报告公司投资评级 - 维持“强推”评级，目标价 100 元 [1][6] 报告的核心观点 - 公司 2024 全年及 2025Q1 业绩受需求承压、高基数等因素影响，营收和盈利有波动，但净利率维持较高水平 [6] - 公司经营务实调整，新品新渠道有望驱动营收恢复，虽利润率阶段性有回落压力，但 8％净利率具备支撑，伴随收入端恢复盈利有望改善 [6] - 短期经营有压力，后续基本面有望逐步改善，当前从价值视角底部布局，有股息率且具备增长潜力及盈利恢复空间，紧盯基本面拐点信号 [6] 公司基本数据 - 总股本 29329.42 万股，已上市流通股 29329.42 万股，总市值 216.16 亿元，流通市值 216.16 亿元，资产负债率 20.71%，每股净资产 43.56 元，12 个月内最高/最低价 102.97/68.93 元 [3] 财务指标 营收情况 - 2024 全年收入 151.27 亿元，同比 +7.7%；单 Q4 收入 40.50 亿元，同比 +7.3%；2025 年 Q1 收入 36.00 亿元，同比 -4.1%；24Q4+25Q1 合计同比 +1.6％左右 [6] - 预计 2025 - 2027 年营业总收入分别为 163.68 亿、177.65 亿、192.82 亿元，同比增速分别为 8.2%、8.5%、8.5% [7] 利润情况 - 2024 年归母净利润 14.85 亿元，同比 +0.46%；单 Q4 归母净利润 4.38 亿元，同比 +22.8%；2025 年 Q1 归母净利润 3.95 亿，同比 -10.01% [6] - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 15.22 亿、16.73 亿、18.75 亿元，同比增速分别为 2.5%、9.9%、12.0% [7] 其他指标 - 2024 年毛利率 23.3%，同比 +0.1pcts，归母净利率 9.8%，同比 -0.7pcts；2025Q1 毛利率 23.3%，同比 -3.2pct，归母净利率 11.0%，同比 -0.7pcts [6] - 预计 2025 - 2027 年 EPS 分别为 5.19、5.71、6.39 元，对应 PE 分别为 14、13、12 倍 [6][7] 分产品、渠道、地区情况 产品 - 2024 年面米/速冻调制/菜肴/农副产品类同比 -3.1%/+11.4%/+10.7%/-11.7%，米面受竞争和均价下滑拖累，火锅料逆势增长，锁鲜装双位数以上增长，其他大单品表现好，菜肴中小酥肉等高双位数增长，龙虾尾受价格影响下降 [6] 渠道 - 2024 年经销/商超/特通直营/电商/新零售分别同比 +8.9%/-2.4%/-4.5%/-2.3%/+33.0%，特通直营下滑因大客户营业额下滑，新零售拓展效果显著，经销商数目净增 53 家至 2017 家 [6] 地区 - 2024 年东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南分别同比 +7.0%/+5.4%/+6.4%/+9.1%/+7.4%/+13.5%/+14.4% [6] 新品策略 - 优化研发思路，B 端高质中价、及时跟进，C 端高质中高价、升级换代，包括烤肠端优化规格拓展 C 端，锁鲜装打造迷你化、调状化，流通产品开发系列，虾滑丰富 SKU，米面推出新品等 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][8] 报告的核心观点 - 2024年五芳斋营业总收入22.51亿元，同比降14.57%；归母净利润1.42亿元，同比降14.24%，扣非净利润1.3亿元，同比降9.66%；2024Q4营业总收入2.03亿元，同比降7.61%；归母净利润 - 6828.93万元，同比增9.64%，扣非净利润 - 6939.77万元，同比增19.99% [1][4] - 全年收入降幅较前三季度有所收窄但仍承压，分产品看粽子系列收入降18.64%，月饼系列增3.46%等；分销售模式看各模式收入均有下降 [9] - 毛利率改善明显，扣非利润率有所提升，2024年归母净利率提升0.02pct至6.31%，毛利率提升2.66pct至39.05%；2024Q4归母净利率提升0.75pct至 - 33.62%，毛利率提升5.38pct至17.79% [9] - 2024年补助减少影响归母利润增速，扣非业绩增速优于收入及归母净利 [9] - 