投资评级与目标价 - 报告对拼多多的投资评级为“推荐”，且为“维持” [2] - 目标股价设定为139.04美元 [2] 核心观点 - 报告认为公司发展“拐点显现”，正持续投入长期质量建设 [2] - 2025年第三季度实现收入1,082.8亿元，同比增长9% [2] - 2025年第三季度经营利润为250.3亿元，同比增长3% [2] - 2025年第三季度Non-GAAP归属于普通股东净利润为313.8亿元，同比增长14% [2] 主要财务指标与预测 - 预测营业总收入2025E/2026E/2027E分别为430,666百万元、495,501百万元、557,627百万元，同比增速为9.4%、15.1%、12.5% [4] - 预测归属于普通股东净利润2025E/2026E/2027E分别为106,031百万元、129,743百万元、155,149百万元，同比增速为-5.7%、22.4%、19.6% [4] - 预测每股盈利2025E/2026E/2027E分别为18.67元、22.85元、27.32元 [4] - 预测市盈率2025E/2026E/2027E分别为10.8倍、8.8倍、7.4倍 [4] 业务表现分析 - 2025年第三季度在线市场服务及其他收入为533.5亿元，同比增长8% [9] - 2025年第三季度交易服务收入为549.3亿元，同比增长10% [9] - 在线营销服务收入增速放缓，平台佣金率面临压力，主要受行业竞争加剧影响 [9] - 2025年第三季度营业成本为468.4亿元，同比增长18% [9] - 2025年第三季度经营费用为364.1亿元，同比增长3% [9] - Non-GAAP归母利润增速快于收入增速，部分受益于利息和投资收入增长明显，25Q3同比增加31亿元 [9] 战略与未来展望 - 公司坚持长期视角，持续为消费者和商家创造独特价值 [9] - 公司明确追求高质量增长的长期价值，推出“千亿扶持计划”支持商家 [9] - 管理层认为有责任进一步加大平台投入，未来将推出更多惠及商家和消费者的战略举措 [9] - 在外部环境变化和竞争加剧背景下，长期投资规模预计将进一步扩大，未来几个季度业绩可能持续波动 [9] 投资建议与估值 - 预测拼多多25-27年实现营收4307/4955/5576亿元（原预期25-26年为4214/4836亿元） [9] - 预测实现Non-GAAP归属于普通股东净利润1149/1399/1652亿元（原预期25-26年为1451/1823亿元） [9] - 参考电商平台估值，考虑到海外业务不确定性，给予拼多多26年Non-GAAP归属于普通股东净利润10倍市盈率估值，对应目标市值约1970亿美元 [9]

经济整体展望 - 多家国内外机构对2026年中国经济形成积极共识，认为经济将延续稳健增长态势 [1] - 经济稳健增长得益于政策支持、结构升级与潜力释放等多重利好叠加 [1] - 外资机构普遍预测明年中国经济将在政策支持下保持稳健增长 [3] 政策支持预期 - 摩根士丹利认为2026年中国经济将温和增长，动力来自适度的宽松政策、渐进的再平衡以及有节制的"反内卷"措施 [3] - 瑞银预计2026年国内将施行更加精准的政策支持，经济活动整体将保持韧性 [3] - 政策工具箱储备充足，定向支持可能包括为企业提供能源成本优惠或补贴、面向消费者的补贴以及对首套房购房者的支持等 [4][6] - "十五五"规划建议体现中国提升先进制造业竞争力和提振出口的决心，高盛据此上调对中国出口增速和实际GDP增速的预测 [6] 出口与制造业动能 - 多家金融机构表示出口仍是经济增长的核心支撑力量 [7] - 经济结构改善和技术进步降低了贸易品成本，出口企业利润率企稳回升 [7] - 展望2026年整体出口将比2025年更强，中高端制造业竞争力及全球份额将快速提升 [9] - 中国企业"出海"的深化与全球化布局将进一步打开利润增长空间 [7] 内需与消费潜力 - 内需市场潜力加速释放，促消费、惠民生政策落地见效将成为明年扩大内需的关键力量 [9] - 中国政府已将扩大消费列为重点，这被视为未来十年的发展方向和高质量增长的内涵 [11] - 新消费领域崛起为经济增长注入新动能，看好IP潮玩龙头加速出海布局及国潮品牌赢得市场认可并走向海外 [13] 经济增长关键词 - 2026年中国经济的关键词是创新驱动，增长模式正从传统要素驱动转向科技创新驱动 [14] - 人工智能、量子技术、生物技术等前沿技术集中涌现，形成中国独有的"加速度" [14] - 创新覆盖范围广泛，更多是贴近消费需求的实用化落地，能惠及民众并提升生活水平 [16][18] - 国内政策的稳定性是创新落地的坚实基础，也是经济稳健前行的重要保障，尤其在AI价值链上不断向上攀升 [18][20] - 制度型开放与可持续发展理念让经济在开放合作中持续焕发活力，具体体现在金融领域开放、人民币国际化、资本市场开放及绿色金融支持实体经济和高新科技方面 [22]

公司股价表现 - 农业银行A股于11月13日收盘价创历史新高，报8.56元/股，盘中最高触及8.65元/股，总市值近3万亿元，居A股市值第一 [4] - 农业银行A股年初至今累计涨幅高达65%，H股同期累计涨幅约42%，均领跑国有大行 [4][15] 管理层风格与战略转向 - 自2020年谷澍出任董事长以来，公司管理风格转向理性严谨、系统化布局，强调在审慎与调整之间寻找平衡 [5][6][9] - 公司战略关键词从“守”转向“调”与“优”，核心在于推动高质量增长，注重业务结构与收益的平衡 [5][11][18] 内部管理机制重塑 - 推动分行经营自主权提升，在风险可控前提下增强区域分行的经营灵活度，以缩短决策链条 [10] - 更新绩效导向，考核体系显著提升零售金融、小微贷款、绿色金融和普惠金融等板块的权重 [11] 业务结构优化成效 - 零售业务增长强劲，2025年三季报显示个人贷款余额达9.33万亿元，较年初增长5.6%，手机银行月活跃客户数稳定在2亿以上 [11] - 普惠型小微企业贷款余额达4.33万亿元，年度新增7311亿元，有贷客户数达523万户，新增65万户 [11] - 绿色贷款余额突破5.8万亿元，重点投向新能源、节能环保等领域，成为业务增长重要引擎 [11] 金融科技整合与数字化转型 - 加快数字化转型，强化总行层面科技统筹，推进数据中台建设，升级信贷审批和客户画像系统 [13] - 2024年科技投入占营收比重超过3%，个人掌银注册客户数突破5亿户，县域地区月活跃客户达1.25亿户，较同期增长8.6% [13] 财务表现与风险管控 - 2024年全年净利润同比增长4.8%，不良贷款率维持在1.3%左右，拨备覆盖率接近300%，风险缓冲能力行业顶尖 [13] - 资本充足水平充裕，资产负债匹配度良好，为持续分红提供坚实基础，被视为高股息、低波动的蓝筹代表 [13] 未来战略方向 - 未来核心战略抓手为科技赋能、县域深耕、绿色转型，旨在从乡村金融的“供给者”变为“生态构建者” [15] - 通过系统化管理与结构性调整，在宏观复杂环境中以稳健姿态推动经营全面升级 [17][18][19]

