财务表现 - 2025年一季度公司实现营业收入603.35亿元，同比下降7.70% [1][2] - 归属于母公司股东的净利润49.73亿元，同比增长8.19% [1][2] - 中国境内各运行电厂完成上网电量1,066.33亿千瓦时，同比下降5.66% [1][2] - 平均上网结算电价488.19元/兆瓦时，同比下降1.96% [1][2] - 市场化交易电量比例84.85%，同比下降1.75个百分点 [1][2] 火电业务 - 2025年一季度煤机板块实现税前利润39.82亿元，同比增长41% [1][3] - 入炉标煤单价888元/吨，同比下降9% [1][3] - 燃料成本259元/兆瓦时，同比下降10% [1][3] - 环渤海动力煤现货参考价5500大卡为620元/吨，煤价阶段性企稳 [1][3] - 预期2Q25燃煤成本持续下行，北方电厂电价下行幅度较小，点火价差或进一步增加 [1][3] 新能源业务 - 截至2024年底低碳清洁能源装机容量占比35.82% [2][3] - 2025年规划新能源新增装机10GW，其中光伏7GW [2][3] - 2025年风光资本开支约512亿元 [2][3] - 1Q25新增风电、光伏装机规模分别为903.7MW和1531.66MW [2][3] - 1Q25风电、光伏上网电量同比增长8.81%和51.21% [2][3] - 1Q25风电、光伏板块税前利润分别为22.52亿元和5.64亿元，同比-6.7%和+52.6% [2][3] 行业动态 - 全国电厂库存约2亿吨，可用36天 [1][3] - 预计全年煤炭消费需求增长1.5%-2%，国内煤炭产量增长5% [1][3]

报告公司投资评级 - 给予华能国际“买入”评级，目标价6.12港元/股，对应2025年7.5倍PE，较现价有24%的涨幅空间 [6][11] 报告的核心观点 - 受益煤价下行，火电业绩将持续增长，新能源装机快速增长，公司股息率吸引，具备投资价值 [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 重要数据 - 2025年5月28日收盘价4.93港元，总股本124亿股，总市值1099亿港元，净资产2275亿元，总资产6377亿元，52周高低为5.73/3.86港元，每股净资产3.94元 [2] - 主要股东包括华能国际电力开发公司（32.28%）、中国华能集团有限公司（13.75%）、上海睿郡资产管理有限公司（3.31%）、太平洋资产管理（1.8%） [2] 投资要点及报告正文 - 2025年一季度盈利49.73亿元，同比增长8.19%；上网电量1066.33亿千瓦时，同比下降5.66%；平均上网结算电价488.19元/兆瓦时，同比下降1.96%；市场化交易电量比例84.85%，比去年同期下降1.75个百分点；营业收入603.35亿元，同比下降7.70% [3][8] - 受益煤价下行，预期火电业绩将持续增长；5月中旬全国电厂库存约2亿吨，可用36天；预计全年煤炭消费需求增长1.5%-2%，产量增长5%；5月27日CCTD环渤海动力煤现货参考价5500大卡为620元/吨；Q1入炉标煤单价888元/吨，同比下降9%，燃料成本259元/兆瓦时，同比下降10%；1Q25煤机板块税前利润39.82亿元，同比+41%；预期2Q25燃煤成本持续下行，点火价差增加，增厚火电盈利空间 [4][9] - 2025年规划新能源新增装机10GW，其中光伏约7GW；风光资本开支约512亿元；1Q25新增风电、光伏装机规模分别为903.7MW和1531.66MW；风电、光伏上网电量同比增长8.81%和51.21%；风电、光伏板块税前利润分别为22.52亿元和5.64亿元，同比分别-6.7%和+52.6% [5][10] 财务数据 |项目|FY2023|FY2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万元）|254,397|245,551|246,931|252,510|256,573| |变动(%)|3.1%|-3.5%|0.6%|2.3%|1.6%| |归属股东净利润（百万元）|8,357|10,185|11,693|12,194|12,599| |变动(%)|204.1%|21.9%|14.8%|4.3%|3.3%| |基本每股盈利(元)|35.00|46.00|74.49|77.68|80.26| |市盈率@4.93港元(倍)|12.9|9.8|6.1|5.8|5.6| |每股股息(元)|20.0|27.0|37.2|38.8|40.1| |股息现价比率(%)|4.42%|5.97%|8.24%|8.59%|8.87%| [7] 