2025年中国新能源电力装机统计数据与核心趋势 - 截至2025年底，全国累计发电装机容量达38.9亿千瓦，同比增长16.1% [2] - 其中，太阳能发电累计装机容量12亿千瓦，同比增长35.4%；风电累计装机容量6.4亿千瓦，同比增长22.9% [2] - 风光累计并网装机首次超过18亿千瓦，在总装机中占比达47.3%，并历史性超过火电装机容量，超出约3亿千瓦 [2] 2025年风光新增装机表现 - 2025年风光新增装机总量达4.3亿千瓦，连续四年突破亿千瓦级关口 [2] - 太阳能发电新增装机3.15亿千瓦，同比增长约13% [2] - 风电新增装机1.19亿千瓦，同比增长约49%，增速明显高于光伏 [2][3] 光伏装机月度与季度波动分析 - 2025年5月，在“抢装潮”带动下，国内新增光伏装机达0.93亿千瓦，同比暴涨388% [4] - 但自6月起，单月装机均逊于2024年同期，12月新增装机约0.4亿千瓦，同比下跌超40% [4] - 分季度看，一季度为“递进式增长”，二季度为“爆发式增长”，三季度新增装机同比下降超50%，环比下降超80%，四季度小幅回升 [4][5] 风电行业展望与长期目标 - 行业预测2026年中国风电全年新增吊装规模约1.2亿千瓦 [8] - 截至2025年11月底，国内风电装机容量约占理论可开发潜力的7.5%，资源潜力巨大 [8] - 《风能北京宣言2.0》提出，“十五五”期间年新增装机容量不低于1.2亿千瓦，确保2030年累计装机达13亿千瓦，2035年不少于20亿千瓦，2060年达50亿千瓦 [8] - 国家目标明确，2035年风电和太阳能发电总装机容量达到2020年的6倍以上、力争达到36亿千瓦 [8] 市场化改革对行业结构的影响 - 在“136号文”出台及新能源项目全面参与市场化交易后，风电的竞价结果较光伏更为稳健，收益预期更明确，成为市场布局重点 [3][4] - 政策波动对光伏装机量影响显著，二季度的爆发式增长与“136号文”的刺激有很大关联 [4] 长期增长预期 - 彭博新能源财经预测，2025-2035年期间全球光伏新增装机年复合增长率将放缓至3% [7] - 其中，中国市场光伏新增装机年复合增长率预计将降至-5% [7]

核心观点 - 公司2025年全年发电量与上网电量在公告口径下实现显著增长，但经追溯调整后同比有所下降，主要受新能源装机增加导致煤电利用小时数下降影响 [1] - 公司平均上网电价在公告口径下微增，但追溯调整后同比下降，同时有新的燃气发电机组投入商业运营 [1] 发电量表现 - 2025年全年累计完成发电量2.62亿兆瓦时，较上年同期公告数据上涨17.81%，较追溯调整后的上年同期数据下降约6.99% [1] - 2025年全年累计完成上网电量2.46亿兆瓦时，较上年同期公告数据上涨18.22%，较追溯调整后的上年同期数据下降约7.09% [1] - 发电量及上网电量追溯调整后下降的主要原因是新能源装机容量持续增加，煤电机组利用小时数下降 [1] 电价与运营 - 2025年全年，集团的平均上网电价约为人民币513.29元/兆瓦时，较上年同期公告数据上涨0.27%，较追溯调整后的上年同期数据下降约2.34% [1] - 公司持股80%的华电江苏能源有限公司的子公司的一台494.6兆瓦燃气发电机组，已于近期投入商业运营 [1]

