行业政策与市场开放 - 中国证监会于1月23日正式确定郑商所的PX期货、瓶片期货、短纤期货以及PTA期权、PX期权、瓶片期权、短纤期权为境内特定品种 将引入境外交易者参与交易[1] - 此举旨在满足聚酯产业链企业因价格波动加剧和产能出海加速而日益迫切的跨境风险管理需求 包括应对跨境价格波动和汇率波动[1] - 推动聚酯板块整体国际化 实现全产业链品种对外开放 有利于进一步完善全球聚酯定价体系[2] 行业地位与规模 - 中国聚酯产业规模稳居世界首位 已形成全球最完整的聚酯产业链体系[1] - 2025年中国聚酯产能为8903.5万吨 约占全球总量的60%至70%[1] - 2025年全球聚酯纤维产量预计达7100万吨 中国市场规模占全球70%以上[1] - 聚酯板块上中下游市场主体丰富 涵盖生产、贸易、加工等各类相关产业企业数百家[1] 现有市场基础与运行成效 - PTA期货作为国内首个化工期货和全球首创品种 自2018年引入境外交易者以来市场运行平稳 功能作用持续发挥[2] - 目前占全国总产能90%以上的PTA生产企业、70%的聚酯企业均已参与PTA期货[2] - 近100%的PTA现货贸易按照“期货价格+升贴水”的方式定价 PTA期货价格已成为全球聚酯贸易的重要定价参考[2] 国际化进展与市场准备 - 已有来自33个国家和地区的近800名境外客户在郑商所完成开户[3] - 郑商所已与12家境外交易所签订合作谅解备忘录 为聚酯板块国际化创造了有利条件[3] - 郑商所将在证监会指导下 扎实做好准备工作 持续开展市场培育和投资者教育[3] 行业影响与战略意义 - 聚酯板块国际化有利于优化市场投资者结构、提升价格发现效率 助力中国聚酯期货价格从“中国价格”向“全球价格”转变[2] - 此举将增强中国聚酯产业在全球产业链中的核心竞争力和国际影响力[2] - 境外PX交易商已开始参考国内期货价格报价 聚酯板块全面国际化将进一步完善跨境定价机制 有效避免国内企业在国际贸易中的恶性竞争[3]

广东期货市场国际化的战略定位与优势 - 广东期货市场的国际化发展扎根于实体产业与金融创新共生的沃土，粤港澳大湾区的制度优势为链接全球市场搭建了天然桥梁[1] - 广东作为经济、制造业和科技创新大省，是中国对接全球贸易与参与国际分工的核心枢纽，其区位、开放政策及金融机构专业服务为国际投资者提供了便利[1] - 国家层面的开放政策、大湾区便利化措施及本地金融机构服务，为国际投资者的资金汇出入和外汇风险管理提供了更多便利[1] 期货经营机构的国际化布局与业绩 - 广发期货作为行业国际化先行者，自2006年起逐步完善全球服务版图，先后在香港、英国和新加坡设立子公司，2025年上半年其香港和英国子公司业绩均创历史新高[2] - 华泰期货利用资本规模、风险管理及技术优势，协同境外子公司打造一体化期货及衍生品交易服务平台，以服务实体经济和提供跨境风险管理方案为首要目标[2] - 广发期货已服务超过100家中资企业，包括众多央企、国企的境外子公司，提供专业化、定制化的跨境风险管理服务[10] 广州期货交易所的产品创新与国际影响力 - 广州期货交易所自成立以来，先后上市了工业硅、碳酸锂、多晶硅期货及期权，构建了新能源金属期货板块雏形[3] - 广期所上市的新能源金属期货价格正成为新能源产业国际贸易定价的重要参考，国内企业开始将其作为与海外客商签订合同的定价基准[3] - 广期所的碳酸锂期货是全球首个采用实物交割模式的碳酸锂期货品种，增强了期现市场联动性，其工业硅、碳酸锂、多晶硅期货及期权已向QFII、RQFII开放交易[5][6] 国际资源汇聚与市场吸引力提升 - 广东正凭借区位与制度创新构建全球资源汇聚的“引力场”，成为国际投资者参与中国资本市场的重要枢纽[4] - 伦敦金属交易所每年在香港举办亚洲金属研讨会，2025年会议云集了嘉能可、摩科瑞等全球顶级机构，并邀请广东有色金属龙头企业参与，成为企业对接国际资源的重要平台[4] - 