施罗德投资对内地及香港市场的观点 - 对今年内地和香港股市持正面看法 [1] - 支持因素包括美元持续走弱、内地息口走低、估值仍处合理水平 [1] - 选股会留意盈利表现佳的公司 [1] 施罗德投资看好的行业板块 - 看好医疗护理及贵金属板块 [1] - 医疗护理股受惠于流动性充裕及政府对创新药的支持 [1] - 偏好医疗护理业内龙头公司，以及旗下所研发创新药已处于管线后期的公司 [1] 施罗德投资对香港房地产市场的看法 - 公司于去年底重洽香港商业房产贷款 [1] - 认为香港商业房地产市场正处于见底过程 [1] - 市场前景视乎整体香港经济表现 [1]

投资评级与核心观点 - 报告给予亿帆医药“买入-A”的投资评级 [3][4] - 基于2026年30倍预期市盈率，设定6个月目标价为17.40元/股 [3] - 核心观点：公司创新药主业稳健发展，核心产品放量，同时其原料药泛酸钙价格处于历史底部，后续价格改善值得期待 [1][2] 创新药业务发展 - 公司坚定执行“创新、国际化”中长期发展规划，持续强化创新管线布局 [1] - 核心创新生物药亿立舒已在包括中国、美国、欧盟在内的多个国家获准上市，2025年国内外累计发货量超50万支，同比增长超80% [1] - 公司从尚德药缘引入用于治疗小细胞肺癌脑转移的1类创新药ACT001，该药为新一代免疫调节剂，与放化疗及免疫治疗有协同作用 [1] 原料药业务与市场 - 公司核心原料药产品为维生素B5（泛酸钙），其全球市场规模受益于动物营养和食品添加剂需求而稳步增长 [2] - 供给端格局集中，主要厂家包括亿帆医药、新发药业、帝斯曼、巴斯夫、兄弟科技等 [2] - 截至2026年2月25日，泛酸钙价格为41.50元/kg，该价格处于过去十年历史底部区间，下行风险较小，后续价格改善值得期待 [2] 财务预测与业绩展望 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.03亿元、7.01亿元、8.03亿元，同比增速分别为56.1%、16.3%、14.6% [3] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.50元、0.58元、0.66元 [4][8] - 预计2025-2027年营业收入分别为59.61亿元、67.79亿元、75.86亿元，同比增速分别为15.5%、13.7%、11.9% [4][8] - 预计净利润率将从2025年的10.1%稳步提升至2027年的10.6% [4][8] - 预计净资产收益率（ROE）将从2025年的6.5%提升至2027年的7.4% [4][8] 估值与市场数据 - 报告发布日（2026年2月26日）公司股价为13.10元，总市值为150.59亿元，流通市值为104.17亿元 [4] - 基于2026年预测EPS 0.58元及30倍PE，得出目标价17.40元 [3] - 过去12个月股价绝对收益为15.5%，但相对沪深300指数收益为-5.2% [4][5]

市场行情与指数表现 - 2月26日A股三大指数震荡，上证指数微跌，全市场成交额超2.55万亿元，较前一日放量超700亿元 [1] - 截至收盘，中证A500指数下跌0.1%，沪深300指数下跌0.2%，创业板指数下跌0.3%，上证科创板50成份指数上涨0.9%，恒生中国企业指数下跌2.4% [1] - 港股全线调整，科技股走弱，创新药板块下挫 [1] 行业板块表现 - 涨幅居前的板块题材包括CPO、铜缆高速连接、光纤、PCB、液冷服务器、风电设备、航空发动机、培育钻石、半导体、代糖概念股 [1] - 跌幅居前的板块题材包括影视院线、保险、房地产、短剧游戏、汽车整车、贵金属、免税店、白酒、零售 [1] 主要宽基指数构成 - 创业板指数由创业板中市值大、流动性好的100只股票组成，战略新兴产业占比较高，电力设备、通信、电子行业合计占比近60% [4] - 上证科创板50成份指数由科创板中市值大、流动性好的50只股票组成，“硬科技”龙头特征显著，半导体占比超65%，与医疗器械、软件开发、光伏设备行业合计占比约80% [4]

