A股市场表现与外资观点 - A股三大指数21日集体收涨，上证指数再次收复3900点 [1] - 10月以来A股市场呈现结构性分化特征，主要指数在冲高与回落间反复拉锯 [3] - 10月以来A股经历从“科技成长”向“价值红利”的风格切换 [1] 外资机构对中国市场的配置评级与理由 - 瑞银在新兴市场中继续给予中国超配评级，理由是中国企业营收增长和每股收益增长均比印度更快 [1] - 即使忽略AI及互联网股票，MSCI中国指数中其余股票的资本回报率（ROIC）也在改善 [1] - 联博基金认为A股仍然具备较高配置价值，短期波动后投资者可加大对权益市场的关注 [3] 外资持股的行业与个股偏好 - 行业龙头仍是外资最爱，截至9月底贵州茅台、中国平安、五粮液最受外资青睐，持股外资机构数量分别达到85家、83家和81家 [6] - 从持股数量看银行股是外资重仓方向，外资持股数量前十的A股公司中上市银行占据7席，例如32家外资机构合计持有南京银行22.36亿股 [6] - 从持仓市值看外资对42只A股股票持仓市值超过百亿元，持仓市值最高的是宁德时代达到2656.59亿元，占总市值比例约14.49% [7] 外资三季度具体增持行动 - 部分个股外资持股比例维持较高水平，思源电气、华明装备和宏发股份的境外投资者持有比例均超过24% [2] - 三季度部分个股被外资“买爆”，思源电气总境外持股比例在7月末达到28.07%触及红线 [7] - 摩根士丹利子公司三季度持有思源电气1161.87万股，持股数环比大增43.32% [8] 外资对A股中期风格与驱动因素的看法 - 瑞银认为A股中期表现依然向好，“成长”风格可能跑赢“价值”风格 [1] - 联博认为更稳定的盈利增长是股市长期趋势稳定向上的核心关键，MSCI中国指数盈利预测修正广度已于2025年8月转正 [4] - 景顺认为中美最新经贸动态可能令市场短期波动，但也为长期投资者提供潜在入场点，尤其是在估值具有吸引力的情况下 [4] 外资关注的政策主题与投资机会 - 外资高度关注中国“十五五”规划，特别是“反内卷”、促消费、高质量增长和发展新质生产力等方面 [1] - 摩根大通表示“反内卷”与服务消费有望成为“十五五”规划带来的潜在上行机会，可能是推动2025年下半年和2026年沪深300指数实现整体每股收益目标的关键 [10] - 瑞银认为新五年规划将主要聚焦供给侧措施，提振需求将是“反内卷”的成功关键，并更加重视消费和向外商投资开放中国服务业 [11]

外资机构对中国市场的评级与观点 - 瑞银在新兴市场中给予中国超配评级 因中国企业营收增长和每股收益增长快于印度 且MSCI中国指数的资本回报率在改善[1] - 多家外资机构继续看好中国市场 有国际大行喊出超配中国 A股三大指数在10月21日集体收涨 上证指数再次收复3900点[1] - 联博基金认为A股具备较高配置价值 短期波动后投资者可加大对权益市场的关注[3] - 景顺认为中美最新经贸动态可能令市场短期波动 但也为长期投资者提供潜在入场点 尤其在估值具有吸引力的情况下[4] A股市场风格分析与展望 - 10月以来A股经历从科技成长向价值红利的风格切换 影响因素包括中美贸易摩擦 投资者组合再平衡及科技板块前期涨幅大导致获利了结[1][3] - 瑞银证券分析师孟磊认为A股中期表现依然向好 成长风格可能跑赢价值风格 若成长风格大幅回调将是买入机会[1][9] - 参考过往经验 A股市场倾向于在贸易摩擦升级的首两个交易日对影响计价 10月13日和14日的回调已大致反映冲击 科技板块股价回落部分释放仓位拥挤风险[3] - 联博基金指出A股上涨有基本面支撑 MSCI中国指数的盈利预测修正广度已于2025年8月转正 与美股一起成为全球唯二该指标为正的股市[4] 外资持仓情况与行业偏好 - 外资在三季度行动 瞄准A股龙头股跑步入场 