来源：少数派投资 "投资的任务其实是简单的，就是把资本配置到未来能受益的地方。但这事儿做起来一点都不容易，关 键在于我们无法预测未来。" "唯一能确定的是：关于（美国经济）周期以及其平均时长的历史参考，已经失效了。" "我认为，经济和市场的起伏，本质上来自人类心理的波动。央行不可能永久消除这种波动，它们只能 推迟。" "我们之所以集中投资，是因为对某些事情有把握；但我们也必须分散投资，因为还有太多事情是我们 无法预知的。" 橡树资本联合创始人霍华德・马克斯近期在巴西参与了一场现场对话，由Market Makers播客8月19日发 布出来。 网上没有这次现场的进一步信息，但我们推测时间大约在7月底8月初。因为马克斯没有谈到自己13日发 布的最新备忘录，按他的习惯，这些热辣滚烫的新鲜内容在对话中少不了。而且他在最新备忘录一开始 写道："7月28日，我搭乘一架没有Wi-Fi的飞机飞往南美洲……" 特朗普"解放日"之后，你在接受彭博采访时说，那是你职业生涯中经历过的最大一次环境变化。现在已 经差不多四个月过去了，你怎么看当前的市场环境？比当时更好，还是更糟？ 值得一提的是，在8月20日彭博发布的采访中，他还是给了一个 ...

最新统计数据显示，在货币衍生品市场中美元汇率所长期享有的溢价几乎消失，这一出乎华尔街分析师们长期预期 的指标暗示外国投资者们对于美国国债的需求正在不断减弱，凸显出财政预算与关税疑云下的市场"抛美债"叙事逻 辑愈发强化。 特朗普重返白宫之后，他本人所主导的面向全球的激进关税政策以及将大幅提升预算赤字的"大而美"法案导致所谓 的"美国例外论"走向崩塌，加之特朗普的发言屡次威胁美联储货币政策独立性，以及日本长期限国债收益率大幅上 升带来的债市溢出效应，最终引发美债与美元市场持续动荡，因此促使海外投资者们需求持续减弱，以及海外市场 的投资者们纷纷要求更高的美国长期限国债收益率补偿——这也是为什么所谓的"期限溢价"指标在近期持续升温。 外汇衍生品市场中的美元溢价正在消失 据Bloomberg Intelligence的货币衍生品市场统计数据，美元对于五种全球主要货币的加权平均三个月基差——反映 投资者们在美元、欧元等不同的全球主要货币间借贷所接受的溢价或折价——目前大幅下滑至仅仅略低于3个基 点。毋庸置疑，该指标正朝着自2020年8月以来首次转为负值的美元消极方向发展。 野村证券东京市场的高级利率策略师Naokazu ...

研究理念与团队介绍 - 研究团队坚持研究为本、求真务实、勤勉服务、敬畏市场的理念 强调研究需在持续迭代中逼近真相 是一项久久为功的工作 [3][22] - 2025年团队推进研究框架体系重构与研究成果系统展示 秉持研之有理、落地有声的理念 [3] - 团队首席经济学家赵伟为经济学博士 担任中国证券业协会首席经济学家委员会委员 2023年7月应邀参加李强总理经济形势座谈会 [8][9] - 团队宏观首席分析师为复旦大学经济学博士 曾在《金融研究》等权威期刊发表论文十余篇 著有《流动性经济学》等专著 [11] - 团队宏观资深高级分析师为FRM持证人 担任中国财富管理50人论坛特邀研究员及中国人民银行调研机制专家 [14][15] 中国经济转型与结构变化 - 经济三驾马车正从制造业向服务业切换 包括服务消费、服务业投资与服务出口 [24] - 国际经验显示人均GDP在1-3万美元、城镇化率达70%、老龄化提速阶段服务业供需会加快扩张 [24] - 2025年上半年新三驾马车已明显提速 显示经济转型之机脚步已近 [24] - 新发展阶段政策着力点转向以人为本 促消费政策更强调居民收入增长与社会保障完善 [25] - 政策持续向制造业倾斜 为应对关税冲击提供保障 新动能正对冲老动能回落压力 [25] - 反内卷成为转型新阶段的供给侧结构性改革 站位更高、涉及面更广、协同性更强 [26] - 反内卷覆盖地方政府招商引资、企业及居民 更突出政策与市场机制配合及区域治理 [26] 全球宏观经济与政策影响 - 2025年上半年全球宏观经济最大预期差是美国例外论被证伪 [29] - 下半年关税谈判反复、滞胀预期验证和《美丽大法案》落地相互交织 [29] - 关税对物价和增长的影响一般在2-3个季度达峰 焦点转向经济数据验证 [30] - 若美国失业率升至4.6%可能再次引发衰退恐慌 [30] - 积极财政背景下的通胀压力是股债汇三杀的土壤 上半年美国多次出现股债汇三杀 [31] - 美元贬值预期下套息交易反转趋势不可低估 [31] - 地缘政治已成为全球宏观经济和资产定价重要因子 2025年初市场重新拥抱东升西降叙事 [32] - 美元贬值性质（周期性或结构性）及俄乌、中东局势演绎成为关注焦点 [32]