行业整体格局 - 2025年生物医药行业呈现“非赢即亏”的两极分化格局，已发布业绩预告的275家上市公司中，138家预盈，137家预亏，几乎平分秋色 [1] - 行业告别“大家一起喝汤”的温和时期，进入“要么赢要么凉”的残酷淘汰赛阶段，鲜有中间地带 [1][4] 盈利领先企业表现 - **药明康德**稳坐盈利榜首，预计2025年归母净利润达191.51亿元，同比增长102.65%，营业收入454.56亿元，同比增长15.84% [2][5] - **三生国健、吉林敖东、九安医疗、艾力斯**预计净利润均突破20亿元，构成盈利第一梯队 [2] - **赛诺医疗**成为年度“预增王”，预计归母净利润同比增幅高达2767%至3233% [2] 重大亏损企业表现 - **智飞生物**成为“预亏王”，预计2025年归母净亏损106.98亿元至137.26亿元，同比下滑630%至780%，为其上市以来首次年度亏损 [3][9] - **百利天恒**预计亏损上限达11亿元，**蓝帆医疗、神州细胞**等4家企业预计亏损上限超5亿元 [9] 细分赛道表现分化 - **医药外包（CXO）赛道表现亮眼**：**康龙化成、昭衍新药**等头部企业业绩报喜，昭衍新药预计归母净利润2.33亿元到3.49亿元，同比增加214%到371%，扣非净利润同比增加约945.2%到1467.7% [5] - **创新药赛道开始兑现**：**荣昌生物**预计2025年实现营业收入约32.5亿元，同比增89%，归母净利润达7.16亿元，成功扭亏为盈；**诺诚健华**同样扭亏；**百济神州**凭借泽布替尼海外扩张实现全年经营利润为正 [5][6] - **疫苗赛道遭遇重挫**：除智飞生物巨亏外，**万泰生物、百克生物**由盈转亏；**康泰生物**虽保持盈利但业绩大幅预减，同比下滑63.8%-75.7% [6] 成功企业的增长驱动因素 - **核心产品放量**：**上海谊众**预计净利润增长819.42%，主因其核心产品注射用紫杉醇聚合物胶束进入国家医保；**艾力斯**的肺癌一类新药稳步放量支撑业绩 [8] - **国际化拓展**：**纳微科技**预计国际业务收入增长79%；**科兴制药**海外销售网络覆盖广泛，预计净利润同比增长328.83%-455.89%；**三生国健**通过与辉瑞合作获得28.9亿元首付款，推动净利润达29亿元，同比增311.35% [8] - **严格的成本与运营管理**：**国药一致**旗下国大药房通过关闭864家亏损门店、仅新开24家实现业绩提升；**一心堂**全年净关386家店并提升存量门店质量，预计净利润增长127.79%至189.12% [8] 企业亏损的普遍原因 - **产品价格下跌**：至少有30家预亏企业提及此因素，受国家药品集采落地及竞争加剧影响，利润空间被严重压缩 [9] - **同质化与伪创新**：许多中小型创新药企盲目跟风布局PD-1等热门赛道，产品缺乏差异化创新，无法通过医保评审或占据市场优势 [9] - **研发投入无法转化**：部分企业持续加大研发投入但无法转化为商业化成果，陷入“烧钱-亏损-再烧钱”的恶性循环 [10] - **融资环境收紧**：2025年行业融资环境持续收紧，投资者更看重临床数据和商业化能力，缺乏核心竞争力的企业面临现金流断裂风险 [11] 行业两极分化的根本原因 - **医保准入逻辑转变**：2025年医保目录准入从追求“数量”转向“质量”，目录外311种药品进入专家评审，仅129种通过，通过率仅41.5%，未通过者多为创新有限、与目录内高度重复的品种 [12] - **行业进入“创新竞争”阶段**：2025年国家药监局共批准76个创新药上市，其中肿瘤领域34个，同一疾病赛道形成“多路径、多靶点、多产品”的密集创新区，仅“上市一款创新药”已不够，必须“上市一款有差异化临床价值的创新药”才能站稳脚跟 [13]