渠道能力增强，线下布局广泛，渠道策略转向高质量发展，餐饮业务调整门店；线上运营优化实现毛利率提升；2025年将开拓商超合作，预计新加坡两家门店开业 [9] - 高分红 + 回购彰显信心，拟每10股派现5元，2024年回购股份4795.09万元，分红及回购总额占归母净利润101.81% [9] - 预计2025 - 2027年归母净利润为1.70、1.84、2.00亿元，EPS为0.86、0.93、1.01元，对应当前股价PE为25、23、21X [9] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 利润表：2024 - 2027E营业总收入分别为2251、2573、2697、2851百万元等 [15] - 资产负债表：2024 - 2027E货币资金分别为520、711、1057、1159百万元等 [15] - 现金流量表：2024 - 2027E经营活动现金流净额分别为315、52、550、135百万元等 [15] - 基本指标：2024 - 2027E每股收益分别为0.73、0.86、0.93、1.01元等 [15]

业绩表现 - 2024年公司实现营收11.82亿元，同比增长22.37%，归母净利润1.57亿元，同比增长35.44%，扭转了2022年以来营收连续下滑趋势 [1] - 管理层提出2025年度营收增长不低于20%的目标 [1] - 2024年"其他泡卤风味肉制品"收入大增840.69%，从1621万元增至1.52亿元，成为主要营收增量 [1] 渠道拓展 - 2024年下半年进入山姆、Costco等会员制商超渠道，为山姆定制脱骨鸭掌新品并成为爆款 [1] - 与盒马合作推出乌鸡爪定制产品，针对Costco推出素食记忆系列及泡凤爪新品 [2] - 开始布局零食量贩渠道及线上电商渠道，新渠道发展势头良好 [3] 产品结构 - 核心产品泡椒凤爪2024年营收增长8.63%，销量增长14.22%，但吨价下滑约5%，销量仅为2020年的71% [5] - 传统产品泡凤爪及皮晶类毛利率分别为32%和39%，但新品鸡翅类及其他泡卤产品毛利率仅18%和17% [4] - 公司过去过于依赖泡椒凤爪大单品，面临品牌老化及产品创新不足问题 [2] 财务指标 - 应收账款从379.48万元激增至7461.45万元，应收账款周转天数大幅增加 [5] - 应付票据及应付账款从2214.54万元增至1.35亿元 [5] - 2024年广告宣传及促销费用明显增加 [4] 产能与投资 - 2024年总产量2.63万吨，以2018年产能估算利用率约71% [5] - IPO募资6.26亿元投入的产业园项目完全达产后将新增产能3.08万吨 [6] - 2021年起固定资产增至3.95亿元，近两年折旧金额约2700万元 [6] 行业竞争 - 传统渠道经销商数量从2016年的600-800家降至2022年589家 [2] - 未能及时抓住多元化渠道崛起机会，同时面临新竞争对手进入卤味赛道的压力 [2] - 山姆会员店每年淘汰商品的机制对公司持续创新提出挑战 [5]

周黑鸭2024年业绩表现 - 2024年全年实现收入24.51亿元，同比下滑10.66%，归母净利润0.98亿元，同比下滑15.03% [2] - 24H2收入11.92亿元（同比-10.34%），归母净利润0.65亿元（同比+371.96%） [2] 业务结构调整 - 分品类收入：鸭及鸭副产品19.56亿元（-7.79%）、其他产品4.62亿元（-21.34%）、特许经营费0.33亿元（-5.93%） [3] - 分渠道收入：自营门店13.91亿元（-5.13%）、线上渠道3.34亿元（-15.53%）、特许经营6.12亿元（-21.88%） [3] - 门店总数3031家（净闭店785家），其中自营门店1591家（净闭店129家）、特许经营1440家（净闭店656家） [3] - 单店平均收入：自营门店+6.7%、特许经营门店+13.7% [3] 经营策略优化 - 关闭低效门店，增加高势能门店布局，线上渠道转向费用效率优化 [3] - 2025年重点恢复单店表现，成立特通事业部拓展商超/会员店/零食量贩等新渠道 [4] - 推出"丫丫椰"饮料品牌和"嘎嘎香"复调/方便速食产品线 [4] 财务指标变化 - 毛利率56.79%（同比+4.37Pct），主因原材料成本下降及直营门店占比提升 [4] - 销售费用率40.34%（同比+4.52Pct），管理费用率10.60%（同比-0.95Pct） [4] - 归母净利率4.01%（同比-0.21Pct） [4]