报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - “大而美法案”获众议院表决最终通过，美国宽财政政策即将落地实施，需联储宽松货币政策配合 [2] - 超预期的非农就业人数降低市场对后续美联储降息幅度的预期，但下半年联储进一步宽松具备确定性 [2] - 预计联储7月议息会议维持利率不变，表态边际转鸽派，9月议息会议进行25个基点降息操作 [2] - 在美联储货币政策预期转松背景下，需重点关注白银做多机会，沪金主力合约参考运行区间760 - 801元/克，沪银主力合约参考运行区间8638 - 9300元/千克 [2] 根据相关目录分别进行总结 贵金属价格表现 - 沪金跌0.40%，报775.68元/克，沪银涨0.67%，报8926.00元/千克；COMEX金跌0.09%，报3340.00美元/盎司，COMEX银跌0.19%，报37.02美元/盎司 [2] - Au(T+D)收盘价775.81元/克，日度变化5.48元，环比0.71%；Ag(T+D)收盘价8929.00元/千克，日度变化192.00元，环比2.20% [3] 市场相关数据 - 美国10年期国债收益率报4.3%，美元指数报97.02 [2] - 美国10年期国债收益率日度变化0.05，TIPS日度变化0.02，涨幅1.00%；美元指数日度变化0.34，涨幅0.35% [3] 就业数据 - 美国6月新增非农就业人口数为14.7万人，高于预期的11万人以及修正后前值的14万人，其中非农政府就业分项录得7.3万人，教育及保健服务录得新增就业5.1万人 [2] 金银重点数据汇总 - 2025年7月3日，COMEX黄金收盘价3336.00美元/盎司，下跌0.97%；成交量15.15万手，上涨16.99%；持仓量43.50万手，下跌1.42%；库存1144吨，下跌0.71% [6] - 2025年7月3日，COMEX白银收盘价37.04美元/盎司，上涨0.68%；持仓量17.46万手，下跌5.53%；库存15529吨，下跌0.18% [6] 内外价差统计 - 2025年7月3日，黄金SHFE - COMEX价差为7.46元/克，SGE - LBMA价差为6.89元/克；白银SHFE - COMEX价差为446.74元/千克，SGE - LBMA价差数据未完整给出 [49]

黄金期货市场表现 - 沪金主力合约最新报价775.36元/克，跌幅0.44%，日内波动区间773.50-776.92元/克 [1] - 美国强劲就业数据（6月新增非农14.7万人，超预期11万人）削弱美联储近期降息预期，压制金价 [1][3] 美国宏观经济政策动向 - "大而美法案"获众议院最终通过，标志美国宽财政政策即将实施，需配合宽松货币政策 [3] - 6月非农就业细分显示：政府就业新增7.3万人（前值0.7万），教育及保健服务新增5.1万人 [3] - CME利率观测器显示市场预期美联储9月、10月各降息25基点，7月会议或维持利率但释放鸽派信号 [3] 美债市场影响 - 宽财政政策加剧美债发行压力，高利率环境下利息负担上升 [3] - 分析认为联储下半年宽松具有确定性，货币政策需配合财政扩张 [3] 黄金技术面分析 - 沪金主力合约参考运行区间760-801元/克 [4] - 日内压力位785-790元/克，支撑位750-760元/克 [4]