电力行业估值比较（20250528） |代码|简称|货币|股价|市值(亿港元)|PE（2024A/2025E/2026E/2027E）|PB（2024A/2025E/2026E/2027E）| |----|----|----|----|----|----|----| |2380.HK|中国电力|HKD|3.20|396|9.5/8.5/7.5/7.0|0.7/0.7/0.7/0.6| |0836.HK|华润电力|HKD|20.15|1,043|7.3/7.1/6.7/6.4|1.1/0.9/0.8/0.8| |1811.HK|中广核新能源|HKD|2.40|103|5.3/4.7/4.4/0.0|0.8/0.7/0.7/0.7| |0182.HK|协合新能源|HKD|0.46|36|4.1/3.4/3.1/0.0|0.4/0.4/0.4/0.4| |0956.HK|新天绿色能源|HKD|4.24|286|9.9/6.4/6.5/5.5|0.7/0.7/0.7/0.7| |1798.HK|大唐新能源|HKD|2.26|164|6.4/6.2/5.7/5.6|0.8/0.7/0.7/0.6| |0991.HK|大唐发电|HKD|1.91|552|7.2/-/-/-|1.0/1.0/1.0/1.0| |0916.HK|龙源电力|HKD|6.70|1,128|8.1/7.1/6.7/6.3|0.7/0.7/0.6/0.6| |1071.HK|华电国际|HKD|4.59|623|7.7/6.5/6.2/6.1|1.0/1.0/1.0/1.0| |0902.HK|华能国际|HKD|4.93|1,099|9.8/6.1/5.8/5.6|1.2/0.5/0.4/0.4| [12] 财务报表摘要 包含损益表、财务分析、资产负债表、现金流量表等多方面财务数据，涵盖收入、成本、利润、各项比率等指标及不同年份的预测数据 [14]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为推荐（维持） [2] 报告的核心观点 - 新能源装机需求长期有望持续增长，未来消纳压力有望通过配储、虚拟电厂等方式解决，维持行业“推荐”评级 [5] - 个股方面，建议关注光伏龙头隆基绿能、爱旭股份、晶科能源、阿特斯、TCL中环等，盈利性较强的逆变器及储能环节，如阳光电源、德业股份、上能电气等，虚拟电厂业务标的国能日新、安科瑞等 [5] 根据相关目录分别进行总结 装机数据 - 光伏：4月光伏新增装机45.22GW，同比+215%；截至2025年4月底，光伏装机容量9.9亿千瓦，同比增长47.7%；2025年1 - 4月，国内光伏新增装机104.93GW，同比+75% [5] - 风电：4月风电新增装机5.34GW，同比+299%；截至2025年4月底，风电装机容量约5.4亿千瓦，同比增长18.2%；2025年1 - 4月，国内风电新增装机19.96GW，同比+19% [5] 投资数据 - 1 - 4月电源投资同比+1.6%，电网投资同比+14.6%；1 - 4月份，全国发电设备累计平均利用1008小时，比上年同期降低103小时；全国主要发电企业电源工程完成投资1933亿元，同比增长1.6%；电网工程完成投资1408亿元，同比增长14.6% [5] 重点关注公司及盈利预测 |股票代码|股票简称|2025/05/23股价（元）|2024A EPS（元）|2025E EPS（元）|2026E EPS（元）|2027E EPS（元）|2024A PE|2025E PE|2026E PE|2027E PE|投资评级| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |002129.SZ|TCL中环|7.66|-2.43|-0.35|0.34|0.66|-|-|22.2|11.6|未评级| |300274.SZ|阳光电源|60.60|5.32|6.37|7.58|7.47|11.4|9.5|8.0|8.1|买入| |301162.SZ|国能日新|47.48|0.93|1.05|1.35|1.72|50.8|45.2|35.1|27.6|未评级| |300827.SZ|上能电气|27.70|1.16|1.82|2.34|2.80|23.8|15.2|11.9|9.9|未评级| |600438.SH|爱旭股份|16.84|-1.56|-0.51|0.67|1.10|-|-|25.3|15.2|未评级| |601012.SH|隆基绿能|14.92|-1.14|-0.26|0.46|0.73|-|-|32.3|20.4|未评级| |605117.SH|德业股份|87.55|4.59|6.05|7.55|8.90|19.1|14.5|11.6|9.8|未评级| |300286.SZ|安科瑞|21.48|0.79|0.98|1.21|1.57|27.2|21.9|17.8|13.6|未评级| |688223.SH|晶科能源|5.31|0.01|0.11|0.31|0.39|536.4|48.4|17.3|13.6|未评级| |688472.SH|阿特斯|9.04|0.61|0.65|0.95|1.18|14.8|13.9|9.5|7.7|未评级| [6]

