证券研究报 告 【债券周报】 政府债券种类辨析、发行进度和 Q4 展望 ——债券周报 20250921 一、政府债券分类、进度及展望 历史上共有四类地方债用于化债，目前仍有三类在发行使用： 1、置换债：包括置换债券以及置换类再融资专项债，其资金用途均为置换 非债券形式存续的地方政府债务。其中置换债券主要在 2015-2018 年第一轮 隐债化解（12.2 万亿）、2019 年六省份试点建制县区隐性债务化解（1579 亿）中使用；置换类再融资专项债 2024-2026 每年为 2 万亿。 2、特殊再融资债：2020 年以来接替置换债券成为地方政府化债的重要工 具，发行可以划分为四个阶段，依次是建制县区化债试点（6128 亿）、全域 隐性债务清零试点（5042 亿）；重点支持 12 个地方债务压力较大的省市 （1.5 万亿）；2024 年 10 月以来，新增 4000 亿额度。 3、特殊新增专项债：未曾披露一案两书的新增专项债，主要用于化解隐性债 务。2023 年有部分额度，2024-2028 年每年 8000 亿。 4、目前各类品种发行进度和 Q4 展望：目前化债品种、特别国债已接近发行 完成，其他品种待发额度 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周央行OMO净投放，资金面先收敛后转松，反映央行维持宽松态度不变；预计9月政府债发行和净融资规模，2026年2万亿置换债不一定Q4提前发行；下周资金面临多重扰动但波动概率有限；存单市场利率上行、净偿还，供需指数有变化；票据利率走势分化；债券市场偏弱，不同机构对债券增持或减持意愿有别 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 一、货币市场 1.1 本周资金面回顾 - 央行OMO净投放1961亿，将开展6000亿6M买断式逆回购，全月净投放3000亿；上半周资金收敛，DR001一度升至1.43%，周三后转松重回1.4%下方 [7] - 质押式回购成交量较上周高位回落但日均成交上升，整体规模上半周降下半周升；大行等机构净融出有变化，资金缺口指数先升后降 [17] - 上半周资金收敛或因外生因素及央行容忍度提升，DR001超1.4%后OMO放量，9月DR001与8月相当，反映央行维持宽松态度 [19] - 8月M1上升、居民和非银存款变化引发担忧，但M1升幅收窄，非银存款上升原因难细分，存款搬家或为结果非原因，无需过度关注 [21] 1.2 下周资金展望 - 国债缴款规模预计3920亿，2025年累计发行各类债券有数据；下周10个地区地方债发行1885亿，实际缴款1902亿，政府债净缴款规模升至4025亿 [22] - 下调9月国债发行规模预测至1.49万亿，预计净融资约7300亿；维持9月地方债发行9000亿、净融资4900亿预测，预计9月政府债发行约2.39万亿、净融资约1.22万亿 [33] - 财政部表述引发2026年2万亿置换债Q4提前发行猜测，但2024年已下达额度，新增限额或指8000亿化债部分，提前下达是惯例，不一定Q4发行 [40] - 若无新增额度，Q4每月政府债净融资约6335亿，低于前三季度和23、24年Q4，但高于2023前年份均值；政府债使用进度滞后，8月支出慢，除非9月财政存款大降，否则不将Q4置换债提前发行作基准预期，即便提前发行对流动性影响可控 [44] - 下周逆回购到期规模上升，政府债净缴款增加，周一为缴税和缴准日，北交所新股发行或影响交易所资金价格；但买断式回购投放有对冲，资金价格大幅波动概率有限，DR001或不持续高于1.4% [45] 二、同业存单 - 1Y期Shibor利率上行0.7BP至1.67%，1年期AAA级同业存单二级利率上行0.5BP至1.67% [45][47] - 同业存单发行规模上升但到期规模升幅更大，转为净偿还4241亿；国有行等银行净融资为负；1Y期存单发行占比升至15%，3M期最高为34%；下周存单到期规模约8941亿，较本周降3157亿 [49] - 各类银行存单发行成功率较上周下降，国有行偏低，其余在近年均值附近；城商行 - 股份行1Y存单发行利差走阔 [50] - 存单供需相对强弱指数震荡上升，周五升至36.4%；货基等机构对存单需求有变化；分期限看，1M和1Y供需指数下降，3M、6M、9M上升 [59] 三、票据市场 本周票据利率走势分化，3M期国股票据利率环比下行3BP至1.15%，6M期环比上行6BP至0.79% [64] 四、债券交易情绪跟踪 - 本周债券市场偏弱，曲线趋陡化上行，二永利差走阔 [66] - 大行对债券增持意愿大幅上升，对存单和长端国债等有不同增持或减持倾向；交易型机构对债券倾向减持，不同交易型机构对不同债券有不同操作；配置型机构对债券增持意愿明显上升 [66]

