行业投资评级 - 投资评级：优于大市（维持）[1] 报告核心观点 - 海外云厂商资本开支（CAPEX）自2023年下半年起显著加速，当前投入已超过经营性现金流的60%，对厂商现金流和净利润构成压力[2][9][13] - 需求端未履约订单规模持续高于供给，22年末以来累计增量CAPEX不到当前订单规模的50%，扣除Oracle后为81%，表明行业仍处于供不应求状态，CAPEX尚未过剩[2][44] - 算力需求结构以云厂商内部使用为主，用于支持AI对主业赋能、模型训练及AI产品发展；外部收入中GPU租赁占比约70%，API调用增速较快[2][47][56] - 下游高景气方向集中在广告和SaaS类产品，AI技术有效提升了广告系统的转化效率和投放精准度[52][78][92] 供给端：CAPEX高增下的财务压力与电力缺口 - 2025年海外头部云厂商资本开支同比增速均超50%：微软约1160亿美元（同比+54%）、亚马逊1250亿美元（同比+61%）、谷歌910-930亿美元（同比+73%-77%）、Meta 700-720亿美元（同比+78%-84%）[9] - 资本开支占经营性现金流比例持续提升，2025年预计微软达77%、亚马逊85%、谷歌61%，高投入对短期利润率形成压制[13][14] - 为缓解现金流压力，厂商增加融资租赁等金融化操作，例如微软25Q3融资租赁达111亿美元，占同期资本开支的31.8%；Meta通过SPV架构发行270亿美元债务用于数据中心建设，实现表外运作[16][18][24] - 按当前CAPEX规划，测算北美数据中心容量在2026年及2027年将分别增长100%和50%，届时将产生较大电力缺口；亚马逊因过去几年持续采购清洁能源，电力储备相对充足[2][31][32] 需求端：未履约订单仍高于供给 - 截至25Q3，海外云厂商剩余履约义务（RPO）金额约1.2万亿美元，同比增长96%；25Q4初新增订单金额已接近6000亿美元，包括OpenAI与微软、亚马逊的2880亿美元订单等[36][40] - 22年末以来RPO增长金额为7750亿美元，而23-25年AI相关CAPEX累计增量未能满足当前需求的50%，扣除Oracle后为81%，显示供给仍落后于需求[42][44] 云厂算力需求结构：内部支持模型训练和推理，外部租赁与API调用快速增长 - 谷歌2025年CAPEX中约70%用于内部需求，包括模型训练、推理及传统业务赋能；外部收入（谷歌云）占比约30%，其中GPU/TPU租赁占AI云收入约70%[47][56] - 微软算力资源分配中外部分占比较高，Azure AI收入在2025年预计占Azure总收入的20%，其中OpenAI贡献占比达57%[64][66][69] - 外部算力需求客户集中度高，大型互联网公司是GPU租赁主要客户；API调用客户则相对分散，谷歌云近150家客户在过去12个月处理了约1万亿tokens[56][61] 需求的高景气方向：广告、SaaS等 - AI技术显著提升广告业务效率，Meta的AI推荐系统带动广告曝光量连续七个季度增长，广告单价（Ad Price）同比增幅在25Q3达10%[52][91][92] - OpenAI头部API调用客户多集中于SaaS领域，包括Duolingo、Shopify、Notion等，应用场景涵盖协同办公、开发者工具、电商客服等，表明SaaS是AI落地的重要方向[96][97]

公司战略转型 - 以2018年为界，腾讯从侧重投资转向回归主业，2024年该趋势更加清晰[3] - 2018年公司进行TO B化战略调整，加注云计算等新兴业务投资，当年资本开支占税前利润比例飙升至54%[10] - 2024年腾讯税前利润为2415亿元，利润留存的900多亿元全部投入资本开支，资本开支占利润比率回弹至近年高点[11] - 公司经营模式从“主营业务+投资”的“两条腿模式”转向对主航道业务的热忱投入，投资业务权重被稀释[4][11] 资本配置演变 - 2010年后腾讯调整业务扩张模式，围绕生态进行高回报率投资，如京东、美团、拼多多、快手等[4] - 该周期内腾讯股息支付率在11%上下，资本开支占比在35%上下，两者相加不足50%，为投资业务提供丰沛现金支持[7] - 2022年美联储开启加息周期后，腾讯通过回购对冲南非大股东减持影响，资本开支占比出现下调[10] - 2024年公司分红380亿元，回购消耗1020亿元现金，大模型算力竞争下资本开支占利润比将维持在50%以上[11] 财务与运营效率 - 2010年后腾讯ROIC（投入资本收益率）仍在30%以上，属于非常优秀的数据[6] - 当前腾讯ROIC仍接近20%，为扩大投资提供良好财务环境[18] - 公司近期游戏、广告业务表现较为亮眼，但中长期判断应基于经营模式调整和经营效率的全面提高[4] 市场表现与流动性环境 - 腾讯股价在2025年接近2021年高点，市值反弹速度为头部互联网企业中最快[1][11] - 短期内资本市场波折主要源自美国政府停摆对流动性的冲击，该情况在11月中下旬有望缓解[3][18] - 2025年10月1日起美国联邦政府再度停摆，导致美国财政部一般账户近万亿美元资金被锁定，抽走市场流动性[15][17] - 市场对腾讯的重估不仅基于短期利润回弹，更寄希望于其主营业务重燃激情，包括AI等领域[11]