特朗普政府历史叙事审查行动 - 美国政府计划在2026年独立250周年前对史密森学会下属博物馆及展览进行全面审查 以确保内容与特朗普对美国历史的解读一致 白宫称此为纠正左翼"历史修正主义"的行动[1][2] - 特朗普要求博物馆以"公平"方式谈论国家历史 而非"觉醒"或种族主义方式 并强调需颂扬"美国例外论" 删除"分裂性或党派化叙事"[2] - 审查行动基于2025年3月签署的"恢复美国历史真相和理智"行政命令 该命令计划削减对"贬低共同美国价值观"项目的财政支持[3] 具体实施措施与项目 - 内政部需确保公共纪念碑等不包含"贬低美国人"的内容 并呼吁游客举报违规情况 国家公园管理局对礼品店书籍和海报进行为期一个月审查[5] - 重点建造"美国英雄国家花园"项目 安设250尊不同领域"美国英雄"雕塑 并修复邦联将军雕像及恢复以邦联将军命名的7个军事基地名称[6] - 解散约翰·肯尼迪表演艺术中心理事会 停办变装演员活动 并修改国家公园网站内容 删除变性人相关表述及调整历史事件描述[7] 政治与文化战争背景 - 行动被学者视为更广泛文化战争的一部分 针对2019年《纽约时报》的《1619计划》(批判奴隶制历史) 特朗普发布《1776报告》推动"爱国主义教育"[10][11] - 民调显示多数美国人接受复杂历史 但政府被指将历史用作政治楔子 区分"真正美国人"与反对者[9][10] - 保守派媒体支持行动 而左翼学者指责为"洗白历史" 并引发历史学家制作反制内容如《美国民主之旅》视频系列[8][14] 社会与学术界的反应 - 白宫任命无历史专业背景人员(如律师哈利根)进行审查 遭质疑缺乏客观标准[13] - 部分学者支持抵制"过度关注国家缺陷"的倾向 认为应平衡历史叙述[12] - 多数游客反对举报国家公园"贬低性内容"的命令 拒绝移除黑暗历史物品[14]