报告行业投资评级 - 震荡偏空，关注股债跷跷板 [5] 报告的核心观点 - 由于雅江水电站等基建项目开工，市场对下半年财政、基建进一步发力预期增加，A股强劲上涨，股债跷跷板对债市持续施压 [2] - 经济向好趋势明显，中长期利空长端债券 [3] - 财政政策“非常积极”，稳增长扩内需资金充足，但超市场预期的增量政策有限 [4] 各章节总结 第1章 行情回顾 - 股债跷跷板逻辑使长端债市有效跌破60日均线，后续或继续主导债市；基建投资增加或释放增量政策信号，政策面利空债市；关注后续重大基建项目投资和7月政治局会议等政策导向对债市的影响 [10] 第2章 重要消息概览 - 财政部要求国有商业保险公司提高资产负债管理水平 [12] - 6月规模以上工业企业利润同比下降4.3%，降幅较5月收窄，新动能行业利润增长较快 [12] - 7月LPR报价持稳，1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5% [14] - 中国二季度GDP同比5.2%，环比1.1%，6月工业增加值同比6.8%，环比0.5%，均超预期 [14] - 6月制造业PMI为49.7%，非制造业商务活动指数为50.5%，均较上月上升 [14] - 银行存款利率继续下探，中长期利率全面进入“1时代” [14] 第3章 重要影响因素分析 3.1 经济基本面 - 中国二季度GDP、6月工业增加值等数据超预期，M2 - M1剪刀差缩小，制造业和非制造业景气水平改善，但经济下行压力仍较大，逆周期调节需持续加码 [15] 3.2 政策面 - 2025年6月末社会融资规模存量同比增长8.9%，上半年人民币贷款和存款增加，6月新增人民币贷款2.24万亿元，M2 - M1剪刀差缩小 [17] 3.3 资金面 - 债市利率及DR007下调，资金面宽松有一定兑现，但市场对货币宽松仍有预期；近期资金面偏紧利空债市，随着汇率端压力减弱和美联储降息预期，下半年货币宽松或支撑债市 [19] 3.4 供需面 - 上周16个省市发行161只地方债，规模6416.4亿元，新增专项债发行提速；国家发改委下达消费品以旧换新资金，超长期特别国债资金支持设备更新，专项债及特别国债发行基本兑现，等待政策效果及落地情况 [23] 3.5 情绪面 - 股债性价比突破短期震荡区间下行，市场对股市关注度大于债市，风险偏好增加；近期股债性价比略有下降但仍处高位，若下行债市或跌破震荡区间 [26] 第4章 行情展望及投资策略 - 2季度经济数据公布后，市场风险偏好回暖，股市强劲，债市承压，长端债券跌破60日均线，但债市能否跌破高位震荡区间（十年期国债107 - 120区间）需进一步观察，需跟踪经济数据和超预期政策出台情况 [29]

国债收益率走势 - 上半年国债收益率整体冲高回落，一季度回调后二季度企稳 [1] - 一季度回调原因：市场修正货币政策预期、资金面偏紧、基本面数据超预期 [1] - 3月下半月资金面转松，4月初受关税冲突影响收益率速跌后横盘 [1] - 5月降准降息落地和中美贸易谈判超预期推动收益率再度上行 [1] - 6月资金面宽松带动收益率小幅下行 [1] - 截至6月27日，2年期、5年期、10年期、30年期国债收益率分别为1.36%、1.51%、1.65%、1.85%，较12月31日变动22.35BP、9.13BP、-2.90BP、-6.25BP [1] 国债期货表现 - 国债期货先跌后涨，TS、TF、T、TL主力合约分别收于102.542元、106.265元、109.045元、120.89元 [1] - 较12月31日变动-0.42%、-0.26%、0.11%、1.73% [1] 收益率曲线变化 - 一季度资金面偏紧导致DR007一度超2.3%，短端收益率上行，长短端利差收窄 [1] - 二季度看多情绪强烈，长短端利差维持低位，收益率曲线平坦化 [1] 货币政策动态 - 5月8日7天期逆回购操作利率下调10个基点至1.4%，带动LPR同步降10BP [1] - 5月15日存款准备金率下调0.5个百分点，释放约1万亿元长期流动性 [1] - 金融机构加权平均存准率从6.6%降至6.2% [1] - MLF政策利率属性淡出，功能定位更清晰 [1] 债券发行情况 - 截至6月27日新增专项债发行20973亿元，发行进度47% [1] - 再融资专项置换债累计发行18031亿元，发行进程达90% [1] - 国债净发行33802亿元，进度50.7% [1] - 1.3万亿元超长期特别国债较去年提前1个月发行 [1] 市场展望 - 当前资金面宽松，DR隔夜降至1.4%政策利率以下 [1] - 若无进一步降息，债市缺乏大幅走强动力，震荡格局难改 [1] - 不降息情况下10年期国债收益率乐观低点在1.50% [1] - 若降息10-20BP，低点有望降至1.3-1.4% [1]

