南亚地区紧张升级，巴基斯坦与阿富汗在边境地区交火并关闭边境口岸，特朗普公开表示将介入调停，这反而凸显了冲突 的严重性。更为重要的是，特朗普表态若俄乌冲突无法解决，可能向乌克兰提供"战斧"导弹，此举可能显著升级战事规 模，引发更广泛的地缘政治震荡。避险情绪的激增或为金价上行继续提供支持。 一、基本面： 近期发布的美国10月一年期通胀率预期初值为4.6%，虽略低于预测值与前值的4.7%，但仍处于历史相对高位，这一数据对 金价构成了显著的利多支撑。通胀预期的轻微回落并未根本缓解市场对长期价格压力的担忧，反而在整体不确定性环境中 强化了黄金的抗通胀魅力。与此同时，美国国内经济压力加剧，政府计划大规模裁员逾4000人且裁员对象"以民主党人为 主"，这种政治化裁员可能加剧社会分化与政策不确定性，而美军因政府停摆面临停薪更是暴露了财政管理的脆弱性，这些 因素共同推动了避险资金流向黄金市场。在货币政策层面，特朗普已将美联储主席候选人名单缩减至五人，这一人事变动 预示着未来货币政策可能面临重大调整，叠加美国劳工统计局即将于10月24日发布的9月CPI报告，市场对通胀路径与利率 政策的不确定性持续发酵，为金价提供了坚实的潜在支撑 ...

行业与公司 * 纪要涉及的行业为中国债券市场 以及相关的股票市场 银行理财 保险资管等 未特指具体上市公司 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19] 核心观点与论据 债市前景乐观 收益率预期下行 * 看好债市进攻 预计全社会风险偏好下降将利好债市 [1][2] * 预计2026年十年期国债收益率可能降至1[5% [1][5] * 若中美未能达成妥协 美国加征100%关税 十年期国债收益率可能突破1[6% [1][5] * 经济增速放缓 投资 消费 出口增速下降 为债市提供支撑 [14] * 未来几年银行负担成本将持续下降 2025年底预计在1[6%左右 明年底降至约1[4% 支撑国债收益率下行 [11] * 像2023 2024年的史诗级大牛市难以再现 2025年更多是震荡行情 预计年底十年期国债收益为1[65% 明年底为1[5% [11] 货币政策宽松预期 * 央行可能提前降息10-20BP 政策利率已降至历史低位 [1][5] * 若政策利率下调10-20BP 一年期MLF利率可能降至1[4-1[5% 同业存单利率降至1[4%左右 [3][9] * 中美利差问题缓解 美联储预计在10月和12月分别降息25个基点 为国内降息提供外部条件 [14] * 四季度银行负担成本显著下降 政策利率仅调整10BP 具备进一步降低政策利率20BP的内部条件 [14] 股市高估值与风险偏好转变 * 三季度股市特别是科技股大幅上涨 提升风险偏好 压制债市 [1][2][3] * 当前股价估值较高 上证指数接近4 000点 为过去10年来最高水平 万得全A等指数相比2024年低点已翻倍 [1][6] * 高估值使市场面临较大波动风险 国家队救援存在不确定性 央行数据显示货币当局对其他金融公司债权下降 可能意味着国家队减持 [1][6] * 股市下跌时 机构被迫减持股票 形成助涨助跌效应 [1][8] 中美贸易战升级带来不确定性 * 中美新一轮关税战开打 美国从10月1号开始增加100%的关税 [4][7] * 此次美国仅针对中国 使其压力减小 不急于妥协 中国还需应对与其他国家潜在压力 [1][7] * 贸易紧张导致市场波动加剧 风险偏好下降 对科技股牛市构成挑战 [1][7] 投资者行为与资金流向 * 债市投资者结构变化 交易盘占比上升 更易受股市行情影响 [1][3] * 2025年债市主要依赖银行自营和险资自营 非银机构贡献较少 [3][10] * 三季度银行理财规模增长 但资金流向短期存款和超短期信用产品 [1][8] * 前8个月银行体系债券投资增量达到11[4万亿 与信贷需求低迷相关 [10][11] * 有大型银行董事长要求增配几千亿债券 认为十年国债收益率1[8% 地方政府债1[9%有配置价值 [11] * 年底考核压力及权益仓位过高可能迫使机构调整持仓 资金回流长久期信用产品 [1][8] * 随着股市表现不佳 从债券转向股票的资金可能回流债市 预计带来2万亿资金 [2][10] 信用债市场策略 * 历年四季度是债市表现较好的季度 但2025年因关税战可能使行情提前 [18] * 2025年10月资金面宽松预期延续 央行开展1[1万亿3个月买断式回购操作 [17] * 低利率环境下票息收入难以覆盖资本利得损失 机构行为和资金面对信用债行情边际影响增大 [17] * 建议在短端下沉打底仓 同时通过中长久期信用债哑铃型或拉久期策略增配 并加杠杆 [17] * 银行资本债如五年二级资本债 收益率有下行十几到二十个BP的潜力 [19] 长期限产品配置价值 * 政府及企业发行的长期限国债和地方政府专项贷款具有很高配置价值 [12] * 对于寿险公司 30年以上期限的地方政府专项贷款若预定利率为2%则更具吸引力 能覆盖成本并提供利润 [12][13] 其他重要内容 * 参考2025年4月关税战 十年期国债收益率从3月17日1[9%的高点降至4月7日的1[63% 降幅18BP [9] * 河南政府收回闻泰科技控制权事件使投资者重新审视海外资产收购定价 [7] * 赎回费新规可能使保险和银行自营委外基金规模下降 对短端信用债估值产生压力 [17] * 新保险合同会计准则全面实施可能抑制保险对二永债的配置意愿 [17] * 历年10月份信用策略多有正收益 例如2024年10月二永债哑铃型策略收益0[44%至0[58% 拉久期策略收益0[78%至0[84% [16]