新疆电力装机规模突破 - 新疆电力总装机容量突破2亿千瓦大关 达到2 01亿千瓦 [1] - 新能源装机容量达1 12亿千瓦 占总装机比例55 72% [1] 新能源发展现状 - 新能源已成为新疆电力结构主导 占比超半数 [1] - 新能源装机规模突破1亿千瓦 具体达1 12亿千瓦 [1]

核心观点 - 5月金股组合包括顺丰控股、极兔速递 - W、皇马科技等10只股票 [1] - 央行降准降息或对冲关税对美国商品需求的抑制效应，美债和A股市场在贸易摩擦加剧阶段存在风险对冲关系 [2][5] - 全球新能源装机比例提升和新型用电场景涌现，电力设备产业链有望受益，主电网特高压建设提速，配电网变压器需求提升 [2][7] - 合合信息深耕AI文字识别和商业大数据领域，C端产品渗透率和付费转化率有望提升，B端业务稳健发展 [2][11] - 晶合集成2024年营收和利润高增，2025Q1营收环比增长，产品结构优化，DDIC代工巩固优势，CIS和电源管理培育新增长曲线 [3][15] - 海力风电2024年业绩受海上风电行业进度放缓影响承压，2025Q1业绩改善，未来随着海风装机需求释放将受益 [3][19] 各公司及行业研报要点 固定收益 - 央行5月宣布降准降息，或为对冲关税对美国商品需求的抑制效应，总量效应大于结构性政策工具 [2][5] - 美国进口商可能从去年底至今年1季度超量进口商品，4月美国商品零售数据关键，存在高关税抑制需求风险，美债和A股市场在贸易摩擦加剧阶段有风险对冲关系 [6] 电力设备 - 全球新能源装机比例提升和新型用电场景涌现，电网扩容升级需求提升，电力设备产业链有望受益 [7] - 主电网方面，特高压建设提速，预计“十五五”有20条以上特高压线路投入运行，柔性直流技术有望成主流，2021 - 2025年投资规模达3800亿元 [8] - 配电网方面，国内配网改造提速，欧盟投资5840亿欧元实现电网现代化，美国改造老旧电网，中国变压器企业竞争力强，有望受益海外市场需求增长 [9] - 海力风电2024年营收13.55亿元，同比 - 19.63%，归母净利润0.66亿元，同比 + 175.08%；2025年一季度营收4.36亿元，同比 + 251.50%，归母净利润0.64亿元，同比 - 13.27%，未来随着海风装机需求释放将受益 [3][19] 计算机 - 合合信息深耕AI文字识别和商业大数据领域，是有广泛C端基础的生产力工具软件A股上市公司之一，C端产品渗透率和付费转化率有望提升，B端业务稳健发展 [11] - 公司是AI文字识别领军企业，2018 - 2024年业绩良好，扫描全能王下载量排名靠前，2023 - 2030年中国智能文字识别服务市场规模年均复合增速有望达16.5% [12] - 商业大数据业务“启信宝”市占率排名前三，需求政策共振加速商业化落地，公司业务布局完善，B、C两端协同赋能，在智慧教育软件领域拓展或成新增长点 [13] 电子 - 晶合集成2024年营收92.49亿元，YoY + 28%，归母净利润5.33亿元，YoY + 152%；2025Q1营收25.68亿元，QoQ + 4%，YoY + 15%，归母净利润1.35亿元，QoQ - 47%，YoY + 71%，现金流显著改善 [15] - 2024年产品结构优化，CIS占比显著提升成第二大产品主轴，公司积极推进技术制程升级 [16] - DDIC代工巩固优势地位，全球晶圆代工业者营收排名第九，中国大陆企业中排名第三，CIS和电源管理培育第二增长曲线，有望受益于CIS国产化浪潮 [17] 市场表现 - 上证综指收盘价3352.00，涨0.28%；深证成指收盘价10197.66，涨0.93%；沪深300收盘价3852.90，涨0.56%；中小100收盘价6334.29，涨0.63%；创业板指收盘价2029.45，涨1.65% [4] - 申万一级行业中，通信涨2.60%、国防军工涨2.57%、电力设备涨1.62%等，美容护理跌0.96%、有色金属跌0.43%、钢铁跌0.38%等 [4]