报告行业投资评级 - 国债：震荡 [1] 报告的核心观点 - 本周国债期货继续走强，下周增量消息有限，资金面和情绪面主导债券走势，预计债牛延续，曲线中短端有望震荡走陡 [1][2][14] - 5月经济数据多数偏弱，但基本面对债市利多有限，短期内出台增量财政政策必要性不高，8 - 9月落地概率更大 [15] - 本轮国债上涨靠预期驱动有不稳定性，但利多预期不可证伪，行情虽有颠簸但走强方向难改，调整是加仓机会 [16] - 短端和超长端表现应偏强，TL偏强行情有望持续 [16] 根据相关目录分别进行总结 一周复盘及观点 - 本周（06.16 - 06.22）国债期货继续走强，周一高开后午后小幅走弱，周二走强曲线走陡，周三窄幅震荡，周四盘中跳水后收复大部分跌幅，周五走强曲线中短端震荡走陡，截至6月20日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主力合约结算价分别较上周末变动+0.080、+0.130、+0.155和+0.810元 [1][13] - 下周增量消息有限，资金面和情绪面主导走势，临近月末央行重启国债买卖政策预期升温，市场缺乏利空因素，预计债牛延续 [14] 利率债周度观察 一级市场 - 本周共发行利率债83只，总发行量和净融资额分别为8545.33亿元和3229.84亿元，分别较上周变动 - 865.93亿元和+303.36亿元；地方政府债总发行量和净融资额分别较上周变动+1539.67亿元和+1673.46亿元；同业存单总发行量和净融资额分别较上周变动+616.0亿元和+2435.9亿元 [22][23] 二级市场 - 截至6月20日收盘，2年、5年、10年和30年期国债到期收益率分别较上周末收盘变动 - 4.89、 - 0.77、 - 0.44和 - 1.20个bp；国债10Y - 1Y利差走阔5.05bp至28.06bp，10Y - 5Y利差走阔0.33bp至13.41bp，30Y - 10Y利差收窄0.76bp至19.78bp；1年、5年和10年期国开债到期收益率分别较上周末变动 - 1.29、 - 2.29和 - 2.88bp [27][28] 国债期货 价格及成交、持仓 - 截至6月20日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主力合约结算价分别较上周末变动+0.080、+0.130、+0.155和+0.810元；2年、5年、10年和30年期国债期货本周成交量分别较上周末变化+2015、+2552、+272和+1117手；持仓量分别较上周末变化+3389、+9949、+19213和+6033手 [35][38] 基差、IRR - 本周正套机会不明显，资金面均衡偏松，期货基差普遍窄幅震荡，各品种主力合约CTD券的IRR在1.8%附近，存单利率略高于1.6%，正套策略机会相对偏少，短期内IRR策略不多 [42] 跨期、跨品种价差 - 截至6月20日收盘，2年、5年、10年和30年期国债期货2509 - 2512合约跨期价差分别为 - 0.150、 - 0.060、0.000和+0.160元，分别较上周末变动 - 0.036、+0.005、 - 0.010和 - 0.010元 [46][47] 资金面周度观察 - 本周央行公开市场净回笼799亿元；截至6月20日收盘，R007、DR007、SHIBOR隔夜和SHIBOR1周分别较上周末收盘变动+3.12、 - 3.20、 - 4.30和+2.10bp；本周银行间质押式回购日均成交量为8.32万亿元，比上周多0.37万亿元，隔夜占比为89.71%，略高于前一周水平 [52][53][55] 海外周度观察 - 截至6月20日收盘，美元指数较上周末收盘涨0.63%至98.7639；10Y美债收益率报4.38%，较上周末下行3BP；中美10Y国债利差倒挂273.9BP；伊以冲突持续，避险情绪推升美元美债，6月利率会议美联储表态偏鹰，选择继续观望并压制通胀预期 [60] 通胀高频数据周度观察 - 截至6月20日收盘，南华工业品指数、金属和能化指数分别较上周末变动+85.74、+10.08和+67.98个点；猪肉、28种重点蔬菜和7种重点水果的价格分别较上周末变动+0.07、+0.05和 - 0.29元/公斤 [64] 投资建议 - 以偏多思路对待；多头可继续持有，关注逢低布局中线多单策略；适度关注国债期货正套机会；关注做陡曲线策略，推荐2TS - T策略，短端品种也可用现券 [17][18][19][65]