资产配置观点 - 超配股票（尤其美国，一定程度上包括欧洲）、低配英国股票 [3] - 对政府债券持中性态度，超配新兴市场债券、低配日本国债 [3] - 低配欧洲和美国的投资级信贷 [3] - 对大宗商品持中性态度 [3] - 做空美元，做多欧元及部分新兴市场货币 [3] 股票市场 - "美国例外论"回归，科技板块表现引领美国市场，成为关键支撑 [3] - 美国正经历资本支出的大幅繁荣，资本支出对GDP的贡献已超过消费 [3] - 美国资本支出周期尚未结束，财报季显示今年剩余时间及明年的资本支出指引均十分强劲 [4] - 美国股市估值虽不便宜，但仍有资金流入空间 [4] - 欧洲是分散投资的优质选择，商业周期已出现转向 [4] - 花旗驻伦敦策略师上调中国股票评级，因中国是全球少数拥有规模化AI资产的市场 [4] 信贷市场 - 低配欧洲和美国的投资级信贷，因信贷利差已相当狭窄 [4] - 这种配置策略可在美国经济数据不及预期时起到风险保护作用 [4] 政府债券 - 对政府债券持中性态度，市场受两种力量拉扯：美联储有望在9月启动降息与美国国债期限溢价仍需上升 [5] - 倾向于对美国国债采取"陡峭化交易"策略 [5] - 超配新兴市场债券，看好墨西哥、巴西和南非等市场 [5] - 低配日本国债，因日本央行是当前全球唯一仍在加息的央行 [5] 外汇市场 - 美元正面临结构性与周期性的双重看跌压力 [5] - 美元不再具备对冲功能，外国持有者需提高对冲比率，形成美元看跌的对冲资金流 [6] - 美联储首次降息（预计9月）通常会引发美元走弱 [6] - 新兴市场的高息货币（如巴西、墨西哥、哥伦比亚、土耳其等）值得关注 [6] 大宗商品 - 对所有大宗商品持中性态度，但仍坚持"逢低买入"策略 [6] - 黄金的结构性看涨逻辑依然成立，因各国央行正将储备资产从美元分散配置 [6] - 短期来看，黄金未必跑赢市场 [6] - 做多白银，因当前市场环境符合白银表现良好的条件 [6] 总结观点 - 对全球股票市场的持续机会持积极态度，尤其看好美国市场因其AI领域的高敞口 [7] - 对美国债券更趋谨慎，因期限溢价需上升，同时更青睐新兴市场债券 [7] - 仍维持看跌美元的观点 [7]

资产配置观点 - 超配股票尤其美国及一定程度欧洲 低配英国股票 [3] - 对政府债券持中性态度 超配新兴市场债券 低配日本国债 [3] - 低配欧洲和美国投资级信贷 [3] - 对大宗商品持中性态度 [3] - 做空美元 做多欧元及部分新兴市场货币 [3] 股票市场 - 美国例外论回归 核心驱动力为人工智能交易回归 科技板块引领市场 [3] - 美国经历资本支出大幅繁荣 今年迄今资本支出对GDP贡献超过消费 [3] - 当前资本支出周期尚未结束 财报显示今年剩余时间及明年资本支出指引强劲 [3] - 股市估值不便宜但仍有上涨空间 并非所有投资者已做多美国股票 [3] - 欧洲是分散投资优质选择 因商业周期转向且欧洲投资者是美国股票最大持有者 [4] - 花旗策略师上调中国股票评级 因中国是全球少数拥有规模化AI资产的市场 [4] 债券市场 - 政府债券受两种力量拉扯：美联储9月可能降息与国债期限溢价需上升 [4] - 基于财政赤字供应前景 美国国债期限溢价应比当前高约50个基点 [5] - 倾向于对美国国债采取陡峭化交易策略 [5] - 超配新兴市场债券 因美元走弱且国债曲线前端稳定时久期表现较好 看好墨西哥巴西南非 [5] - 低配日本国债 因日本央行加息导致债券表现不佳 [5] 信贷市场 - 低配欧美投资级信贷 因信贷利差已相当狭窄 [4] - 该配置策略可在美国经济数据不及预期时起到风险保护作用 [4] 外汇市场 - 美元面临结构性与周期性双重看跌压力 [6] - 结构性角度：美元失去风险对冲功能 美股下跌时美元可能走弱 导致外国持有者提高对冲比率形成看跌资金流 [6] - 周期性角度：美联储首次降息（预计9月）通常会引发美元走弱 [6] - 美元年底前大概率持续走弱 不仅针对欧元 新兴市场高息货币如巴西墨西哥哥伦比亚土耳其值得关注 [6] 大宗商品 - 对所有大宗商品持中性态度但坚持逢低买入策略 [7] - 黄金结构性看涨逻辑成立 因各国央行将储备资产从美元分散配置 [7] - 短期黄金未必跑赢市场 因保险属性不被青睐 [7] - 做多白银 因美国期限溢价上升、股市上涨且国债曲线前端走低时白银表现良好 [7] 总体观点 - 对全球股票市场持续机会持积极态度 尤其看好美国市场因AI领域高敞口 [7] - 对美国债券更趋谨慎 因期限溢价需上升 同时更青睐新兴市场债券 [7] - 维持看跌美元观点 [7]

