投资评级 - 报告维持对金螳螂的“增持”评级 [1][5][7] - 目标价下调至4.12元人民币，基于26年22倍PE估值 [5][7] 核心观点 - 公司短期业绩承压，25年第三季度收入及利润大幅下滑，主要因下游政府投资项目执行速度受资金紧张影响 [1] - 长期看好公司作为行业龙头的韧性，新签订单已连续10个季度保持正增长，显示行业出清过程中份额提升 [1][4] - 公司财务状况健康，应收账款压降显著，资产负债结构稳健 [3] 财务表现 - 2025年前三季度营收132.75亿元，同比下降9.20%；归母净利润3.82亿元，同比下降18.47% [1] - 25年第三季度单季营收37.47亿元，同比下降29.62%，环比下降20.98%；归母净利润2366.64万元，同比下降80.87%，环比下降83.54%，低于预期 [1] - 9M25综合毛利率12.64%，同比下降0.29个百分点；25Q3毛利率9.92%，同比下降1.73个百分点，环比下降4.27个百分点 [2] - 9M25期间费用率8.27%，同比上升0.62个百分点；25Q3期间费用率9.74%，同比上升2.52个百分点，主要受收入下滑影响费用率被动提升 [2] - 9M25减值支出占营收比例同比下降0.86个百分点至0.76%；25Q3实现减值冲回3399万元，而24Q3为计提1.05亿元 [2] - 9M25归母净利率2.87%，同比下降0.33个百分点；25Q3归母净利率0.63%，同比下降1.69个百分点，环比下降2.40个百分点 [2] 现金流与资产负债 - 9M25经营性净现金流为-6.19亿元，同比少流出1.02亿元；收现比107.9%，付现比103.0%，同比分别上升8.25和6.77个百分点 [3] - 25Q3末应收票据及账款110.47亿元，同比减少21.62亿元；合同资产96.36亿元，同比增加10.78亿元，显示公司加大回款力度 [3] - 25Q3末应付票据及账款155.88亿元，同比减少11.64亿元 [3] - 25Q3末带息负债7.3亿元，货币资金49.12亿元，有息负债率2.16%，资产负债率58.2%，结构健康 [3] 订单情况 - 9M25新签订单191.1亿元，同比增长2.4%，其中公装/住宅/设计订单同比分别增长4.1%/下降18.0%/增长6.3% [4] - 新签订单自23年第二季度以来已连续10个季度保持正增长，25年第三季度单季新签66.53亿元，同比增长2.3% [4] - 25Q3末累计已签约未完工订单193亿元，约为24年收入的1.06倍，为未来收入提供保障 [4] 盈利预测与估值 - 考虑到在手项目执行缓慢，报告下调公司未来收入增速，对应将25-27年归母净利润预测下调至4.80/4.97/5.09亿元，调整幅度分别为-16.37%/-17.38%/-18.48% [5] - 基于装饰行业持续出清及公司龙头地位，给予公司26年22倍PE估值，高于可比公司19倍的Wind一致预期均值 [5][12]

飞天茅台价格动态 - 25年飞天茅台散瓶批发价报1690元/瓶 较前一日下跌25元 为历史首次跌破1700元关口 [2] - 25年飞天茅台原箱批发价报1715元/瓶 较前一日下跌20元 [2] - 24年飞天散瓶批发价报1735元/瓶 24年飞天原箱报1780元/瓶 公斤茅台原箱报3080元/瓶 均较前一日有15元至45元不等的下跌 [2] - 相较于年初超过2200元/瓶的批发价 25年飞天散瓶价格已下跌500元 [3][4] - 部分电商平台零售价已跌至1640元/瓶 [4] 白酒行业现状与机构观点 - 飞天茅台批发价作为行业风向标 今年以来持续下探 先后跌破2000元、1900元、1800元、1700元等多个重要关口 [3] - 机构分析认为白酒行业三季报仍承压 行业加速出清 [5] - 白酒需求仍在磨底阶段 渠道库存小幅去化但仍处于相对高位 [6] - 酒企以控量挺价为主要任务 白酒消费场景表现分化 宴席与自饮场景相对刚性 政商务场景环比改善但同比压力明显 [6] - 行业处于供给出清的底部调整阶段 稳价与去库等供给优化下风险在逐步出清 [6]