国债收益率反弹与市场动态 - 6月18日国债收益率多数反弹，30年期主力合约涨0.09%，10年期主力合约跌0.01%，5年期跌0.01%，2年期涨0.01% [3] - 银行间现券收益率多数上行，30年期国债活跃券收益率上行0.15BP至1.844%，10年期上行0.4BP至1.6375%，短端1年期继续下探1BP至1.36% [3] - 此前17日国债收益率全线下行，1年期国债活跃券收益率下行2.85BP至1.37%，3年期和5年期均下行约2.5BP [3] 市场传言与政策预期 - 市场传言"中短期国债纳入存款准备金"推动短端收益率下行，但智库研究员认为该政策存在争议且推进不确定 [4] - 央行重启国债买卖预期升温，债市研究人士预计最佳窗口期为下半年三季度，早于去年，但强调需关注公告流程 [5] - 6月存单到期规模近4万亿元，大行买入短债规模增加，市场预期央行或重启买债以缓解银行负债压力 [7] 债市情绪与机构观点 - 华安证券报告显示债市情绪接近年内最乐观值，基金增配中短信用债并拉长久期博资本利得 [7] - 经济基本面和资金面对债市形成支撑，央行提前公布买断式逆回购操作（6月净投放1.2万亿元），DR007运行平稳 [7][8] - 华泰证券认为10年期国债收益率在1.5%~1.6%存在阻力，突破需资金利率下行或经济预期反馈，季末资金面扰动有限 [8][9] 资金面与公开市场操作 - 6月18日央行净回笼77亿元逆回购，DR001小幅下行至1.37%，DR007上行0.4BP至1.53%，存单利率回落至1.65%附近 [9] - 税期影响减弱后资金面趋稳，央行通过逆回购和买断式操作维持流动性，季末DR007上行幅度预计有限 [8][9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 华安观点认为债市顺风但赔率有限，仍宜以交易思维对待，当前市场情绪升温，投资者看多且做多，基本面仍对债市有利，但利率整体下行赔率有限，6月债市涨跌参半，拉长久期有机会也有风险 [2] - 超半数固收卖方看多债市，本周固收卖方观点持偏多者超过半数，情绪明显升温；买方情绪相对谨慎，接近六成看中性，固收买方观点整体中性偏多 [3] 根据相关目录分别进行总结 卖方与买方市场 - 卖方市场情绪指数较上周升温，本周跟踪加权指数录得0.43，不加权指数录得0.54，较上周上升0.12，16家偏多，12家中性，1家偏空，55%机构持偏多态度，41%持中性态度，3%持偏空态度 [10] - 买方市场情绪指数较上周有所下降，本周跟踪情绪指数录得0.23，市场观点中性偏多，较上周下降0.12，10家偏多，16家中性，37%机构持偏多态度，59%持中性态度，4%持偏空态度 [11] - 信用债方面，市场热词为季末理财回表和央行货币政策，季末理财回表给信用利差压缩带来阻力，货币政策宽松加码但利差进一步压缩空间不大 [16] - 可转债方面，本周机构整体持中性偏多观点，1家偏多，11家中性，8%机构持偏多态度，92%持中性态度 [17] 国债期货跟踪 - 期货交易方面，截至6月13日，国债期货价格全面上升，持仓量全面上升，成交量全面下降，成交持仓比全面下降 [19][20] - 现券交易方面，30Y国债、10Y国开换手率上升，利率债换手率下降，6月13日30Y国债换手率录得3.62%，利率债换手率录得0.92%，10Y国开债换手率录得5.90% [29][31] - 基差交易方面，截至6月13日，除TF主力合约基差走阔外其余均收窄，TS主力合约净基差收窄其余均走阔，TS主力合约IRR下降其余均上升 [39] - 跨期价差方面，除TL期货合约跨期价差走阔外其余主力期货合约价差均收窄；跨品种价差方面，主力期货合约价差均走阔 [45]

