报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 可通过经纪商成交数据构建价格指标，如成交偏离幅度、成交收益率与高估值成交占比等；通过平台成交数据构建量指标，如成交期限与换手率 [4][8] - 2024年7月以来信用债成交活跃度提高，成交笔数提升主要体现在二永债上，投资者偏好集中于国股行二永债 [12] - 2024年8月以来长久期信用债“快涨快跌”，城投债、产业债、二永债成交期限中枢维持在2.5年、3年和3.5年 [13] - 复盘近一年久期行情，市场集中在中高等级城投债与产业债拉久期，国股行二永债成交期限未见显著提升 [18] - 3月以来短久期信用债收益率下行过快，6月以来机构难bid到2%以上收益短债，被动拉久期弥补票息不足 [19] - 二永债估值偏离成交幅度大致领先信用债收益率1 - 3个交易日，近一年曾三次领先信用债收益率出现拐点 [25] - 2024年以来长久期信用债在调整期间流动性瑕疵放大，抛售压力高于2023年 [29][37] 根据相关目录分别进行总结 通过哪些指标观测信用债二级成交 - 可通过现券成交明细数据观测信用债二级市场，成交数据包括经纪商成交与平台成交 [8] - 经纪商成交数据适合构建价格指标，如成交偏离幅度、成交收益率与高估值成交占比等 [4][8] - 平台成交能完整反映成交量规模，适合构建量指标，如成交期限与换手率 [4][8] 成交规律一：对二永债的偏好大幅提升 - 2024年7月以来信用债成交活跃度提高，成交笔数提升主要在二永债，一是可博弈资本利得，二是持仓流动性好 [12] - 投资者偏好集中于国股行二永债，对中小行下沉力度有限 [12] 成交规律二：久期策略持续性降低 - 2024年8月以来长久期信用债“快涨快跌”，未能提供稳定超额回报，城投债、产业债、二永债成交期限中枢维持在2.5年、3年和3.5年 [13] 成交规律二：近期机构对于城投、产业拉久期诉求高于二永 - 复盘近一年久期行情，市场集中在中高等级城投债与产业债拉久期，国股行二永债成交期限未见显著提升，一是二永债成交久期高，二是要兼顾票息 [18] - 3月以来短久期信用债收益率下行过快，6月以来机构难bid到2%以上收益短债，被动拉久期弥补票息不足 [19] 成交规律三：二永债偏离估值成交幅度或可视作收益率领先指标 - 二永债估值偏离成交幅度大致领先信用债收益率1 - 3个交易日，近一年曾在2024年9月26日、2024年10月9日、2025年1月2日 - 3日领先信用债收益率出现拐点 [25] 成交规律四：调整期间长久期信用债抛售压力加大 - 2024年以来长久期信用债在调整期间流动性瑕疵放大，成交偏离幅度和高估值成交占比均高于短久期信用债 [29][37]

评级调升 - 首创证券主体信用等级由AA+调升至AAA [1] - 评级调升主要基于控股股东实力较强、资本实力提升、资产管理业务竞争优势、投资业绩稳健增长、投行业务符合国家政策导向、盈利水平持续提升等因素 [1] - 证券行业竞争加剧及创新业务风险管理要求提高对公司经营产生影响 [1] 公司背景 - 公司前身为首创证券经纪有限责任公司，成立于2000年2月，初始注册资本2.30亿元 [2] - 2020年8月更名为首创证券股份有限公司，2022年12月在上交所主板上市，截至2025年3月末注册资本27.33亿元 [2] - 首创集团直接持股56.77%，北京市国资委通过首创集团及其他两家公司间接持股82.39%，为公司实际控制人 [2] 未来展望 - 中诚信国际预计公司信用水平在未来12~18个月内保持稳定 [2]

信用债ETF基金(511200)表现 - 截至2025年6月30日9:55，信用债ETF基金上涨0.02%，最新价报101.18元 [1] - 近1周日均成交110.51亿元 [1] - 近18天连续资金净流入，最高单日净流入29.23亿元，合计净流入135.88亿元，日均净流入7.55亿元 [1] - 最新规模达206.50亿元，创成立以来新高 [1] 信用债ETF基金风险与收益特征 - 成立以来最大回撤1.04%，相对基准回撤0.26% [1] - 回撤后修复天数为26天，在可比基金中修复最快 [1] - 基准做市信用债ETF收益可观、风险可控 [3] - 成分券数量为212只，剩余期限分布在0-30年，实现收益率曲线全覆盖 [3] 信用债ETF基金投资价值 - 当前信用债券ETF数量有限，属于稀缺品种 [3] - 政策支持开展通用质押库回购交易 [3] - 底层债券均为上交所上市的AAA级信用债，发行主体多为资质优秀的央国企 [3] - 整体呈现中短久期信用债特征 [3]