值得一提的是，自当地时间10月1日起，美国联邦政府正式进入"停摆"状态，美国劳工部也因预算中断 已暂停发布非农就业报告等关键宏观经济数据。 "'停摆'造成重要数据无法按时发布。"民生银行首席经济学家温彬告诉《证券日报》记者，数据的缺失 将影响美联储的政策判断，增加市场的不确定性。不过，有限的经济数据支持美联储保持降息节奏。在 非农就业数据缺失后，其他数据的重要性凸显。有"小非农"之称的ADP就业在9月份减少3.2万人，显著 低于预期。不过，9月份美国挑战者裁员人数较8月份的8.6万人下降至5.41万人，可见当前美国就业市场 依旧呈现新增岗位下降但裁员和失业相对稳定的局面，和上月的情况整体类似。 针对后续货币政策的操作，美联储与会官员表示无预设路径，未来货币政策将会基于数据、美国经济前 景以及风险演变进行调整。不过，纪要也显示，绝大多数美联储官员认为今年剩余时间内进一步放松货 币政策可能是合适的。 陕西巨丰投资资讯有限责任公司高级投资顾问丁臻宇在接受《证券日报》记者采访时表示，从市场预期 来看，几乎可以确定美联储将在10月份采取降息行动。美国就业市场持续发出疲软信号，通胀压力也呈 缓解态势，美国经济增长放缓的迹 ...

美联储新理事米兰的立场始终偏向"激进降息"。周二在"管理基金协会2025年政策展望"会议上，他再次强调希望推动利率尽快回 归"中性水平"。 他认为当前中性利率已较一年前明显下降，这意味着当下的货币政策实际限制性比几个季度前更强。当前经济看似平稳，但随着 限制性政策的影响逐步释放，未来经济走弱的风险正在累积，如果不及时调整利率，潜在风险迟早会爆发，所以必须加快降息节 奏。 早在9月17日美联储议息会议上，决策层给出2025年再降息两次的预测时，他就明确反对仅25个基点的降息幅度，认为降幅应更 大。而自那次会议后，米兰更是多次发声，呼吁更大力度的降息，甚至提出今年内还需完成五次降息的预期。 当前美国政府关门引发的关键数据断供，正让美联储内部关于降息幅度的争议愈发激烈。 周一，施密德公开表示，当前利率水平对经济仅"略微构成限制"，且这种限制"恰到好处"。在他看来，通胀问题仍是当前货币政 策的核心考量只要通胀仍高于目标，货币政策就必须保持对需求增长的抑制作用，这样才能为供给端恢复、缓解价格压力腾出空 间。他指出，当前耐用品类价格正在上涨，而除疫情特殊时期外，过去三十年这类商品价格始终处于下行通道。而且近几个月理 发、 ...