央行货币政策 - 5月起央行公布"一揽子"货币政策，政策利率降息10BP，降准释放1万亿元中长期资金，MLF净投放3750亿元，国库现金定存净投放2400亿元 [3] - 5月中下旬央行连续净投放以应对政府债发行及税期缴款压力 [3] - 央行《2025年第一季度中国货币政策执行报告》删除"防止资金沉淀空转"表述，突出数量型工具，强调稳增长重要性 [3] - 本轮"双降"落地后二季度货币政策再度落地概率不大，但降息力度有限暗示年内仍有降息空间 [3] 资金面表现 - 5月资金面在"双降"落地后大幅转松，银存间与非银存间各期限资金利率下行幅度普遍在15BP左右 [4] - 5月末政府债供给加大及税期来临导致资金利率中枢抬升，同业存单一级市场发行提价带动二级市场利率上行 [4] - 6月政府债净缴款压力减轻，预计央行维持支持性货币政策，资金利率将保持平稳 [4] 债券供给 - 5月政府债供给高峰期，超长期特别国债开启发行，50年期超长期国债一级市场承接热度偏低 [6] - 5月国债累计到期5790亿元，地方债累计到期2175亿元，合计政府债到期规模近8000亿元 [6] - 6月国债累计到期近9000亿元，地方政府债累计到期近5000亿元，合计政府债到期规模1.3万亿~1.4万亿元 [6] - 央行《2025年第一季度中国货币政策执行报告》提及"择机恢复国债买卖操作"，若需求遭挑战或重启购债 [6] 经济基本面 - 中美关税协议有望重启部分对美出口订单，"抢出口"对二季度出口数据形成支撑 [7] - 4月社融数据结构性问题仍存，政府债券融资是重要支撑，金融"财政化"趋势加强 [7] - 4月信贷数据弱于季节性，企业端受政府化债影响贷款需求下滑，居民端加杠杆意愿偏弱 [7] - 4-5月地产销售数据走弱，仅一线城市新房及二手房房价环比上涨，二三线城市仍处下行区间 [7] 债市展望 - 6月超预期政策出台概率较小，债市交易主线转向基本面及资金面，短期或维持区间震荡 [8] - 中长期广谱利率下移，债券仍具备较高配置价值 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周长债收益率上行，收益率曲线走陡，受五一消费数据、中美贸易缓和预期、4月进出口数据超预期等因素扰动，长债此前已充分定价宽货币政策，利好出尽，短端利率因降息降准和资金面宽松大幅下行 [1] - 本周债市料延续震荡格局，4月进出口数据超预期有一定利空，但基本面偏弱有支撑，资金面将进一步宽松，新一轮大行下调存款利率和恢复国债买卖操作有望打开短端下行空间并传导至中长端，不过中美贸易谈判进展使风险偏好回升，给长端利率造成利空，10年期国债收益率将在1.6%-1.7%区间波动，整体或小幅上行，短端利率将进一步走低，收益率曲线继续走陡 [1] 根据相关目录分别进行总结 前两周市场回顾 二级市场 - 上周债市整体震荡，长债收益率小幅上行，10年期国债期货主力合约累计上涨0.01%，10年期国债收益率较前周三上行1.08bp，1年期国债收益率较前周三下行4.05bp，期限利差大幅走阔 [2] - 4月28日，央行副行长表态使市场宽货币预期升温，资金面宽松，债市回暖，10年期国债收益率下行1.24bp，10年期主力合约涨0.03% [2] - 4月29日，五一长假临近，资金面无忧，市场抢跑交易4月PMI数据，债市延续强势，10年期国债收益率下行2.42bp，10年期主力合约涨0.23% [2] - 4月30日，4月官方及财新PMI数据走弱，市场预计关税影响二季度显现，债市偏强，10年期国债收益率微幅上行0.02bp，10年期主力合约跌0.06% [2] - 5月6日，五一消费数据好、中美贸易缓和压制情绪，但4月PMI回落使降息降准预期升温，债市窄幅震荡，10年期国债收益率上行0.55bp，10年期主力合约持平 [2] - 5月7日，受中美贸易接触谈判和降准降息幅度不及预期影响，长债利好出尽上行，短债因宽货币政策下行，10年期国债收益率上行1.20bp，10年期主力合约跌0.19% [4] - 