行业现状与趋势 - 市场出现部分口腔诊所经营困难的现象 [1] - 行业正处于规范化、集中化的必然过程 [1] 公司运营与扩张 - 2025年上半年公司运营的口腔医疗机构数量为89家 [1] - 预计今明两年将再投建5家新建分院 [1] - 公司将根据市场情况与自身发展节奏稳步推进分院建设与开业 [1]

行业整体趋势 - 外卖补贴驱动的现制饮品高景气带动行业供给再度扩张 但投资者担忧2026年高基数下品牌同店表现承压[1] - 2025年在缺乏类似补贴刺激的情况下 多数品牌难以避免同店压力[1] - 2025年8月全国奶茶门店总数51.8万家环比增加0.2万家 咖啡门店总数19.0万家环比增加0.4万家[1] - 外卖补贴力度环比7月边际减弱呈退坡趋势 各大品牌门店扩张速度同步放缓[1] 品牌竞争格局 - 长期真正受益者将是具备门店运营 产品研发及供应链管理等综合能力的头部品牌[1] - 补贴退坡后中小品牌及个体商户或因需求回落与供给过剩陷入错配 高概率迎来新一轮出清[1] - 头部企业有望进一步扩大份额领先 享受行业长周期增长红利[1] 细分市场表现 - 茶饮细分中 中高端赛道头部品牌古茗和霸王茶姬开店数量保持领先优势[2] - 低端赛道头部品牌蜜雪冰城为保护现有门店销售 开店速度较此前明显放缓[2] - 咖啡细分行业渗透率持续快速提升 瑞幸 库迪和幸运咖开店数量较快[2] - 星巴克门店数维持缓慢增长态势[2] 门店经营效率 - 头部品牌受第三方平台外卖补贴退坡影响 8月店效增速普遍承压放缓[3] - 10-20元中端价格带各品牌店效同比增速均落于10%-20%区间 但内部存在分化[3] - 高端价格带品牌参与补贴活动程度较为有限[3]

行业投资评级 - 报告对食品饮料行业中的白酒板块维持"推荐"评级 [5] 核心观点 - 白酒行业在25Q2受"禁酒令"影响加速出清，二、三线企业出清相对彻底，头部企业韧性较足但仍需清理市场包袱 [1][2] - 25Q3政策对动销影响边际减弱，但消费力未好转且需求场景受限，预计双节动销仍有双位数以上下滑 [1][2] - 头部酒企报表出清是行业拐点关键信号，有望重塑产业、渠道及资本市场预期，行业底部将逐步显现 [1][9] - 26年价格指标转正有望带动通胀与企业盈利上升，白酒需求持续恢复 [1][9] 营收与净利润表现 - 25Q2白酒行业营收881亿元（同比-5.0%），归母净利润312亿元（同比-7.5%），现金回款1,052亿元（同比-3.2%） [2][13] - 25H1白酒行业营收2,415亿元（同比-0.9%），归母净利润946亿元（同比-1.2%），现金回款2,582亿元（同比+7.0%） [2] - 剔除茅台后，25Q2行业营收484亿元（同比-13.1%），净利润126亿元（同比-31.4%），现金回款663亿元（同比-2.3%） [2][13] - 分价格带表现：高端酒收入增速3.4% > 次高端-5.4% > 区域名酒-28.5%；高端利润增速0.6% > 次高端-19.4% > 区域名酒-40.2% [19][20] 企业经营与财务指标 - 高端酒企中茅台25Q2营收396.5亿元（同比+7.3%），五粮液营收158.3亿元（同比+0.1%），泸州老窖营收71.0亿元（同比-8.0%） [20] - 次高端酒企表现分化：山西汾酒营收74.4亿元（同比+0.4%），水井坊营收5.4亿元（同比-31.4%），舍得酒业营收11.3亿元（同比-3.4%） [20][22] - 区域名酒普遍承压：洋河股份营收37.3亿元（同比-43.7%），古井贡酒营收47.3亿元（同比-14.2%），今世缘营收18.5亿元（同比-29.7%） [20][26] - 合同负债25Q2为370.5亿元（同比-1.8%，环比-15.4%），应收票据127.6亿元（同比-57.5%，环比-58.7%），反映经销商回款意愿下降 [4][28] 盈利能力与费用结构 - 高端酒毛利率小幅下滑：茅台90.6%（同比-0.3pct），五粮液74.7%（同比-0.3pct），泸州老窖87.9%（同比-1.0pct） [36][38] - 次高端酒毛利率降幅扩大：山西汾酒71.9%（同比-3.2pct），水井坊74.4%（同比-7.1pct） [36][38] - 费用率普遍提升：五粮液销售费用率18.9%（同比+1.5pct），水井坊销售费用率52.1%（同比+19.9pct） [39][40][43] - 归母净利率承压：茅台46.8%（同比-0.9pct），五粮液29.3%（同比-2.4pct），山西汾酒25.0%（同比-4.0pct） [44][46] 投资建议与标的推荐 - 推荐标的：山西汾酒、泸州老窖、贵州茅台、五粮液 [9][10] - 关注标的：迎驾贡酒、珍酒李渡、老白干酒、金徽酒 [9][10] - 核心逻辑：龙头韧性足+率先出清企业有望在行业底部获得渠道与市场份额优势 [9][50]