报告公司投资评级 - 行业为公用事业/公用事业，6个月评级为买入（维持评级），当前价格6.19港元 [5] 报告的核心观点 - 公司2025年一季度营收81.40亿元同比增长0.92%，归母净利润19.77亿元同比降低21.82%，风资源走弱拖累业绩致归母净利下滑 [1][4] - 预计2025 - 2027年归母净利润为74、79、83亿元，对应PE为6.5、6.1、5.8倍，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 装机情况 - 一季度新增投产控股装机容量36.25兆瓦，其中风电34.75兆瓦、光伏1.5兆瓦，减少生物质发电控股装机容量30.00兆瓦；截至2025年3月末控股装机容量为41.1GW，其中风电30.4GW，光伏10.7GW，其他可再生能源装机为0.006GW；2025年计划新开工新能源项目5.5GW，投产5GW [2] 发电量情况 - 一季度风电平均利用小时数为585小时，同比下降55小时，因部分大容量项目所在区域风资源水平同比下降；完成发电量202.86亿千瓦时，同比下降4.42%，剔除火电影响同比增长8.81%；其中风电发电量177.76亿千瓦时，同比增长4.37%；光伏发电量25.09亿千瓦时，同比增长55.65% [3] 营收与成本情况 - 一季度营收81.40亿元，同比增长0.92%，其中风电分部收入73.68亿元，同比减少1.89%，光伏分部收入7.15亿元，同比增长43.09%，其他分部收入0.57亿元，同比增长1.03%；经营开支为48.10亿元，同比增长14.13%，或因新能源装机增加致折旧和摊销同比增加 [4]

报告公司投资评级 - 行业为公用事业/电力，6个月评级为买入（维持评级），当前价格15.17元 [4] 报告的核心观点 - 2024年公司实现营业收入578.2亿元，同比增长1.95%；归母净利润66.4亿元，同比-0.9%；2025年Q1公司实现营业收入131.2亿元，同比减少7%；归母净利润20.8亿元，同比增长2.1% [1] - 因火电板块电价或面临一定压力，调整盈利预期，预计2025 - 2027年公司可实现归母净利润71/76.4/80.9亿元（25/26年前值83.2/88.5亿元），对应PE17.1/15.9/15x，维持“买入”评级 [3] 各业务情况总结 水电 - 2024年雅砻江水电上网电量924.5亿千瓦时，同比+10.4%；上网电价0.301元/千瓦时，同比-2.9%；实现净利润82.7亿元，同比-4.5%；Q4净利润约3亿元，同比下滑约77%，Q4发电量和上网电价分别同比下降5.45%和5.43%，且四季度利润下滑与缴纳税费同比增加有关 [2] - 2025年Q1在两河口电站去年蓄满带动下，雅砻江水电上网电量231.1亿千瓦时，同比+18.4%；四川省25年电力交易取消综合一口价，枯期电价或有提升；Q1实现净利润29.97亿元，同比增长约16.5%，带动公司在营业收入同比下降时实现归母净利润同比正增长 [2] 火电 - 2024年主要火电控股子公司净利润约15亿元，同比增加11.7%；福建地区净利润同比提升110.5%，广西电厂与北疆电厂净利润同比下滑 [3] - 2025年Q1清洁能源挤压火电发电空间，公司火电发电量同比下降32.3%；部分区域火电中长期交易价格下降，一季度火电板块量价承压 [3] 新能源 - 2024年公司新增新能源装机263.2万千瓦，风电、光伏发电量分别同比增长0.6%和63.3%；因无补贴项目占比逐渐提升，光伏电价同比-24.1% [3] 财务数据总结 利润表相关 - 2023 - 2027E营业收入分别为567.12亿、578.19亿、567.41亿、585.05亿、611.70亿元，增长率分别为12.32%、1.95%、-1.86%、3.11%、4.55% [3][10] - 2023 - 2027E归属于母公司净利润分别为67.05亿、66.43亿、71.00亿、76.43亿、80.85亿元，增长率分别为64.36%、-0.92%、6.88%、7.66%、5.78% [3][10] 资产负债表相关 - 2023 - 2027E资产负债率分别为63.18%、63.22%、58.29%、57.91%、55.05% [10] - 2023 - 2027E净负债率分别为133.26%、132.73%、118.00%、109.26%、99.43% [10] 现金流量表相关 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为212.68亿、246.57亿、215.08亿、292.95亿、315.56亿元 [10] - 2023 - 2027E投资活动现金流分别为-206.56亿、-226.50亿、-44.77亿、-165.00亿、-163.00亿元 [10] - 2023 - 2027E筹资活动现金流分别为-9.39亿、-31.52亿、-226.62亿、-126.54亿、-150.43亿元 [10] 其他财务比率 - 2023 - 2027E毛利率分别为36.08%、37.48%、37.09%、38.66%、38.56% [10] - 2023 - 2027E净利率分别为11.82%、11.49%、12.51%、13.06%、13.22% [10] - 2023 - 2027E ROE分别为11.35%、10.72%、10.76%、10.95%、10.94% [10] - 2023 - 2027E ROIC分别为7.40%、6.66%、6.65%、7.19%、7.35% [10]

报告公司投资评级 - A股维持“买入”评级，当前价15.21元；H股维持“买入”评级，当前价10.60港元 [6] 报告的核心观点 - 受火电低价订单交付、风电竞争加剧等因素影响公司盈利能力阶段性承压，但新能源装机规模增长下火电设备龙头有望维持订单和收入规模增长，抽水蓄能和核电业务也将随项目推进实现业绩稳健增长，故维持A/H股“买入”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年实现营业收入696.95亿元，同比+14.86%，归母净利润29.22亿元，同比-17.70%；2025Q1实现营业收入165.48亿元，同比+9.93%，归母净利润11.54亿元，同比+27.39%，环比+288.02% [1] - 预计2025 - 2027年实现归母净利润45/51/56亿元（下调12%/下调15%/新增），当前股价对应2025年A/H股PE分别为12/7倍 [3] 业务情况 - 2024年主要能源装备销量提升，水轮发电机组/汽轮发电机/风力发电机组销量分别同比提升12.29%/30.65%/83.63%至5.77/40.05/8.98GW，可再生能源装备/清洁高效能源装备业务营业收入分别同比增长19.98%/37.73%至166.03/283.58亿元，但毛利率分别同比减少3.17/4.12个pct至3.77%/16.75% [2] - 2025Q1发电设备产量同比提升75.51%至1790.94万千瓦，带动收入和归母净利润规模同比提升 [2] - 2024年新生效订单1011.42亿元，同比增长16.88%，可再生能源装备和新兴成长产业新生效订单分别同比增长31.66%/27.88%至264.89/145.85亿元；2025Q1新增生效订单同比增长36.28%至358.81亿元，清洁高效能源装备/可再生能源装备/工程与国际供应链产业新生效订单增幅均超30% [2] “六电”业务 - 2024年“六电”业务均实现突破，风电子公司东方风电海上新增装机量跻身前三，市占率突破10%；水电抽水蓄能整体市占率41.6%，常规水电市占率45%；核电突破核电循环水泵和乏燃料运输容器市场；气电自主研制的50MW重型燃气轮机再获订单；煤电新一代煤电百万千瓦二次再热超超临界成套机组成功批量投运 [3] 股利支付 - 2024年公司股利支付率提升5.05个pct至46.76% [3] 其他指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|60,677|69,695|81,574|91,422|94,042| |营业收入增长率|9.62%|14.86%|17.04%|12.07%|2.87%| |归母净利润（百万元）|3,550|2,922|4,457|5,143|5,561| |归母净利润增长率|24.37%|-17.70%|52.52%|15.39%|8.12%| |EPS（元）|1.14|0.86|1.31|1.52|1.64| |ROE（归属母公司)（摊薄）|9.53%|7.53%|10.64%|11.54%|11.75%| |P/E（A股）|13|18|12|10|9| |P/E（H股）|9|11|7|6|6| [5] |利润表（百万元）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|60,677|69,695|81,574|91,422|94,042| |营业成本|49,253|58,876|68,545|77,032|79,253| |折旧和摊销|761|914|1,047|1,115|1,175| |税金及附加