5月8日，降息降准落地，资金价格下行，资金面宽松，中美谈判进展不确定，债市走强，短端下行幅度更大，10年期国债收益率下行0.87bp，10年期主力合约涨0.17% [4] - 5月9日，进出口数据超预期压制债市情绪，后受一季度货币政策执行报告提及恢复国债买卖操作提振，债市小幅回暖，10年期国债收益率上行0.20bp，10年期主力合约跌0.01% [4] 一级市场 - 上周共发行利率债50只，环比增加18只，发行量5786亿，环比增加4435亿，净融资额2353亿，环比增加1006亿，国债、政金债、地方债发行量环比均增加，国债净融资额环比增加，地方债、政金债净融资额环比减少 [10] - 上周利率债认购需求整体尚可，7只国债中2只为凭证式记账国债，剩余平均认购倍数为3.06倍，15只政金债平均认购倍数为3.99倍，28只地方债平均认购倍数为26.38倍 [11] 上周重要事件 - 4月官方制造业PMI大幅下行至49.0%，比3月下降1.5个百分点，非制造业商务活动指数、建筑业商务活动指数、服务业PMI指数、综合PMI产出指数均下降，制造业PMI下降一是因美国加征关税使外需下滑，二是季节性下行，服务业PMI回落符合季节性规律且仍处扩张区间 [11][13] - 4月CPI同比下降0.1%，上月为下降0.1%，1-4月累计同比下降0.1%，PPI同比下降2.7%，上月为下降2.5%，1-4月累计同比下降2.4%，CPI同比连续两月保持-0.1%，因贸易战使国际原油价格下跌传导至国内能源价格，抵消食品价格同比降幅收窄，PPI环比续跌、同比跌幅扩大，因美国关税政策冲击、国内需求偏弱、终端消费不足 [13] - 4月关税战影响开始体现，但冲击烈度低于预期，以美元计价，4月出口额同比增长8.1%，增速比3月低4.3个百分点，对美出口同比下降21.0%，增速比上月低30.1个百分点，进口额同比下降0.2%，降幅比3月收窄4.1个百分点，自美进口同比为-13.8%，降幅比3月扩大4.4个百分点，出口增速回落因中美关税冲击和上年同期高基数，进口降幅收窄因寻求美国进口替代，5月进出口或受负面冲击 [13][14] 实体经济观察 - 上周生产端高频数据涨跌不一，高炉开工率、日均铁水产量上升，石油沥青装置开工率、半胎钢开工率下降 [15] - 需求端，BDI指数、出口集装箱运价指数CCFI下降，30大中城市商品房销售面积减少 [15] - 物价方面，猪肉价格微幅上涨，大宗商品价格多数上涨，原油和铜价上涨，螺纹钢价格回落 [15] 上周流动性观察 - 上周央行公开市场净回笼资金7817亿元 [28] - 上周R007、DR007大幅下行，股份行同业存单发行利率大幅下行，各期限国股直贴利率均下行，质押式回购成交量明显回升，银行间市场杠杆率大幅下行 [30][31][34]

每日观点 简评：虽然国际输入性因素对部分行业价格产生一定下拉影响，但我国经济基础稳、韧性强，各项宏观 政策协同发力，高质量发展扎实推进，部分领域如食品制造业等消费品行业以及高技术产业相关行业价 格呈现积极变化。整体来看，4月物价低位运行，近期降准降息等一揽子金融政策出台，有望为后续价 格合理回升提供支撑，CPI有望保持温和，PPI在外部影响下或仍将承压。 【博时市场点评5月12日】关税预期缓和，两市放量上涨 今日A股三大指数上涨，创业板涨幅超2%，两市成交较前一交易日放量至1.34万亿。据央视消息，中美 在日内瓦举行的经贸高层会谈达成重要共识，并取得实质性进展。双方一致同意建立中美经贸磋商机 制，双方将尽快敲定相关细节，并将于今日发布会谈达成的联合声明。受此影响，今日市场风险偏好有 所提升，此次瑞士接触，是推动问题解决的重要一步，后续双边互征的关税可能有所下降，但问题的最 终解决仍需耐心和战略定力。4月的出口数据好于预期，同比增长8.1%，其中对美出口大幅下跌21%， 对东南亚出口提升，表现出明显的"抢转口"特征。4月CPI同比下跌0.1%，PPI同比下跌2.7%，后续CPI 有望保持温和，PPI或在外部影响 ...

