行业投资评级 - 强于大市 [1] 核心观点 - 报告认为2025年中央经济工作会议关于房地产的提法最值得重视的是“着力稳定房地产市场，因城施策控增量、去库存、优供给”，其紧迫性甚于2015年，因当前市场量价下行压力加大 [5] - “去库存”是自2015年后再次在中央经济工作会议中提出，相较于2024年的“推进处置存量商品房工作”，其解决手段不局限于政府端，居民端或企业端也有必要参与 [5] - “深化住房公积金制度改革”系首次在中央经济工作会议中提出，预计改革将涉及扩大使用范围、全国互通、灵活就业人员缴存试点等优化措施 [5] - 财政和货币政策延续积极态度，但当前市场对财政政策需求更重，预计未来可能通过降低LPR、公积金利率、城市更新、收储、购房补贴、减免税费等手段稳地产 [5] - 房地产业对经济拖累已连续3年，2026年作为“十五五”开篇，预计相关政策节奏会适当加快，2026年可能是一个新地产周期的开篇 [5] 行业现状与数据 - 截至2025年9月，42城新房+二手房去化周期已达到28.3个月，库存压力较大 [5] - 2025年三季度央行城镇储户问卷调查显示，居民未来收入信心指数降至45.9，未来就业预期指数降至42.1，未来房价预期上涨的人数占比降至9.1%，为2013年以来最低水平 [5] - 截至2024年，全国公积金缴存余额为10.93万亿元，个人住房贷款余额为8.07万亿元，贷款率从2016年的89%下降至74% [5] 政策方向解读 - 会议强调“因城施策控增量、去库存、优供给”，表明政策目标是化解供强需弱矛盾，但路径将动态调整，方向大于方式 [1][5] - “鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房等”明确了存量房处置方式，但此前收储推进节奏缓慢，未出现规模性效果 [5] - 财政政策要求“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，货币政策要求“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，整体宏观政策取向一致积极 [5][12] 投资建议与关注主线 - 建议关注三条主线：1）基本面稳定、重仓高能级城市、产品力突出的房企；2）销售和拿地有显著突破的“小而美”房企；3）积极探索新消费场景的商业地产公司 [5] - 具体标的包括：滨江集团、招商蛇口、越秀地产、建发国际集团、保利置业集团、城投控股、大悦城、华润万象生活、太古地产、瑞安房地产、百联股份 [5]

核心观点总结 - 中央经济工作会议定调明年将实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，旨在稳定经济、房地产市场并化解地方债务风险 [1][7][8] - 美联储如期降息并开启扩表，提振全球市场流动性及风险偏好，对A股慢牛格局及有色金属等风险资产价格构成支撑 [3][10][18][19][20] - 多数商品期货品种观点偏多，尤其是股指、国债、基本金属及部分黑色、农产品；能化板块中的原油、甲醇等品种观点偏空 [4] 宏观经济与政策 - **国内政策**：中央经济工作会议强调继续实施更加积极的财政政策，保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，同时实施适度宽松的货币政策，灵活运用降准降息等工具 [1][7][8][11] - **国际动态**：美国至12月6日当周初请失业金人数23.6万人，为2025年9月以来新高 [6]；墨西哥计划明年起对华部分产品加征5%-50%关税，中国商务部已启动贸易投资壁垒调查 [1] 金融市场 - **股指**：A股市场成交额1.89万亿元，融资余额增加35.10亿元至24964.06亿元，在政策托底、资金扩容、产业驱动下，长牛慢牛格局有望巩固 [3][10] - **国债**：10年期国债活跃券收益率下行至1.831%，隔夜Shibor利率跌破1.3%创2023年8月以来新低，资金面宽松，积极财政与宽松货币政策预期支撑短端期债 [11] 商品市场各品种观点 - **有色金属**： - **铜**：夜盘收涨超2%，精矿供应紧张，全球供求预期转向缺口，关注下游需求 [3][19] - **铝**：夜盘沪铝上涨0.82%，宏观流动性支撑，短期上冲动能减弱但中长期乐观 [21] - **锌**：夜盘收涨近3%，精矿加工费回落，供应阶段性紧张 [20] - **贵金属**：黄金、白银上行，美联储降息扩表改善流动性，长期上行趋势稳固 [18] - **黑色金属**： - **铁矿石**：价格回落，港口库存略增，钢厂盈利率下滑至35.06%，预计短期震荡略偏强 [25] - **钢材**：供需双弱，库存降幅收窄，但宏观预期向好支撑短期反弹动力 [26] - **双焦**：夜盘延续弱势，钢厂利润低位利空需求，但12月强政策预期提供上行动力 [23][24] - **能源化工**： - **原油**：SC夜盘下跌1.27%，IEA上调需求预测但OPEC+开始增产，整体趋势向下 [12][13] - **甲醇**：夜盘下跌1.83%，沿海库存132.91万吨，环比下降7.33%，短期震荡偏弱 [14] - **橡胶**：短期维持宽幅震荡，国内进入停割季原料坚挺，但海外供应压力仍存 [15] - **聚烯烃**：期货回落，受原油走弱拖累，需求端开工率见高位 [16] - **玻璃纯碱**：玻璃库存环比下降133万重箱，纯碱库存环比增加1.5万吨，盘面交易向远月转移 [17] - **农产品**： - **白糖**：郑糖低位震荡，国内生产成本高有支撑，但原糖走弱形成拖累 [2][29] - **棉花**：价格走强，新棉销售进度快，种植面积可能减少，叠加出口乐观预期 [30] - **蛋白粕**：夜盘震荡收涨，巴西大豆播种率90.3%，美豆出口偏慢，国内供应充足 [27] - **油脂**：夜盘豆棕偏弱，马棕11月底库存283.5万吨环比增13.04%，菜油受消息面提振偏强 [28] - **其他**： - **碳酸锂**：周度产量环比减265吨至21865吨，总库存环比减2452吨，去库速度可能放缓，建议回调后偏多对待 [22] - **集运欧线**：02合约上涨2.04%，船司挺价意愿强，02合约对应运价约2500美元，预计震荡，04合约仍有下行空间 [31] 行业数据 - **汽车行业**：11月中国汽车产量首次超350万辆创历史新高，前11月产销量均超3100万辆同比增超10%，新能源汽车产销量近1500万辆同比增超30%，出口231.5万辆同比增1倍 [8] 外盘市场表现 (12月11日) - **股指**：标普500涨0.21%至6901.00点；富时中国A50期货跌0.44% [9] - **商品**：伦敦金现涨1.03%，伦敦银涨1.85%，LME铜涨2.37%，LME锌涨4.00%，ICE布油跌1.55%，ICE11号糖跌0.27% [9]

中央经济工作会议核心精神 - 2024年12月10日至11日举行的中央经济工作会议，总结2025年经济工作，分析当前形势，部署2026年经济工作，并提出了指导经济工作的“五个必须”[4] - “五个必须”是对经济实践的新认识，为当前及今后时期的经济工作提供了思想指引和行动指南，2026年是“十五五”规划开局之年，做好经济工作至关重要[4] 必须充分挖掘经济潜能 - 核心在于发挥中国超大规模市场和强大生产能力的优势，其经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，长期向好的支撑条件和基本趋势没有变[5] - 未来需利用产业体系完整、市场规模巨大、人才资源丰富等优势，在扩大消费和投资、发展科技和产业、促进城乡融合和区域协调发展等方面培育新增长点，以进一步释放发展潜能[5] 必须坚持政策支持和改革创新并举 - 宏观政策基调定为“更加积极有为”，包括发挥存量政策和增量政策集成效应、加大逆周期和跨周期调节力度、继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策[6] - 同时强调坚持改革攻坚，重点领域包括制定全国统一大市场建设条例、深入整治“内卷式”竞争、制定和实施进一步深化国资国企改革方案、拓展要素市场化改革试点[6] - 