|303|379|443|497|511| |销售费用|1,588|822|881|987|1,016| |管理费用|3,404|3,523|3,671|3,840|3,668| |研发费用|2,750|3,009|3,263|3,657|3,762| |财务费用|7|45|55|49|49| |投资收益|748|1,577|1,000|1,000|1,000| |营业利润|3,977|3,887|5,620|6,431|6,924| |利润总额|4,006|3,884|5,620|6,431|6,924| |所得税|362|597|863|988|1,064| |净利润|3,644|3,288|4,757|5,443|5,861| |少数股东损益|93|365|300|300|300| |归属母公司净利润|3,550|2,922|4,457|5,143|5,561| |EPS(元)|1.14|0.86|1.31|1.52|1.64| [11] |现金流量表（百万元）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|-3,496|10,059|6,733|7,045|4,709| |净利润|3,550|2,922|4,457|5,143|5,561| |折旧摊销|761|914|1,047|1,115|1,175| |净营运资金增加|2,089|-9,283|-3,970|1,516|2,162| |其他|-9,896|15,507|5,199|-729|-4,189| |投资活动产生现金流|6,055|-2,774|-274|-280|-280| |净资本支出|-1,101|-2,998|-1,250|-1,250|-1,250| |长期投资变化|1,783|2,924|0|0|0| |其他资产变化|5,373|-2,700|976|970|970| |融资活动现金流|-497|1,089|-996|-2,011|-2,366| |股本变化|0|-1|273|0|0| |债务净变化|129|764|425|500|500| |无息负债变化|3,119|18,214|4,522|5,225|-1,120| |净现金流|2,043|8,335|5,463|4,754|2,063| [11] |资产负债表（百万元）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产|75,689 + 45,419|93,780 + 48,230|101,890 + 48,456|110,430 + 48,621|112,749 + 48,726| |货币资金|17,129|26,856|32,319|37,073|39,135| |交易性金融资产|867|1,698|1,698|1,698|1,698| |应收账款|10,714|12,545|13,379|14,371|14,877| |应收票据|1,153|1,224|1,433|1,606|1,652| |其他应收款（合计）|412|546|635|709|729| |存货|18,137|21,685|22,236|23,936|23,399| |其他流动资产|6,408|6,748|6,748|6,748|6,748| |流动资产合计|75,689|93,780|101,890|110,430|112,749| |其他权益工具|496|545|545|545|545| |长期股权投资|1,783|2,924|2,924|2,924|2,924| |固定资产|5,034|5,491|6,073|6,362|6,483| |在建工程|789|1,427|964|732|616| |无形资产|1,848|1,925|2,038|2,144|2,243| |商誉|0|0|0|0|0| |其他非流动资产|12,468|12,065|12,065|12,065|12,065| |非流动资产合计|45,419|48,230|48,456|48,621|48,726| |总负债|79,888|98,867|103,813|109,538|108,918| |短期借款|110|75|0|0|0| |应付账款|19,306|24,833|27,418|29,272|28,531| |应付票据|13,892|15,635|17,136|19,258|19,813| |预收账款|0|0|0|0|0| |其他流动负债|2,660|4,016|3,160|3,160|3,160| |流动负债合计|71,249|88,913|99,019|104,243|103,123| |长期借