经济形势 - 一季度GDP增速超预期达+5.4%，3月核心经济指标增速较前2月改善，“抢出口”效应支撑一季度经济[2] - 受贸易战影响，国际机构下调2025年全球、中国和美国GDP增速预期，分别为+2.8%、+4.0%和+1.8%，较1月预测低0.5、0.6和0.9个百分点[3] - 4月制造业PMI录得49.0%，比3月下降1.5个百分点，跌至荣枯线之下[3] 金融政策 - 全面降准0.5个百分点，释放约一万亿元流动性，阶段性将汽车金融公司、金融租赁公司存款准备金率从5%调降为0%[4] - 公开市场7天期逆回购操作利率从1.5%调降至1.4%，带动LPR同步下行约0.1个百分点，下调结构性货币政策工具利率0.25个百分点，降低个人住房公积金贷款利率0.25个百分点[4][10] 房地产市场 - 2025年一季度存量商品房转移登记同比增长34.7%达164.6万件，一手商品房成交2.2亿平方米、同比下降3%[13] - 4月一线城市、二线城市和三线城市一手房成交面积同比分别为-12.6%、-6.4%和-31.3%，下行幅度较3月加大[13] 消费与政策配合 - 设立5000亿元“服务消费与养老再贷款”，增加支农支小再贷款额度3000亿元[16] - 2025年3月社零同比+5.9%，一季度居民消费倾向为63.1%，为2020年以来历年一季度最高值[17] 贸易战影响与应对 - 极端情景下关税冲击或拖累中国GDP增速2个百分点左右，国际货币基金组织预计拖累0.6%[18] - 内需对GDP贡献率超70%，政策有较大空间，经济转型提高全要素生产率，冲击影响预计可控[19][20]

货币政策调整 - 央行推出十项政策措施包括全面降准0.5个百分点、下调政策利率0.1个百分点、降低结构性货币政策工具利率和公积金贷款利率0.25个百分点 [1] - 降准释放1万亿元流动性带动超储率回升缓解大行负债端压力大行融出价格有望继续降低 [1] - 逆回购利率下调至1.4%成为新的资金中枢DR007有望降至1.5%~1.7%区间 [1] 宏观经济背景 - 4月中国制造业PMI较前值下降1.5个百分点至49.0%新出口订单指数明显下降 [2] - 美国"对等关税"对全球贸易和中国出口前景形成冲击 [2] - 新型城镇化战略能创造约4万亿元投资需求力争6月底前下达2025年"两重"建设和中央预算内投资全部项目清单 [2] 资金面影响 - 5月政府债券净融资规模或攀升至1.68万亿元附近叠加税期规模偏大对资金面扰动增加 [3] - 降准释放1万亿元流动性有助于缓解银行负债压力但其他货币投放渠道或较为克制 [3] - 近期人民币汇率回升至7.22较4月9日低点升值超过1.77%较年初升值接近1% [3] 债市表现 - 10年期国债利率为1.62%30年期国债利率为1.86%长债利率可能已隐含20~30bp降息预期 [4] - 短端表现将好于长端短端或有小幅下行空间长端对降息定价较为充分短期有止盈压力 [4] - 10年期国债利率有望迈向1.5%30年期与10年期国债利率利差可能压缩到20bp以内 [5] 后续关注点 - 关注5月20日LPR报价若5年期及以上LPR报价下调幅度大可能打开长债和超长债交易空间 [5] - 关注权益风险偏好和后续财政发力影响基本面条件中期对债市依然有利 [5]