公司2025年业绩表现 - 2025年实现营收42亿元，同比增长251.81% [1] - 2025年实现归母净利润29.39亿元，同比增长317.09% [1] - 业绩暴增主要得益于与辉瑞就SSGJ-707项目达成的授权合作 [1] 与辉瑞的重大授权合作 - 2025年5月，就自主研发的PD-1/VEGF双特异性抗体SSGJ-707与辉瑞签署全球授权协议，总交易额超60亿美元+额外权益，创中国创新药首付款历史纪录 [1] - 2025年7月协议生效后，辉瑞追加1.5亿美元获得中国内地权益 [1] - 根据利益分配约定，三生国健在此交易中的分配比例为30% [1] - 2025年，公司收到的授权首付款并确认相应收入约28.9亿元 [1] 核心产品SSGJ-707的研发进展 - SSGJ-707是全球第二款进入临床三期阶段的PD-1/VEGF双抗 [2] - 2025年4月，其用于一线治疗PD-L1阳性局部晚期或转移性非小细胞肺癌的适应症已启动Ⅲ期临床试验，并获中国国家药监局突破性治疗药物认定 [2] - 除肺癌外，转移性结直肠癌、妇科肿瘤等其他适应症研究也在同步开展 [2] - 2025年10月，辉瑞启动了该药针对晚期非小细胞肺癌和转移性结直肠癌的两项全球Ⅲ期临床试验 [2] 公司近年财务与研发趋势 - 营业收入从2022年的8.26亿元增长至2025年的42亿元 [3] - 归母净利润从2022年的4930万元跃升至2025年的29.39亿元 [3] - 研发投入持续占营收比30%以上：2022年、2023年、2024年研发投入分别为3.3亿元、3.14亿元、5.41亿元，占营收比分别为39.93%、30.98%、45.29% [3] - 2022年以来，公司逐步剥离非自免项目的研发，聚焦自免领域新药研发 [3] 市场反应与未来展望 - 披露业绩快报后，公司股价当日涨幅超8%至63.18元/股，但次日午间收盘回落至62.15元/股 [4] - 公司已上市三款产品短期有望保障稳定收入和利润贡献 [4] - 已进入临床后期的四款在研核心管线未来有望贡献峰值超55亿元 [4] - 早研管线赛道优质，有望成为新一代潜力靶点 [4]

公司业务进展 - 健友股份子公司香港健友向美国FDA申报的来法莫林注射液（150mg/15mL）生产场地转移至健进制药有限公司的申请已获得批准 [1] - 来法莫林注射液（商品名XENLETA）作为创新药，已于2019年8月19日获得美国FDA批准上市 [1] 行业与市场竞争格局 - 经查询，美国市场目前暂无来法莫林注射液的仿制药获批上市 [1]

行业整体格局 - 2025年生物医药行业呈现“非赢即亏”的残酷格局，告别了共同增长的温和时代[3] - 在已发布业绩预告的275家医药上市公司中，138家预盈，137家预亏，几乎平分秋色[4] - 行业内部分化剧烈，一边是百亿盈利的狂欢，一边是百亿亏损的惨淡，鲜有中间地带[6] 盈利领先企业表现 - 药明康德稳坐盈利王宝座，预计归母净利润达191.51亿元，同比增长102.65%[5][7] - 三生国健、吉林敖东、九安医疗、艾力斯预计净利润均突破20亿元，位居第一梯队[5] - 赛诺医疗成为年度“预增王”，预计归母净利润同比增幅高达2767%至3233%[5] 细分赛道表现分化 - 