堪萨斯城联储主席杰弗里·施密德周一发表鹰派言论，强调美联储必须维护抗通胀公信力，指出当前通 胀水平过高，同时认为货币政策调整已恰到好处。 根据CME美联储观察工具，市场目前押注10月降息概率达92.5%，12月再次降息概率为78%。 周四（10月9日）亚洲时段，美元指数(DXY)止步三日连涨，现交投于98.70附近。美元短期下行压力主 要源于政府停摆及市场对美联储降息预期的反应，美联储主席杰罗姆·鲍威尔即将于周四晚些时候发表 的讲话成为市场焦点，若经济数据或鲍威尔讲话偏鹰派，美元走势可能出现技术性反弹。 美国政府停摆已进入第九天，僵局仍无缓解迹象——周四美参议院第六次否决了结束政府停摆的提案。 周三公布的美联储9月会议纪要显示，多数政策制定者支持9月降息，并暗示今年将进一步放宽政策。但 部分成员出于对通胀的担忧主张采取更谨慎策略。 美联储理事斯蒂芬·米兰周二提出独特观点，认为通胀本质上是"人口增长"所致，并强调货币政策需要 超前中性利率下行趋势进行调整。 明尼阿波利斯联储主席尼尔·卡什卡利则持相对保留态度，警告判断关税引发的通胀是否具有"粘性"为 时过早，不过其对劳动力市场表现尤为乐观，预计近期疲软的就业创造 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 风险资产与监管扰动是三季度债市多次回落主因，基本面及流动性核心驱动未变，债市无周期逆转风险 [1][16] - 除公募收费新规监管影响未平息，三季度其他对债市造成明显冲击的利空均已落地或脱敏，监管层面扰动可能接近尾声，外部不确定性降低 [2][3][4] - 三季度利空大多与基本面和流动性无关且已充分反应在当前定价中，四季度无需悲观，货币政策重心可能向“稳增长”回摆，四季度债市前段或承压，后续可能在政策加码落地迎来下行机会，国债收益率中枢或较三季度末小幅回落 [5] 根据相关目录分别进行总结 三季度：外因主导 - 三季度债市震荡走弱，风险资产与监管扰动是多次回落主因，基本面和流动性核心驱动未变，不存在周期逆转风险，利空层层递进，需关注利空是否反应充分及四季度债市逻辑能否回归自身 [16] - 七月政策落地与预期升温使风险偏好改善，反内卷落地与基建项目官宣引发市场担忧，债券收益率上行 [19] - 八月股债跷跷板效应明显，股市表现影响债市 [20] - 九月公募费用意见稿落地冲击市场，债市收益率在1.87%附近，后续或回落至1.8%以下，震荡区间1.78%-1.95% [21] 估值仍有修复空间 - 国内宽松预期平稳，短端性价比修复，降息预期回落 [23] - 股债性价比回升，10年期国债与政策利率、资金利率、同业存单利差等指标显示债市估值有修复空间 [24] - “存款搬家”仍需观察，非银金融机构人民币存款余额增速与股市走势关系待明确 [26] 等待政策重心的回摆时刻 - 三季度货币政策以稳为主，资金利率平稳，央行通过改革和公开市场操作稳定市场，债市收益率上行有顶 [44] - 多维度改革稳定市场，包括央财第二次联合会议、货币政策框架变动（一级交易商考评调整）、央行调整14天逆回购招标模式对标MLF等 [48] - 等待政策重心回摆，8月基本面数据走弱，宏观政策托底必要性提升，货币政策可能先行于年底落地 [5] 基本面：关注二次回落风险 - 上半年GDP修复，政策端从稳增速转向稳物价，7月开始制造业PMI和工业增加值下行，8月数据潜藏二次回落风险或使政策重心回摆 [65]

当前经济与物价形势 - 国内经济运行稳中有进，但面临国内需求不足和物价低位运行的挑战 [3] - 8月核心CPI同比上涨0.9%，PPI同比为-2.9%，降幅较7月收窄0.7个百分点，为今年3月以来首次收窄 [3] - 1-8月固定资产投资仅增长0.5%，房地产投资同比降12.9%，制造业投资增速放缓，反映内需复苏不均衡 [4] 货币政策立场与实施 - 政策重心从“加力实施增量政策”转向“用好存量、释放效能”，强调落实落细适度宽松的货币政策 [1][6] - 保持流动性充裕，引导金融机构加大货币信贷投放，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长相匹配 [6] - 5月以来央行通过买断式逆回购、MLF等工具向市场注入中期流动性，M2和存量社融同比增速明显高于名义GDP增速 [5] 未来政策工具展望 - 四季度可能实施新一轮降息降准，以推动贷款利率下行并激发融资需求 [7] - 结构性货币政策工具将重点支持科技创新、绿色发展、制造业转型升级、小微企业等领域 [8] - 美联储恢复降息意味着外部因素对国内实施宽松货币政策的掣肘弱化 [7] 债券市场与长期收益率 - 央行连续七个季度在例会中强调“关注长期收益率的变化” [9] - 10年期国债收益率从年初低于1.6%的历史低位上行约25个基点，截至9月28日报1.8% [9] - 短期内大规模实施国债买入操作的可能性较低，政策层更倾向于通过流动性管理和结构性工具实现目标 [10]

