文章核心观点 - 在全球金融格局重构与中国资本市场深化开放的背景下，长江证券正以“研究出海”为核心，通过研究国际化、业务协同化、品牌创新化三大路径构建连接中国与全球资本的特色桥梁，走出一条差异化发展道路 [1] 研究国际化 - 公司将研究业务国际化作为战略突破点，在巩固本土优势的同时，通过香港子公司长证国际等向全球市场推广“长江研究”品牌，构建可持续的业务增长极 [2] - 公司推出全英文系列专访《投资中国》，聚焦能源金属、高端制造等与新质生产力紧密关联的领域，向国际投资者解读中国产业政策与市场机遇，内容获得海外知名财经媒体关注和转载 [2] - 公司以境外子公司长证国际为“出海”主通道，通过邀请海外机构客户参与线上线下活动、举办中英文双语电话会议等方式，打破沟通壁垒，培育国际化机构服务综合能力 [2] - 上述举措共同构筑并持续提升着公司研究业务在全球市场的品牌影响力 [3] 业务协同化 - 公司以“研究引流、业务转化”的协同闭环为核心逻辑，加强研究资源与业务需求的精准匹配，强化研究所与投行、经纪等条线的高效联动，共同开展销售交易等综合性金融服务 [4] - 研究业务为投行业务提供专业支撑，尤其在护航企业出海及能源金属、新能源等优势领域，通过产业趋势研判协助投行把握企业跨境并购与融资需求，提供定制化资本方案 [4] - 公司国际业务累计签约的外资机构客户数量已达到60家，覆盖并服务的外资客户总量突破100家，持续向客户输出中国优质产业及行业研究报告 [4] - 在外资入市引导方面，公司通过“深度报告+定制路演”组合模式，将对中国优质资产的价值发现转化为可执行的投资策略，助力境外投资者配置A股与港股资产 [5] - 公司持续跟踪的A股及港股上市公司已累计超过1300家，2024年以来已发布近500篇个股深度报告，为跨境服务提供研究向导 [5] 品牌创新化 - 公司突破传统研报传播范式，以多元化媒介构建中国资产的全球叙事，除《投资中国》系列视频外，还通过数字化传播与本土化解读相结合的方式增强价值传递效果 [7] - 具体举措包括利用新媒体平台与全球交易网络向纽约、伦敦等金融中心推送多语种研究观点，以及在研究中融入国际比较视角（如中美产业竞争格局、跨市场估值比较）以提升海外投资者的认知共鸣 [7] - 这些创新举措将研究价值从“信息传递”升级为“认知塑造”，推动全球资本重新评估中国资产的内在价值 [7] 未来展望 - 随着中国资本市场改革开放持续深化，公司将继续坚定不移地推进国际化战略，致力于提升国际竞争力与品牌影响力 [8] - 公司将持续扮演好“中国价值传播者”与“全球资本连接者”的双重角色，一方面向世界传递中国资本市场的价值、潜力和机遇，另一方面引导并服务更多境外投资者进入中国资本市场，共享经济增长红利 [8]

公司国际化战略布局 - 公司近期在东南亚和墨西哥的布局是其国际化战略的重要组成部分[1] - 投资建厂旨在更好地服务和开拓海外市场[1] 海外布局的具体目标与优势 - 通过在不同区域建立生产基地，能够更快速地响应客户需求，提供本土化的产品和服务[1] - 在各区域的业务能够共享技术、管理和市场资源，实现优势互补[1] - 在全球范围内构建起一个包含设备、服务、能源解决方案的综合生态体系，以增强核心竞争力[1] 战略的最终目的 - 海外区域化发展战略旨在通过提供全方位的解决方案，增强客户粘性[1] - 提升公司在全球市场的影响力和竞争力[1]