行业宏观背景 - 服饰行业进入“增长平缓”与“存量竞争”阶段，依赖渠道扩张和价格内卷的传统打法已不合时宜 [2] - 行业转向精耕细作，品牌商对电商平台的期待从流量获取转变为提升经营质量和构建品牌壁垒 [2] 平台表现与行业趋势 - 双11第一阶段，淘天服饰成交规模占比超50%，位居全网第一，并以15.8%的增速领跑行业 [2] - 10月20日晚8点开卖后，优衣库、波司登、百丽、鸭鸭、蕉内等多个品牌成交额接连突破亿元 [4] - 今年秋冬季节，“长期价值”和“高质量增长”成为服饰时尚经营的重要关键词 [4] - 依托88VIP高净值会员体系及对原创设计的扶持，淘天平台在高客单价冬装、联名款等核心品类中占据消费者心智 [4] 增长质量的关键驱动因素 - 货品结构更健康体现在销售主力来自新品或爆品，而非低价清仓的滞销品，品牌跳出价格战让用户为审美设计和情绪价值买单 [11] - 消费者决策逻辑转变，在商品供给丰富的环境下更看重“价值”而非“价格”，追求个性表达和情感满足的产品 [11] - 国货轻奢包袋品牌势头强劲，天猫双11开卖10分钟songmont成交即突破千万，裘真直播成交同比增长超100%，个乐店播成交同比增长超60% [11] - “趋势更清晰”指品牌借助平台趋势指引高效配置资源，平台与商家协作提前为大促布局，如雪中飞抓住“云绒羽绒服”趋势，带动品牌首周期同比增长超70% [12] 平台赋能与趋势共创方法论 - 天猫服饰通过“服饰趋势地图”帮助品牌提前看清流行风向，并推出“新品超级橱窗”提供曝光和孵化资源，加速从种草到转化 [17] - 平台通过“超级时装发布”等IP整合营销资源，形成合力推动新品出圈，其爆品方法论是趋势洞察、资源整合和全链路运营共同作用的结果 [17] - 平台与品牌的关系从过去平台发现趋势，转变为平台、品牌和用户共同创造趋势，是一场全民参与的时尚共创 [14][15][16] - 新锐品牌PANE在2022年成立，今年天猫双11在“芭蕾德训鞋”趋势赛道中表现亮眼，开卖首小时实现成交同比翻倍 [18] 品牌建设与长期价值实现路径 - 品牌形象可通过爆品刷新认知，如雪中飞通过主推爆品“云绒羽绒服”成功从传统功能性品牌转型为兼具专业与时尚的生活方式品牌 [21] - 另一路径是以系统化内容塑造品牌形象，如淘天的“超级时装发布”让直播间化身“数字Showroom”，立体传递品牌调性 [22] - 双11实现高速增长的品牌是过去一年持续深耕、稳健经营的结果，品牌力的积累不在朝夕 [23] - 消费者正变得更加理性，更专业地关注面料材质、洗涤说明等，同时消费场景无限细分，为品牌开辟新蓝海提供机会 [28]

文章核心观点 - 2025年双十一期间，周六福在黄金消费市场结构性调整的背景下实现了逆市高质量增长，其业绩表现凸显了品牌强大的综合实力 [1] - 公司的增长逻辑源于产品矩阵的差异化布局、线上渠道的精细化运营以及“以消费者为中心”的系统性能力建设，这为行业提供了高质量增长的范本 [4][7] 行业整体背景 - 2025年前三季度中国黄金消费量682.730吨，同比下降7.95%，呈现结构性分化局面 [2] - 黄金首饰消费270.036吨，同比大幅下降32.50%，而金条及金币等投资类产品消费352.116吨，同比增长24.55%，反映出消费者更倾向于将黄金作为资产配置工具 [2] - 2025年三季度中国金饰需求84吨，同比下降18% [3] 公司业绩表现 - 双十一活动期间，周六福电商子公司（不含唯品会、京东自营渠道）总出货额达2.87亿元，同比增长35.28% [1] - 双十一期间实现22.05%的综合毛利率，同比提升约10个百分点 [3] - 2025年1月至10月，电商业务收入同比增长32%，净利润同比增长71%，净利率超过8% [3] - 