思源电气 华明装备和宏发股份的境外投资者持有比例均超过24%[2] - 截至9月底 贵州茅台 中国平安 五粮液最受外资青睐 持股外资机构数量分别达到85家 83家和81家 另有11只股票吸引超过70家外资机构持有[6] - 银行股是外资重仓方向之一 外资持股数量前十的A股公司中上市银行占据7席 如32家外资机构合计持有南京银行22.36亿股 75家外资持有工商银行15.65亿股[6] - 外资持仓市值最高的是宁德时代 达到2656.59亿元 占总市值比例约14.49% 贵州茅台和美的集团持仓市值分别为881.42亿元和716.48亿元[7] - 部分个股被外资买爆 思源电气总境外持股比例在7月末达到28.07% 触及红线导致深港通暂停接受买盘[7] 外资具体操作案例 - 美林国际在三季度新进成为海大集团第七大股东 截至9月末持股1201.85万股 持股比例0.72% 而阿布扎比投资局同期退出前十大股东[7] - 摩根士丹利子公司持有思源电气1161.87万股 持股比例1.49% 持股数环比大增43.32% 成为第五大股东[8] 行业与主题投资机会 - 瑞银在行业偏好上维持杠铃策略 关注AI主题 A股券商和高股息股 并更看好A股因对地缘政治更具防御性[9] - 景顺马磊建议关注基本面强劲 具有定价能力及战略定位良好的公司 可关注国内相关及科技创新企业 适当降低出口相关股票敞口[5][10] - 外资高度关注中国十五五规划 特别是反内卷 促消费 高质量增长和发展新质生产力等方面[1][10] - 摩根大通认为反内卷与服务消费有望成为十五五规划带来的潜在上行机会 可能是推动行业周期性好转及2025年下半年和2026年沪深300指数实现整体每股收益目标的关键[10] - 瑞银预测新五年规划将聚焦供给侧措施 提振需求是反内卷成功关键 并更加重视消费 提高居民收入 完善社保体系及进一步向外商投资开放服务业[11]

文章核心观点 - 预计到2025年底中国可实现“十四五”规划大部分目标 “十五五”规划（2026-30年）的制定将是关键 其“隐性”GDP增长目标可能设定在4.5-5.0%的稳健水平 [5] - 新五年规划将强调高质量增长和新质生产力 核心由创新和产业升级驱动 并更加重视提振内需和消费 [5][7][8] - 规划预计将包含一系列关键宏观主题 涵盖创新研发、消费提振、社保完善、市场统一、对外开放、碳减排及财税改革等方面 [6][7][8][9][10][11][12][13][14] “十五五”规划宏观增长目标 - “隐性”GDP增长目标可能小幅下调至4.5-5.0% 为实现2035年人均GDP达中等发达国家水平及实际GDP较2020年翻番的长期目标 需要名义GDP稳健增长及人民币币值稳定或升值 [5] - 若规划明确强调名义GDP增长或设定通胀约束性目标 将超出市场预期 [5] 创新与产业发展 - 促进高质量增长和发展新质生产力是未来十年首要任务 主要由创新和全要素生产率增长推动 [7] - 研发支出年复合增长率目标可能再次设定为超过7% 其占GDP比重预计从2024年的2.7%增至2030年的3.2% 将继续大力支持基础前沿研究和“自主可控”技术领域 [7] 内需与消费提振 - 规划将比“十四五”更加重视提振消费 以使经济增长更可持续和均衡 潜在举措包括提高居民收入信心、改善社保、扩大服务业供给等 [8] - 可能设定消费占GDP比重的官方目标 即从2024年的56.6%提高到2030年的58-60% 或居民消费占比从39.9%提高到43-45% 这意味着到2030年消费总额或达14-15万亿美元 较2025年增加3-4万亿美元 [8] 社会保障与“投资于人” - 新规划可能重申“投资于人”主题 推进以人为本的新型城镇化 增加职业培训 扩大在教育、医疗、育儿、养老等领域的财政支出 [9] 市场环境与反内卷 - 反内卷行动政策动能将增强 规划或明确建设“全国统一大市场”的战略目标 遏制地方政府无序投资 促进地方消费 成功关键在于提振需求 [10] 对外开放与“走出去” - 规划预计将进一步向外商投资开放服务业 如电信、医疗、教育、养老、金融等领域 [11] - 将加大对中国企业拓展全球市场的政策支持 推动部分产能转移至海外 与全球供应链进一步整合 特别是在新能源汽车、电池、先进机械等有竞争力的新兴行业 [11] 碳排放与能源目标 - 2026-30年单位GDP碳排放量需降低24%以上 目标较为进取且具有挑战性 规划可能设定2030年非化石能源消费占比达25%的目标（2024年约为20%） 这将支撑对可再生能源、核能及相关基础设施的投资持续增长 [12] 财税体系改革 - 财税改革是重要任务 可能发展更多“直接税” 将资本利得等纳入个人所得税税基 解决地方政府收支责任错配问题 [13] - 规划或要求将更多消费税收入划归地方 并将征收从生产端后移至消费端 调整央地收入分配权重 合并设立“地方附加税” 增加中央政府支出责任及占比 [13][14]

**行业与公司** * 行业为中国宏观经济与政策研究 公司为瑞银证券（UBS）[1][7][41] **核心观点与论据** * "十四五"规划（2021-25年）多数目标有望实现 仅单位GDP二氧化碳排放降低目标（累计降18%）可能未达标（2021-24年仅降7.8%）[2][8][10] * "十五五"规划（2026-30年）隐性GDP增长目标或从"十四五"的5.0-5.5%小幅下调至4.5-5.0% 但仍属稳健区间[3][11][12] * 实现2035年人均GDP达中等发达国家水平（约25,000-30,000美元）需2026-35年名义GDP年复合增速达6-8% 且人民币币值稳定或升值[3][12] * 研发支出占GDP比重预计从2024年的2.7%提升至2030年的3.2% 年均增速目标维持7%以上[4][11][18] * 数字经济核心产业占比目标从2024年的10.4%升至2030年的13%[11][18] * 总消费占GDP比重目标从2024年的56.6%升至2030年的58-60% 居民消费占比从39.9%升至43-45%[11][24] * 非化石能源消费占比目标从2024年的约20%升至2030年的25%[6][11][32] * 单位GDP二氧化碳排放2026-30年需累计降低24%以上以实现2030年碳达峰目标[11][32] **其他重要内容** * 四中全会将于2025年10月20-23日召开 审议"十五五"规划建议 最终版于2026年3月全国人大表决[2][8] * 当前挑战包括中美贸易摩擦、房地产下行、消费者信心低迷及内卷式竞争[9] * 反内卷政策聚焦建设"全国统一大市场" 遏制地方政府无序投资 但需配合需求端措施[4][28] * 财政改革或包括将消费税征收后移至消费端并划归地方 发展直接税如资本利得税[6][36] * 外商直接投资开放重点在电信、医疗、教育、金融等服务业 同时支持企业出海[6][31]

核心观点 - 银行业面临结构性挑战 传统战术优化和周期性政策调整渐显乏力 重构银行价值创造模式成为破局核心[1] - 中信银行2025年上半年延续向上向好态势 利润平稳增长 净息差领先同业 资产质量稳中向好[1] - 中信银行通过体系能力建设 结构均衡布局和风险稳健管理 实现高质量可持续增长[2][3][7] 财务表现 - 总资产同比增长8.28% 归母净利润保持同比增长 营收降幅收窄[5] - 净息差1.63% 在已披露中报的16家上市银行中排名居前[13] - 归母净利润增加2.8% 全年利润有望继续保持正增长[9] 业务结构优化 - 表外综合融资规模增长快于表内资产增长 一般贷款规模增长快于总资产增长[6] - 