黄金产业政策与发展规划 - 工业和信息化部等九部门联合印发《黄金产业高质量发展实施方案（2025—2027年）》，提出到2027年实现黄金资源量增长5%-10%、产量提升5%以上 [1] - 方案部署了资源增储、技术攻关、绿色回收等重点任务，推动产业高端化发展 [1] - 缅甸黄金商总协会举办"促进黄金产业发展"研讨会，议题涵盖合法化交易渠道、国内金价机制制定及国际进出口贸易等关键领域 [1] - 中国黄金协会数据显示，2024年我国矿产金产量连续18年全球第一，消费量连续12年居首 [1] 黄金市场供需与价格驱动因素 - 平安证券指出黄金现货（Au99 99合约）的长逻辑持续演绎，美国财政问题压力下美元信用边际弱化，叠加特朗普政府贸易摩擦或进一步拖累政府信用 [1] - 中期美元信用预计走弱，黄金货币属性为核心定价主线 [1] - 海外地缘政治问题未缓解，避险需求构成另一重要驱动 [1] - 全球央行购金步伐延续，2025年Q1购金规模达243 7吨，官方储备增长为金价提供支撑 [1] - 当前黄金持仓水平仍处低位，SPDR黄金ETF持仓不及金价涨幅，上行空间充足 [1] 白银市场展望 - 全年供需预计维持缺口，宽松周期下金银比有望收敛 [1] - 白银或进入补涨阶段 [1] 黄金ETF产品特性 - 黄金基金ETF跟踪的是黄金现货（Au99 99合约），该合约由中国上海黄金交易所推出，采用成色不低于99 99%的高纯度黄金实货作为标的 [2] - 不同于传统股票指数，它不涉及成分股或发行方，而是直接反映实物黄金的价格波动 [2] - 为投资者提供参与贵金属市场的有效工具，特别适合追求黄金实物资产配置的投资者需求 [2]

美债收益率走势分析 - 5月以来美债收益率呈现"先上后弱震荡"态势 分为三阶段：5月初至5月中受美国贸易政策与经济前景好转影响短端利率上行 通胀风险溢价攀升 5月中至5月底因穆迪评级下调和20年国债拍卖不佳导致长端利率承压 减税政策加剧压力 6月后回归基本面但地缘政治风险溢价抬升 [1] - 下半年10年期美债收益率在期限溢价支撑下下行空间有限 预计维持高位震荡 [1] 美元信用风险与债务状况 - 美元信用风险凸显表现为实际利率对金价解释力度减弱 [1] - 美国债务负担持续加重 2025年一季度美债规模将达36 2万亿美元 财政赤字压力显著 [1] - 关税政策反复谈判进一步侵蚀美债避险属性 [1] 十年国债ETF特性 - 十年国债ETF跟踪10年国债指数 反映剩余期限约10年的国债市场价格变化 [1] - 该指数由中国财政部发行 由符合特定条件的国债组成 不涉及成分股或行业配置 [1] - 主要功能是衡量长期国债表现 作为固定收益投资的重要参考指标 [1]