QDII基金限购加码 - 多家合格境内机构投资者6月底获批新QDII额度后，近期限购再度加码，多只基金降低大额申购限额至500-1000元区间 [1][2][3] - 华宝海外科技股票(QDII-LOF)8月14日起将A/C类份额单日申购上限从2000元降至1000元（直销渠道保持1万元），该基金7月初限额为1万元，8月7日刚调整为2000元 [3][4] - 华宝基金旗下多只QDII产品同步调整限额：纳斯达克精选股票、标普美国消费股票、标普油气股票等基金限额降至500-1000元，7月初这些产品限额为1-2万元 [5] - 其他公司跟进调整：宝盈纳斯达克100指数限额从2万降至2000元，中欧港股通央企红利指数从恢复申购状态调整为100万限额，博时纳斯达克100ETF直接暂停申购 [5] QDII基金业绩表现 - 全市场600多只QDII产品大部分年内净值增长率为正，汇添富香港优势精选(QDII)以135%收益率位居榜首，该基金已于7月28日暂停申购 [6] - 多只医药主题QDII表现突出：易方达全球医药行业、华泰柏瑞恒生创新药ETF、广发香港创新药ETF、工银新经济等产品年内收益率均超85% [7] 全球市场展望 - 中银基金认为下半年风险偏好可能回升：上半年风险集中释放后贸易冲突谈判取得进展，地缘政治风险逐步释放，减税法案若通过将提振市场 [8] - 东方红资产指出全球资本配置趋势变化：过去两年资金集中流入美股的局面可能扭转，因美国政治经济不确定性及高估值，资金或转向增持"非美"优质资产 [8]

去美元化进展与机构配置调整 - 全球机构因美国政策不确定性和财政可持续性顾虑加速分散美元敞口 黄金 欧洲股市 港股成为主要受益对象 [1] - 瑞士资管巨头百达(Pictet)指出客户当前核心考量在于对冲美元敞口比例及新增欧元 瑞郎资金是否继续100%投向美国 [1] - 美股在MSCI全球指数占比达72% 若资金转向欧洲中小公司(受益于德国国防开支增加)或产生更大投资机会 [1] 美元资产集中度与体系挑战 - 外国投资者持有32%(19万亿美元)美股和35%(13万亿美元)美债 标普500在MSCI国际指数权重从2010年50%升至当前72% [4] - 美国财政问题加剧导致"无风险利率"概念受质疑 "布雷顿森林体系2.0"稳定性面临挑战 [4] - 亚洲结构性崛起及美国政策对"金主"的惩罚性可能削弱美元资产主导地位 [4] 美股盈利特征与市场结构 - 标普500指数市值三分之一为科技公司 其50%收入来自海外 美元疲软实际利好跨国科技公司利润增长 [7] - 美股当前集中度处于极高水平 创历史新高公司数量仅处历史第20百分位 反弹由少数头部公司驱动 [7] - 百达下调美国经济增长率至1.8%(原2.1%) 上调欧元区增速至1.5% "美国例外论"可能逐渐削弱 [7] 欧洲资产配置加速 - 2025年德国DAX指数大涨近20% 欧洲斯托克50指数涨幅12.73% 美元计价涨幅逼近三成 [9] - 欧洲国防与航空航天 工业机械 金融 可再生能源 基础材料板块受益于财政支出 政策支持及宏观环境变化 [9] - 德国短期国债融资比例仅5%(美国22%) 财政空间充足 欧洲固定收益资产对冲后收益率优于美国 [10] 新兴市场与中国机遇 - 新兴市场实际GDP增速较发达经济体高约2% 为15年来最高水平之一 港股IPO海外基石投资者占比提升 [11][12] - 中国"反内卷"战略淘汰弱势企业 解决产能过剩问题 但外资对利润率改善仍持观望态度 [12] - 中国在人工智能 半导体 电动车领域创新升级 行业竞争加剧可能挑战美国公司盈利能力 [1][12]