海外业务发展 - 公司坚定执行国际化战略，业务遍布70多个国家和地区，海外业务收入占比不断提升 [2] - 通过入局数据中心发电领域，推动海外业务结构多元化 [2] - 工程类订单与高端装备销售相互拉动，提升品牌知名度与市场占有率 [2] - 公司通过整合资源、加大投入、加速海外产能建设来强化海外市场能力和品牌影响力 [3] 天然气业务增长驱动 - 全球天然气供应格局重塑，形成北美、中东、北非、亚洲等多元化供应网络，各国将其视为能源安全战略目标 [4] - 在低碳减排背景下，清洁能源需求提升，天然气作为高效清洁能源的战略性桥梁地位凸显 [4] - 全球能源及电力需求增加，灵活稳定、低排放的天然气发电成为填补电力缺口、保障电网稳定的首选 [4] - 公司已构建天然气全产业链一体化解决方案能力，实现设备与工程服务高度协同，并获得客户认可 [4] - “一带一路”政策推动了公司相关业务发展 [4] 数据中心发电领域切入 - 公司发电设备满足数据中心等领域对可靠性、响应速度、运行灵活性及稳定性的高标准要求 [5] - 成立杰瑞敏电能源集团，整合电力板块资源以加速业务突破 [5] - 已有燃气轮机发电机组在北美市场实现销售及租赁的成功案例，产品质量获得海外客户认可 [5] - 依托在燃气发电、智能控制与复杂系统集成领域的技术积累，打造具备快速运输、现场拼装与灵活扩容特点的综合能源解决方案 [5] - 与西门子、贝克休斯等燃气轮机厂商建立稳定合作关系，构建全球化供应链体系 [5] 发电业务未来展望 - 公司将在数据中心、工业能源和新型电力系统三大赛道持续深耕 [7] - 通过技术创新、产品迭代与工程交付能力，推动清洁能源装备的智能化、规模化应用 [7] - 依托能源装备与智能服务综合优势，提供电力设备供应、智能运行控制及全生命周期运维支持的一体化解决方案 [7] - 目标是实现从能源生产到用电保障的高效协同，持续强化高可靠电力支撑能力 [7]

投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [2][5][18] 核心观点 - 公司是一家大型综合医药集团，正通过创新转型与国际化战略开启成长新篇章 [1][5][28] - 制剂集采降价压力已基本出清，随着妥布霉素吸入溶液、玛帕西沙韦等新品放量，公司主业有望迎来拐点向上 [1][33] - 公司聚焦呼吸大适应症，通过合作引进快速扩充研发管线，覆盖支气管扩张、流感、COPD等领域，创新布局即将步入收获期 [1][16][81] 公司概况与业务分析 - 公司始创于1992年，以保健品业务起家，通过收并购（如丽珠集团）逐步发展为涵盖化学制剂、原料药、中药、诊断试剂、保健品等多板块的大型综合医药集团 [1][28] - 2022年起，公司加快创新与国际化转型，一方面在印尼、越南等地建设生产基地并收购当地企业，另一方面通过合作引进丰富研发管线 [29][50][52] - 2023-2024年，受艾普拉唑、盐酸左沙丁胺醇吸入溶液等大单品集采降价影响，公司收入利润短暂承压，2025年前三季度降幅收窄 [33] - 公司毛利率保持稳定，2025年前三季度净利率为21.3%，较2024年同期提升0.85个百分点，控费趋势明显 [35] - 分业务看，化学制剂和原料药中间体是主要收入来源，2025年上半年化学制剂收入37.68亿元，同比下降7.5% [37] - 保健品业务营销改革成效显著，2024年收入3.77亿元，同比增长92%，毛利率提升至73.9%；2025年上半年收入2.44亿元，同比增长35% [38][41] - 按治疗领域划分，消化道和促性激素类产品贡献主要收入，精神类产品毛利率最高，超过90% [43] 创新研发管线（聚焦呼吸领域） - 公司深耕呼吸领域，通过合作引进快速扩充管线，目前改良新药妥布霉素吸入溶液及流感新药玛帕西沙韦胶囊已获批上市 [1][81] - **妥布霉素吸入溶液**：国内首个吸入抗生素，用于伴肺部铜绿假单胞菌感染的支气管扩张症，3期临床显示能显著降低病原菌负荷并改善患者生活质量，2025年上半年销售额同比增长112% [83][85][90] - **玛帕西沙韦胶囊**：2025年12月获批上市的1类流感新药，3期临床显示其流感症状缓解时间较安慰剂减少27.0小时，疗效数据具备同类最佳潜力 [91][100] - 针对COPD，公司布局了TSLP单抗、MABA双靶点吸入溶液、PREP抑制剂等多个核心药物，均已进入2期临床阶段 [1][81] - 研发管线还拓展至镇痛、抗感染等领域，如Nav1.8抑制剂（急性疼痛）已进入2期临床 [50] 子公司丽珠集团 - 核心子公司丽珠集团主业稳健，深耕消化道、辅助生殖、精神神经等领域 [2] - 近年来，曲普瑞林微球、阿立哌唑微球等高壁垒复杂制剂陆续获批上市 [2][33] - 丽珠集团围绕自免、消化、精神、代谢等多适应症布局创新研发，例如重组抗人IL-17A/F单抗已达成3期临床终点，创新转型即将迎来收获期 [2][16] 财务预测与业务展望 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为158.11亿元、170.17亿元、182.73亿元，同比增长1.2%、7.6%、7.4% [2][18] - 预计同期归母净利润分别为14.66亿元、15.72亿元、17.09亿元，同比增长5.7%、7.3%、8.7% [2][18] - **化学制剂业务**：预计2025-2027年收入分别为78.72亿元、86.23亿元、93.26亿元，同比增长1.9%、9.5%、8.2% [12] - **保健品业务**：预计2025-2027年收入分别为5.27亿元、6.86亿元、8.23亿元，同比增长40.0%、30.0%、20.0% [14] - **国际化进展**：2025年上半年海外收入14.8亿元，同比增长13.4%，占总收入比例提升至18.7% [52]