存款规模增长快于总负债增长 财富管理规模增长快于总存款增长[6] - 对公 零售 金融市场业务保持合理配比 实现均衡韧性发展[12] 客户结构改善 - 对公客户总数达132.86万户 较上年末增加6.20万户[13] - 基础客户31.89万户 有效客户17.79万户 分别较上年末增加1733户和2100户[13] - 中小客群实现更快增速 获客质量持续提升[13] 风险管理能力 - 关键指标稳中向好 不良率和拨备覆盖率保持在合理区间[15] - 前瞻性指标逾期率和不良生成率非常低且保持下降趋势[15] - 信贷成本率和核销处置比均有不同程度下降[15] 体系化建设 - 实施"342强核行动"和"五个领先银行战略" 形成综合金融生态[10] - 前台敏捷化 中台赋能化 后台韧性化协同运作[10] - 早于同业实现手续费佣金收入正增长[11] 负债成本管控 - 通过调降存款挂牌利率 压降三年期等高定价存款规模加强负债成本管控[13] - 坚持量价平衡经营理念 存款成本率和净息差变动数据跑赢同业[11][13] - 负债两端稳总量调结构多措并举 有效巩固优势水平[11]

银行业结构性挑战 - 利率市场化深化持续压缩净息差 [1] - 金融脱媒分流传统存贷业务 [1] - 宏观环境周期性波动与结构性调整下资产质量承压 [1] 中信银行2025年上半年业绩表现 - 总资产同比增长8.28% [7] - 归母净利润保持同比增长 [7] - 净息差1.63%领先上市银行同业 [2][17] - 营收降幅收窄 [7] 高质量增长战略 - 结构、效率、风险、创新多维度协同演进 [7] - 表外综合融资规模增长快于表内资产增长 [8] - 一般贷款规模增长快于总资产增长 [8] - 存款规模增长快于总负债增长 [8] - 财富管理规模增长快于总存款增长 [8] 体系化能力建设 - 前台敏捷化、中台赋能化、后台韧性化协同运作 [12] - 从"342强核行动"到"五个领先银行战略"的进阶路径 [12] - 体系能力支撑手续费佣金收入早于同业实现正增长 [14] 结构优化措施 - 对公、零售、金融市场业务保持合理配比 [16] - 加大对实体经济、绿色金融、科技创新领域信贷投放 [16] - 压降低效资产占比 [16] - 对公客户总数达132.86万户较上年末增加6.20万户 [17] - 基础客户31.89万户较上年末增加1733户 [17] - 有效客户17.79万户较上年末增加2100户 [17] 负债成本管控 - 通过调降存款挂牌利率压降高定价存款规模 [17] - 坚持量价平衡经营理念 [17] - 存款成本率变动数据跑赢同业 [14] 风险管理创新 - 不良率、拨备覆盖率保持在合理区间 [20] - 逾期率和不良生成率保持下降趋势 [20] - 信贷成本率、核销处置比均有下降 [20] - 通过风险中介机制实现业务拓展与风险管控联防联控 [19] - 问题资产价值提升带动清收回拨利润增加 [20]

行业整体表现 - 42家A股上市银行2025年上半年营业收入同比增速1.0% 归母净利润同比增速0.8% 较一季度双双转正 [2] - 股份行阵营营收增速-2.3% 归母净利润增速0.3% 低于国有大行和城商行表现 [2] - 行业面临低利率环境 产品服务同质化竞争加剧 息差普遍收窄 经营压力持续加大 [2] 重点银行财务数据 - 招商银行营业收入1699.69亿元同比下降1.72% 归母净利润749.30亿元同比增长0.25% 拨备覆盖率411% 资本充足率指标较去年底下降 [6] - 平安银行营业收入693.85亿元同比下降10.0% 净利润248.70亿元同比下降3.9% 不良贷款生成额和率实现双降 负债成本明显优化 [7][8] - 中信银行归母净利润364.78亿元同比增长2.78% 