【原油】纽约商品交易所11月交货的轻质原油期货价格下跌1美分，收于每桶64.98美元，跌幅为 0.02%；11月交货的伦敦布伦特原油期货价格上涨11美分，收于每桶69.42美元，涨幅为0.16%。 【加密货币】比特币跌超3%，报109421.3美元；以太坊跌超6%，报3903.01美元。 【贵金属】现货黄金涨超0.3%，收报3749.04美元。 【外汇】衡量美元对六种主要货币的美元指数当天上涨0.7%，在汇市尾市收于98.554。截至纽约汇市尾 市，1欧元兑换1.1653美元，低于前一交易日的1.1737美元；1英镑兑换1.3335美元，低于前一交易日的 1.3449美元。1美元兑换149.89日元，高于前一交易日的148.84日元；1美元兑换0.8004瑞士法郎，高于前 一交易日的0.7954瑞士法郎；1美元兑换1.3943加元，高于前一交易日的1.3904加元；1美元兑换9.4766瑞 典克朗，高于前一交易日的9.4078瑞典克朗。 美国二季度经济强劲增长 消费者支出和企业设备支出仍具韧性。美国第二季度经济以近两年来最快的 速度增长，美国政府还上调了此前对消费者支出的估计。美国周四发布的报告显示，经通胀调 ...

美联储监管副主席米歇尔·鲍曼近日发出警示，随着美国劳动力市场出现疲软迹象，货币政策制定者可能面临落后于经济曲线的风险。她强调决策者们需要 采取果断措施应对就业市场活力下降的局面，避免未来被迫进行更大幅度的政策调整。 针对这些谨慎观点，鲍曼警告不应过度依赖滞后数据而影响决策时效性。她认为严格遵循数据依赖本质上是回顾性做法，容易导致政策调整落后于实际经济 变化，最终可能造成未来需要更剧烈的矫正。她建议将政策重点从过度关注最新数据转向更具前瞻性的预测模式，使决策能够更好反映经济发展趋势。 ( The Press A G i TD .. . 16 20 11 0 . ivro . 2 V 0 在谈及通胀问题时，鲍曼表示对关税影响的担忧有所缓解，认为其推升物价的效应相对有限且短暂。这一判断为更灵活调整利率政策提供了一定空间。 随着美国劳动力市场信号转变，美联储内部关于政策节奏的讨论日趋激烈。鲍曼的发言凸显了部分决策者对就业市场恶化的警觉程度，也反映出货币政策制 定者正试图在数据依赖与前瞻判断之间寻找新平衡点。未来几个月的经济数据表现，或将决定美联储是否真需启动更快的降息进程。 鲍曼在公开讲话中指出，近期连续数月的就业数 ...

新华财经北京9月24日电美联储主席鲍威尔23日表示，美国经济正面临通胀上升与就业下行的＂双向风 险＂，这一局面使货币政策制定面临艰难抉择。 在罗德岛州出席商会活动时，鲍威尔指出，短期内通胀风险偏向上行，就业风险偏向下行，"这是一个 极具挑战性的局面＂。鲍威尔强调，通胀率已上升并保持＂略高＂水平，关税对通胀的总体影响＂仍有 待观察＂。 近期数据显示，美国经济增速放缓，失业率虽仍处低位但已出现轻微上升，住房市场疲软，消费者支出 出现降温迹象。 关于劳动力市场，鲍威尔指出，劳动力供给和需求双双明显放缓，就业下行风险增加。他强调，当前劳 动力市场的疲软＂并非全由移民因素导致＂，需求明显放缓，当前招聘率和解雇率都很低。 美联储于9月17日结束为期两天的货币政策会议，宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点至 4.00%-4.25%之间，这是美联储2025年首次降息，也是继2024年三次降息后的再次降息。值得注意的 是，由美国总统特朗普提名、刚刚出任美联储理事的白宫经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰在此次会议 上投下唯一反对票，认为此次降息幅度应达到50个基点。 近期，特朗普政府对美联储施加压力，要求大幅降息，甚至试图罢免美 ...