公司融资与海外扩张计划 - 公司计划以简易程序向特定对象发行股票，募集资金总额为1.99亿元，扣除发行费用后全部用于“泰国华光钎焊材料生产基地项目（二期）” [1] - 泰国项目总投资额为2.49亿元，由全资子公司泰国华光在泰国罗勇府泰中罗勇工业园区实施，计划建设周期为2.5年 [2][3] - 项目建成达产后，将新增银钎料、铜基钎料、锡基钎料、铝基钎料的产能，形成年产3500吨钎焊材料的产能 [3] - 经测算，该项目投产后预计税前内部收益率为15.40% [4] - 本次发行股票数量为489.3万股，发行完成后总股本为9497.86万股，不会导致公司控制权发生变化 [4] 公司业绩表现与增长动力 - 2025年前三季度，公司实现营业收入18.26亿元，同比增长33.15%；归母净利润1.58亿元，同比增长100.79% [1][6] - 2023年和2024年，公司营业收入分别为14.15亿元和19.18亿元，同比分别增长15.96%和35.52%；归母净利润分别为4160.28万元和8061.74万元，同比分别增长377.19%和93.78% [6] - 2025年公司营业收入有望首次突破20亿元 [2][6] - 2025年前三季度利润增长主要系良渚厂区拆迁收益确认以及订单量增加所致 [6] - 2024年业绩增长主要系公司积极拓展电子、新能源汽车等新赛道实现营收增长，同时原材料白银价格上升对材料结算盈利有正向影响 [6] - 2025年上半年，公司开发超100家新客户，制冷暖通与电力电气领域营收同比分别增长22.47%和66.95%，电子及新能源汽车领域营收同比分别增长75.92%和50.01% [7] - 2025年上半年，电子领域中银浆产品收入同比增长42.69%，锡基钎料收入同比增长1180.81% [7] - 公司2024年员工持股计划业绩考核目标为净利润超6000万元，2025年为超9000万元，2024年已达标且2025年前三季度净利润已超考核目标 [7][8] 公司战略与行业背景 - 公司为寻求新的利润增长点，提升综合竞争能力，正加快推进“华开全球”国际化战略，深度挖掘海外市场在制冷暖通、电力电气、新能源汽车和电子等领域的需求 [1][4] - 公司是专注于智能、高效、绿色焊接解决方案的国家高新技术企业，是国内钎焊材料行业的领军企业，已创立30年 [2] - 公司下游客户如美的集团、海尔集团、海信集团、奥克斯、三花智控等纷纷在海外尤其是泰国建设生产基地，公司跟随下游客户配套建厂 [2] - 公司以创立30周年为契机，充分发挥钎焊材料“工业万能胶”特色，在巩固制冷暖通、电力电气等优势行业基础上，积极开拓新能源汽车、电子半导体、AI产业等新兴赛道，打造第二增长曲线 [7] - 东南亚制冷行业蓬勃发展，下游客户通过建厂和本地化运营满足全球需求 [2] 市场表现 - 2025年以来，公司股价在震荡中持续上涨，截至目前涨幅超过200% [9]