政策与改革融合旨在推动现实问题解决，确保稳中求进，并实现更高质量、更具韧性、更可持续的发展[6] 必须做到既“放得活”又“管得好” - 会议明确需处理好政府与市场关系，形成“既‘放得活’又‘管得好’”的经济秩序，从“管得住”到“管得好”一字之变蕴含更高要求[7] - 目标是统筹活力与秩序，通过进一步全面深化改革，让市场的“无形之手”与政府的“有形之手”各负其责、形成合力[7] 必须坚持投资于物和投资于人紧密结合 - 投资于人的核心是将更多财政资金和公共资源投向教育、就业、医疗、社会保障等民生领域，以人力资本提升和消费潜力释放驱动高质量发展[8] - 投资于物未来仍有很大空间，对基础设施等的投资也有利于人的全面发展，会议提出将两者紧密结合，是对投资理念、方向、重点的提升和优化[8] - 目标是让物的投入服务于人的发展，把“人力资源”转化为“人力资本”，推动经济发展和民生改善形成良性循环[8] 必须以苦练内功来应对外部挑战 - 国际货币基金组织、世界银行等近期上调了2025年中国经济增速预期，中国经济展现出显著韧性[9] - 面对外部不确定性，关键是集中精力办好自己的事，顶住压力、练好内功，具体部署包括建设强大国内市场、加紧培育壮大新动能、促进城乡融合和区域联动等[10] - 此举旨在巩固拓展优势、破除瓶颈制约、补强短板弱项，牢牢把握发展主动权[10]

宏观总量政策 - 继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，注重存量与增量政策的集成效应与协调落地 [1][6] - 财政政策保持积极，预计明年财政预算赤字率与去年持平保持在4%左右，特别国债和地方新增专项债规模或小幅提高 [1][6] - 货币政策将灵活高效运用降准降息等多种工具，预计明年上半年存在降息窗口，政策利率降幅可能为10个基点 [1][6] - 结构性货币政策工具将关注科技创新、技改升级、服务消费与养老等方向的再贷款工具扩容 [1][6] 扩大内需 - 建设强大国内市场，从促消费和增收入两端提振居民消费能力，推动固定资产投资止跌回稳 [2][7] - 消费方面将深入实施提振消费专项行动和城乡居民增收计划，从供给质量、消费意愿、就业收入预期等方面提高居民消费率 [2][7] - 投资方面提出推动投资止跌回稳的目标，将适当增加中央预算内投资规模，并继续发挥新型政策性金融工具作用以提供资金支持 [2][7] 产业发展 - 更加强调创新的体制机制建设，政策制定预期包括制定教育科技人才一体化发展方案、建设国际科技创新中心、完善新兴领域知识产权保护制度、制定服务业扩能提质行动方案等 [2][7] - 产业政策预计将遵循“十五五”规划提出的“8+4+6+6”现代化产业体系架构，在传统产业、新兴未来产业、AI技术融合等领域多层次并行发力 [2][7] 改革攻坚 - 统一大市场建设方面，将深入整治“内卷式”竞争，并规范税收优惠和财政补贴政策以从根源治理问题 [3][8] - 激发经营主体活力方面，国有企业重心在于布局优化和结构调整，发挥科技创新、产业控制和安全支撑作用；民营企业方面将放宽准入，支持参与“两重”、“两新”，并着力解决拖欠账款问题 [3][8] - 税制改革方面，将健全地方税体系，预计推进消费税征收环节后移并下划地方，研究合并城市维护建设税、教育费附加等为地方附加税 [3][8] - 金融改革方面，将推进中小金融机构减量提质、合并重组与风险处置，并持续深化资本市场投融资综合改革以支持科技创新和产业升级 [3][8] 民生保障 - 就业方面新增鼓励支持灵活就业人员、新就业形态人员参加职工保险 [4][9] - 教育方面提出增加普通高中学位供给和优质高校本科招生 [4][9] - 医疗方面突出优化药品集中采购，深化医保支付方式改革，实施康复护理扩容提升工程，推行长期护理保险制度 [4][9] - 生育方面着重强调努力稳定新出生人口规模 [4][9] 风险防范与化解 - 房地产领域以“因城施策控增量、去库存、优供给”为核心，通过鼓励存量商品房转保障性住房、深化公积金制度改革、推进“好房子”建设等措施纾解矛盾，并推动行业向居住属性主导的健康轨道转型 [4][9] - 地方政府债务方面延续“控增化存”的严监管基调，严禁新增隐性债务，同时通过优化债务重组置换、推动融资平台市场化转型等措施化解存量风险 [4][9]