营业收入1057.62亿元同比下降2.99% 净息差1.63%同比下降14个基点 不良贷款率1.16%同比持平 资产规模9.86万亿元较上年末增长3.42% [10] 战略转型方向 - 多家银行高管强调长期主义理念 招商银行行长提出"银行经营是马拉松比赛" 建设银行董事长称"金融要经得起长周期考验" [4][7] - 股份行加速经营模式转型 从规模扩张转向质量提升 中信银行明确摒弃规模情结 专注高质量增长 [8][10] - 行业普遍加强风险管控 招商银行强调风险隐蔽性滞后性特征 中信银行坚持不以风险下沉换取短期利润 [6][10] 市场竞争格局 - 大型商业银行资产总额占银行业金融机构比重43.7% 资产增速为股份行两倍 市场集中度持续提升 [15] - 股份行及中小银行生存空间受挤压 市场份额持续下降 面临大型银行非市场过度竞争冲击 [15] 区域发展特征 - 深圳成为金融业重要发展基地 招商银行平安银行中信银行均深度参与当地金融生态建设 [13][14] - 金融机构受益于深圳改革开放红利 平安银行行长称"是时代参与者更是受益者" [14]

行业背景 - 2025年上半年中国汽车行业平均利润率不足5% 为近年来利润最低点 行业价格战持续蔓延 [1] 财务表现 - 二季度营收523.16亿元 同比增长7.72% 环比增长30.73% 创历史最佳二季度营收 [1] - 二季度净利润45.86亿元 同比增长19.42% 环比激增161.87% 创历史最佳二季度业绩 [1] - 上半年单车平均指导价达17.05万元 同比增长2.9% 二季度单车平均价格17.54万元 [1] 销售业绩 - 二季度累计销量31.20万辆 同比增长11.63% 环比增长21.51% 创历史最佳二季度销售表现 [2] - 二季度新能源车型销量9.79万辆 同比增长38.69% 环比增长56.46% [2] - 海外市场销售10.78万辆 保持稳步增长 [2] 产品战略 - 2025年发布多款新品包括二代哈弗枭龙MAX 2025款新哈弗H5 哈弗猛龙燃油版等热点车型 [2] - 高端品牌魏牌连续2个月销量破万辆 1-7月累计销量突破4万辆 [3] - 魏牌全新高山累计交付接近2万辆 数次成为新能源MPV周销榜冠军 [3] - 坦克品牌在越野车市场稳居第一 旗下产品起售价均在19万元以上 [5] - 坦克300定位潮玩越野SUV 具备三大黄金动力组合和6大优势 [5] - 全新坦克500定位全场景智能豪华越野SUV 实现三重升级 [5] 海外拓展 - 高价值车型加速出海包括坦克300柴油版登陆泰国和澳大利亚 坦克500进入墨西哥市场 [6] - 推行生态出海模式 研产销供服全面本地化 巴西工厂竣工投产成为拉美市场战略支点 [6] - 技术出海+本地化生产模式适配全球市场需求 [6] 研发投入 - 研发投入连续三年突破百亿元 研发团队规模达2.3万人 [9] - 累计申请专利近50000项 获得授权专利近30000项 覆盖40余个国家和地区 [9] - 智能座舱领域专利公开量位居榜首 智能网联领域公开专利502项位列车企第一 [9] 技术生态 - 形成森林生态体系 涵盖蜂巢汽车科技 蜂巢能源等企业 [10] - 3家零部件企业登上全球汽车零部件百强榜 [10] - Hi4技术体系形成完整布局 覆盖不同车型场景 [10] - 第二代Hi4技术完成28项优化 下一代全动力智能超级平台兼容五种动力形态 [10] 智能化布局 - 智能辅助驾驶系统Coffee Pilot Ultra具备无高精地图 全场景覆盖等优势 [11] - 在算法 数据 算力领域建立优势 推出端到端大模型SEE和新一代AI数据智能体系 [11] 业务拓展 - 进入摩托车和重卡市场 长城灵魂S2000旅行车搭载水平对置8缸8挡摩托车动力总成 [11] - 混动重卡G1050迸发1050匹动力 油耗降低15%-25% [11]