公司战略转型 - 2018年为界，之前公司侧重投资，其后开始回归主业，2024年这一趋势更加清晰 [3] - 公司调整经营模式，全面提高经营效率以修补以往投资业务过于优秀导致自身业务发展佛系的模式缺陷 [4] - 2024年公司税前利润为2415亿元，利润留存的900多亿元全部投入资本开支，资本开支占利润比率回弹至近几年高点 [9] 资本配置演变 - 2010年后公司ROIC仍在30%以上，但降低了投资占利润比，资本开支占税前利润比例触顶下行 [6] - 2018年公司进行TO B化战略调整，资本开支占税前利润飙升到54%的高点 [9] - 当前大模型进入算力竞争，公司资本开支占利润比将维持在50%以上规模，投资业务权重进一步稀释 [10] 财务表现与股东回报 - 某周期内公司股息支付率在11%上下，资本开支占比在35%上下，两者相加不足50% [6] - 2024年公司分红了380亿元现金，回购消耗了1020亿元现金 [9] - 公司当前ROIC仍接近20%，为扩大投资提供了良好的财务环境 [14] 市场环境与股价波动 - 短期内资本市场波折主要源自美国政府停摆对流动性的冲击，该情况在11月中下旬会得到缓解 [3] - 美国财政部一般账户余额接近万亿美元，抽走了市场流动性，导致美港股资本市场动荡 [12][14] - 公司市值已经接近历史高点，市场对其重估寄希望于主营业务能够重燃激情，包括AI等 [10]

文章核心观点 - 知名投资者Michael Burry指控科技巨头通过会计手段人为夸大利润，其核心论点是公司通过延长服务器等硬件资产的折旧年限来低估折旧费用，从而虚增收益 [1][3][4] - 华尔街投行警告，市场严重低估了科技巨头因AI投资狂潮而即将面临的折旧费用激增风险，这可能导致未来实际盈利能力远低于市场预期 [2][6][7] - 科技公司的资本开支强度被低估，原因包括融资租赁等表外工具以及在建工程的延迟效应，AI硬件寿命短与会计处理延长折旧年限的做法存在根本矛盾 [4][6][8] 会计处理争议 - Michael Burry指出，科技巨头将服务器等计算设备的预计使用寿命延长至6年，而这类设备通常只有2至3年的产品周期，此举被描述为"现代最常见的欺诈之一" [3][4] - 具体公司折旧年限变化如下：Meta从2020年的3年延长至2025年的5年，谷歌从3年延长至6年，微软从3年延长至6年，甲骨文保持在5-6年，亚马逊从4年延长至5年 [5] - 亚马逊在2025年第一季度已将部分服务器和网络设备的预计使用寿命从六年缩短至五年，理由是AI技术发展加速，这预示折旧政策可能发生逆转 [5] 潜在盈利冲击 - Michael Burry估计，从2026年到2028年，大型科技公司将因低估折旧而虚增1760亿美元的利润 [1] - 到2028年，甲骨文的利润可能被夸大26.9%，而Meta的利润可能被夸大20.8% [1] - 美国银行测算，到2027年，仅谷歌、Meta和亚马逊三家的折旧费用，市场普遍预测可能比实际情况低了近164亿美元 [6] 资本开支与行业风险 - 摩根士丹利指出，科技巨头AI资本开支强度正逼近互联网泡沫时期的峰值水平，但公开数据未完全反映投资全貌 [7] - 融资租赁的兴起导致实际投资规模被低估，例如计入融资租赁后，微软2026财年的资本支出与销售额之比将从28%跃升至38% [8] - 大量资本支出沉淀为"在建工程"，尚未开始计提折旧，其对利润的冲击才刚刚开始 [8] - 美国银行警告，AI基础设施市场可能因激进投资导致产能过剩和价格战，最早在2027年，超大规模厂商可能被迫降价以维持数据中心利用率，从而侵蚀盈利能力 [8]