纪要涉及的行业和公司 行业：信用债、科创债、政府债、城投债、产业类公司、钢铁、煤炭、基建、制造业、中资美元债 公司：梅钢、广益基金 纪要提到的核心观点和论据 信用债投资策略 - 2025 年下半年优选票息资产，核心逻辑是资产荒延续，中短期票息资产稀缺，信用周期难扩张，货币政策呵护市场，利率震荡下移 [1][2] - 建议偏激进进行信用策略，关注城投或转型产投板块，城投债 3 到 5 年期限存量大值得挖掘 [22][23] - 广义基金配置空间局促，建议积极进行对角线交易，城投板块中低资质适度激进进入右侧行情更易获利 [6][7] 科创债发展及影响 - 科创债收益偏低，与普通债券有替代关系，对总供给影响待观察，高收益普通债仍稀缺，广义基金缺乏合意资产 [4] - 今年科创债发行量累计达 3 万亿，发行主体转向金融机构及地方产控平台，预计后续放量空间大 [13][15] - 科创债可能改变票息资产供需格局，但总体供需仍失衡，高票息资产偏少 [16] 高收益和城投板块现状及趋势 - 高收益和城投板块快速缩量，短久期品种受青睐，资质下沉明显，城投隐性化解使其适合资质挖掘 [5] - 建议机构适度激进配置并拉长久期，在利差压缩行情中果断参与 [5] 政府债供应情况 - 今年政府债供应前置，可能影响市场供需关系，政府放松约束，利率债供给占比高，企业信用债供应较少 [1][8][9] 产业类公司信用需求 - 去年资质好的产业类公司完成长久期债券发行及结构优化，今年自身诉求不足，金融和信用市场需求疲软 [12] - 信用风险缓释阶段，信用利差收缩修复，普兴债占比从 20%降至 10%以下 [12] 各市场主体需求变化 - 今年广义基金增长偏缓，需求端弱于去年同期，交易盘和非银盘配置诉求减弱 [17] - 险资方面，今年若产品预定利率与研究值差距大存在下调压力，降息背景下投保人提前锁定保单可能增强险资负担 [18][19] 信用 ETF 市场 - 信用 ETF 新政落地，通用质押回购业务生效，激发市场配置需求，增加流动性，可达到类似下沉效果 [3][20][21] 市场趋势展望 - 中期利差趋势性压缩行情持续，二三季度信用债收益率大概率优于利率品，中短久期票息资产稀缺 [3][24] - 利率底部趋势三年内难见大反转，目前需求端信号强于供给端 [25] 各行业基本面及投资建议 - 钢铁和煤炭行业，煤炭库存高、供应宽松、下游需求难起色，钢铁仍承压，关注产能调控及基建发力情况，优先考虑头部国营企业 [30] - 基建投资方面，今年专项债发放顺畅但实际基建进度未跟上，新型政策性金融工具效果预计 6 - 9 月显现 [31] - 制造业由消费品以旧换新和设备更新政策支撑，多品类产销量提升但持续性待观察 [32] - 中资美元债市场，美债当前有配置价值，长期走强空间偏大，今年前五月中资美元债发行量同比提升，城投增幅大，适合风险匹配投资者关注 [33] - 各类信用板块，城投可适当下沉，地产选券关注风险，金融可通过下沉获风险溢价，信用板块底层资产有配置价值 [34][35] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 城投方面，12 个重点省份中部分省份符合平台出库要求，但经济基础薄弱，金融口对其约束可能减弱 [10][11] - 梅钢债基本面较弱，适合拉长久期，保险机构可操作，实现超额收益至少持有 3 到 5 年以上 [27] - 广益基金认为周期行业基本面差，梅钢收益性价比不高，适合配置盘介入并优选头部主体拉长久期 [28][29]

长期零申报的影响 - 企业有收入却长期零申报属于偷税行为 一经查实需补缴税款和滞纳金并可能被罚款 [2] - 1年内连续3个月或累计6个月零申报将导致纳税信用等级不能评为A级 [2] - 提供虚假申报材料享受税收优惠将直接导致纳税信用降为D级 [2] 零申报的四大误区 - 误区1：零税款等于零申报 即使享受小微企业增值税免税政策也需在申报表中如实填写免税数额而非零申报 [2] - 误区2：当期未发生收入但存在进项税额时不能零申报 否则可能导致未抵扣进项税额逾期抵扣问题 [3] 关联内容 - 涉及员工汇算申报状态查询 未开票收入补开发票处理 以及未如期申报对企业影响等关联话题 [6]

信用债ETF市场发展 - 市场资金配置偏好转向稳健票息资产，推动信用债ETF快速发展 [1] - 截至6月29日，全市场信用债ETF年内资金净流入规模接近1000亿元（995.43亿元） [1] - 目前信用债ETF总规模达2147.19亿元，占债券型ETF总规模的57% [1]