自10月23日以来，公司股价累计上涨超过28% [1] 产品矩阵策略 - 形成以主品牌“周六福”为核心，“CHAOJIN潮金”与“FENS”为补充的品牌生态，覆盖大众、潮流、高端不同消费群体 [4] - 主品牌聚焦大众主流黄金首饰市场，通过经典款式的创新和工艺升级巩固优势 [4] - “CHAOJIN潮金”紧扣Z世代消费潮流，推出结合国潮元素的轻量化金饰品 [4] - “FENS”品牌瞄准高端市场，以18K金镶嵌与钻石首饰满足品质消费需求 [4] - 推出“共创合伙人计划”，与省级代理商成立品牌合资运作主体，加速子品牌市场拓展 [4] 渠道运营策略 - 线上黄金首饰消费渗透率持续提升，双十一天猫“黄金天降券”活动推动消费者向线上转移 [5] - 公司在主流平台布局官方旗舰店，通过直播间专属优惠、叠加券等策略提升转化效率 [6] - 依托完善的线上客服与售后体系，解决消费者对黄金产品的信任问题 [6]

核心观点 - 当前资产收益面临多重不确定性来源，包括“逆全球化”趋势持续影响经济基本面并逐步纳入估值体系常态假设、内部宏观环境的经济增长降速与驱动转型风险、以及资产端不同资产夏普比率变化和固定收益资产利差中枢下移的问题 [3] - 资产多元化是资产配置的“免费午餐”，其核心价值来源于资产之间的相关性 [4] - 在当前不确定性环境中寻求投资破局需重视生息资产的投资价值作为资产配置之锚，并通过杠杆增厚收益，同时锚定高质量增长作为新阶段经济核心驱动，并认为黄金的宏观叙事仍未结束 [5] 当前资产收益的不确定性来源 - “逆全球化”趋势已来，持续影响经济基本面，并逐步纳入估值体系的常态假设；若事件未进一步升级，资本市场反应可能呈现阶段性钝化，全球经济增长基础的脆弱性制约摩擦升级的速度和范围，但摩擦仍会对部分领域的结构性风险偏好和盈利预期产生影响 [10] - 内部宏观环境面临经济增长降速与经济驱动转型风险，从出口、投资及消费变化来看，经济已从高景气阶段过渡至中低景气阶段 [12] - 资产视角下，不同大类资产的夏普比率表现存在显著差异和变化，例如2025年数据显示黄金的夏普比率达3.07，而3-5年国债为-0.37，5-7年国债为-0.50，7-10年国债为-0.50，沪深300为1.69，中证500为1.98，中证1000为1.60，标普500为0.97 [14] - 债券市场自2011年以来期限利差中枢和信用利差中枢整体呈现不断下移趋势，未来债券市场的收益空间或有进一步收窄风险 [15] 资产多元化的价值 - 资产多元化的本质是通过投资不同类别资产降低整体投资组合风险并平衡收益，其价值源于资产相关性 [18] - 历史数据显示股债相关性呈现波动，例如2010年股债相关性为16.18%，2011年为27.83%，2012年为3.87%，而2025年则为-25.60% [18] - 不同期限债券与股票的相关性也呈现变化，例如2025年1-3年期债券与股票相关性为-20.17%，3-5年期为-28.00%，5-7年期为-34.81%，7-10年期为-35.69%，10年以上期为-37.73% [20] 资产配置之锚：生息资产 - 生息资产（如债券、存款、高股息股票）能提供稳定现金流、较好流动性、抵御通胀，并能在市场利率变化时通过票息或分红收入再投资灵活调整配置，熊市或市场震荡期其稳定收益能对冲权益资产亏损，降低组合整体波动率 [23] - 红利策略（高股息）的收益来源包括股息带来的稳定现金流和资本利得，高股息股票具备盈利稳定、低估值的特征，增强资本利得确定性 [26][27] - 