款|1,383|2,167|2,667|3,167|3,667| |应付债券|0|0|0|0|0| |其他非流动负债|1,419|1,482|1,482|1,482|1,482| |非流动负债合计|8,639|9,954|4,795|5,295|5,795| |股东权益|41,220|43,142|46,533|49,513|52,557| |股本|3,119|3,117|3,390|3,390|3,390| |公积金|12,903|12,985|12,982|12,982|12,982| |未分配利润|21,338|22,691|25,511|28,192|30,935| |归属母公司权益|37,245|38,796|41,887|44,568|47,311| |少数股东权益|3,975|4,346|4,646|4,946|5,246| [12] |盈利能力（%）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛利率|18.8|15.5|16.0|15.7|15.7| |EBITDA率|8.4|8.5|8.9|8.5|8.7| |EBIT率|7.1|7.2|7.6|7.3|7.4| |税前净利润率|6.6|5.6|6.9|7.0|7.4| |归母净利润率|5.9|4.2|5.5|5.6|5.9| |ROA|3.0|2.3|3.2|3.4|3.6| |ROE（摊薄）|9.5|7.5|10.6|11.5|11.8| |经营性ROIC|26.6|69.7|225.4|140.1|94.3| [13] |偿债能力|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债率|66|70|69|69|67| |流动比率|1.06|1.05|1.03|1.06|1.09| |速动比率|0.81|0.81|0.80|0.83|0.87| |归母权益/有息债务|20.58|15.07|13.97|12.74|11.83| |有形资产/有息债务|64.12|53.13|48.35|43.89|38.99| [13] |费用率|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |销售费用率|2.62|1.18|1.08|1.08|1.08| |管理费用率|5.61|5.05|4.50|4.20|3.90| |财务费用率|0.01|0.06|0.07|0.05|0.05| |研发费用率|4.53|4.32|4.00|4.00|4.00| |所得税率|9|15|15|15|15| [1

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年营收同比增3.09%，归母净利润同比降17.38%；2025年Q1营收同比增12.70%，归母净利润同比增2.55%，均略低于预期 [7] - 2024年经营利润略下滑，所得税费用大幅提升致归母利润下降；新增2台核准机组，核电装机加速保障长周期利润提升 [7] - 新能源装机高增，1Q25受股权稀释影响增收不增利；财务降费效果显著，定增拓展融资渠道 [7] - 下调2025 - 2026年归母净利润预测，新增2027年预测，公司成长确定性强，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2024 - 2027E营业总收入分别为772.72亿、883.81亿、935.45亿、1067.04亿元，同比增长率分别为3.1%、14.4%、5.8%、14.1% [6] - 2024 - 2027E归母净利润分别为87.77亿、107.51亿、112.24亿、125.66亿元，同比增长率分别为 - 17.4%、22.5%、4.4%、12.0% [6] - 2024 - 2027E每股收益分别为0.46、0.52、0.55、0.61元/股，毛利率分别为42.9%、42.1%、41.5%、41.9%，ROE分别为8.0%、9.2%、9.1%、9.6% [6] - 2024 - 2027E市盈率分别为22、18、17、15倍 [6] 公司经营情况 - 2024年总售电量2039.23亿千瓦时，同比增3.28%，核电机组上网电量1712.60亿千瓦时，同比降1.83%，无新增机组且部分机组检修时间增加致上网电量降低 [7] - 2024年核电成本同比升1.7%，综合核电电价由0.4110元/度升至0.4151元/度，利润总额225.64亿元，同比降1.8%，所得税同比增24.4亿元致归母净利润下滑 [7] - 