地方债发行规模与结构 - 截至6月12日地方债发行规模达44834亿元 其中新增专项债占比近40% [1] - 新增地方债发行16457亿元 新增一般债3596亿元 [1] - 土地储备专项债券发行规模达1083.48亿元 涉及442个项目 占新发行专项债资金用途7.75% [1] 专项债资金投向特征 - 新增专项债主要投向冷链物流 市政和产业园区基础设施 交通基础设施 保障性安居工程 社会事业 [1] - 2025年土地储备投向占比较2024年显著升高 [1] - 基建项目 房地产领域仍是发力重点 基础设施投资为重中之重 [3] 土储专项债区域分布特点 - 土储专项债发行集中于经济债务情况较好的"自发自审"试点地区 [2] - 三四线城市参与收储积极性高 收购金额占比达75% [2] - 城投平台为主要回购主体 收储价多为土地出让价80%-100% [2] 隐性债务置换进展 - 前5个月已发行置换隐性债务再融资债券约1.65万亿元 占计划总额82.8% [2] - 21个省区市已完成下达额度发行 12个省区市仍有余额 [2] - 5月置换隐债专项债披露发行额度579亿元 [2] 未来发行节奏预测 - 6月新增地方债计划发行5364亿元 环比同比均增加 预计全月发行规模约1万亿元 [3] - 二季度地方债发行规模预计达1.2万亿元 [3] - 二三季度土储专项债发行节奏将随细则落实进一步加快 [2]

信贷增长分析 - 2025年5月新增人民币贷款6200亿元，较4月多增3400亿元，但较去年同期少增3300亿元 [3] - 地方政府隐性债务置换是影响信贷增长的关键因素，通过低成本长期债券置换高成本短期债务，虽短期拖累增速但长期利好经济 [3] - 4-5月制造业PMI分别为49.0%和49.5%，低于一季度均值49.9%；同期PPI同比增速-2.7%和-3.3%，亦低于一季度-2.3%均值，反映有效需求弱化 [3] 政策工具与历史经验 - 2020年和2022年人民币贷款分别新增19.6万亿和21.3万亿，较前一年多增2.8万亿和1.4万亿，显示外部冲击下政策发力可维持信贷强度 [4] - 2022年政策性开发性金融工具投放7400亿元（月均1900亿元），解决重大项目资本金问题并撬动信贷需求 [4] - 2025年拟设新型政策性金融工具，按20%资本金比例测算，5000亿元规模可撬动2万亿元信贷需求 [5] 信贷质量与结构优化 - 金融机构"规模情结"导致存贷款市场内卷，如利率低于3%的消费贷可能损害银行稳健性并诱发资金空转 [5] - 经济结构调整和直接融资占比提升背景下，信贷增速适度下降属正常现象 [6] - 结合5%GDP和2%CPI目标，国有大行信贷增速7.5%即为合理水平 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 地方政府隐性债务置换虽使信贷增长速度不高，但利于经济增长，不意味着信贷支持实体经济力度下降 [1][9] - 信贷同比少增反映有效需求弱化，受美国关税政策等外部冲击影响，但政策积极应对可强化信贷支持实体经济力度 [2][11] - 新型政策性金融工具是促信贷“撒手锏”，但信贷并非越多越好，过度竞争会影响银行可持续性和稳健性 [3][13] - 经济结构调整等因素下信贷增速适度下降正常，国有大行信贷增速达7.5%左右较满意 [4][14] 根据相关目录分别进行总结 促信贷还有“撒手锏” - 2025年5月新增人民币贷款6200亿元，较4月多增3400亿元，较去年同期少增3300亿元，地方政府隐性债务置换影响信贷增长 [1][9] - 今年4、5月国内制造业PMI分别为49.0%和49.5%，PPI同比增速分别为 -2.7%和 -3.3%，均低于一季度均值，反映有效需求弱化 [1][9] - 有效需求弱化受美国关税政策等外部冲击影响，历史上政策积极应对可强化信贷支持实体经济力度，如2020和2022年 [2][11] - 2022年设立政策性开发性金融工具，截至10月末投放7400亿元，激发有效信贷需求；今年政治局会议要求设立新型政策性金融工具，每5000亿元理论可撬动2万亿元信贷资金需求 [3][13] - 金融机构“规模情结”导致存贷款市场“内卷式竞争”，影响银行可持续性和稳健性，还会滋生资金空转和套利 [3][13] - 经济结构调整等因素下信贷增速适度下降正常，综合考虑GDP和CPI增长目标，国有大行信贷增速达7.5%左右较满意 [4][14]