2024年华泰（香港）期货的外资客户开户数量较2023年增长超3倍，客户权益增长超5倍，其中中东和亚太地区产业客户对华泰品牌高度认可[5] - 随着广期所碳酸锂期货影响力提升，芝商所经常性派代表走访广期所及广东辖区期货公司，希望促进双方市场协作[6] 服务实体企业全球化与风险管理 - 广东期货市场的国际化以服务实体产业全球化需求为锚点，期货机构的服务触角随产业企业的海外版图延伸[7] - 广东实体企业普遍面临订单和利润下降困境，更看重降本增效，多数有色金属企业已设立境外主体并通过境外经纪商参与国际期货套期保值[7] - 企业“走出去”面临的风险管理难度增加，境外市场缺乏涨跌停板机制，易出现极端行情，如2022年LME镍价两天内暴涨250%，2025年COMEX铜价单日飙升17%[8] - 华泰（香港）期货构建了“识别—预警—应对”的全链条服务体系，包括开展境外规则培训、提供保证金安全垫建议等，以帮助企业应对风险[9] - 针对境内外银行假期差异导致的跨境资金调拨风险，华泰（香港）期货会提前通知客户并帮助做好风险测算，确保企业预留足够安全垫[9] - 广发期货香港为客户提供涵盖套期保值、价格发现等多元化解决方案，并搭建了覆盖全球主流商品交易所的24小时“一站式”交易平台[10] - 华泰期货通过“投研+陪伴”模式，为境内产业客户提供从外盘知识培训到实物交割协助的全流程服务，2024年其中资产业客户开户数量同比增长约27.3%[11] 政策支持与基础设施发展 - 中央金融工作会议提出“扩大金融高水平开放，服务好‘走出去’和‘一带一路’建设”，相关意见聚焦增强大宗商品价格影响力和市场竞争力[12] - “南沙金融30条”为广东期货市场国际化注入动力，其中“期货”被提及10次，明确提出支持广期所与港交所合作推出跨境品种，并探索以人民币计价、有国际流动性的定价模式[12] - 2025年9月30日南沙期货产业园正式开园，作为全国首个期货金融业全要素产业园，旨在打造资源集聚、生态协同的期货产业生态，为跨境期货业务提供场景支撑[13] - 广东期货机构未来将立足期货衍生品核心功能，强化资本实力与风控水平，并利用境外子公司布局发挥“走出去”与“引进来”的双向桥梁作用[14]

文章核心观点 - 广东省正致力于从全球产业链的“参与者”向“主导者”跃升，建设更具国际竞争力的现代化产业体系是其关键[1] - 广东制造业在2024年面临市场周期与产业变革的双重考验，但企业正积极利用期货等金融工具管理风险，实现从被动承压到主动防控的转变[2][3] - 期货市场通过国际化、平台化、产品化、差异化的发展，深度融入广东产业体系，成为服务实体经济、稳定企业经营的关键金融力量[3][4] - 展望未来，期货市场将继续为广东的产业升级、科技创新和对外开放注入金融动力[5] 广东制造业发展现状与挑战 - 2024年，广东省先进制造业、高技术制造业增加值占规模以上工业比重分别达到56.7%和31.6%，显示产业升级成效显著[1] - 2024年广东GDP实际增速为3.5%，名义增速为2.7%，制造业面临增长压力[2] - 广州市汽车工业曾年产销量超300万台，但行业进入深度调整期，广汽集团、东风日产等骨干企业面临市场竞争冲击[2] - 佛山市受铜、铝、铅、锌等核心原材料价格上涨近10%的影响，家电、装备制造、金属制品等支柱产业成本激增、利润空间被压缩[2] 期货市场服务实体经济的实践与成效 - 2025年以来，广东证监局辖区内华泰期货、广发期货、广州期货等9家期货公司共为6596家企业提供套期保值业务[2] - 服务企业中包括民营企业5325家、上市公司263家，累计成交量达3663.5万手，成交金额1.9万亿元[2] - 期货工具有效对冲了相关原材料价格大幅波动的风险，为广东经济发展注入新动能[2] - 期货市场成为实体企业稳定经营的“压舱石”，为制造业抵御周期波动带来新思路[3] 广东期货市场的发展机遇与创新 - 广州期货交易所成立和南沙期货产业崛起，为粤港澳大湾区打造完整期货产业链和风险管理中心提供平台[4] - 工业硅、碳酸锂期货价格逐渐成为国际贸易基准，“南沙金融30条”提出构建便利内外联动的期现货交易规则，推动市场国际化[4] - 期货机构创新服务方式，提供特色化、差异化服务，例如广发期货服务广东农垦集团[4] - 行业积极推进数字化转型，例如华泰期货的“天玑智能套保系统”和中州期货的“龙泉系统”，提升了服务精准度与效率[4] 行业未来展望与系列报道启动 - 期货市场将在广东现代化产业体系建设中，于产业升级、科技创新、对外开放等领域持续注入金融动力[5] - 广东证券期货业协会联合期货日报推出系列报道，旨在探寻期货行业“四化”（国际化、平台化、产品化、差异化）转型之路，打造期货与实体产业深度融合的“广东样本”[4]

市场开放与基础设施互联互通新进展 - 境外投资者首次通过QFI渠道以国债作为商品期货保证金完成交易 这是债市与期市基础设施互联互通的最新实践 [1][2] - 汇丰中国作为QFI托管行 提供全流程服务 协助境外投资者将银行间债券市场持有的国债作为保证金用于境内商品期货交易 [2] - 该机制允许国债作为“担保物” 无需卖出债券换取现金 显著提升存量债券资产的利用效率和投资组合灵活性 [2] 期货市场国际化进程与现状 - 自2020年QFI获准参与商品期货期权交易以来 各商品期货交易所已向QFI陆续开放91个商品期货期权品种合约 [3] - 期货市场已形成特定品种直接开放、结算价授权、交易所境外注册、跨境商品ETF等多元化“组合拳”开放路径 [3] - 特定品种覆盖能源、金属、农产品等关键领域 吸引了来自全球33个国家和地区的近800名境外客户参与 [3] - 中国商品期货成交量占全球总量超六成 连续多年位居世界前列 上海原油期货市场规模稳居全球前三 [3] 境外投资者参与度与市场活跃度 - 截至2024年9月30日 上海期货交易所QFI客户数同比增长49.2% 上海国际能源交易中心境外客户数同比增长10.8% [4] - 2024年一季度末至今 有色金属QFI期货的日均成交、持仓同比分别增长11%、78% [4] - 地缘局势等因素导致跨市场价差波动加大 促使更多境外投资者通过QFI参与跨市场风险对冲 [4] 开放的意义与影响 - 期货市场开放提升了中国在大宗商品定价中的话语权 形成反映亚太市场供需的“中国价格” 正在重塑全球大宗商品贸易格局 [5] - 开放的期货市场为全球产业链供应链提供重要支撑 帮助境内外企业有效管理风险 优化全球资源配置 [5] - 期货市场国际化是金融对外开放的重要组成部分 意味着资本高效流动和资本市场生态更加开放包容 [5] 未来开放规划与方向 - 监管将加快落实2025年资本市场对外开放一揽子重点举措 包括将QFI可交易期货期权品种总数拓展到100个 [6] - 未来将研究推出人民币外汇期货 并推动液化天然气期货期权等产品上市 以增强外资参与便利度 [6] - 未来应以制度型开放为核心 在监管现代化、法治完善化等方面持续发力 并利用区块链等技术提升监管科技水平 [6] - 建议在自贸试验区试点“监管沙盒”以平衡开放效率与风险防控 并持续优化交易结算系统以提升跨境服务能力 [6]

全球期货交易所排名与格局 - 复旦大学发布全球首个期货交易所综合排名，构建功能、治理、宏观“三位一体”评价体系，评估2016至2025年全球16家代表性交易所表现 [2] - 芝加哥商业交易所集团、洲际交易所、香港交易所集团位居前三，上海期货交易所跻身全球第二梯队前列，与港交所共同构成亚太地区“第一方阵” [2] - 全球期货定价格局正从“欧美中心”向“欧美+亚洲双中心”转型，反映全球产业版图迁移和新兴市场金融实力跃升 [2] 全球大宗商品衍生品市场趋势 - 近5年全球场内商品期货和期权成交量增长超过六成，年均复合增长率超10% [3] - 