公司战略与资本运作 - 公司正在筹划发行境外股份(H股)并在香港联合交易所有限公司上市[1] - 此举旨在深化国际化战略布局并完善海外产能布局[1] - 计划借助国际资本市场拓展多元化融资渠道以助力公司高质量发展[1] 品牌与市场影响 - 此次H股上市计划旨在提升公司品牌的国际影响力[1]

公司战略与资本运作 - 公司正在筹划发行境外股份(H股)并在香港联合交易所有限公司上市 [1] - 此举旨在深化国际化战略布局并完善海外产能布局 [1] - 目标为提升公司品牌国际影响力并借助国际资本市场拓展多元化融资渠道 [1] - 最终目的是助力公司高质量发展 [1] 公司基本信息 - 公司为伯特利，股票代码为603596.SH [1]

核心观点 - 2025年，公司通过深化国际化战略，实现海外市场发动机销量同比增长超过50%，多项重要经营指标创历史新高，标志着其国际化战略进入全面收获期 [3] 战略引领与全球化布局 - 公司确立“巩固亚洲、深耕非洲、突破欧美、拓展新兴”的立体化市场战略，通过设立区域性运营中心、本土化生产基地和研发分支机构，构建覆盖全球主要经济区域的网络化布局 [3] - 在东南亚市场，公司已建成两个发动机制造工厂，设立3个驻外大区、1个代表处、200多家服务代理商，业务覆盖整个东盟市场 [4] - 在非洲市场，公司与整车企业建立“一国一策”联合开拓机制，整合全球服务网点与渠道资源，定制适配当地需求的产品解决方案 [4] - 在拉丁美洲市场，公司与巴西MWM公司签订战略合作协议，MWM成为其在拉丁美洲区域的重要经销商，共同推动该区域能源动力市场转型升级 [4] - 在欧洲市场，公司通过了欧盟最严格排放认证的系列产品成功进入高端市场，与多家国际知名企业建立稳定合作关系，并成功打破本地品牌在船电动力等领域的垄断局面 [5] 市场拓展与渠道建设 - 公司构建“直销+代理+战略合作+数字化平台”四位一体的海外销售渠道体系 [6] - 大客户战略不断深化，与北汽福田、东风柳汽、中国重汽、湖北三环、东风商用车等卡车厂家，以及郑州宇通、厦门金龙、上海申龙、苏州金龙、福田欧辉、安徽安凯、厦门金旅等客车厂建立了稳固的出口合作关系 [6] - 公司与中国对外承包工程商会和相关终端央企紧密合作，联合“出海”拓展海外市场 [6] - 本土化生产加速，公司在越南的第二个海外发动机制造工厂建成投产，与泰国工厂共同将公司在东盟区域的本土化供应能力提升30% [6] - 公司在欧洲积极寻找合作伙伴，携手打造欧洲发动机制造基地 [6] - 商业模式实现升级，在越南、土耳其等欧亚市场实现发动机技术许可出口，从“卖产品”向“提供系统解决方案+输出技术标准+塑造品牌价值”转型 [7] 数字化营销与品牌推广 - 公司建成“玉柴全球站”，利用海外社交媒体精准引流，海外数字营销平台全年访问量增长300%，线上询问转化率提升至12%，实现订单转化金额同比增长超80% [7] - 通过社交媒体和专业平台的内容营销，公司在全球行业内的品牌认知度得到显著提升 [7] - 通过大数据分析，公司能更精准把握不同区域市场需求变化，实现产品和服务的快速响应 [7] - 数字化营销平台促成来自北欧的重要客户到访并签署首批订单合同 [8] 产品创新与技术驱动 - 公司建立了欧洲研发中心，与多国科研机构合作打造国际前沿科研基地，研发投入比重继续增加 [9] - 公司YCK08天然气发动机以欧六排放标准大批量出口秘鲁，配装宇通12米豪华公交车 [9] - 公司YCY24发动机配装江淮轻卡，通过了秘鲁高海拔环境考验 [9] - 50辆配装公司S、Y系列发动机的东风快递车进入菲律宾马尼拉港，引领当地快递行业进入智能、环保、高效新时代 [9] - 100多辆配装公司YCK16发动机+增程动力系统的矿卡批量交付秘鲁大型铁矿运营，显著降低运营成本 [10] - 公司YC12VTD系列船机通过法国船级社检验，拿到进入法国及欧洲市场的“绿色通行证”，年内已收到法国客户批量订单 [10] - 2025年，公司在海外市场推出多款符合国际排放标准的新一代动力产品，凭借高效可靠、节能低排放等特点，迅速获得海外客户认可，成为海外高端市场的新增长点 [10]

