文章核心观点 - 白银成为年内表现最突出的投资品之一，价格创下历史新高，年内累计涨幅逼近120% [1] - 价格上涨由多重因素驱动，包括美联储降息、强劲的工业需求预期、持续的结构性供应缺口以及强劲的投资买盘 [2][4][5] - 分析师普遍认为，尽管短期可能因涨幅过大和消息面敏感而加剧震荡，但在宏观叙事和基本面支撑下，白银中长期走势依然偏强 [6][7] 价格表现与市场动态 - 截至12月11日，现货白银价格突破62美元/盎司，盘中最高至62.884美元/盎司，创历史纪录 [1] - COMEX白银盘中突破63美元/盎司，一度摸高63.25美元/盎司 [1] - 上海期货交易所白银主力合约价格最高涨至14655元/千克，涨幅超过5%，并已连续上涨8个月 [1][3] - 白银价格在下半年加速上涨，自9月1日突破40美元/盎司后，于10月9日突破50美元/盎司，累计涨幅超过20%，并在12月9日至11日连续攻克60、61、62美元三个重要关口 [3] 驱动因素分析 - **货币政策与金融属性**：美联储年内连续第三次降息，累计下调75基点，基准利率降至3.50%—3.75%区间，降息降低了持有贵金属的机会成本并打压美元，对利率高度敏感的白银直接受到提振 [2][4] - **工业需求预期**：市场预期未来数年白银的工业需求将保持强劲，尤其是在AI服务器、光伏、新能源汽车等领域 [2][4] - **供应缺口**：据白银协会预测，2025年全球白银市场将出现约9500万盎司的结构性供应缺口，为连续第五年供不应求 [5] - **其他因素**：全球库存下降、白银被列入美国关键矿产名单也持续提振价格 [2] 供需基本面展望 - **供应端**：2025年全球矿产银供应预计约8.13亿盎司，同比大致持平，回收供应小幅增长1%左右，整体供应增幅仅约1% [5] - **需求端**：光伏产业用银需求是长期支撑，国际能源署预计，从2024年到2030年，新增太阳能装机容量将达到4000吉瓦，仅此一项到2030年将推动白银需求每年增加近1.5亿盎司，即在2024年11.69亿盎司实物需求基础上再增加13% [5] 机构观点与后市展望 - **短期观点**：考虑到年内累计涨幅已逼近120%，投资者对消息面敏感度上升，任何不及预期的数据或政策都可能放大回调风险，短期市场将进入政策消化期和数据验证期，价格预计在高位宽幅震荡 [6][7] - **中长期观点**：在库存持续低位、工业需求保持韧性、地缘政治紧张、去美元化趋势及全球经济政策不确定性等因素支撑下，白银价格预计将延续震荡偏强走势，中长期牛市基础未改 [6][7] - **价格预测**：全球贵金属冶炼巨头Heraeus预计，银价在2026年将在43美元/盎司—62美元/盎司区间交易 [6]

公司业务进展 - 公司目前积极配合客户进行新产品的开发工作 [2] - 在AI服务器、数据中心领域，公司已实现向全球头部互联网终端客户的数据中心供应光通讯网络连接器用高速PCB产品 [2] - 公司以此为切入点开启与其他国内外相关领域客户的合作 [2] - 针对下一代高速信号传输、算力场景的技术需求，公司正与核心客户持续推进技术合作与产品迭代 [2] - 相关布局将为公司带来长期增长动力 [2]