从产业生命周期看，处于成熟期的行业更倾向于高分红，因投资回报率降低导致资本开支意愿较低；高分红企业通常表现出低盈利能力、低投资回报率、低资本开支和低增长等特征 [28] - 高分红企业的财务质量较好，表现为低外部筹资依赖、低负债、充裕的现金流，具体指标如资产负债率、有息负债率、现金流利息保障倍数和外部筹资依赖度可衡量企业的分红能力 [33] 锚定增长策略 - 在投资组合中引入杠杆的核心价值是在控制整体风险均衡的前提下提升组合预期收益，并保持风险分散优势；杠杆可放大低风险资产（如债券）的收益，使组合在不打破风险均衡前提下提高目标收益，且杠杆作用于单一或一类资产而非整体组合，不会破坏各类资产的风险占比结构 [34] - 高质量增长或为新阶段经济增长核心驱动，其投资破局方向在于新质生产力，核心是提升全要素生产率，政策路线为“供需两端同发力”，重点发挥科技创新作用，细分赛道包括数字经济、高端装备、生物技术、风光锂电能源转型、智能电车、量子科技等未来产业 [35][36] - 新增长理论认为知识积累和技术进步是经济增长的决定因素，高质量增长是提升全要素生产率的关键，需要技术进步的持续推动 [37] - 黄金作为美元信用的博弈品，其宏观叙事仍未结束；次贷危机后美国信用脆弱性受关注，乌克兰危机后美元安全资产地位受质疑，基于分散风险考虑，全球经济体自2008年以来持续增加黄金储备并减少美元储备，近2年有所加速 [38][39]

优衣库中国市场策略 - 优衣库与艺术家KAWS合作的针织系列在进博会进行全球首秀 吸引众多观众打卡 [1] - 公司了解到中国消费者心声为穿搭适配性很重要 因此品牌会积极推出更广的品类覆盖 [1] - 优衣库在中国线下店铺已覆盖超过200个城市 [1] - 当下消费者在追求时髦的同时更在乎着装的舒适性 [1] - 公司非常重视中国消费市场 正在加大区域经营 通过倾听消费者心声来调整在地化经营策略 不会特别加码某个地域 [1] 国泰航空货运业务展望 - 国泰航空预计第四季度传统航空货运旺季需求将保持强劲 全球货运需求将保持高位 [3] - 公司将灵活调整网络 聚焦东南亚及中国等高需求航线 [3] - 公司通过九大专业货运解决方案保持差异化竞争优势 [3] 米其林在华投资方向 - 米其林未来在华投资重点方向将围绕产能升级 本地化创新 多元化业务拓展持续加码 [4] - 进博会被视为米其林与中国市场深度链接 共创价值的战略平台 [4] 乐高集团中国市场发展 - 乐高集团在进博会携五款全球首发新品亮相 展示适合不同年龄群体 满足不同兴趣需求的产品 [5] - 自2018年首次参展以来 公司在品牌建设 零售业务创新 业务运营以及可持续发展等领域持续投入 [5] - 公司认为这些投入使其在中国市场具备了持续增长的强劲实力 [5] 周大福零售网络调整 - 周大福零售点网络从3月底的6644家减少至9月底的6041家 净减少603家 [6][7] - 内地市场调整最为明显 零售点从3月底的6274家减少至5663家 净减少611家 [6][7] - 截至9月底 公司零售点网络中超七成为加盟店 [6]

行业趋势：线下渠道收缩与线上渠道增长 - 头部黄金品牌在终端销售遇冷情况下收缩终端门店布局，转而加码电商渠道 [2] - 周大福零售点网络共6041家，较3月底的6644家减少603家，其中内地市场零售点减少611家至5663家 [2] - 电商渠道呈现爆发式增长，反映出高端金饰消费正经历“信任迁移”，消费者对品牌官方旗舰店的信任度可部分替代线下实体 [4] 公司战略：从数量扩张转向高质量增长 - 周大福集团继续关闭表现欠佳的门店，并选择性地开设生产力较高的新店 [2] - 头部品牌提出“高质量增长”战略，强调单店效益而非数量扩张，闭店是对渠道质量的再筛选和对加盟体系的结构性优化 [4] - 品牌战略调整面临短期收入波动、员工安置成本及加盟商关系重构等阵痛 [3] 渠道结构优化与运营效率提升 - 周大福零售点网络超七成为加盟店，闭店以加盟店为主，说明品牌方正通过优化渠道结构提升整体运营效率 [2][3] - 金价高位波动、消费疲软叠加同质化竞争加剧，使得低效门店盈利能力承压，加盟商在营收压力下更倾向于止损退出 [4] - 加码电商有助于黄金品牌降本增效，减少对高租金门店的依赖，并通过数据驱动精准营销提升库存周转与客户复购 [4] 消费行为变化与全渠道融合 - 黄金饰品作为高单价、低频次、强体验的非标品，传统上高度依赖核心商圈的人流转化和场景信任，但当前一线城市商圈客流显著下滑导致门店坪效承压 [2] - 消费者购物行为加速线上迁移，叠加婚庆等传统需求场景萎缩，使金饰门店面临结构性困境 [2] - 尽管电商增速亮眼，黄金饰品仍存在试戴、保值、售后等线下不可替代环节，头部品牌短期内不会大规模关闭门店，而是推动“线上引流+线下体验”的全渠道融合 [4]

财务业绩 - 2025年前三季度净利润约54亿元，其中猪业盈利65亿元，鸡业亏损7亿元，水禽亏损约2亿元 [2] - 2025年第三季度净利润19亿元，其中猪业盈利15亿元，鸡业盈利5亿元，水禽基本盈亏平衡 [2] - 2025年第三季度末公司资产负债率降至49.4% [9] - 2025年第三季度每10股派发现金红利3元（含税），合计派现19.9亿元，占前三季度归母净利润的38% [10][11] - 2024年9月至2025年9月，公司共回购股票9亿元（不含交易费用） [12] 生产与销售数据 - 2025年前三季度累计销售生猪2767万头（毛猪和鲜品2499万头，仔猪268万头） [2] - 2025年前三季度累计销售肉鸡9.45亿只，其中鲜品1.6亿只，鲜销比例达17%，熟食超1100万只 [2] - 2025年前三季度累计销售肉鸭超3700万只 [2] - 预计2025年第四季度优质仔猪外销约200万头 [3] - 2025年第三季度肉猪上市率约93% [5] - 2025年第三季度肉鸡上市率约95% [6] 成本与价格 - 2025年第三季度猪苗生产成本降至约260元/头 [5] - 2025年第三季度肉猪养殖综合成本为6.2元/斤，9月账面成本为6.2-6.3元/斤 [5] - 2025年第三季度毛鸡出栏完全成本为5.8元/斤 [7] - 2025年8月后鸡价快速反弹，9月和10月延续较好价格水平 [4][8] - 2025年10月以来猪价快速下跌，全行业面临阶段性亏损 [9] 业务战略与目标 - 猪业未来目标PSY（每头母猪每年断奶仔猪数）全面突破32头，当前PSY为27头 [16] - 未来仔猪销售规模目标占生猪总销售规模的5%-10% [17] - 未来黑猪出栏占比目标约5%，长远目标是打造"中国第一黑猪品牌" [17] - 当前肉鸡屠宰及深加工业务占肉鸡总销售量约18%，未来目标提升至40%以上 [19] - 公司现已实现5000万羽一体化白羽鸡公司布局 [20] - 公司新增"温氏畜禽""温氏食材"两个业务品牌，细分畜禽、食材和食品三大业务品类 [14] 风险应对与未来发展 - 公司坚持鸡猪双主业运营，鸡业盈利可有效对冲猪业阶段性亏损风险 [9] - 公司优先推进肉鸡业务出海，再逐步将猪业、鸭业推向海外市场 [21][29] - 公司通过政企合作建立"中华土鸡产业基地"、主办中华土鸡长城夜宴活动等方式推广中华土鸡文化 [13][31] - 公司未来将通过"合作共赢"模式拓展终端，如与双汇集团战略合作直接供应生猪 [28] - 公司明确未来发展方向为聚焦"高质量增长"，从"规模增长"转向"质量提升" [15][23]