焦点关注 - 截至5月末全国已发行置换债券超1.6万亿元，完成今年2万亿元存量隐性债务置换额度的80%以上 [1] - 各地累计发行土储专项债超1200亿元，实际发行规模与政府公示规模存在较大差距 [1] - 土储专项债应加快发行节奏，作为城投化债转型重要抓手并改善土地市场供求关系 [1] 宏观动态 - 央行开展1193亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，实现净回笼72亿元 [2] 区域热点 - 广西2025年新增政府债务限额1110亿元，其中一般债务303亿元、专项债务807亿元 [3] - 贵州将发行332.4亿元政府专项债券支持省本级存量政府投资项目 [4] 发行动态 - 郑州市投首次发行10亿元信用债，采用双期限结构（3+2年利率2.67%、5年利率3.12%） [5] - 全国首单空天科技债发行规模3亿元，利率2.28%，主体评级AA [6] - 许昌市投资集团发行10亿元150日短融，利率1.83% [7] - 禹州市国运资本发行0.2亿元3年期公司债，利率2.90% [8] - 深交所终止审核2笔私募债项目合计61亿元（宁波50亿元、菏泽11亿元） [9] - 开封发展集团发行6亿元5年期公司债，利率2.73% [10] 债市主体 - 新城发展拟发行美元债，为近3年来首家民营房企重启境外融资 [11] - 贵州高速公路集团任命陈虎为总经理 [12] 债市舆情 - 四川省港航投资集团副总经理谢敬远被查 [13] - 甘肃省机场投资管理公司原总经理马晓军被查 [14] 市场观点 - 点心债以国债收益率为锚，规避汇率风险，2022年以来净融资持续为正 [15][16] - 境内投资者通过"南向通"、QDII、收益互换（TRS）投资点心债，渠道趋紧 [16] - 建议关注SBLC或跨境担保发行的城投点心债，山东、四川、湖北、河南、江西等区域利差较大 [16]

专家普遍预计后续专项债会快速发行。一些省份提出在今年6月底前完成新增专项债全年发行任务。 为了稳经济防风险，今年以来地方政府举债加速，但5月份地方政府债券发行规模同比出现下滑。 根据财政部、中国企业债券信息网等公开数据，2025年前5个月全国发行地方政府债券合计约43148亿 元，同比增长约53%。其中，5月份地方政府债券发行约7794亿元，同比下降约14%。 为何5月份地方政府借钱规模同比出现明显下滑？前5个月地方举债超4万亿元花在哪里、效果如何？今 年以来地方政府借钱有何特点？后续地方发债有何趋势？ 剖析前5个月地方借钱数据 受经济下行、楼市土地市场低迷等影响，今年以来财政收入增长乏力。根据财政部数据，今年前4个月 广义财政收入同比下降约1.3%。而为了推动经济平稳运行，对冲关税战等冲击，财政支出必须保持一 定扩张力度。今年前4个月广义财政支出同比增长约7.2%。 而为了弥补财政收支缺口，主要依赖政府发行债券融资，其中就包括上述地方政府发债借钱快速增长。 为了用好用足更加积极的财政政策，4月底召开的中共中央政治局会议要求，加快地方政府专项债券、 超长期特别国债等发行使用。那为何5月份地方借钱规模出现两位数 ...