截至2024年底，控股核电在建及核准待建机组18台，12台在建；2025年4月新增2台核准机组；2025年1月漳州一号机组投运，1Q25核电上网电量463.70亿千瓦时，同比增13.41% [7] - 2025 - 2029年核电机组将分别投产1、2、4、3、2台 [7] - 截至2024年底，控股在运新能源装机29.60GW，风电、光伏分别为9.58、20.02GW，另控股独立储能电站1.40GW，基本实现“十四五”规划目标 [7] - 2024年风电、光伏上网电量分别为147.93、178.71亿千瓦时，分别同比增39.03%、44.69%；1Q25新能源收入增24.64%，归母净利润降51.32% [7] - 2024年财务费用同比降4.58亿元至68.44亿元，1Q25利息费用降0.86亿元；2024年定向增发募资140亿元 [7] 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|74,957|77,272|88,381|93,545|106,704| |营业成本（百万元）|41,510|44,116|51,203|54,754|62,031| |税金及附加（百万元）|1,032|1,077|1,232|1,304|1,487| |主营业务利润（百万元）|32,415|32,079|35,946|37,487|43,186| |销售费用（百万元）|115|62|71|76|86| |管理费用（百万元）|3,828|4,027|4,606|4,875|5,561| |研发费用（百万元）|1,384|1,375|1,572|1,664|1,898| |财务费用（百万元）|7,302|6,844|7,237|7,738|8,771| |经营性利润（百万元）|19,786|19,771|22,460|23,134|26,870| |信用减值损失（百万元）|-84|-66|0|0|0| |资产减值损失（百万元）|-208|-499|-300|-300|-300| |投资收益及其他（百万元）|3,093|3,164|3,400|3,500|3,500| |营业利润（百万元）|22,646|22,382|25,571|26,347|30,082| |营业外净收入（百万元）|335|182|0|0|0| |利润总额（百万元）|22,981|22,564|25,571|26,347|30,082| |所得税（百万元）|3,571|6,011|5,286|5,169|5,916| |净利润（百万元）|19,411|16,553|20,285|21,177|24,166| |少数股东损益（百万元）|8,787|7,776|9,534|9,953|11,599| |归属于母公司所有者的净利润（百万元）|10,624|8,777|10,751|11,224|12,566| [9]

财务表现 - 2024年营收95 98亿元 同比+18 63% 归母净利润22 83亿元 同比+86 26% 低于预期的24 65亿元 主要因火电盈利不及预期 [1] - 1Q25营收19 45亿元 同比-8 70% 归母净利润5 43亿元 同比+26 37% 低于预期的5 73-6 53亿元 主要因发电量低于预期 [1] - 2024年DPS为0 205元/股(含税) 分红比例70 77% 兑现了年初股利支付率不低于70%的承诺 [1] 发电量分析 - 2024年总发电量364 24亿千瓦时 同比+27 77% 其中水电发电量305 83亿千瓦时 同比+44 94% 火电发电量26 56亿千瓦时 同比-47 02% [1][2] - 水电平均利用小时数2987小时 恢复至2017-2023年平均水平的90% 预计2025年有望进一步提升 [1] - 1Q25水电发电量63 15亿千瓦时 同比+23 90% 火电发电量2 96亿千瓦时 同比-75 25% [2] 新能源发展 - 2024年新增新能源装机87 47万千瓦 其中光伏占比91% 带动光伏发电量同比+104 17% [2] 电价与盈利 - 1Q25广西市场化交易电价同比显著下降 但四川枯水期水电上网电价同比提升 推动水电盈利大幅增长 [2] - 火电板块盈利占比小 1Q25发电量下滑对公司整体盈利影响有限 [2] 盈利预测与估值 - 下调2025-2026年火电利用小时数预测50%/51% 相应下调归母净利润预测3%/3%至25 59/27 44亿元 [3] - 预计2027年归母净利润28 63亿元 对应EPS为0 32/0 35/0 36元 [3] - 基于24x 2025E PE(高于可比公司17 2x均值) 目标价上调至7 79元 [3]