核心观点 - 外卖行业竞争加剧 三家公司投入巨额补贴导致经营利润大幅下滑 但各方均视其为长期战略 继续投入以争夺市场份额和未来增长机会 [1][8][9][11][12][14] 收入表现 - 京东总收入3567亿元 同比增长22.4% 为近三年最快增幅 主要受益于带电品类优势和国补政策红利 [2] - 美团总收入918亿元 其中核心本地商业分部收入653亿元 占比71% 同比增长7.7% [4] - 阿里巴巴总收入2477亿元 其中即时零售业务（淘宝闪购和饿了么）收入149亿元 同比增长12% [7] - 美团配送服务收入增幅不足3% 远低于实时配送交易笔数增幅 主要因补贴大幅增加 [4] 利润影响 - 美团经营利润同比大减98%至2亿元 调整后净利润15亿元（2024年同期136亿元） 核心本地商业分部运营利润从152亿元降至37亿元 [8] - 京东经营利润转为亏损9亿元 新业务运营亏损147.8亿元 为去年同期21倍 环比增加134亿元 [8] - 阿里巴巴非公认会计准则净利润335亿元 同比下滑18% 中国电商集团经调整EBITA为383亿元 同比下滑21% [9] - 三家公司经营利润同比下滑近百亿 [1] 竞争策略 - 京东4月启动外卖百亿补贴 淘宝闪购5月联合饿了么加码补贴 7月宣布500亿元12个月补贴计划 [8][9] - 阿里巴巴通过淘宝闪购高频场景拉动手机淘宝用户规模 8月活跃用户增长20% 带来广告和客户管理收入上涨 [11] - 美团强调反对内卷但将全力捍卫市场地位 阿里巴巴认为多平台参与长期对行业有利 [14] 战略定位 - 美团追求长期高质量订单和向非餐饮即时零售领域延伸 [9] - 阿里巴巴布局近场原生（闪电仓、盒马生鲜前置仓）和远近场结合（天猫超市升级闪购、引入品牌线下门店）两种模式 [11] - 京东将外卖和即时零售视为重要长期战略方向 与现有业务形成协同 [12] 资金储备 - 阿里巴巴现金及等价物、短期投资等共计5857亿元 [14] - 京东现金及等价物、受限制现金及短期投资总计2234亿元 [14] - 美团现金及等价物和短期投资总计1710亿元 [14]

1H25业绩表现 - 1H25营业收入191.9亿元 同比增长33.1% [1] - 1H25归母净利润16.5亿元 同比增长59.5% [1] - 1H25净利率8.6% 同比提升1.4个百分点 [2] 销量与产品结构 - 1H25总销量879.4万辆 同比增长37.8% [1] - 电动踏板车销量212.8万辆 同比增长12% [1] - 电动自行车销量666.6万辆 同比增长49% [1] - 电池销量938.4万组 同比增长40% [1] - 单车收入2182元 同比下降76元但环比上升99元 [1] 盈利能力分析 - 1H25毛利率19.6% 同比提升1.6个百分点/环比提升7.4个百分点 [2] - 电池及电驱动业务毛利率11% 同比下降 [2] - 单车净利润188元 扣除其他收益后为150元 均创新高 [2] - 销售/研发/管理费用率分别为4.3%/2.8%/3.3% 合计同比降0.2个百分点/环比降2.4个百分点 [2] 业务发展与战略 - 摩登系列、冠能T35、白鲨系列等车型市场反馈良好 [1] - 电池自供比例提升与平台化生产研发推动毛利率改善 [2] - 自研铅酸电池与预研钠电提升产品竞争力 [3] - 积极推进高端品牌建设与商用市场布局 [3] - 海外市场深化营销、服务、金融等体系布局 [3] 行业前景与预测 - 新国标政策推动行业集中度向头部企业提升 [3] - 电池后市场潜在空间可观 [3] - 8月31日停止生产旧国标车型 预计3季度出货量保持较快增长 [3] - 上调25E/26E归母净利润预测12%至30/35亿元 [3]