行业核心观点 - 存储行业正面临前所未有的供需紧张局面，预计将促成近30年来最强劲的上涨周期 [1][2][4] - 供应短缺情况前所未见：DRAM短缺预计持续到2027年第一季度，NAND短缺预计延续至2026年第三季度 [1][2][3] - 客户正积极锁定长期供应，大型云服务商已将预购订单延伸至2028年，以确保供应安全 [2][9] 供需状况与价格预测 - **DRAM供需**：DDR需求预计增长20.7%，远超供应增长18.6%，导致持续短缺 [1][3] - **NAND供需**：同样面临持续短缺局面 [1][2] - **价格预测**： - 预计今年四季度DDR合约定价环比上涨35%，NAND价格上涨20%，涨幅远超此前预期 [1][2] - 预计2026年第一季度DDR合约定价将进一步环比上涨30%，NAND价格上涨20% [2] 需求驱动因素 - **AI服务器需求激增**：成为关键推动因素，AI服务器单位存储容量大幅提升 [3] - **HBM（高带宽存储）需求爆发**：预计2026年HBM需求将达276.7亿Gb，同比增长59.9% [3] - **传统应用需求强劲**：智能手机、PC存储配置持续升级，服务器领域的数字化转型和云计算提供稳定增长动力 [8] - **传统服务器需求上行**：2025年第三季度服务器采购量同比增长41.8%，前9个月增长27.3%，为存储产业提供支撑 [11] 库存与采购行为 - **库存水平低位**：表明实际需求强劲，而非投机性囤货 - 服务器DDR库存维持在11周 [2][9] - PC和移动DRAM库存为9周 [2][9] - SSD库存为8周 [2][9] - **采购策略转变**：客户为保供应，纷纷签署锁定供应量但不锁定价格的长期预购订单（PPO），大型云服务商订单已延伸至2027-2028年 [9] HBM市场详细分析 - **总需求增长迅猛**：预计2026年总HBM需求将达到27.67 bn Gb（即276.7亿Gb），同比增长59.9% [3][5] - **主要供应商出货预测**（单位：M 1Gb）： - **SK海力士**：预计2025年出货12,714，2026年出货18,812，同比增长48.0% [10] - **三星**：预计2025年出货4,234，2026年出货7,513，同比增长77.4% [10] - **美光**：预计2025年出货4,596，2026年出货7,351，同比增长59.9% [10] - **竞争格局**：HBM市场竞争格局相对稳定，SK海力士有望继续占据约70%的HBM4市场份额，并可能成为谷歌TPU 7p的首选HBM3E供应商 [11] 投资观点与目标价调整 - **瑞银大幅上调主要存储厂商目标价**： - SK海力士目标价从71万韩元上调至85.3万韩元，维持关键买入评级 [11] - 三星电子目标价从12.8万韩元上调至15.4万韩元，维持买入评级 [11] - 南亚科技目标价从新台币140元上调至190元，评级从中性上调至买入 [11]

白银市场表现与价格动态 - 现货白银价格于12月11日盘中突破62美元/盎司，最高至62.884美元/盎司，刷新历史新高 [1] - COMEX白银期货价格盘中突破63美元/盎司，一度摸高63.25美元/盎司，同样刷新历史新高 [1] - 上海期货交易所白银主力合约价格最高涨至14655元/千克，涨幅超过5%，并已连续上涨8个月 [1][5] - 白银成为年内“领涨先锋”，截至12月11日，年内累计涨幅逼近120% [1][3][5] - 白银价格在下半年呈现加速上涨，自9月1日突破40美元/盎司后，仅一个多月于10月9日突破50美元/盎司，累计涨幅超20%，并于12月9日至11日连续攻克60、61、62美元/盎司三个重要关口 [5] 驱动价格上涨的核心因素 - 美联储年内连续第三次降息，将基准利率下调25个基点至3.50%-3.75%区间，年内累计已下调75基点，降息政策直接降低了贵金属持有成本并提振银价 [4][6] - 白银兼具金融与工业双重属性，对美元变化和利率高度敏感，波动性强于黄金 [4][6] - 市场预期白银工业需求将保持强劲，尤其在AI服务器、光伏、新能源汽车等领域需求爆发的预期下，其供需基本面具备更强弹性 [5][6] - 全球库存下降、白银被列入美国关键矿产名单等因素也对价格形成提振 [5] - 大量趋势性与投机性资金涌入白银市场 [6] 行业供需基本面分析 - 据白银协会预测，2025年全球白银市场将出现约9500万盎司的结构性供应缺口，为连续第五年供不应求 [8] - 供应端：2025年全球矿产银供应预计约8.13亿盎司，同比大致持平，回收供应小幅增长约1%，整体供应增幅仅约1% [8] - 需求端：光伏产业用银需求成为长期支撑，国际能源署预计从2024年到2030年新增太阳能装机容量将达4000吉瓦，这将推动白银需求每年增加近1.5亿盎司，即在2024年11.69亿盎司实物需求基础上再增加13% [8] 后市展望与机构观点 - 瑞达期货研究院认为，尽管短期涨幅巨大可能放大回调风险，但在低库存和工业需求韧性支撑下，预计白银价格将延续震荡偏强走势 [8] - 全球贵金属冶炼巨头Heraeus预计，银价在2026年将在43美元/盎司至62美元/盎司区间交易，其上涨仍主要依赖投资需求支撑 [9] - 尚艺基金总经理王峥看好白银中长期牛市，认为短期（未来1-3个月）将进入政策消化期，价格预计高位宽幅震荡，需警惕交易所提高保证金等引发的技术性回调，但支撑贵金属的宏观叙事（地缘政治、去美元化等）依然完整 [9]