报告行业投资评级 - 推荐：微软 [7][68] - 关注：谷歌、亚马逊、Meta [7][68] 报告核心观点 - 美股科技巨头25Q3业绩验证了AI算力需求的高景气度，云计算营收超预期加速增长，但市场情绪从关注投入转向关注投资回报率，导致股价表现分化 [3][6] - AI需求真实存在且仍在加速，云业务积压订单等先验指标增速高于收入增速，支撑长期增长预期，数据中心供给仍受限，呈现供不应求状态 [6] - 科技巨头资本开支增长展现出纪律性，通过成本管控和AI优化运营有效对冲折旧压力，资本开支占经营现金流比例相对可控（微软、谷歌约40%-50%，Meta约60%）[6] - 科技巨头当前估值位于合理区间，盈利增长稳健为股价提供安全垫，AI驱动云收入增长的可见度较高，投资回报率健康 [7][68] 根据相关目录分别总结 1、科技巨头2025年复盘：AI叙事多次切换，股价表现和估值明显分化 - 2025年以来谷歌股价表现一枝独秀（25Q3至今上涨14.8%），而微软（25Q4至今下跌0.4%）、Meta（25Q4至今下跌9.6%）陷入盘整，亚马逊表现相对稳健（25Q4至今上涨10.7%）[11] - 谷歌迎来AI叙事反转和估值修复，当前远期12个月PE为23.9，较五年均值高出19.2%，PS为8.9，较五年均值高出37.2%；微软和Meta估值则回归至接近历史均值水平 [11][15] 2、行业综述：顺周期业务繁荣，AI需求高景气，资本开支指引乐观 - 顺周期业务表现强劲：25Q3谷歌广告收入741.82亿美元，同比增长12.7%，其中搜索广告收入565.67亿美元（同比增长14.5%），YouTube广告收入102.61亿美元（同比增长15.0%）；Meta广告收入500.82亿美元，同比增长25.57% [4][20] - 云计算营收大幅超预期：微软Azure收入同比增长39%，谷歌云收入151.57亿美元（同比增长33.6%），亚马逊AWS收入330亿美元（同比增长20.2%），云业务积压订单和剩余履约价值等高增长先验指标支撑长期收入前景 [4][24][25] - 资本开支持续高增长且指引明确：微软25Q3资本开支349亿美元（同比增长74.5%），谷歌上调2025年资本开支指引至910-930亿美元，亚马逊预计2025年资本开支达1250亿美元，Meta上调至700-720亿美元 [5][31][32] 3、25Q3业绩解读：市场反应分化背后的原因 - 谷歌：25Q3营收1023.46亿美元（同比增长16%），净利润349.79亿美元（同比增长33%），广告和云业务均超预期增长，云积压订单环比增长46%至1550亿美元 [37][38] - 微软：FY26Q1营收776.7亿美元（同比增长18.4%），智能云收入309亿美元（同比增长28.2%），商业订单同比增长112%，商业RPO达3920亿美元 [44] - 亚马逊：25Q3营收1801.7亿美元（同比增长13.4%），AWS营收加速增长，自研芯片Trainium2营收规模达数十亿美元，环比增长150%，AI电商助手Rufus年活用户2.5亿，未来年销售额有望超100亿美元 [50][51] - Meta：25Q3营收512.42亿美元（同比增长26.2%），净利润因一次性税收支出大幅下滑至27.09亿美元，广告收入保持强劲增长，但面临监管风险 [57][58] 4、投资建议 - 从收入端看，AI云需求确定性强且供不应求，积压订单等指标支撑长期增长 [6][67] - 从投入端看，科技巨头资本开支具有纪律性，成本控制能力有效对冲折旧压力，投资节奏可控 [6][67] - 从估值看，当前估值合理，盈利增长稳健，微软因AI驱动云收入可见度高被推荐，谷歌、亚马逊、Meta值得关注 [7][68]