行业整体趋势与地位 - 2025年上半年中国有43个创新药获批上市，接近2024年全年批准总量，同比增长近60% [1][3] - 中国创新药研发管线规模占全球约四分之一，每年开展临床试验约3000项，在研新药数量约占全球四分之一 [1][3] - 2024年由中国设计的新药物分子数量首次超越美欧，中国已成为全球医药创新重要策源地 [3] - 中国创新药正从“快速跟随”迈向“全球领跑”，在ADC、双抗、多抗等前沿赛道成果集中展示 [2][3] 对外授权与全球化进展 - 2025年前三季度，中国创新药对外授权总金额突破1000亿美元，对外授权交易在全球占比突破20% [1][6] - 2025年前八个月国内药企达成的对外授权交易总额已超过2024年全年水平 [6] - 中国药企“出海”优势包括扎实的研发能力、更快的药物开发速度、改善的知识产权保护及更多海外监管机构认可 [6] 公司创新战略与布局 - 公司创新以临床未满足需求为驱动，坚持创新与国际化战略 [1] - 公司明确三大研发策略：患者为本需求引领、模块驱动差异突显、全域做宽纵深强化 [4] - 公司研发平台全面布局ADC、双/多抗、蛋白降解剂、小核酸药物、口服多肽等技术，并持续迭代与融合创新 [4] - 在肿瘤领域构建“四位一体”协同创新疗法体系，在非肿瘤领域如肥胖治疗通过多靶点协同实现减重与保肌兼顾 [5] 公司研发投入与管线实力 - 公司累计研发投入超500亿元，研发投入占比连续多年超20%，2024年达29.4% [7] - 根据Citeline数据，公司在研项目位列全球第13位、中国第1位，自研管线数量在全球仅次于辉瑞 [10] - 公司拥有100多个自主创新产品正在临床开发，400余项临床试验在国内外开展 [10] - 近三年来，公司已累计达成12笔创新药对外授权合作，累计交易金额近280亿美元 [8][11] 公司关键交易与里程碑 - 2025年，公司与葛兰素史克一次性签署多达12个创新项目的合作，首付款5亿美元，潜在总金额约120亿美元，创下国内单笔交易规模最大纪录 [7] - 2025年公司港股IPO募资114亿港币，成为近五年港股医药板块最大IPO [8] - 公司已获得4项FDA快速通道、5项FDA/EMA孤儿药认定，2025年有5项创新药资产启动首个海外临床试验 [8] - 2025年医保谈判中，公司20款产品/适应症通过调整，其中10款首次纳入医保 [11] 公司未来展望 - 未来两年，公司预计有超10款创新药、约20项创新药新适应症在国内获批 [8] - 公司将持续探索更多BD新交易、新模式，并快速提升全球临床组织和开发能力，实现国际注册上市 [8] - 创新药收入已占公司总收入过半，成功实现转型 [10]

公司资本运作计划 - 聚和材料正筹划首次公开发行H股股票并在香港联合交易所有限公司主板上市 [1] - 公司已于2025年12月19日召开第四届董事会第十一次会议，审议通过了相关上市议案 [1] - 本次发行H股并上市事项尚需提交公司股东会审议 [1] 发行时间安排与进展 - 公司将在股东会审议通过之日起24个月内选择适当的时机和发行窗口完成本次发行 [1] - 截至目前，公司正与相关中介机构就本次发行H股并上市的相关工作进行商讨 [1] - 拟发行股份比例等具体细节尚未最终确定 [1] 发行目的与战略意义 - 本次筹划香港上市主要目的为满足公司国际化战略及海外业务布局需要 [1] - 旨在提升公司国际品牌知名度 [1] - 旨在增强公司综合竞争力 [1]