医药外包（CXO）赛道是2025年最大黑马，药明康德预计营收454.56亿元，同比增长15.84%[7] - 昭衍新药预计归母净利润2.33亿元到3.49亿元，同比增加约214%到371%[8] - 创新药赛道苦尽甘来，荣昌生物预计营收约32.5亿元，同比增长89%，归母净利润预计达7.16亿元[8] - 百济神州凭借泽布替尼海外扩张实现全年经营利润为正[9] - 疫苗赛道表现惨淡，智飞生物预计亏损106.98亿元至137.26亿元，同比下滑630%至780%[6][9] - 万泰生物、百克生物由盈转亏，康泰生物业绩大幅预减，同比下滑63.8%-75.7%[10] 盈利企业的增长驱动因素 - 核心产品放量是关键，上海谊众因核心产品进入国家医保，预计净利润增长819.42%[12] - 国际化成为必答题，纳微科技预计国际业务收入增79%[13] - 科兴制药通过覆盖欧盟及新兴市场的海外网络，预计净利润同比增长328.83%-455.89%[13] - 三生国健通过与辉瑞合作获得28.9亿元首付款，预计净利润达29亿元，同比增311.35%[13] - 严格的成本控制有效，国药一致旗下国大药房通过关闭亏损门店（上半年闭店864家）提升业绩[13] - 一心堂全年净关386家店，聚焦存量门店质量提升，预计净利润增长127.79%至189.12%[13] 亏损企业的困境与原因 - 智飞生物成为“预亏王”，归母净亏损上限高达137.26亿元，创A股生物科技企业年度预亏新高[16] - 百利天恒预计亏损上限达11亿元，蓝帆医疗、神州细胞等4家企业预计亏损上限超5亿元[16] - 产品价格下跌是普遍原因，至少30家预亏企业提及此因素[17] - 国家药品集采落地及竞争加剧导致产品价格大幅下降，压缩利润空间[18] - 部分中小型创新药企盲目跟风布局PD-1等热门赛道，缺乏差异化创新，产品高度重复[18] - 持续高研发投入无法转化为商业化成果，陷入“烧钱-亏损-再烧钱”恶性循环[19] - 融资环境收紧，投资者更看重临床数据和商业化能力，导致缺乏核心竞争力的企业现金流断裂[21] 行业两极分化的根本原因 - 行业分化是必然结果，核心逻辑已彻底改变[23] - 医保目录准入从追求“数量”转向追求“质量”，2025年目录外药品专家评审通过率仅41.5%[24] - 医保目录成为具有差异化临床价值创新药的“助推器”，同时是缺乏差异化伪创新企业的“生死线”[24] - 行业核心价值在于解决未满足的临床需求，而非追逐热门赛道，前期存在“跟风内卷”误区[25] - 2025年国家药监局共批准76个创新药上市，行业从“创新稀缺”进入“创新竞争”阶段[25] - 当前需要“上市一款有差异化临床价值的创新药”才能站稳脚跟，而非单纯上市创新药[26]

交易概述与战略意图 - 罗欣药业拟以自有或自筹资金6756.052万元受让北京健康19.0526%的少数股权 [1] - 交易完成后，公司对北京健康的持股比例将从80.9474%升至100%，北京健康成为全资子公司 [1] - 此次收购旨在优化子公司治理结构，提高经营决策效率，满足公司战略布局和发展需要 [1] - 收购后北京健康将继续纳入合并报表范围，公司合并报表范围未发生变化 [1] 核心资产：北京健康与泰欣赞 - 北京健康是罗欣药业旗下控股子公司，核心业务是替戈拉生片（商品名：泰欣赞）的销售 [1] - 泰欣赞已进入超过2500家医院，市场覆盖全国超过30个省份 [1] - 在中国公立医疗机构终端，泰欣赞销售额已超过6.3亿元 [1] - 北京健康2025年1月至10月净利润为8184.76万元，目前已实现盈利 [2] - 基于泰欣赞良好的销售趋势，北京健康未来预期获利能够可靠估计，具备持续稳定的盈利能力，或将呈井喷式增长 [2] 