行业供需格局 - 存储行业正面临前所未有的供需紧张局面 DRAM供应短缺预计将持续到2027年第一季度 NAND短缺预计延续至2026年第三季度 [1][2] - 这将促成近30年来最强劲的存储上涨周期 今年四季度DDR合约定价预计环比上涨35% NAND价格上涨20% 2026年第一季度DDR合约定价将进一步上涨30% NAND价格上涨20% [1] - 客户库存水平处于低位 服务器DDR库存维持在11周 PC和移动DRAM为9周 SSD为8周 表明实际需求强劲而非投机性囤货推高价格 [1][7] 需求驱动因素 - AI服务器需求激增是核心推动因素之一 2026年服务器出货量预计增长12.9%至1810万台 AI服务器单位存储容量大幅提升 [2] - HBM（高带宽存储）需求持续爆发 预计2026年需求将达276.7亿Gb 同比增长59.9% [2] - 传统应用领域需求同样强劲 智能手机、PC等终端设备存储配置持续升级 服务器领域的数字化转型和云计算需求为存储市场提供稳定增长动力 [6][9] 客户采购行为与市场动态 - 面对供应紧张 客户采购策略发生根本性转变 大型云服务商纷纷签署延伸至2027年甚至2028年的预购订单（PPO）以锁定长期供应安全 [1][7] - 这些协议锁定供应量但不锁定价格 为供应商留下涨价空间 客户可能仍需接受价格上涨以确保供应连续性 [7] - 传统服务器需求上行提供产业支撑 2025年第三季度服务器采购量同比增长41.8% 前9个月增长27.3% 这一趋势预计将持续 [9] 供应与竞争格局 - HBM供应增长迅速但需求增速更高 2026年总HBM需求预计为276.49亿Gb 同比增长59.9% [2][3] - HBM市场竞争格局相对稳定 SK海力士有望继续占据约70%的HBM4市场份额 并可能成为谷歌TPU 7p的首选HBM3E供应商 [9] - 主要供应商HBM产能（以十亿Gb计）预计持续增长 2026年总供应预计达336.76亿Gb 同比增长56.3% 其中SK海力士预计供应188.12亿Gb 同比增长48.0% [8] 公司目标价与评级调整 - 瑞银大幅上调主要存储厂商目标价 SK海力士从71万韩元上调至85.3万韩元 维持关键买入评级 [9] - 三星电子目标价从12.8万韩元上调至15.4万韩元 维持买入评级 [9] - 南亚科技目标价从新台币140元上调至190元 评级从中性上调至买入 [9]