核心财务表现 - 2025H1营业收入30.96亿元 同比增长22.17% [1] - 净利润1.10亿元 同比增长66.87% [1] - 销售净利率3.56% 同比提升0.95个百分点 [2] - 毛利率13.56% 同比提升1.60个百分点 [2] 收入结构分析 - 电动两轮车收入23.51亿元 同比增长24.34% 占总收入92.78% [1] - 电动自行车收入19.97亿元 同比增长29.19% 占比78.80% [1] - 电动踏板车收入3.54亿元 同比增长2.64% 占比11.44% [1] - 电池收入5.97亿元 同比增长16.50% [1] - 电动两轮车零部件收入1.30亿元 同比增长18.73% [1] 盈利能力优化 - 费用率全面优化：销售费用率5.88%(-0.07pct) 管理费用率1.83%(-0.24pct) 研发费用率3.37%(-0.26pct) 财务费用率-0.01%(+0.53pct) [2] - 盈利能力提升主因高端产品占比提升 规模化生产降本及费用管控成效 [2] 未来增长驱动 - 行业层面：2025年以旧换新政策推动行业双位数增长 中小厂商面临监管趋严 成本上升和研发投入增加三重压力 加速行业出清整合 [3] - 公司战略：重点发展高端品牌LYVA 布局亚太欧美市场 以智能低碳形象推动国际化 [3] - 新业务布局：前瞻储备换电服务 定制租赁 售后改装业务 打造多元收入与可持续竞争优势 [3] 业绩预测 - 预计2025-2027年归母净利润1.84/2.67/3.47亿元 [1] - 对应EPS 0.4/0.6/0.8元 [1] - 当前股价对应PE 18.6/12.8/9.9倍 [1]

财务业绩 - 2025年上半年营业收入48.81亿元，同比增长1.30% [3] - 归属母公司股东的净利润3,625.09万元，同比增长49.83% [3] - 毛利率同比下滑1.56%，但环比2024年下半年提升3.45% [3] - 费销比同比优化1.16% [3] 门店网络 - 截至2025年6月底门店总数9,042家，其中直营5,072家，加盟3,970家 [3] - 2025年上半年在山东通过并购新增门店754家 [5] - 试点4家"门店+门诊部"模式药诊店 [5] 业务战略 - 山东省外并购扩张节奏放缓，重点深耕山东市场 [7] - 自有商品销售占比约14%，同比增长4% [8] - 线上业务聚焦私域运营（含小程序/直播/社区），B2C保持盈利，O2O区域盈利 [9] 行业环境 - 医保政策调整导致线下客流量下降，行业竞争加剧 [3] - 山东门诊统筹政策收紧对公司影响有限，业务实现小幅增长 [3][4] - 行业集中度提升趋势明确，同质化药店将逐步出清 [10][11] 多元化布局 - 非药品类涵盖保健食品/医疗器械/中药养生花茶 [6] - 健康美丽板块销售占比稳步提升，生活便利品与伊利等品牌合作 [6] - 通过互联网医院处方流转和跨境业务实现产业协同 [6]

行业反内卷行动 - 磷酸铁锂和隔膜行业头部企业接连召开闭门会议 共同应对产能过剩和低价竞争问题 铁锂会议参与企业包括湖南裕能 万润新能 德方纳米等10家 隔膜会议参与企业包括星源材质 恩捷股份 惠强新材等 [2] - 会议达成行业自律共识 隔膜企业同意销售价格应位于成本线之上 并承诺国内除已规划产能外不再新增产能 [3] - 反内卷行动从自律 政策 合规多维度推进 与产业出清节奏形成共振 [4] 行业周期与供需现状 - 锂电产业处于底部周期尾声 2025年出现回暖迹象 出货增速 产能利用率和价格均有所改善 [5] - 2025年上半年锂电池产业链整体同比增速超40% 电池端出货776GWh（同比增长68%） 其中动力电池477GWh（增长49%） 储能电池265GWh（增长128%） [10] - 材料端出货量显著增长：正极材料210万吨（增长53%） 