核心观点 - 公司2025年全年发电量与上网电量同比公告数据显著增长，但较追溯调整后的可比数据有所下降，主要受新能源装机增加导致煤电利用小时数下降影响 [1] - 公司2025年平均上网电价同比公告数据微涨，但较追溯调整后数据下降，显示电价结构或面临压力 [1] - 公司有新的燃气发电机组投入商业运营，表明其仍在持续进行装机容量建设与能源结构优化 [1] 发电量与上网电量表现 - 2025年全年累计完成发电量2622.70亿千瓦时，较上年同期公告数据上涨17.81%，较追溯调整后的上年同期数据下降约6.99% [1] - 2025年全年完成上网电量2464.43亿千瓦时，较上年同期公告数据上涨18.22%，较追溯调整后的上年同期数据下降约7.09% [1] - 发电量及上网电量追溯调整后下降的主要原因是新能源装机容量持续增加，煤电机组利用小时数下降 [1] 平均上网电价 - 2025年全年，集团平均上网电价约为人民币513.29元/兆瓦时，较上年同期公告数据上涨0.27%，较追溯调整后的上年同期数据下降约2.34% [1] 新增装机容量 - 公司持股80%的华电江苏能源有限公司的子公司，一台49.46万千瓦燃气发电机组已于近期投入商业运营 [1]

行业趋势与市场需求 - 新能源装机规模正在快速提升 [1] - 分布式电站“四可”管理要求的发布，推动了功率预测业务市场需求明显上升 [1] 公司业务与运营状况 - 截至2025年半年度，公司服务的新能源电站数量达到5,461家 [1] - 全年服务规模拓展情况整体符合公司预期 [1] - 公司将持续发挥产品、技术与服务优势，以推动服务电站规模稳步增长 [1]

纪要涉及的行业或公司 * 水电行业及上市公司：国投电力、川投能源、长江电力[1] * 核心研究标的：雅砻江流域水电开发项目[1] * 相关项目：大渡河水电项目[4] 核心观点和论据 * **水电板块具备绝对收益机会**：历史数据显示，当水电龙头股息率与10年期国债息差达到历史高点后，板块通常有较好的绝对收益和赔率，2017至2024年间已验证四次[3] 当前息差虽处高位，但板块表现受市场风险偏好压制，但这不改变其具备绝对收益的判断[1][3] * **国投电力和川投能源成长性显著优于长江电力**：长江电力长期复合收益预期为3.5%-3.6%的股息率加上约3%的成长性[1][5] 国投和川投的成长预期能达到接近10%甚至超过10%的水平[1][5] 国投电力在中长期成长性方面显著优于长江电力[16] * **雅砻江项目是核心增长引擎**：两家公司最核心逻辑聚焦于雅砻江项目[1][8] 雅砻江流域已开发完毕装机量1,920万千瓦，加上不到200万千瓦风光发电[1][9] 在建项目总计370多万千瓦，到2030年前后新增装机会使雅砻江公司水电装机总量增加约40%[2][9] 未来终局目标是8,000万千瓦，目前总装机水平2,100万千瓦，发展空间很大[9] * **雅砻江项目增量效益可观**：补偿效益（增发效益和季节性平滑）若完全发挥，对应业绩体量超过20亿元[4][12] 归属川投股比约10亿元，归属国投约11至12亿元[12] 未来新增8个GW水电站可带来接近25亿元的业绩增量，对应国投约12至13亿[4][12] * **大渡河项目为川投提供额外增长**：2025年和2026年是新投产窗口期，总装机容量达3.5GW[4][14] 带来的总体业绩增量接近10亿元，对应川投股比约为1.5至1.7亿元[15] 川渝超高压交流环网运行改善弃水问题，提高利用小时数，提升存量业务盈利能力[4][15] * **川投能源具备估值安全边际和分红提升潜力**：按2025年业绩预期计算，川投市盈率(PE)只有14倍，相对长江电力估值打了七折左右[21] 历史相对长电估值折扣基本在八折左右，向下空间更小，更具安全性[21] 随着大渡河建设进入收成阶段，现金流改善，且与四川能源集团合并可能要求多分红以缓解集团债务压力，川投具备提升分红的能力和可能性[20] 其他重要内容 * **公司资产构成**： * 川投集团本质是投资平台，投资收益占利润规模比例接近100%，大部分收益来自雅砻江[1][6] 历史业绩与雅砻江产能投入高度相关[6] * 国投集团除雅砻江外，还涉及火电和新能源业务[1][7] 