业开工略好于去年同期[108][109][116] - 需求高频：地产成交延续下滑，全国商品房成交同比-13.1%，货运量好于去年同期[128]