投资评级 - 行业投资评级：优于大市（维持）[1] 核心观点 - 海内外云厂商资本开支自2023年下半年起显著增长，海外领先国内约一年，当前增速仍维持在50%以上，头部厂商资本开支金额已与全年云收入基本相当 [2][4][7] - AI投资周期相比传统云扩张更长，供需错配更严重，中性预期下可能持续五到六年，收入兑现节奏更慢 [2][24] - 云服务提供商贡献英伟达数据中心收入的约50%，全球数据中心投入预计从2025年的6000亿美元增长至2030年的3-4万亿美元 [2][26][36] - 云厂商自研ASIC芯片预计明后年进入密集落地期，当前英伟达在算力份额上仍占主导（80%以上），但自研芯片在性价比和能效比上已具备可比性 [2][87][88] - AI云业务商业化变现路径包括GPU租赁、MaaS/API服务和PaaS/SaaS服务，测算显示主要云厂商AI业务现金流将在2030年转正，ROIC可达10%以上，投资回收周期约六到十年 [2] 海内外云厂商资本开支复盘分析 - **投资节奏**：海外资本开支从2023年第三季度开始加速增长，国内厂商约晚一年，从2024年中旬开始，且因低基数增幅更为明显 [4][6] - **投资增速**：2025年海外主要云厂商资本开支同比增速均超50%，如微软（+54%）、亚马逊（+61%）、谷歌（+73%-77%）、Meta（+78%-84%）；国内厂商在低基数上连续两年平均增速约80%，如阿里（+63%）、腾讯（+90%）、字节（+105%）[7][9] - **投资量级**：头部云厂商如微软云、亚马逊云与阿里云的资本开支金额与全年云收入基本相当，远超正常发展阶段30-40%的比例，显示AI云更高的资金壁垒 [10][12] - **现金流约束**：海外科技厂商已将约100%的净利润、60%以上的经营性现金流投入资本开支，为维持高增长，部分厂商采用融资租赁等金融化操作，如微软2025年第三季度融资租赁占资本开支比例达31.8% [13][14][16][18] - **利润率表现**：微软云营业利润率率先企稳，2026财年第一季度为43%；亚马逊AWS为35%；谷歌云提升至24%，受益于收入增长和成本效率优化 [19][21] 云厂商算力规模与建设计划 - **微软**：计划在本年度（25Q3-26Q2）将AI总容量提升超80%，未来两年数据中心总规模扩大约一倍至约10GW；2025财年AI相关资本开支约800亿美元，占总支出的90% [37][40][43] - **谷歌**：2023至2025年累计投入超1700亿美元，其芯片包括GPU与TPU，算力角度约各占一半；TPU约70%自用，GPU约70%用于外部租赁 [37][49][55] - **亚马逊**：目标2027年底实现算力翻倍；过去12个月AWS新增3.8吉瓦电力容量，自研AI芯片Trainium2已发展为几十亿美元业务，具备30%-40%的价格性能优势 [37][58][61] - **Meta**：2025年底预计拥有等效250万片H100的计算能力；通过合资公司进行表外融资，如Hyperion项目总投资约270亿美元 [37][64][68] - **阿里巴巴**：未来三年将投入至少3800亿元人民币用于AI基础设施建设；计划到2032年全球数据中心能耗提升10倍至15GW，十年累计资本开支约1.5万亿元 [37][77][80] - **字节跳动**：2025年资本开支预计达1800亿元，同比增长超100%，投入量级领先，芯片采购策略兼顾海外高端GPU和国产芯片 [73][84] 云厂自研芯片布局与进展 - **发展态势**：主要云厂商和科技公司自研ASIC芯片产品线明确，预计2025-2027年进入密集量产期，参与者包括谷歌、亚马逊、Meta、微软、OpenAI等 [87] - **产业链合作**：芯片设计多与博通、迈威尔等公司合作，代工主要依赖台积电，形成完整产业链支持 [89] - **竞争格局**：当前英伟凭借软硬件生态优势占据实际算力80%以上份额，尤其在训练场景；但自研芯片如谷歌TPU v6e在性价比和能效比上已与英伟达GB200基本可比 [2][88] 云厂AI云收入、AI ROI测算与估值 - **商业模式**：AI云业务主要包括GPU租赁（满足训练需求）、MaaS/API服务（满足推理需求）和PaaS/SaaS服务（高利润率工具），云厂商通过高利润PaaS产品组合提升整体合同利润 [2][23] - **ROI测算**：测算显示微软云、谷歌云和阿里云的AI业务到2030年现金流贡献转正，ROIC可达10%以上，意味着投资回收周期在六到十年 [2] - **估值驱动**：复盘微软云发展，估值先与资本开支增速正相关，后由云收入加速成为核心驱动；当前国内云厂商如阿里云被认为处于资本开支积极推动估值上升的阶段 [28][30]