中国境内商品期货和期权成交量翻1倍，年均增长约14%，成为全球市场增长重要力量 [3] - 绿色与科技品种加速涌现，如上期所推出原油期货、集运指数期货、铸造铝合金期货等创新品种 [3] - 广州期货交易所设立后上市工业硅、多晶硅、碳酸锂等期货期权，促进绿色发展 [3] 中国期货市场核心竞争力 - 产业基础托起市场规模，上期所螺纹钢期货成交量稳居全球金属商品衍生品首位，热轧卷板期货位列全球前三 [6] - 风控系统经受极端考验，在2022至2024年多次极端行情中保持市场连续性与稳定性，未出现大规模交易取消 [4][6] - 国际化步伐加快，构建与开放环境相适应的中国特色期货监管制度，推动制度型开放 [6] 中国期货市场差距与突破方向 - 产品广度与深度有待拓展，国际化与服务能级需提升，跨境结算和一站式服务能力与新加坡交易所等存在差距 [7] - 需推出更多国际化新品种如液化天然气、石脑油、电力合约，并提升交易效率工具如套利指令、组合保证金 [7] - 应深化钢铁期货对外开放，通过结算价授权、跨境交割提升“上海价格”全球定价话语权 [8] - 未来需从产品创新、规则国际兼容性、价格影响力、风险防控四方面发力，加快建设世界一流交易所 [8][9] 中国期货市场全球地位与影响 - 中国是全球最大货物贸易国和工业国，商品期货成交量连续多年位居全球首位 [1] - 上期所跻身全球第二梯队前列，显示中国期货市场在全球定价体系中地位上升 [1] - 中国期货市场正从区域影响力向全球影响力跨越，从价格接受者向价格提供者转变 [9]

全球衍生品市场发展趋势 - 全天候交易成为行业发展重要方向，公司为多数产品提供每周5天、每天23小时交易服务，并计划于2026年年初推出加密货币期货和期权的每周7天、每天24小时交易[1] - 行业保证金标准SPAN系统正升级至SPAN 2，新框架整合新建模模型、自我调整报告和保证金复制等功能，部分资产类别的期货及期权已完成过渡[1] - 零日到期期权兴起，其提供精确对冲机会但具有高波动性[3] 技术架构与基础设施升级 - 公司推进一项为期多年的全面计划，将其核心交易与清算服务、关键市场数据和Globex平台重要模块迁移至谷歌云，旨在利用云端基础设施提升市场表现和灾备保障[2] - 公司已于2024年12月向SEC提交申请，拟设立独立清算所直接提供证券清算服务，以提升清算能力和运营韧性[2] 美国监管新规与合规进程 - 美国证券交易委员会新规要求美国国债及回购市场交易实行集中清算，美国国债交易需在2026年12月31日前合规，回购交易需在2027年6月30日前合规[2] 中国期货市场国际化与合作 - 公司获得中国监管部门市场数据许可，并与易盛国际、信华信、上海澎博财经、文华财经等重要科技伙伴合作，中国投资者使用公司市场数据的需求不断增长[2] - 建议中国期货市场在国际化进程中注重开发与新型云服务无缝对接的交易技术，加强与国际市场互联互通[3]

合格境外投资者制度优化方案核心观点 - 中国证监会印发《合格境外投资者制度优化工作方案》，允许合格境外投资者参与更多商品期货期权品种交易 [1] - 方案落地对期货市场发展意义重大，有望持续扩容可交易品种，丰富交易策略，提升流动性，使期货价格更具国际参考意义 [1] - 制度优化有利于满足全球交易者把握中国发展机遇的需求，打造更便捷、透明、高效的投资环境 [2] 期货市场国际化进程与品种开放 - 截至去年底，已有24个境内特定品种向境外交易者开放，合格境外投资者可参与的境内期货和期权品种达46个 [2] - 进入2025年，可交易品种数量显著增加，合格境外投资者可参与的境内期货和期权品种总数已达107个，覆盖能源、化工、农产品等多个关键领域 [2] - 今年10月9日，合格境外投资者获准参与以套期保值为目的的场内ETF期权交易，可参与品种共有9个，近日又有3个化工品月均价品种纳入可交易范围 [2] 境外客户参与度与市场增长 - 去年全年境外有效客户数同比增长17%，境外客户持仓量在2024年末实现28%的同比增幅 [2] - 今年前三季度，期货市场累计新增客户65万个，其中境外客户同比增长达11%，交易者分布于40个国家和地区 [3] - 境外投资者参与程度不断提高，持仓占比持续增长，外资持续参与有利于吸引更多长期资金入场，提升中国期货市场国际地位 [3] 市场功能发挥与未来发展建议 - ETF期权等风险管理工具的逐步开放，与合格境外投资者制度优化形成协同效应，为外资提供更完善的投资配套服务 [3] - 外资参与推动市场优化交易、结算、交割、风控等制度安排，促进市场健康发展 [3] - 建议持续放开更多商品期货期权品种，特别是新能源、绿色低碳等新兴领域，深化境内外交易所合作，优化结算、税收、汇兑等配套制度 [4] 投资便利化与市场吸引力提升 - 通过优化合格境外投资者准入流程，将有效缩短外资机构入市时间，进一步提升中国资本市场对全球投资者的吸引力 [5] - 期货和期权品种有望进一步扩容，更多实体产业和金融机构希望借助衍生品市场管理风险、优化配置 [5] - 希望期货市场不断优化境外客户参与准入流程，为境外客户提供更多便利 [5]

会议概况 - 翱兰农业主办的"DCE产业行——产融基地培训活动"之油脂油料期货市场交流会在上海成功举办 [1] - 活动吸引了境内外百位企业代表参与，涵盖油脂油料产业链上下游的生产、贸易、加工及风险管理等多个领域 [1] - 现场交流气氛热烈，参会者与讲师互动频繁，体现了产业界对期货及衍生品知识交流和风险管理实务的高度关注 [1] 中国期货市场发展 - 中国期货和衍生品市场近年来快速发展，品种丰富、规模扩大、监管完善，服务实体经济能力显著增强 [3] - 《期货和衍生品法》的实施为市场提供法治保障 [3] - 期货产融基地成为连接金融工具与产业需求的重要桥梁，帮助企业提升风险管理能力，实现稳健经营 [3] - 期货交易所通过与产业龙头企业共建产融基地，打通期货工具与产业需求的最后一公里，解决实体企业用不好、不会用、不敢用期货工具的痛点 [4] 油脂油料市场分析与展望 - 全球大豆市场虽处熊市，但已出现筑底迹象，当前低价抑制了美国种植面积，但南美供应增长使全球总供应收缩有限 [9] - 市场走向主要取决于拉尼娜气候对南美产量的威胁以及中国对美豆的采购决策两大变量 [9] - 美国农业部后续调整美豆年度出口预估的幅度与时间点主要取决于中国采购新季美国大豆的实际数量和时间 [13] - 中国国内豆粕需求预计明年上半年之前保持稳定，核心影响因素包括饲料配方中豆粕添加比例短期内不会下降以及生猪和蛋鸡去过剩产能需要时间 [13] 风险管理与工具应用 - 翱兰农业通过参与大商所期货交易，有效管理市场风险，助力提升市场流动性与价格透明度 [1] - 场内期权和期货在市场急剧波动时共同联动，发挥着重要的风险管理和价格发现功能，例如在2025年3月中国对加拿大相关农产品加征关税事件中，菜粕期货全线涨停后因大豆供应改善预期而回落 [11] - 产业龙头企业和大型商贸企业开展基差贸易、含权贸易、场外期权等期现业务和衍生品交易业务，起到了稳定产业链供应链的积极作用 [4] 宏观与政策环境 - 全球贸易秩序正经历深刻重构，市场需警惕情绪回暖与关税实际上升的分化风险 [7] - 中国经济处于结构转型期，政策重心转向反内卷与全国统一大市场建设 [7] - 商品市场定价逻辑已从传统供需转向受政治与社会结构驱动，中长期应关注政策在电力、算力等领域的超前布局，把握新质生产力发展机遇 [7] - 中美谈判的进程会极大影响全球贸易流以及产地和国内的大豆库存，当前市场充满政策不确定性 [14]