投资评级 - 报告对纳芯微（688052.SH）维持“买入”评级 [1][3][5] 核心观点 - 公司于2025年12月8日在港交所挂牌上市，每股发售价不高于116港元，全球发售1906.84万股H股，占发行后总股份的11.80%，元禾、比亚迪、三花控股、小米、君宜等参与基石投资，标志着其国际化进程迈出关键一步 [1][5] - 公司主营业务聚焦传感器产品、信号链芯片、电源管理芯片三大品类，产品应用于汽车电子、泛能源、消费电子等领域 [1][5] - 下游景气度整体向好，汽车、泛能源、消费电子业务齐头并进，预计2025-2027年营收分别为33.01亿元、43.42亿元、50.66亿元，归母净利润分别为-1.33亿元、2.03亿元、5.49亿元 [2][3][4] 业务与财务表现 营收结构与增长 - 2025年前三季度（25Q1-Q3）收入结构：汽车电子占比34%，泛能源领域占比53%，消费电子占比13% [2] - 预计2025年营业收入为33.01亿元，同比增长68.4%；2026年营收为43.42亿元，同比增长31.5%；2027年营收为50.66亿元，同比增长16.7% [3][4] - 预计归母净利润在2025年亏损收窄至-1.33亿元，2026年扭亏为盈至2.03亿元，2027年增长至5.49亿元 [3][4] 汽车电子业务 - 25Q3汽车电子业务保持季度环比增长，得益于在车身电子、智能照明、热管理等新应用领域的产品导入持续突破，以及对国内主流车厂的广泛覆盖 [2] - 公司汽车电子业务的量产单车价值量已超过1300元人民币，并在25Q3新产品量产后价值量进一步提升，未来长期展望可达到3000-4000元人民币 [2] 泛能源业务 - 25Q3泛能源领域增长显著，其中光伏与储能市场需求明显恢复，涵盖微型逆变器、大型逆变、储能电站及户用储能 [2] - 电源模块业务在AI服务器需求拉动下实现快速增长，公司主要为服务器电源提供隔离芯片等产品，已在国内外服务器电源类客户中量产出货 [2] - 在氮化镓/碳化硅方面，碳化硅MOS已小批量出货；公司与英诺赛科和联合电子开发智能GaN产品，聚焦新能源汽车功率电子系统，以提升系统功率密度 [2] 消费电子业务 - 消费电子板块聚焦于扫地机器人、智能家电等新兴场景，增长动力主要来自于收购麦格恩后带来的传感器业务并表贡献，以及传统信号调理芯片的稳健增长 [2] 财务预测与估值 盈利能力预测 - 预计毛利率将从2024年的32.7%提升至2025年的45.0%，并在2026年达到47.5% [9] - 预计销售净利率将从2024年的-20.6%改善至2025年的-4.0%，并在2026年转正至4.7%，2027年进一步提升至10.8% [9] - 预计净资产收益率将从2024年的-6.6%改善至2025年的-2.3%，并在2026年转正至3.4%，2027年达到8.7% [9] 估值指标 - 基于预测，2025年市盈率为-187.5倍，2026年将转为122.3倍，2027年降至45.3倍 [4][9] - 市净率预计从2024年的4.2倍逐步下降至2027年的3.3倍 [4][9] - 市销率预计从2024年的12.7倍下降至2027年的4.9倍 [9]

公司战略与收购 - 蓝思科技于12月10日公告，拟战略收购PMG International Co.,LTD. 100%股权，进而获得元拾科技（浙江）有限公司95.11645%股权 [1] - 通过本次收购，公司将获得国内外特定客户服务器机柜业务的成熟技术与客户认证，以及液冷散热系统集成能力 [1] - 公司将AI服务器确立为关键战略赛道，旨在支撑万亿级的算力需求 [1] 业务拓展与技术整合 - 公司在服务器机箱结构件领域已实现批量出货 [1] - 公司正快步向液冷模组、固态硬盘（SSD）组装等环节拓展业务 [1] - 收购将带来的具体业务能力包括服务器机柜、机架、滑轨、托盘、Busbar及其他组件 [1]

公司研发投入与财务表现 - 2025年前三季度研发费用占营业收入比重提升至4.27% [1] 公司战略与市场开拓 - 管理层高度重视行业发展趋势与技术创新 [1] - 公司重点围绕汽车电子、计算与通信等核心应用领域进行研发 [1] - 公司成功完成了TRX-5G发射接收器单元、汽车底盘及转向控制器、毫米波雷达、LED汽车大灯凸台铜基板、1500V逆变器、机器人半挠性产品、无人机HDI产品等重点产品项目的开发 [1] 公司技术突破与工艺进展 - 公司在多层板埋入式铜块工艺、HDI平台工艺等关键技术上取得突破 [1] - 技术突破为高端产品的量产提供了核心工艺保障 [1]

公司AI服务器业务进展 - 公司在AI服务器领域目前仍处于市场拓展与合作探索阶段 [1] - 公司AI服务器的智能设备业务尚未实现规模化放量 [1] - 目前AI服务器智能设备业务占公司产品出货的比例仍非常小 [1] - 该业务放量仍需时日 [1]

公司AI服务器业务现状 - 公司在AI服务器领域的业务目前仍处于市场拓展与合作探索阶段，尚未实现规模化放量 [2] - 公司AI服务器的智能设备业务占公司产品出货的比例仍非常小 [2] - 其业务放量仍需时日 [2] 公司对AI服务器业务的展望 - 从业务进展来看，AI服务器业务在明年（或近期）实现规模化增长仍需时间 [2]