截至2025年底，新能源装机量已从2020年底的300多万千瓦增长至900多万千瓦[1][8] * **行业与政策动态**：2025年开始推进四川两家能源主体整合（四川投资集团与四川能源集团合并），为未来资产整合带来预期[1][6] * **短期风险与影响**：雅砻江外送江苏部分可能受电价下滑影响，江苏省水电竞价价格下滑7分钱，将对雅砻江盈利产生6亿元左右影响，但已基本反映[13] 川投2023年调整分红策略为每股0.4元，若2025年继续执行，分红比例将被动下滑至38%，与执行55%分红的国投有17个百分点差距[17][18][19] * **未来业绩展望**：预计未来两年川投业绩增速能保持在6%左右[22]

行业与公司 * 涉及的行业为电力行业及其子板块（火电、新能源、水电、核电、燃气）[1] * 涉及的公司包括火电领域的国电电力、华能国际、华电国际、大唐发电、京能电力、建投能源、内蒙华电、陕西能源[3][14][16][17]；新能源领域的龙源电力、新天绿能[18]；水电领域的长江电力、川投、桂冠[20]；核电领域的广核矿业[19]；燃气领域的新奥能源、华润燃气、昆仑能源、中国燃气[23][24][26] 核心观点与论据 行业整体格局与趋势 * **2025年电力板块表现分化**：整体市场表现一般，但利润稳健增长[5] * **供需格局由紧转松**：十四五初期供需紧张，末期需求增速放缓、供给增加，2025年末转向宽松，预计宽松局面持续到2027年前后[4][8][9] * **电力市场改革深化**：标杆电价改为浮动电价，2025年浮动范围维持正负20%[1][10]；2025年发布的136号文将新能源全面推向市场，初步建立全国统一电力市场[1][4][9] * **2026年行业进入新阶段**：电价机制更市场化，供需平衡，资本开支见顶回落，行业处于红利化兑现与市场化分化并行的关键节点[25] 需求侧分析 * **2025年用电需求结构显著变化**：二产用电增速放缓拖累整体，三产及城乡居民用电高增长拉动[1][6] * **信息类行业是重要驱动力**：数据中心、AI等信息类行业快速发展，对三产用电影响显著[1][6] * **未来展望**：若制造业用电维稳，加上信息类行业快速发展，有望进一步拉动整体用电需求[6][7] * **区域差异**：长三角和珠三角区域电价降幅有限，江浙地区降幅较大，北方区域（如河北、天津）电价降幅相对较小[15] 供给侧分析 * **新能源装机高增后预期放缓**：2024-2025年风光装机总量约400GW[1][8]；2025年5月光伏抢装90多GW后月度装机明显下滑至十几GW[12]；预计2026年光伏新增装机180GW，风电新增100GW左右，供给将明显放缓[12] * **火电供给持续释放**：大量火电竞指标将在未来2-3年内逐步投产，预计2025、2026年火电投放量将分别达到70GW以上[1][8] * **核电进入高速增长期**：自2019年重启核准以来，每年核准至少10台机组，预计2025年仍将保持每年至少8台机组核准量[19] 子板块投资逻辑与机会 * **火电：进入红利化时代** * **核心逻辑转变**：脱离煤价波动影响，进入红利化时代，多数公司经营性净现金流转正，分红比例有望提升[3][13] * **成本优势**：煤价从2024年的860元/吨降至2025年的700元/吨左右，支撑盈利[1][5]；2026年一季度煤价预计同比下降约100元/吨，成本仍有下降空间[3][16] * **区域优势**：北方区域火电企业具备容量电价提升带来的度电电价对冲优势（降幅可控制在3分钱以内），且产能供给压力较小，分红比例较高[3][17] * **投资建议**：关注具备分红提升潜能的全国性龙头（国电电力、华能国际、华电国际、大唐发电）[3][14]；以及具备区域阿尔法优势的北方标的（京能电力、建投能源、内蒙华电、陕西能源）[3][16][17] * **新能源（绿电）：市场化下的分化** * **政策影响**：136号文将风能和光能全部推入市场交易机制，补贴回款进展明显，但实际经营压力仍在释放[5] * **电价压力**：新能源资源过剩地区（如新疆、甘肃）面临较大电价压力，例如新疆第二轮竞价中光伏机制电价仅为1.5分钱[2][18] * **投资建议**：关注估值具备性价比的龙头公司（龙源电力、新天绿能）[18]；以及板块触底反弹后的安全垫和补贴回收催化因素[25][26] * **水电：配置价值凸显** * **竞争优势**：资产模式良好、电价下行压力小、高股息率与十年国债息差持续扩大[20] * **基本面**：2025年全年基本面平稳，四季度来水较好[5][20] * **投资建议**：在基金持仓回落背景下，竞争性配置价值凸显，关注龙头资产（长江电力、川投、桂冠）[20][26] * **核电：竞争力提升** * **政策利好**：广东取消变动成本补偿机制，将提升核电竞争力[5][19] * **上游机会**：上游燃料（铀资源）稀缺且需求确定性高，相关供应商（如广核矿业）具有量价齐升逻辑[19] * **燃气：盈利修复与红利化** * **成本端改善**：2026年全球LNG产能集中投放，气价进入下行通道，进口LNG价格下降，成本端有明确下降空间[3][22] * **价格端改善**：燃气公司逐步推进顺价措施，整体盈利有所改善[3][23] * **估值与分红**：估值性价比相对较高，分红和股息率提升显著[3][23] * **投资建议**：优选具备长协储备、自有接收站布局完整的龙头企业（新奥能源、华润燃气、昆仑能源、中国燃气）[3][23][24][26] 其他重要内容 * **电价改革具体案例**：广东2025年的年协电价比2026年的交易结果仅降2分，而浙江则降了约7分，接近基准价下浮17%[11] * **用电增速变化**：过去两年用电量增速从接近7%下滑至约5%[9]；2026年全社会用电量预计维持约5%的增速[12] * **火电资本开支**：十四五期间资本开支高峰已过，十五五阶段资本开支将有所回落，为公司提升分红比例创造条件[13]

行业规模与里程碑 - 江苏省新能源装机在2025年于长三角地区率先突破1亿千瓦，并在年底超过1.15亿千瓦，成为全省第一大电源，占电源总装机容量的46% [1][3][6] - 从年初的9000万千瓦到突破1亿千瓦，用时不到4个月，显示出行业加速发展的态势 [3] - 如东县作为海上风电主阵地，计划到“十五五”末装机容量达到1000万千瓦，继续领跑全国 [2] 应用场景与经济效益 - 分布式光伏在乡村推广，以徐州新沂双井村为例，村民通过“自发自用，余电上网”模式，预计光伏板25年寿命期内，前10年平均每户可增收超过10万元 [2] - 新能源电力已深入日常生活，替代传统能源用于炊事、取暖，并为企业提供动力，绿色效益正注入经济运行脉络 [2] - 江苏省分布式光伏装机容量位居全国第一，主要分布在工业园区厂房屋顶等场景 [2] 电网挑战与技术创新 - 新能源大规模接入对电网稳定性构成挑战，因其具有“看天吃饭”的间歇性特征 [3] - 为应对挑战，行业创新构建智慧调控系统，可对超过90万户分布式光伏进行实时监测和功率预测 [5] - 通过火电、核电等传统机组的灵活调峰，以及储能电站的快速响应来平抑波动，保障可靠供电 [4][5] 储能与基础设施发展 - 储能设施作为电网的“稳定器”与“调节器”不断升级，例如常州国信溧阳储能电站已全容量并网，单次充电可储存20万度电，能满足约2.5万户家庭一天的用电需求 [5] - 车网互动（V2G）技术正在从实验走向常态，尝试将电动汽车电池融入电网调节 [5] - 新的过江输电通道已在规划中，以拓宽绿电输送路径 [5] 产业链与产业集群 - 新能源产业在江苏已形成从上游制造到下游应用的完整产业链 [6] - 江苏省聚集了全国四成以上的光伏组件产能，硅片、电池等关键环节产销量连续10年位居全国第一 [6] - 产业集群的深厚根基为江苏在新能源赛道的持续发展提供了最大支撑 [6]