行业监管新规 - 天津市发布《关于进一步加强融资租赁公司监管工作的通知》 提出八大重点举措 涵盖风险防控 监管检查 功能发挥等方面 [1] - 新规针对规范整治 日常检查 非现场监管 重大事项报告 重点领域风险整治 功能优势发挥 注册地与办公地不一致 行业集中度和关联度等问题作出具体安排 [1] 风险防控措施 - 要求各区金融管理部门紧盯高风险机构 对重点风险线索和重大风险隐患机构实施"贴身"监管 严防"爆雷" [1] - 重点整治虚构租赁物 不当营销 乱收费 出租出借业务资质 违规开展通道业务等经营乱象 [1] - 深入摸排融资租赁公司涉地方债务风险底数 有序压降存量业务 严禁新增地方政府隐性债务 [2] 行业乱象整治 - 部分融资租赁公司偏离"融资+融物"主业 导致资源分散 风险增加 [1] - 行业存在"注册地与办公地不一致"问题 易造成监管盲区 信息失真 扰乱行业秩序 [2] - 新规要求注册在津的融资租赁公司必须在注册地设置经营场所并安排常驻办公人员 [2] 市场出清机制 - 加快推动"失联""空壳"及严重违规经营的存量不合规机构市场出清 [3] - 推进非现场监管数字化 现场监管覆盖化 分类分级监管科学化 [3] - 要求各区建立并持续更新"失联""空壳"和严重违规经营机构名单 [3] 行业功能定位 - 鼓励融资租赁公司完善多样化产品和服务体系 服务设备更新 消费品以旧换新 先进制造业和绿色产业发展 [4] - 严禁将核心业务流程外包 不得为助贷机构变相从事融资增信业务提供通道 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年一季度地方政府债券累计发行2.84万亿元，较上年同期增长80.58%，规模创历史同期新高；隐债置换进度快速推进，二季度新增专项债供给将逐步放量 [2] - 2025年中央实施更积极财政政策逆周期调节，预计财政政策适时适度加码；未来地方债严监管持续，化债思路向“防风险、促发展并重”转变，化债资源及投融资空间或分化 [2] 各部分总结 地方政府债券相关政策梳理 - 实施积极财政政策，提高财政赤字率至4%左右，增加赤字规模；安排更大规模政府债券，新增政府债务总规模11.86万亿元；推动土储专项债工作，支持房地产市场 [3][4] - 推动地方落实隐性债务置换政策，2024 - 2026年每年2万亿元置换额度，2025年一季度接近7成；动态调整债务高风险地区名单 [5] - 健全地方债务监测体系和风险指标体系，将不新增隐性债务作为“铁的纪律”；优化专项债券管理机制，扩大投向领域和用作资本金范围等 [6][7] 2025年一季度地方政府债券市场回顾 发行概况 - 发行规模和净融资规模创同期新高，发行463支，金额2.84万亿元，增长80.58%；专项债券占85.57%；新增债券1.24万亿元，再融资债券1.60万亿元 [9] - 土地储备专项债券重启，发行307.19亿元；净融资额2.63万亿元，增长174.70%；地方政府债务余额50.17万亿元，剩余平均年限10年 [9][10] - 10年期及以上债券占比82.67%，加权平均发行期限17.19年；经济活跃区域为新增债券发行主力，重点省份以再融资债券为主 [14] 利率与利差分析 - 2025年1 - 3月地方债平均发行利率小幅回升，为1.94%，一般债券1.78%，专项债券1.98% [21] - 2025年一季度利差环比走阔至11.28bp，省份之间利差走势分化明显，如吉林提升21.11bp，西藏收窄7.98bp [22][24] 地方政府专项债券投向领域 - 专项债募集资金前三大投向为交通基础设施建设、城乡发展及城市基础设施，交通基础设施类占比超20% [30][31] - 支持中小银行的专项债未发行；土地储备专项债券重启，发行金额占比5.27%，均由广东发行 [31] 地方政府债券未来展望 - 二季度新增专项债供给逐步放量，关注土储专项债发行规模；2025年新增专项债限额4.4万亿元，一季度仅完成21.82% [32] - 财政政策或将适时适度加码，赤字率升至4%左右，新增地方专项债4.4万亿元，支出规模增加1.2万亿元 [35] - 后期地方债发行利率整体仍具备下行空间，但波动性或将增大，货币政策适度宽松，降准降息仍有空间 [36][37] - 地方化债思路向“防风险、促发展并重”转变，未来化债资源及地方投融资空间或将进一步分化 [38]