外资独资控股期货公司获批进展 - 中国证监会核准乾坤期货实际控制人变更为高盛集团有限公司 由高盛中国全资持有 出资额为3.17亿元 [1] - 变更后境内共有4家外资全资控股期货公司 分别为乾坤期货 摩根大通期货 摩根士丹利期货和瑞银期货 [1] - 2020年1月1日期货公司外资股比限制政策取消 当年6月18日摩根大通期货成为首家获批外资全资控股期货公司 [1] - 2023年摩根士丹利期货成为第二家外资独资控股期货公司 2025年1月其正式开展中国境内商品期货经纪业务 [1] - 2025年4月瑞银集团实现对瑞银证券全资控股 瑞银期货随之成为外资独资控股期货公司 [1] 外资期货公司业务范围扩大 - 中国证监会核准摩根士丹利期货金融期货经纪业务资格 其经营范围变更为商品期货经纪和金融期货经纪 [2] - 业务资格核准意味着外资独资期货公司的业务范围进一步扩大 [2] 对期货市场国际化的积极影响 - 外资机构具有广泛国际客户基础与跨境服务经验 能吸引更多海外机构投资者参与中国期货市场 [2] - 外资机构熟悉国际规则 有助于推动中国期货市场制度与国际接轨 提高市场透明度和规范性 [2] - 外资机构进入将引入更多元化交易主体和投资策略 提高市场交易活跃度和流动性 [3] - 外资机构全球大宗商品业务布局 有助于中国期货品种在国际市场形成更具代表性价格基准 [3] - 有助于提高以人民币计价期货品种在国际市场接受度 增强人民币在全球大宗商品定价中影响力 [3] - 吸引外资可聚集高端技术和人才 提升中国期货市场综合竞争力 符合建设金融强国战略目标 [3] - 外资持续进入是中国期货市场化高质量发展和国际化发展的重要举措 [3] - 可使中国期货市场参与结构更加多元化 增强人民币计价资产的国际定价权威性 [3] 对行业竞争与监管的影响 - 外资深度参与对监管层在跨境监管 合规要求 风险控制等方面提出更高要求 [4] - 这将促进中国期货和衍生品法律体系进一步完善 [4] - 外资进入是中国期货市场对外开放重要标志 是推动市场结构优化和制度完善的关键力量 [4] - 未来更多外资机构布局中国期货市场 将使行业竞争更加激烈 孕育转型升级和高质量发展机遇 [4]

外资独资控股期货公司获批进展 - 中国证监会核准乾坤期货实际控制人变更为高盛集团有限公司 由高盛（中国）证券有限责任公司全资持有 出资额为3.17亿元 [1] - 变更后 境内共有4家外资全资控股期货公司 分别为乾坤期货 摩根大通期货 摩根士丹利期货和瑞银期货 [1] - 期货公司外资股比限制政策于2020年1月1日取消 首家外资全资控股期货公司摩根大通期货于2020年6月18日获批 [1] 外资期货公司业务范围扩大 - 摩根士丹利期货获核准金融期货经纪业务资格 经营范围变更为商品期货经纪和金融期货经纪 [2] - 外资独资期货公司的业务范围因此进一步扩大 [2] 对期货市场国际化的积极影响 - 外资机构具有广泛的国际客户基础与跨境服务经验 能吸引更多海外机构投资者参与中国期货市场 提升国际参与度和影响力 [2] - 外资机构熟悉国际规则 有助于推动中国期货市场制度与国际接轨 提高市场透明度和规范性 [2] - 引入更多元化的交易主体和投资策略 有助于提高市场交易活跃度和流动性 提升价格发现功能效率 [3] - 外资机构在全球大宗商品业务的布局 有助于中国期货品种在国际市场形成更具代表性的价格基准 [3] 对人民币国际化的促进作用 - 外资机构的参与有助于提高以人民币计价的期货品种在国际市场的接受度 [3] - 能增强人民币在全球大宗商品定价中的影响力 [3] - 使以人民币计价的资产越来越具有国际定价的权威性 并成为全球经济中的重要定价标准 [3] 对行业综合竞争力的提升 - 吸引外资有助于聚集高端技术和人才 提升中国期货市场的综合竞争力 [3] - 符合建设金融强国的战略目标 [3] - 外资主体的进入是推动中国期货市场结构优化 制度完善和国际影响力提升的关键力量 [4] 对监管与法律体系的促进 - 外资机构的深度参与将促进中国期货和衍生品法律体系的进一步完善 [4] - 行业竞争将更加激烈 但也孕育着转型升级和高质量发展的巨大机遇 [4]