公司概况与定位 - 公司控股股东为中国大唐集团，实控人为国务院国资委，是大唐集团以广西区域为主的境内水电资源整合平台 [1] - 截至2024年末，公司累计装机容量为1390.13万千瓦，其中水电、火电、风电、光伏装机容量分别为1024.04万千瓦、133万千瓦、87.25万千瓦、145.84万千瓦 [1] - 水电是公司第一大收入和利润来源，正常年份收入贡献度超过70%，毛利贡献度超过85% [1] - 公司水电核心资产为位于红水河流域的6座梯级电站，占水电整体装机的83% [1] 财务与盈利能力 - 公司盈利能力随来水波动，2020年至2024年ROE在6.59%至17.98%之间，但横向对比多数年份仍处于可比公司中枢偏上位置 [1] - 公司现金流充裕，支撑领先同行的分红比例，2020年至2024年分红比例均值高达81% [1] - 预计2025年至2027年公司分别实现归母净利润29.3亿元、31.0亿元、33.7亿元，同比增长28.5%、5.7%、8.5% [4] 水电业务前景 - 短期电量：2025年龙滩水库建库以来首次蓄满，而2024年水位分位数最高仅达到84%左右，预计公司利用小时数仍有提升空间，2025年第四季度和2026年第一季度电量展望积极 [2] - 长期电量：红水河流域水电站已基本开发完毕，未来增量或主要来自龙滩扩建，以及南盘江八渡、怒江松塔水电站，若全部投产对应装机弹性为52% [2] - 电价：公司水电市场化程度较低，上网电价自2021年广西取消水电让利政策以来呈现稳中有升态势 [2] - 成本下行：折旧方面，预计龙滩、大化扩建机组机器设备折旧将于2025年至2027年到期，岩滩扩建机组将于2031年至2032年到期，届时有望分别释放利润总额约1.5亿元、0.7亿元 [2] - 利息费用：公司综合融资成本已从2020年的4.28%降至2024年的2.28%，较可比公司存在明显优势 [2] 资本开支与分红潜力 - 资本开支假设：预计2025年至2027年公司分别新增新能源装机100万千瓦、100万千瓦、75万千瓦，并考虑每年约6亿元的技改工程等其他资本开支，水电项目因处于前期阶段暂不考虑相关资本开支 [3] - 债务假设：基于折旧还款法进行债务偿还，且新增债务假设为资本开支的70% [3] - 分红测算：基于上述假设，测算公司2025年至2027年理论分红比例分别为67%、74%、86%，若还款节奏更温和或新能源资本开支放缓，理论分红比例有望进一步提升 [3] - 分红意愿：在来水极度偏枯的2023年，公司通过大幅提升分红比例至129%使得每股分红金额维持在0.2元，判断公司有一定意愿维持每股分红金额的相对稳定 [3] 估值与投资建议 - 相对估值：可比公司2026年Wind一致预期PE、PB分别为16.09倍、1.87倍，低于公司的18.19倍和2.73倍，但考虑到公司盈利能力与分红比例均较为突出，估值或仍有提升空间 [4] - 绝对估值：预计公司合理每股价值区间为7.45元至10.76元，中枢值为8.87元 [4]

公司发电量总体表现 - 截至2025年12月31日，公司直属及控股公司电厂累计完成发电量461.42亿千瓦时，同比增长26.68% [1] - 发电量增长主要因2025年公司主要水电厂流域来水及新能源装机规模增加 [1] 水电业务表现 - 水电发电量达415.68亿千瓦时，同比增长35.92% [1] - 水电是公司发电量增长的最主要驱动力，占总发电量比重极高 [1] 火电业务表现 - 火电发电量为10.92亿千瓦时，同比下降58.89% [1] - 火电发电量大幅收缩，在公司总发电量中的占比显著降低 [1] 风电业务表现 - 风电发电量为19.67亿千瓦时，同比下降4.42% [1] - 风电发电量出现小幅下滑 [1] 光伏业务表现 - 光伏发电量为15.15亿千瓦时，同比增长34.43% [1] - 光伏发电量实现快速增长，增速仅次于水电 [1]