地方政府隐性债务化解进展 - 全国已有超过170个地区实现"全域隐性债务清零"，形成"多点突破、梯次推进"的债务化解格局 [1] - 多地政府公开隐性债务化解进度及非标高息债务清零时间表，定向融资产品成为重点清理对象 [1] - 隐性债务清零为城投公司"退平台"及"关停并转"创造条件 [1] 济南天桥财金定向融资案例 - 济南天桥财金通过玮瑞租赁设立"租赁资产委托项目"，转让4亿元债权资产，预期年收益率6.5% [3][4][8] - 项目分A档(3亿元/12个月)和B档(1亿元/24个月)，认购起点20万元，资金用于补充流动资金 [4][8] - 综合融资成本高于6.5%，远超债券融资成本，济南全邦产业提供全额连带责任担保 [4][9] 项目合规性争议 - 玮瑞租赁2025年已删除融资租赁业务范围，但项目仍通过其设立，涉嫌违反不得通过网络或私募转让资产的规定 [5] - 底层资产设备性质未披露，国有资产转让程序存疑，未明确提及国资委审批流程 [6][9] - 济南财政局要求7%以上城投债务置换，但该项目未提报送审核备案情况，与地方化债政策存在潜在冲突 [5][6][10] 产品运作细节 - 资金结算专户设于中信银行济南燕山支行(账号8112 5010 1310 1403 572)，按单利计息，季度末付息 [8][9] - 募集期不超过6个月，到期后3个工作日内兑付本息，还款来源依赖发行方经营收入及担保方代偿 [8][9] - 担保方济南全邦产业系国有企业，其代偿资金同样涉及国有资产使用 [9]

交通运输领域 - 陕西安排专项债券用于高速公路和高速铁路建设 高速公路专项债券重点支持西乡至镇巴、安康至岚皋（陕渝界）、西安外环高速公路（南段）等项目建设 除安康至岚皋（陕渝界）高速部分通车外 其余高速公路项目已全部建成通车 [1] - 高速铁路专项债券项目均为在建项目 相关部门及市县协同推进 确保西延高铁年内建成投运 加快其他在建高铁项目进度 预计2028年全省"米"字形高铁网基本形成 实现市市通高铁目标 [1] 水利领域 - "十四五"以来 省水利厅加大地方政府专项债券申请力度 缓解引汉济渭工程、东庄水利枢纽等重大项目筹资压力 加快项目建设进度 扩大水利投资规模 [1] 教育领域 - 2024年省教育厅通过"一校一策+建章立制"推进化债清欠 出台《省属公办普通高等学校债务管理办法》 全年落实偿债任务取得阶段性成效 [1] 政府债务管理 - 省审计厅开展地方政府专项债券审计、全省融资平台专项审计 揭示隐性债务防范化解和融资平台转型发展问题 配合省人大常委会监督工作 完善相关制度 [2] - 实行审计整改报告制度 每年向省人大常委会报告审计整改工作情况 [2]

财政政策线索 - 收入端承压明显，1-4月税收收入同比-2.1%，卖地收入同比-11.4%，财政政策更依赖债务端 [2] - 年内财政要保持力度，大概率需要增量债务，广义财政支出累计增速7.2%已明显高于全年预算安排增速3.4%~5.1% [2][5] - 截至5月20日政府债累计净融资同比增加3.6万亿（6.2-2.6），全年预计同比增量仅2.2万亿 [5][6] - 二季度非赤字债赶进度，4-5月进度20.2%高于去年同期12.5%，反映财政边际倾斜投资 [8][22] - 今年增量债务抓手或在中央，预算内国债加码、预算外准财政补资本金可期，参考2022年政策性开发性金融工具10倍投资撬动 [10][29] 政府债发行情况 - 2024年政府债净融资预计13.9万亿（一般国债4.9万亿+特别国债1.8万亿+新增一般债8000亿+新增专项债4.4万亿+特殊再融资债2万亿） [5][12] - 截至5月20日政府债净融资6.2万亿，进度44.9%，显著快于2023年同期22.5% [5][12] - 特殊再融资债发行进度达77.8%，快于一般国债38.6%和专项债38.3% [9][28] - 二季度政府债二次提速，4-5月净融资2.2万亿进度16%，高于去年同期10.6% [6][13] 财政收支表现 - 1-4月广义财政收入增速-1.3%，支出增速7.2%，收支增速差创2022年来新高 [5][12] - 4月基建类支出明显回升：城乡社区支出从一季度-4.1%升至6.8%，交通运输支出从-1.8%升至10.6% [9][23] - 1-4月财政支出进度31.5%，为2020年以来同期最快，中央支出增速维持9.2%高位 [44] - 4月政府性基金收入增速转正至8.1%，主要因卖地收入增速从-16.5%回升至4.3% [50] 行业税收表现 - 装备制造业税收保持高增长：1-4月铁路船舶航空航天设备制造业增33.2%，计算机通信设备制造业增6.8% [33] - 服务业税收稳健：信息传输软件和信息技术服务业增12.2%，科学研究和技术服务业增12.7% [33] - 4月企业所得税拉动税收增速1.3个百分点，增值税拉动0.3个百分点，个税拉动0.4个百分点 [32]