其中磷酸铁锂161万吨（增长68% 占比77%） 负极129万吨（增长37%） 电解液87万吨（增长45%） 隔膜136亿平方米（增长49%） [10] - 产能利用率回升至健康区间：锂电池65% 磷酸铁锂材料80% 负极材料72% 电解液65% 隔膜63% [10] - 除隔膜外 其他主材价格低点已过 [11] 反内卷实施路径 - 碳酸锂环节已提供清晰实施路径：5月中汽协发布行业倡议 7月中央财经会议明确监管方向 工信部推动14家企业签署自律公约并要求减产控产 地方监管跟进清理违规矿权 最终供给端震荡推动价格回升 [7] - 政策与合规手段通过提高扩产门槛 强化资质审查 明确定价成本红线 直接作用于低效或违规产能 [6] - 反内卷行动并非简单托市 而是与行业出清尾声的基本面同频 [8] 市场竞争与技术创新 - 反内卷推动行业竞争方式转变 竞争焦点由价格转向效率与技术 产业链创新活力有望释放 [12] - 若反内卷落实 湿法隔膜价格存在5%-8%上行空间 干法隔膜价格也有上调可能 企业需同步调整产能 [15] - 半固态电池配套的骨架隔膜 氧化物体系等技术路线逐步进入量产验证阶段 [15] - 磷酸铁锂出现结构性产能紧张 头部企业产能利用率超90% 而中小企业因产品质量问题利用率偏低 三代半 四代产品加快放量加速落后产能淘汰 [16] 反内卷对产业结构的影响 - 反内卷加速低效产能出清 需求更集中流向具备成本和技术优势的企业 [14] - 低端产能通过降价换量延缓出清 迫使高端产能跟随降价 导致行业利润空间长期受损 [13] - 隔膜行业头部企业毛利率可超过20% 不同企业对市场波动的承受力和策略选择差异较大 [15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 7月社融、信贷季节性回落，信贷小幅负增，M2、M1增速提升，M0增速放缓；社融增长季节性回落但强于往年，政府债发行多增是核心驱动力；新增信贷季节性回落，少增或因季节性规律，下月有回升动能，银行放贷意愿收缩，企业经营预期承压[2][3][4] - 财政存款方面，政府债融资量高于往年，新增财政存款处于历史偏高位置，政府部门融入资金向实体经济传导速度快于往年同期；实体类企业债券融资同比上升，金融类融资同比小幅下降，地产净融资同比修复；票据融资在信贷新增中独挑大梁，企业融资结构向非良性方向发展[6][7][8] - 当前经济格局下，政府加杠杆加速，货币端活化，但企业资产负债表有隐忧，M2 - M1剪刀差收窄，M1上升，资金活化显著，企业扩表依赖债务驱动；企业端呈现“社融多增”但“信贷收缩”的矛盾，原因是大型企业债券融资乐观，小型企业面临经营问题且依赖银行间接融资，反映低效企业加速出清[8] - 政策着力引导经济从“产能过剩”向“行业出清”过渡，加速低效企业出清；财政与货币配合在信贷投放端发力，对居民和小企业有呵护意愿；降息需辩证看待，海内外双降仍有可能；央行或引导资金宽松，护航银行体系流动性；债市波动性预计增强，关注市场情绪面变化把握交易机会[9][10][12] 根据相关目录分别进行总结 数据观察 - 7月社融存量规模新增1.16万亿，同比多增0.38万亿，人民币贷款减少0.05万亿，同比少增3100亿；M2同比增长8.8%，较上月提升0.5pct，M1同比增长5.6%，较上月提升1.0pct，M0同比增长11.8%，较上月放缓0.2pct[2] - 社融增长季节性回落但强于往年，政府债发行多增是核心驱动力，本月单月信贷规模负增，政府债发行占比进一步提升[3] - 新增信贷季节性回落，7月是信贷小月，今年以来信贷小月表现均弱于历年同期，本月信贷增量为近年来底部最低值，下月有回升动能；银行放贷意愿收缩，BCI企业融资环境指数降至46.09%；7月PMI指数降至49.3%，新订单、采购指数收缩，小型企业PMI连续两月跌幅大，企业经营预期承压[4] - M2、M1继续增长，市场总量资金充裕，自2024年9月以来M1区间上升，M2 - M1剪刀差收窄，7月M1同比达5.6%为2023年3月以来最高值；7月是地方债融资大月，央行开展14000亿买断式逆回购，权益和商品市场行情助力货币活化[5] 深度视角 - 财政存款方面，政府债融资量高于往年，新增财政存款处于历史偏高位置，新增政府债融资量与新增财政存款差值较上月降低但高于季节性水平，政府部门融入资金向实体经济传导速度快于往年同期[6] - 