光伏行业政策与机会 - 国家发改委召开会议研究制定价格无序竞争成本认定标准 旨在治理企业价格无序竞争 维护良好市场价格秩序 助力行业高质量发展[1] - 政策有助于光伏产业链各环节价格回归理性 促进行业实现可持续发展[1] - 关注供给侧改革下的产业链涨价机会 核心关注公司包括通威股份、隆基绿能、晶澳科技、晶科能源、天合光能[1] - 关注新技术背景带来的中长期成长性机会 核心关注公司包括迈为股份、爱旭股份、聚和材料[1] - 关注钙钛矿GW级布局带来的产业化机会 核心关注公司包括金晶科技、万润股份、捷佳伟创、帝尔激光、京山轻机、德龙激光、曼恩斯特[1] 风电与电网建设动态 - 丹麦能源署启动三个海上风电区招标 计划建设至少2.8GW海上风电项目 招标采用差价合约模式 政府总预算上限为552亿丹麦克朗（约合人民币606.32亿元）[2] - 国家电网发布2025年第五次前期服务招标 启动青桂直流、南通-苏州等直流工程科研勘探[2] - 青桂直流采用送端常规方案 南通-苏州工程采用常规送端新丰换流站（±500kV/4000MW）、柔性送端如东换流站（±500kV/2000MW）、柔性受端常熟换流站（±500kV/4000MW+2000MW）[2] - 持续关注风机板块 看好2026年双海及国内盈利提升共振 关注金风科技、运达股份、明阳智能、三一重能[2] - 关注海缆高压、柔直技术渗透率提升 关注东方电缆、中天科技、亨通光电[2] - 关注欧洲海风单桩产能紧张带来的国内企业出海机会 关注大金重工、天顺风能、海力风电[2] - 国内外算力需求增长推动相关设备需求 关注金盘科技、明阳电气、申菱环境、高澜股份、同飞股份、禾望电气、科华数据、中恒电气[2] - 第四季度特高压招标有望加速 关注平高电气、许继电气、中国西电、大连电瓷、国电南瑞、思源电气、华明装备、长高电新[2] 氢能与储能市场 - 中国已建成全球最大的可再生能源体系 过去5年向世界提供的风电光伏产品累计为其他国家减少约41亿吨碳排放[3] - 建议关注氢能优质设备厂商 包括双良节能、华电重工、昇辉科技、华光环能[3] - 建议关注氢气压缩机头部标的 包括开山股份、冰轮环境、雪人股份[3] - 2025年11月第三周储能系统项目投标报价区间为0.456元/Wh至0.6664元/Wh EPC投标报价区间为0.727元/Wh至1.6641元/Wh[3] - 建议关注国内外增速确定性高的大储方向 关注阳光电源、阿特斯、海博思创、上能电气、科华数据、三晖电气、东方日升[3] 新能源车产业链订单 - 龙蟠科技与楚能新能源签订130万吨磷酸铁锂正极材料供应协议 协议期限为2025年至2030年 总金额超450亿元[4] - 按照1GWh磷酸铁锂电池需要2200吨正极计算 130万吨磷酸铁锂正极对应约591GWh电池需求[4] - 楚能新能源今年前三季度储能电池出货超50GWh 相比2024年全年20GWh出货量增长150%[4] - 截至2024年10月21日 楚能新能源今年新增中标和签约订单已超80GWh 预计在2026年底将形成超300GWh有效产能[4] - 除龙蟠科技外 楚能新能源于2024年7月亦与天赐材料和诺德股份签订合作协议 计划在2025-2030年分别采购不低于55万吨电解液和16万吨铜箔[4] - 楚能新能源的产能及材料高需求预期 表明了后续储能市场的高速发展及其强发展信心[4] - 建议关注宁德时代、亿纬锂能、龙蟠科技、湖南裕能、天赐材料、天际股份、多氟多、石大胜华、尚太科技、恩捷股份[4]