港股市场表现与结构特征 - 2024年四季度以来港股整体跑赢A股但呈现脉冲式冲高回落特征，底部不断抬升但超额收益获取难度大[1] - 市场表现高度集中于少数行业且轮动快速，非银地产、AI互联网、新消费与创新药成为三大主线[1] - 若从去年924开始精准把握三轮轮动（非银→AI互联网→新消费/创新药），模拟组合绝对回报达143.5%，跑赢恒指110.4%[2][6] 行业轮动驱动因素 - 去年924政策转向推动非银与地产等顺周期板块领涨，交易总量政策预期[1] - 春节后DeepSeek引领AI相关科技硬件与互联网龙头价值重估，交易产业趋势[1] - 4月关税风波后新消费与创新药成为新主线，由行业催化和流动性驱动[1] 宏观环境分析 - 私人信用持续收缩+政策"有所保留"导致信用周期难以大幅扩张，市场呈底部有支撑但上行受限特征[8] - 结构性亮点（AI产业、新消费）与过剩流动性（M2达325万亿人民币/GDP2.4倍）共同造就极致结构行情[8][10] - 香港金管局5月4天内四次注资累计1294亿港币，Hibor快速走低至近零水平强化流动性环境[10][15] 历史可比周期 - 类似2012-2014年移动互联网投资热潮下的TMT板块结构性行情[12] - 类似2019-2020年贸易摩擦背景下国产替代带动的半导体/新能源行情[12] - 日本1992-2000年"失去的二十年"期间科技、出海、分红和新消费持续跑赢[13][16] 行业选择逻辑 - 稳定回报策略聚焦ROE稳定板块（银行/电信/公用事业），成长回报策略聚焦ROE抬升板块（新消费/AI/创新药）[18][19] - 新消费/科技硬件/软件服务/媒体娱乐等板块ROE显著改善，建材/石油/煤炭等ROE下行板块遭抛弃[18][20] - 港股在AI互联网、新消费、创新药等领域相对A股具有明显优势[19] 轮动跟踪指标 - 交易集中度：新消费板块成交占比6月达6%历史新高，创新药6月中旬触及100%分位数[23][24][28] - 南向资金：924阶段主配非银（占比20%），DeepSeek阶段信息技术占比超3%，关税后创新药占比3.5%[32][34] - 估值体系：高分红AH溢价125%为阈值，科技互联网估值与ROE匹配但部分新消费估值偏高[44][45] 当前市场状态 - 恒指处于23,000-24,000点区间震荡，风险溢价与去年10月高点相当[49] - 新消费与创新药交易拥挤度高，AI产业链拥挤度回落[23] - 内地主动偏股型基金港股持仓占比达30.8%历史新高，后续加仓空间受限[37][40]

碳市场发展历程与机制设计 - 1997年COP3会议首次引入国际排放交易机制，允许国家间通过购买碳信用额完成减排承诺，分为强制性和自愿性两类市场 [1] - 欧洲率先建立排放交易体系，中国、韩国、日本等相继跟进，但国际标准缺失阻碍市场健全发展 [1] - 2025年5月联合国通过"巴黎协定碳信用机制"(PACM)，突破性解决基线测算和泄漏核算标准问题 [1] - 新标准推动下，新加坡、肯尼亚、英国成立首个政府主导的"发展碳市场联盟"，沙特发起自愿碳市场公司提供3000万吨碳信用额度 [1][2] 碳市场功能与全球现状 - 碳市场核心作用包括降低减排成本、教育公众、筹集资金及引导投资，欧盟采用绝对总量控制模式，中国创新CCER机制 [3] - 中国碳市场覆盖51亿吨CO2年排放量，纳入2257家重点企业，2025年拓展至钢铁、水泥、铝冶炼行业 [4] - 欧盟碳价驱动电力行业"煤改气"，预计2030年突破120欧元/吨，2040年达400欧元/吨以激活碳移除技术 [6] - 全球35国实施碳信用机制，其中27国可用于强制市场抵消，区域链接案例如加拿大魁北克-美国加州提供参考 [12] 企业与国家参与影响 - 碳市场推动企业资本向低碳技术倾斜，欧盟拍卖机制推高能源成本，中国免费分配短期对居民影响有限 [7] - 欧盟ETS促使煤电占比从2015年25%降至2023年12%，可再生能源发电占比从29%升至44% [7] - 发展中国家希望通过碳指标输出获取收益，巴西、非洲国家寻求与中国合作出售减排量 [12] 全球统一市场挑战 - 《巴黎协定》第六条因方法学、基准线标准不明确及各国NDC目标差异，导致全球市场构建进展缓慢 [9] - CDM时期低质量减排量问题损害市场公信力，当前自愿机制在方法学、监测核证等方面仍不完善 [11] - 欧盟倾向高标准规则主导市场，可能通过碳关税保护产业，与发展中国家诉求形成冲突 [12] 新标准实施与未来方向 - PACM新标准动态调整基准线，避免过度发放碳信用，确保与净零路径一致 [16] - 中国需从CDM卖家转向买家角色，CCER机制需对接国际标准，强化方法学与审核流程 [19] - 欧盟计划2026年改革ETS，2027年启动ETS2管控建筑交通排放，探索与英国市场链接 [18] 中国市场转型挑战 - 中国碳市场需从强度控制转向总量控制，平衡"双碳"目标与企业履约压力 [20] - 新标准下需协调国内减排责任与国际贸易规则，提升外贸企业应对能力 [20] - CCER需建立与国际标准匹配的监管体系，保障额外性认定和透明度 [19] 碳市场气候治理价值 - 碳市场初期重在培育减排意识，后期通过收益再投资可实现双倍减排效果 [21] - 机制设计需与其他政策协同，优化资源配置并引导资金流向高效减排领域 [21] - 美国环保协会研究显示碳市场资金循环机制能显著超越基准减排效果 [21]