中央经济工作会议政策定调 - 从会议定调来看，我国经济保持长期向好的支撑条件和基本趋势 [1] - 2026年政策力度不会出现显著的变化 [1] - 新提法或新要求显示明年政策仍较为积极 [1] 宏观政策方向 - 更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策将继续实施 [1] - 预计明年的预算赤字率、新增政府债务规模等指标将维持现有水平 [1] - 货币政策将继续调整政策利率、结构性政策工具利率以及法定存款准备金率 [1] 具体政策关注点 - 去库存重回房地产市场政策工具箱 [1] - 促进物价合理回升成为明年货币政策的主要目标 [1]

宏观政策基调 - 实施更加积极有为的宏观政策，增强前瞻性、针对性、协同性，加大逆周期和跨周期调节力度，发挥存量与增量政策集成效应 [1][2] - 继续实施更加积极的财政政策，保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，优化支出结构 [3] - 继续实施适度宽松的货币政策，灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕 [4] - 增强宏观政策取向一致性和有效性，将各类经济与非经济政策、存量与增量政策纳入一致性评估 [5][6] 财政政策方向 - 财政政策需更加积极发力以支撑经济增长目标，建议2026年赤字率提高到4.5%—5%，对应的广义赤字规模应超过16万亿元 [3] - 专项债、超长期特别国债是重要抓手，预计2026年新增专项债额度有望从2025年的4.4万亿元扩大至5万亿元左右 [3] - 重视解决地方财政困难，兜牢基层“三保”底线，严肃财经纪律 [3] 货币政策预期 - 货币政策定调“适度宽松”，降准降息仍可期，操作将更审慎、节奏更平滑 [4] - 中性情形下，预计2026年可能降准1—2次，降息1—2次 [4] - 结构性货币政策工具有望继续降价、扩容，以扶持重点领域并提高政策传导精准性 [4] - 保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定 [4] 扩大内需与投资 - 坚持内需主导，建设强大国内市场，深入实施提振消费专项行动，制定实施城乡居民增收计划 [7] - 推动投资止跌回稳，适当增加中央预算内投资规模，优化实施“两重”项目，优化地方政府专项债券用途管理 [7] - “投资于物”仍是重要增长动力，未来重点方向将集中在数字经济、人工智能、消费基础设施、城市更新等领域内的重大项目 [8] - 通过扩大消费品以旧换新范围、推广服务消费券，多渠道增加居民财产性收入以增强消费能力 [7] 科技创新与产业升级 - 坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能，制定一体推进教育科技人才发展方案 [9] - 深化拓展“人工智能+”，完善人工智能治理，加快加大AI相关产业投资和应用 [9] - 实施新一轮重点产业链高质量发展行动，强化企业创新主体地位 [9] - 实施服务业扩能提质行动，支持民间资本有序流向高价值服务行业，如工业设计、科技服务业等 [9] 资本市场改革 - 持续深化资本市场投融资综合改革，预计将对创业板上市标准做出更具适应性、包容性的安排 [10] - 投资端将扎实推进公募基金改革，推动企业年金、保险资金等全面落实长周期考核，完善“长钱长投”市场生态 [10] - 通过税收激励、考核周期延长等方式，引导养老金、保险资金等“长钱”发挥价值投资作用 [11] - 优化科创板、创业板等对创新型企业的制度供给 [11] 对外开放 - 坚持对外开放，有序扩大服务领域自主开放，优化自由贸易试验区布局，扎实推进海南自由贸易港建设 [12] - 以服务业为重点扩大市场准入和开放领域，积极发展数字贸易、绿色贸易 [12] - 深化外商投资促进体制机制改革，推动商签更多区域和双边贸易投资协定 [12] - 积极发展服务贸易，扩大旅行服务、高质量教育和知识产权贸易 [12] 绿色转型 - 坚持“双碳”引领，推动全面绿色转型，深入推进重点行业节能降碳改造 [13] - 加快新型能源体系建设，扩大绿电应用，加强全国碳排放权交易市场建设 [13] - “十五五”时期是决胜“碳达峰”和实现绿色低碳转型的关键阶段 [13] - 需有序扩大碳市场行业覆盖面，创新市场机制设计，增强价格发现功能 [13] 房地产与风险化解 - 着力稳定房地产市场，因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房 [14] - 深化住房公积金制度改革，有序推动“好房子”建设，加快构建房地产发展新模式 [14] - 积极有序化解地方政府债务风险，不得违规新增隐性债务，优化债务重组和置换办法 [14] - 建立完善“人房地钱”联动机制，完善用地出让及商品房开发、融资、销售等基础制度 [14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 政策利好预期逐渐发酵，短期内股指震荡偏强为主，但短线仍存震荡整固需求，目前位于震荡区间以内 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 品种观点参考 - IH2512短期震荡、中期震荡、日内偏强，观点为震荡偏强，核心逻辑是政策利好预期持续发酵 [1] 主要品种价格行情驱动逻辑 - 品种IF、IH、IC、IM日内观点偏强、中期观点震荡，参考观点震荡偏强 - 昨日沪深京三市全天成交额1.79万亿元，较上日缩量1260亿元 - 2026年将继续实施积极财政和适度宽松货币政策，释放积极信号，政策利好预期发酵，市场风险偏好回升 - 因宏观经济数据有韧性，政治局会议总量政策表述未超预期，股指短线需震荡整固 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 11月进出口及贸易顺差同比增速回升，出口同比由负转正，金额处2021年以来高位，出口仍具韧性 [4][5] - 中国出口持续超预期源于商品高性价比，是国内“内卷”与科技进步共同结果，出口正由劳动密集型向高技术产品转变，产业或已转型升级，对中国出口保持乐观 [6] - 2025年12月出口增速或因2024年12月高基数承压，但中国商品高性价比不变，出口持续偏高情况将持续较长时间 [7] - 对于股、债配置，维持相关观点，2025年下半年经济增速或不下行，物价等结构性问题有望好转，股债配置继续切换，债券收益率有望持续上行 [9] 根据相关目录分别进行总结 11月进出口数据关注点 - 11月进出口及贸易顺差同比增速回升，出口同比+5.9%（-1.1%），环比+8.2%（-7.1%），出口金额处2021年以来高位 [4] 11月出口增速情况 - 10月出口同比为负与2024年9、10月基数错位及贸易摩擦有关，中美会谈后贸易协定推动出口节奏恢复正常，11月出口增速如期回升转正，体现出口韧性 [5] - 11月出口总值占比前三国家或地区为东盟、欧盟和美国，对欧盟与东盟出口总值同比仍保持较高增速，对东盟出口总值同比+8.2%，环比+9.0%；对欧盟出口总值同比+14.8%，环比+7.4%；对美国出口总值同比-28.6%，环比-3.2% [5] 中国出口优势分析 - 中国出口持续超预期根源在于商品高性价比，是国内“内卷”与科技进步共同结果 [6] - 2025年截至11月机电产品出口累计同比增长8.0%，高新技术产品出口累计同比增长6.6%，劳动密集型商品累计同比减少4.2%，出口正由劳动密集型向高技术产品转变，或已反应产业转型升级 [6] - 即使“反内卷”后，中国价格优势仍将持续，因其他国家物价上涨速度比中国快，对中国出口保持乐观 [6] 12月出口增速预测 - 2024年12月因特朗普当选后贸易政策不确定性上升，抢出口带来较高基数，2025年12月出口增速或承压，但中国商品高性价比情况不变，2025年中国出口持续偏高将持续很长时间 [7] 市场情况 - 12月8日长端收益率先上后下，整体走势呈“M”型，早盘长端收益率普遍上行，午后因政治局会议提及货币政策适度宽松定调，长端收益率快速下行，小幅反弹后再次下行 [8] - 后续需关注周四凌晨美联储公布利率决议以及本周内或近期可能召开的中央经济工作会议情况 [8] 债市观点 - 对于股、债配置，维持相关观点，2025年下半年经济增速或不会明显下行，物价等结构性问题有望趋势性好转，股债配置继续切换，债券收益率有望持续上行 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 中共中央政治局会议增量信息有限，市场关注中央经济工作会议，预计股指偏强运行，11月中旬以来的市场调整为明年股指上行提供布局机会，投资者可在调整阶段建立多头头寸并利用股指期货贴水结构增强胜率 [6] 各部分总结 宏观金融数据 - DRO01收盘价1.30，较前值变动-0.29bp；DR007收盘价1.45，较前值变动0.52bp；GC001收盘价1.43，较前值变动-1.00bp；GC007收盘价1.50，较前值变动-0.50bp；SHBOR 3M收盘价1.58，较前值变动0.10bp；LPR 5年收盘价3.50，较前值变动0.00bp；1年期国债收盘价1.35，较前值变动1.40bp；10年期国债收盘价1.84，较前值变动-1.20bp；5年期国债收盘价1.63，较前值变动0.60bp；10年期美债收盘价4.14，较前值变动0.40bp [3] - 央行昨日开展1173亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，当日1563亿元逆回购到期，单日净回笼390亿元 [3] - 本周央行公开市场将有6638亿元逆回购到期，周一至周五分别到期1076亿元、1563亿元、793亿元、1808亿元、1398亿元 [4] 股指行情 - 沪深300收盘价4598，较前一日变动-0.51%；IF当月收盘价4583，较前一日变动-0.7%；上证50收盘价2998，较前一日变动-0.71%；IH当月收盘价2992，较前一日变动-0.8%；中证500收盘价7121，较前一日变动-0.71%；IC当月收盘价7094，较前一日变动-0.7%；中证1000收盘价7381，较前一日变动-0.57%；IM当月收盘价7348，较前一日变动-0.4% [5] - IF成交量99497，较前一日变动-17.4；IF持仓量269295，较前一日变动-1.3；IH成交量39137，较前一日变动-21.6；IH持仓量92368，较前一日变动-3.8；IC成交量95795，较前一日变动-10.5；IC持仓量249613，较前一日变动0.4；IM成交量140871，较前一日变动-17.3；IM持仓量360007，较前一日变动0.9 [5] - 昨日沪深两市成交额19040亿，较昨日缩量1327亿，行业板块涨少跌多，商业百货、通信服务、光伏设备板块涨幅居前，有色金属、医药商业、贵金属等行业跌幅居前 [5] 升贴水情况 - IF升贴水：当月合约11.93%，下月合约6.31%，当季合约4.28%，下季合约4.11% [7] - IH升贴水：当月合约7.74%，下月合约3.96%，当季合约1.95%，下季合约1.93% [7] - IC升贴水：当月合约13.80%，下月合约11.13%，当季合约10.31%，下季合约10.94% [7] - IM升贴水：当月合约16.21%，下月合约14.31%，当季合约13.17%，下季合约13.17% [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 政策利好预期逐渐发酵，短期内股指震荡偏强为主 [5] 根据相关目录分别进行总结 品种观点参考 - IH2512短期震荡、中期震荡、日内偏强，观点为震荡偏强，核心逻辑是政策利好预期持续发酵 [1] 主要品种价格行情驱动逻辑 - 品种IF、IH、IC、IM日内观点偏强，中期观点震荡，参考观点震荡偏强 [5] - 昨日各股指均震荡小幅回调，沪深京三市全天成交额1.92万亿元，较上日缩量1340亿元 [5] - 政治局会议指出2026年将实施积极财政和适度宽松货币政策，政策利好预期发酵推动市场风险偏好回升 [5] - 临近年末资金推动行情突破动力不足，短线有震荡整固需求，股指仍在震荡区间内 [5] - 后续中央经济工作会议出台政策细节，政策利好将成市场主线，资金有望净流入推动股指走出春季行情 [5]