投资评级与目标价 - 报告对贵州茅台维持“买入”投资评级 [1][4][6] - 基于26年24倍市盈率，给予目标价1920.24元，较前次预测1945.58元有所下调 [4][6] 核心观点与业绩总览 - 公司2025年第三季度业绩增速环比放缓，营收及净利润同比增速均低于报告此前预期，报表端压力得到纾解 [1] - 2025年前三季度总营收1309.0亿元，同比增长6.3%；归母净利润646.3亿元，同比增长6.2% [1] - 2025年第三季度单季总营收398.1亿元，同比微增0.4%；归母净利润192.2亿元，同比微增0.5% [1] - 公司完成上半年目标，Q3受外部需求影响降速，但通过多种手段提振市场信心，经营日趋精细化 [1] - 新任董事长人选确定，其对省内情况较为熟悉 [1] - 考虑到市场需求承压，报告下调公司25-27年盈利预测 [4] 分业务与渠道表现 - 主品牌茅台酒展现经营韧性，系列酒主动降速纾压 [2] - 2025年前三季度茅台酒营收1105.1亿元，同比增长9.3%；系列酒营收178.8亿元，同比下降7.8% [2] - 2025年第三季度单季茅台酒营收349.2亿元，同比增长7.3%；系列酒营收41.2亿元，同比下降34% [2] - 9月以来终端动销环比显著改善，飞天茅台批价受需求及电商冲击等因素影响有所波动 [2] - 分渠道看，2025年第三季度直销收入同比下降14.9%，批发收入同比增长14.4%，直销收入占比同比下降7.2个百分点至39.8% [2] - i茅台平台2025年前三季度实现不含税收入126.9亿元，同比下降14% [2] - 海外市场稳步扩张，2025年前三季度海外营收38.9亿元，同比增长11.8% [2] 盈利能力与现金流 - 公司盈利能力保持稳定，毛利率稳步提升 [3] - 2025年前三季度毛利率为91.5%，同比微降0.2个百分点；但第三季度单季毛利率为91.4%，同比提升0.2个百分点 [3] - 费用控制良好，2025年前三季度销售费用率维持3.4%不变；第三季度单季销售费用率同比下降1.0个百分点至3.1% [3] - 2025年前三季度管理费用率同比下降0.5个百分点至4.2% [3] - 2025年前三季度归母净利率为49.4%，同比持平；第三季度单季归母净利率为48.3%，同比微升0.1个百分点 [3] - 2025年前三季度销售回款1387.9亿元，同比增长7.0%；经营性净现金流382.0亿元，同比下降14.0% [3] - 截至2025年第三季度末，公司合同负债为87.2亿元，同比减少24.4亿元，环比增加25.1亿元 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为1855.3亿元、2027.0亿元、2216.7亿元，同比增长率分别为6.6%、9.0%、9.4% [4][10] - 下调2025-2027年每股收益预测至73.39元、80.01元、87.54元 [4][10] - 参考可比公司2026年平均市盈率18倍，鉴于公司强大的品牌力，给予其2026年24倍市盈率进行估值 [4] - 预测公司2025-2027年净资产收益率分别为34.95%、33.30%、31.48% [10] 行业与公司优势 - 公司作为行业龙头，拥有领先的品质和品牌优势 [1] - 公司治理更趋市场化和精细化，量价策略持续优化 [1][2] - 前期的批价和股价波动释放了部分市场风险，未来高质量发展可期 [4]