股价表现 - 中石油股价上涨2 95%至24 46港元，成交额达6552 25万港元 [1] 第三季度财务业绩 - 第三季度营业收入为7191 57亿元人民币，同比增长2 3% [1] - 第三季度归属于母公司股东的净利润为422 87亿元人民币，同比减少3 9% [1] - 第三季度基本每股收益为0 23元 [1] - 第三季度EBITDA及净利润分别同比下降5%和4%，表现具韧性，同期布伦特原油价格跌幅达13% [1] - 第三季度EBITDA较市场预期高3%，主要受上游业务与天然气销售业务优异表现带动 [1] 前三季度累计财务业绩 - 前三季度累计营业收入为21692 56亿元人民币，同比减少3 9% [1] - 前三季度累计归属于母公司股东的净利润为1262 94亿元人民币，同比减少4 9% [1] - 前三季度累计基本每股收益为0 69元 [1] 资本开支与现金流 - 前三季度资本开支达市场全年预期的65%，略高于过往平均水平的61% [1] - 前三季度现金流达市场全年预期的125%，高于过往平均水平的108% [1] 机构观点 - 机构认为中石油股息展望及股息稳定性为同业中最佳，是中石油成为行业首选的原因 [1]

公司股价表现 - 中海油(00883)盘中涨幅超过4%，截至发稿时上涨3.89%，报20.52港元，成交额达13.79亿港元 [1] 公司财务业绩 - 2025年前三季度公司实现油气销售收入约人民币2554.8亿元，同比下降5.9% [1] - 2025年前三季度归属于母公司股东的净利润达人民币1019.7亿元，同比下降12.6% [1] - 第三季度单季净利润为324亿元人民币，同比下降12%，环比下降2% [1] 机构观点与业绩评价 - 中银国际指出公司第三季度净利润仍胜该行预期6%，主要因交易利润高过预期 [1] - 盈利下跌因产量按季轻微回落以及单位成本按季上升 [1] - 里昂认为公司2025年第三季度业绩显示，尽管油价波动，公司仍同比初指引稳步实现强劲产量增长 [1] 运营与勘探进展 - 前三季度公司在中国海域获得5个新发现，成功评价22个含油气构造 [1] - 前三季度投产14个新项目，其中垦利10-2油田群(一期)、东方1-1气田13-3区、文昌16-2油田和圭亚那Yellowtail于第三季度陆续投产 [1] - 其他重点项目有序推进中 [1] 资本开支情况 - 前三季度公司完成资本开支860亿元，同比下降10% [1] - 勘探资本化开支为144亿元，同比增长4% [1] - 开发资本化开支为532亿元，同比下降14% [1] - 生产资本化开支为175亿元，同比下降3% [1]

公司运营与财务表现 - 公司油气净产量再创新高，天然气生产势头强劲，成本管控成效显著 [1] - 公司2025年第三季度归母净利润为324亿元，业绩符合预期 [1] - 全年资本开支保持稳定，勘探开发生产均有序推进 [1]

财务表现与预测 - 中银国际上调药明康德2025至2027年盈利预测2.4%至6.4% [1] - 第三季度营收同比增长15%至121亿元人民币 净利润同比增长53%至约35亿元人民币 [1] - 第三季度毛利率同比提升7.8个百分点至49.8% [1] - 管理层将全年持续经营收入增速指引上调至17%至18% 原指引为13%至17% [1] 业务运营与订单 - 撇除外汇影响 公司新增订单同比增长18% [1] - 在手订单规模达600亿元人民币 同比增长41% [1] - 在手订单预计在18个月内逐步转化 支撑2026年增长可见性 [1] 现金流与资本开支 - 管理层上调2025年自由现金流指引至80亿至85亿元人民币 [1] - 管理层下调资本开支至55亿至60亿元人民币 因进度调整 [1] 全球扩张进展 - 新加坡API工厂预计2027年投产 [1] - 美国制剂工厂预计2026年底投产 [1] - 瑞士基地正在进行扩建 [1] - 管理层指出跨境客户需求保持稳定 [1] 投资评级与目标价 - 中银国际维持药明康德H股"买入"评级 [1] - H股目标价从122港元上调至127港元 对应预测明年市盈率18倍不变 [1]