财政政策组合拳发力显效 - 2025年上半年财政政策靠前发力，债券投资在稳增长中发挥关键作用，政府新增债务总规模达11.86万亿元，同比增加2.9万亿元 [1] - 超长期特别国债和专项债等工具协同发力，推动基建投资同比增长5.6%，增速较2024年全年提升1.2个百分点 [4] - 财政政策通过支持消费品以旧换新、土地储备等领域，形成财政乘数效应，促进投资与消费双向联动 [2][4] 超长期特别国债发行提速 - 2025年超长期特别国债规模达1.3万亿元，同比增加30%，截至6月23日发行进度达37.2%，首发时间较2024年提前近一个月 [2] - 资金用途明确：8000亿元支持"两重"项目，5000亿元用于"两新"政策扩围，其中1620亿元已下达消费品以旧换新领域 [2] - 中央金融机构注资特别国债5000亿元已发行完毕，用于补充国有大行核心一级资本，增强银行体系稳健性 [3] 地方政府债务置换与专项债进展 - 置换债发行进度达88.6%（1.77万亿元/2万亿元额度），有效缓解地方政府偿债压力，释放基建投资动能 [3] - 新增专项债发行规模1.81万亿元，同比大幅增长36.1%，重点投向土地储备（1140亿元）、存量商品房收购及拖欠账款化解 [4][5] - 专项债募集资金用途创新突破，浙江发行专项债收购存量商品房，云南披露拖欠账款化解专项债额度 [5] 下半年政策展望 - 预计三季度末新增专项债和超长期特别国债将基本发行完毕，为增量财政政策预留空间 [5][7] - 财政政策将持续聚焦稳投资、促消费，超长期特别国债和专项债发行或在三季度形成高峰 [6][7] - 科技创新财税优惠政策有望加码，进一步支撑全年经济增长目标实现 [7]

地方债发行提速 - 截至6月15日各地发行地方债约45322亿元，超过4.5万亿元关口，同比增长约55% [1] - 二季度末地方债发行提速，表明积极财政政策加速靠前发力，债务结构优化 [1] - 新增专项债和置换债占比大，分别为16479亿元(占36%)和16835亿元(占37%) [1][2] 新增专项债情况 - 新增专项债发行16479亿元，同比增长约39% [1] - 5月份单月发行新增专项债4432亿元，为年内最高 [1] - 新增专项债带动社会资本参与基建项目，拉动有效投资 [2] 置换债发行进展 - 置换债发行16835亿元，完成2万亿元额度的84% [2] - 置换债高速增长有效缓解地方政府债务风险和还款压力 [2] - 置换债降低债务成本，拉长债务期限，优化债务结构 [2] 专项债投向特点 - 土地储备专项债发行突破千亿元，成为稳定房地产市场的工具 [2][3] - 地方债投向更加灵活，投资稳定性、收益性、风险性改善 [3] - 基建项目仍是新增专项债重点方向，基础设施投资为重中之重 [3] 二季度发行展望 - 6月份地方债规模预计达1万亿元(新增5364亿元+偿还4725亿元) [3] - 二季度发行节奏加快，呈现明显加速趋势 [3] - 置换债将基本完成，新增专项债保持较快增速 [3]

焦点关注 - 截至5月末全国已发行置换债券超1.6万亿元，完成今年2万亿元存量隐性债务置换额度的80%以上 [1] - 各地累计发行土储专项债超1200亿元，实际发行规模与政府公示规模存在较大差距 [1] - 土储专项债应加快发行节奏，作为城投化债转型重要抓手并改善土地市场供求关系 [1] 宏观动态 - 央行开展1193亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，实现净回笼72亿元 [2] 区域热点 - 广西2025年新增政府债务限额1110亿元，其中一般债务303亿元、专项债务807亿元 [3] - 贵州将发行332.4亿元政府专项债券支持省本级存量政府投资项目 [4] 发行动态 - 郑州市投首次发行10亿元信用债，采用双期限结构（3+2年利率2.67%、5年利率3.12%） [5] - 全国首单空天科技债发行规模3亿元，利率2.28%，主体评级AA [6] - 许昌市投资集团发行10亿元150日短融，利率1.83% [7] - 禹州市国运资本发行0.2亿元3年期公司债，利率2.90% [8] - 深交所终止审核2笔私募债项目合计61亿元（宁波50亿元、菏泽11亿元） [9] - 开封发展集团发行6亿元5年期公司债，利率2.73% [10] 债市主体 - 新城发展拟发行美元债，为近3年来首家民营房企重启境外融资 [11] - 贵州高速公路集团任命陈虎为总经理 [12] 债市舆情 - 四川省港航投资集团副总经理谢敬远被查 [13] - 甘肃省机场投资管理公司原总经理马晓军被查 [14] 市场观点 - 点心债以国债收益率为锚，规避汇率风险，2022年以来净融资持续为正 [15][16] - 境内投资者通过"南向通"、QDII、收益互换（TRS）投资点心债，渠道趋紧 [16] - 建议关注SBLC或跨境担保发行的城投点心债，山东、四川、湖北、河南、江西等区域利差较大 [16]