实体类企业债券融资同比上升，能源、可选消费、医疗保健净融资同比上升较多，金融类融资同比小幅下降，地产净融资同比修复，具备债券融资能力的大型企业净融资表现好[7][8] - 票据融资在信贷新增中独挑大梁，银行从短贷冲量转向票据冲量，企业经营风险上升，银行考核压力下选择票据融资提升信贷规模，7月28日票据利率大幅下跌，企业短期、中长期贷款全线大幅下跌，融资结构向非良性方向发展[8] 未来展望 - 经济格局上，政府加杠杆加速，货币端活化，M2 - M1剪刀差收窄，M1上升，资金活化显著；规上工业企业扩表动能修复，但依赖债务驱动；企业端“社融多增”“信贷收缩”，大型企业债券融资乐观，小型企业面临经营问题且依赖银行间接融资，反映低效企业加速出清[8] - 政策层面，引导经济从“产能过剩”向“行业出清”过渡，加速低效企业出清；财政与货币配合在信贷投放端发力，出台消费贷和经营主体贷款贴息政策；降息需辩证看待，海内外双降仍有可能；央行或引导资金宽松，护航银行体系流动性[9][10] - 债市基本面从“产能出清”走向“需求复苏”有波折，波动性预计增强，关注市场情绪面变化把握交易机会[10][12]

行业与公司概述 * 纯碱行业是中国基础化工行业之一，主要用于玻璃、小苏打及洗涤剂生产，终端市场涉及建材、光伏、食品工业及日化等领域[2] * 中国纯碱表观消费量从2014年2,300万吨增至2024年3,300万吨，复合增速3.5%[2] * 2024年下游需求结构：平板玻璃32%、日用玻璃及包装容器14%、光伏玻璃18%、泡花碱5%、其他长尾需求30%[2] * 主要企业包括海化、博元化工、中盐、三友、雪天、禾邦、华昌和苏盐等，其中天然碱生产企业有博元化工和中盐化工[16] 生产工艺与成本分析 * 主要生产工艺包括氨碱法、联碱法和天然碱法[4] * 氨碱法规模大但污染重，联碱法环保但投资高，天然碱法成本低但资源稀缺[1] * 截至2024年底，氨碱厂与联碱厂完全成本约1,300元/吨，天然碱完全成本约700元/吨[5] * 阿拉善地区因运输距离远，出厂价有约200元折价[5] 供需格局与行业周期 * 未来几年供需预计偏松，2025年底阿拉善二期280万吨项目投产，2028年中盐通辽天然碱项目一期500万吨建成[6] * 若无行业出清，景气度可能长期处于底部[1] * 行业经历四轮景气周期，受宏观经济、地产政策、能源价格及供给侧改革等因素影响[7] * 2023年博元化工阿拉善一期500万吨项目投产加剧供给压力，导致价格下行[7] 下游需求分析 * 平板玻璃占纯碱需求32%，其中地产敞口占比20-30%[9] * 地产竣工下行对纯碱需求影响约8-10个百分点（280-350万吨）[10] * 光伏玻璃需求增长显著，全球装机达1,000GW时，光伏玻璃需求增量2,500万吨，对应纯碱增量500万吨[11] * 钛酸锂、白炭黑等领域带来百万吨级别增量，可部分抵消地产下行影响[11] 行业政策与出清机会 * 节能降碳及老旧装置改造政策可能推动31%超过20年的老旧装置退出[12] * 发改委要求25个领域低于基准水平项目在2025年底前完成技术改造或淘汰[12] * 应急管理部要求投运20年以上装置进行摸底评估并淘汰[12] * 行业成本曲线陡峭，尾部出清可能性高，目前开工率约80%[8] 价格与盈利现状 * 当前华东地区重碱含税价格曾跌至1,200元/吨以下，近期有所回升[15] * 氨碱工艺综合价已为负，处于历史盈利最差时期[15] * 主流上市公司多数处于亏损状态[15] * 定价锚定合成工艺现金流成本，天然碱赚取成本优势利润[14] 博元化工分析 * 作为天然碱龙头，具有成本优势、成长性和高分红潜力[3] * 现有权益产能447万吨纯碱、114万吨小苏打及117万吨尿素[17] * 2025年底建成168万吨阿拉善二期项目[17] * 2023年及2024年股利支付率分别达79%和61%，负债率逐年下降[17] * 每年现金流30-45亿元，未来资本开支有限，分红潜力大[18] * 纯碱价格每上涨100元，业绩增厚约4.6亿元[19] 风险因素 * 行业出清进度不及预期可能延后价格回升[20] * 安全环保生产风险对所有化工企业都是重要影响因素[20]