核心观点 - 大类资产配置维持"股涨债跌"判断，A股中长期上涨趋势未破，技术面呈多头形态，政策转向居民端发力支撑经济复苏潜力[17][20] - 美股中长期牛市逻辑强化，美国例外论定价回归，预计将跑赢非美市场[24][25] - 外汇市场战略性看多美元，人民币短期升值但美元基本面强劲[29] - 商品市场以7月10日低点为支撑位，建议逢低做多国内定价品种[31] 大类资产跟踪 债券市场 - 利率债窄幅震荡，货币政策宽松下基本面与流动性形成支撑，但股市风险偏好上升压制债市表现，预计高位震荡[17] A股市场 - 当日成交1.73万亿元（环比缩量），2360只个股上涨，轨交设备板块领涨4.61%，建材/建筑装饰/钢铁行业涨幅超1.3%[20][21] - 技术面显示上证3420点存在强支撑，政策面出现三大积极信号：财政转向居民端（如生育补贴）、政治局会议对海外风险定调乐观、中美贸易谈判预期向好[20] - 多头格局建议持股为主，3480点附近可逢低加仓[7] 美股市场 - 三大指数分化：道指跌0.51%，纳指涨0.35%，标普500跌0.08%，30年期美债拍卖遇冷推高收益率[24] - 特朗普提名鸽派美联储理事提振情绪，美国居民资产负债表健康支撑关税承受力，非美经济体出口收入承压[24] - 市场定价9月联储降息概率达88.1%，投机情绪回归下有望挑战新高[25][26] 外汇市场 - 在岸人民币报7.1823（升值51基点），但美元因货币政策空间充足更具配置价值，建议转向做多美元策略[29] 商品市场 - 文华商品指数微跌0.2%，7月10日低点确立技术支撑，反内卷政策延续支撑国内定价商品[31][33] 重要政策及要闻 国内政策 - 乘用车市场7月零售182.6万辆（同比+6.3%），新能源车零售98.7万辆（同比+12%）渗透率升至54%[35][36] - 上海推出女职工产假社保补贴政策，用人单位可获50%社保费用减免[38] - 最高法发布25条意见落实民营经济促进法，强调平等保护产权[38] 国际动态 - 以色列安全内阁批准加沙占领计划，日本央行暗示年底可能退出观望模式[38][39] - 特朗普行政令允许401K账户投资加密货币等另类资产，提名斯蒂芬·米兰任美联储理事[41]

欧洲公司二季度财报表现明显落后于美国同行，令此前押注欧洲股市复苏的投资者大失所望。 二季度财报显示，欧洲股市再度陷入增长停滞，而美股则在科技巨头和华尔街银行强劲业绩推动下实现 9%的盈利增长。 美银数据显示，目前已有超过一半的欧洲斯托克600成分股公布业绩，该指数可能录得零增长，与去年 同期持平。相比之下，标普500指数成分股平均盈利增长率达到9%，主要受益于硅谷科技巨头和华尔街 银行的强劲表现。 强势欧元和特朗普关税政策成为欧洲出口企业的双重拖累。欧元兑美元今年上涨约12%，严重冲击了以 美元计价收入的欧洲出口商。 投资者对"美国例外论"消退的预期落空。富兰克林邓普顿高级副总裁Grant Bowers表示： "今年早些时候，市场普遍认为美国将失去其例外地位，世界其他地区将迎头赶上。但现实 是，你必须用盈利、利润和经济增长来证明这一点。" 欧美股市业绩分化加剧 欧洲企业二季度财报季表现平淡，仅有约一半公司超出分析师预期。据美银数据，欧洲公司正面临零盈 利增长的窘境，与年初投资者对该地区股市复苏的乐观预期形成鲜明对比。 美国股市则呈现截然不同的景象。标普500指数成分股有望实现9%的同比盈利增长，创下二十五年来 ...