产品增长动力与市场拓展 - 泰欣赞新适应症“与适当的抗生素联用以根除幽门螺杆菌”已纳入医保，预计2026年销量将迎来爆发式增长，大幅拉动公司业绩 [1] - 公司积极探索创新药多元化销售路径，已在全国布局院边关联药店合作，并率先在浙江省开展连锁药店销售试点 [2] - 2026年有望将零售终端销售逐步推广至全国 [2] - 泰欣赞于2月9日在京东健康实现全网首发，为核心产品销售再添增量 [2] 研发管线与未来增长点 - 替戈拉生注射剂LX22001已进入临床Ⅱ期，目前全球范围内尚无同类注射剂产品上市 [3] - 普卡那肽片已完成Ⅲ期临床研究，达成主要疗效终点，正在加快推动地产化落地 [3] - 普卡那肽片有望成为国内首个治疗慢性特发性便秘的鸟苷酸环化酶激动剂 [3] - 参照同类产品2023年在美国市场的销售额已超过28亿美元，普卡那肽片国内市场潜力巨大 [3] - 两大品种若能够争取到首个获批，将填补市场空白，有望成为继泰欣赞之后的两大业绩增长点 [3] 战略协同与市场竞争力 - 通过泰欣赞的商业化，公司积累了大量创新药市场推广经验，逐步构建起多元、高效的创新药营销体系 [3] - 随着后续更多创新药品种陆续上市，公司可通过统一的销售平台北京健康快速复制成功经验 [3] - 统一的销售平台能够提高医疗机构准入效率，提升单客户产出效率，降低边际成本，形成“1+1>2”的规模化销售效应，增强市场竞争力 [3] 财务影响与股东回报 - 收购北京健康少数股东股权后，其全部利润将归属于罗欣药业股东，有效增厚股东回报，为股东创造更大价值 [2] - 此次收购有助于罗欣药业短期内提升股东权益，回报股东 [3] - 此举有助于激发市场热情，提升投资者预期 [2]

医药板块周期与投资逻辑 - 2025年医药板块表现强劲，BD交易额创新高、政策支持及国产创新药国际影响力提升，使其成为市场焦点 [1] - 2025年下半年市场进入震荡调整期，投资者关注点从出海预期转向具体交易条款、管线质量及临床进展等基本面因素 [2] - 板块的调整被视为走向长期健康发展的必经阶段，2026年出现回暖迹象，政策、基本面修复及估值合理化等因素显示其可能处于新一轮周期的起点 [3][11] 行业核心驱动力分析 - **需求端**：医疗需求具备刚性，人口老龄化、健康意识提升推动医疗消费从可选变为必选，需求正经历“升级+扩容”，同时中国医疗卫生支出占GDP比重仍有较大提升空间 [6][37] - **供给端**：中国医药产业已完成从仿制到创新的转型，2025年中国创新药管线数量占全球近30%，并在国际顶级学术会议展示突破性数据 [7][38] - **供给端出海表现**：2025年中国药企海外授权（License-out）交易总额达1357亿美元，同比增长超161%，占全球49%，超越美国成为全球第一 [7][38] - **政策端**：2025年6月，国家医保局联合卫健委出台16条措施，构建了覆盖创新药研发、准入、使用、支付的全链条支持体系，标志政策从“控费”转向“赋能” [10][41] - **政策端支付创新**：2025年12月推出首份《商业健康保险创新药品目录》，纳入19种高价值创新药，正在构建“医保+商保”的多元支付体系 [10][41] 港股医药板块的独特优势 - 相比A股，港股凭借更灵活的上市制度（如港交所18A章）和外资主导的环境，已成为中国创新药企的融资“主阵地”和国际化“出海口” [12][43] - 受益于18A章，超过70家具备全球竞争力的创新药企、CXO及前沿医疗器械企业已登陆港股，而A股对创新型医药企业覆盖相对有限 [12][43] - 港股医药标的具备更强的国际化属性和业务拓展能力，能更直接兑现海外授权带来的估值提升，在2025年以来的行情中表现明显超越A股 [13][43] - 2026年底香港药械监管中心的设立及“科企专线”等机制深化，将进一步巩固港股的优势地位 [13][43] 恒生生物科技指数编制与结构 - **编制特色**：指数精选可通过港股通交易的港股市值TOP30生物科技企业为成份股，包含通过18A章上市的公司，成份股平均市值达863亿港元 [16][47] - **编制方法**：采用流通市值加权，每季度调整成份股以确保代表性，并对药品分销类公司给予0.5的折让系数以增强指数的“成长属性” [18][49] - **成份结构**：指数高度聚焦高景气赛道，创新药（权重79%）与CXO（权重11%）合计权重达90%，精准覆盖研发强、弹性高的产业链核心环节 [19][49] - **行业分布**：创新药赛道主要涵盖化学制药（39%）与生物制品（40%），CXO赛道主要涵盖医疗服务（11%），此外还包含AI+医疗等前沿领域 [22][52] - **头部公司**：前十大成份股包括药明生物（权重12.52%）、百济神州（10.23%）、信达生物（9.27%）等各赛道龙头企业，研发与国际化能力突出 [17][48] 恒生生物科技指数的市场地位与估值 - **市场地位**：该指数是港股目前唯一配备指数期货的医药主题指数，提供了风险对冲工具并有助于提升相关ETF的流动性 [23][53][54] - **历史表现**：在主要港股医药指数中，恒生生物科技指数在2025/1/2至2026/2/13期间以82.75%的区间涨幅脱颖而出 [16][46] - **估值水平**：截至数据时点，指数市盈率（PE-TTM）为30.01倍，处于发布以来约21%的历史分位，估值低于纳斯达克生物技术指数（81.88倍）和中证生物医药指数（45.43倍） [26][55] - **估值与成长**：成份股多为创新药和CXO龙头，随着管线落地和订单兑现，盈利有望释放，当前估值与成长潜力形成“剪刀差” [28][57] 投资工具介绍 - 恒生生物科技ETF华泰柏瑞（认购代码：513933，交易代码：513930）于2026年2月24日起发售，旨在成为布局医药板块的重要工具 [4][35] - 该ETF聚焦港股创新药与CXO两大核心板块，涵盖产业优质龙头，并依托其标的指数（恒生生物科技指数）拥有配套股指期货的优势 [4][24][35] - 该工具被定位为助力投资者一键配置中国医药优质资产，尤其是港股医药板块核心资产的得力工具 [29][58]

市场整体表现 - 2024年1月26日A股三大指数开盘涨跌不一，随后集体翻绿，临近午盘深证成指翻红 [1] - 截至午间收盘，沪指报4144.08点，下跌3.15点，跌幅0.08% [1][2] - 深证成指报14516.11点，上涨40.25点，涨幅0.28% [1][2] - 创业板指报3341.74点，下跌13.08点，跌幅0.39% [1][2] - 全市半日成交额达1.65万亿元 [1] - 市场呈现普跌格局，近3000只个股下跌 [1] 主要指数表现 - 科创综指表现相对强势，报1830.23点，上涨10.51点，涨幅0.58% [2] - 万得全A指数报6912.53点，上涨12.54点，涨幅0.18% [2] - 北证50指数报1551.46点，上涨4.26点，涨幅0.28% [2] - 沪深300指数报4727.71点，下跌8.18点，跌幅0.17% [2] - 中证500指数报8561.84点，上涨34.28点，涨幅0.40% [2] - 中证1000指数报8482.29点，上涨55.95点，涨幅0.66% [2] 行业与板块表现 - AI应用、锂电池、金融科技、光伏、黄金、创新药概念股走弱 [3] - 房地产、保险行业跌幅靠前 [3] - 电路板、超硬材料、特高压题材表现活跃 [3]