港股市场整体态势 - 2025年港股市场呈现“一热一严”态势，IPO市场热度不减，同时监管以“零容忍”态度打击违规行为[2] - 市场形成健康的进出循环，在引入优质企业的同时持续清退问题企业[3] IPO市场动态 - 2025年港股新上市企业数量达75家，有275家企业递交上市申请[4] - 新上市企业覆盖新经济、高端制造、医疗保健等多个领域，优化了市场结构[4] 退市市场动态 - 2025年以来已有45家公司退市，退市数量接近新上市企业数量的六成[5] - 强制退市21家，主要因触及经营困难、长期无法刊发年报、连续停牌超18个月（主板）或12个月（GEM）等监管红线[6] - 自愿退市22家，多因股价长期低迷、成交不活跃或出于自身发展考量[6] - 主板除牌公司总计36家，包括按《上市规则》除牌16家、自愿撤回上市地位19家、特殊目的收购公司并购交易1家[7] - 截至2025年9月30日，主板停牌3个月或以上的公司总计75家[7] 监管动向与执行 - 监管聚焦股价低于1港元的“仙股”群体，该群体超1400只，占全市场个股总数的五成以上[8][9] - 2025年上半年港交所共开展86宗调查（主板75宗、GEM11宗），新启动调查28宗，已完成调查14宗[9][10] - 监管从惩处公司延伸至追责个人，2025年上半年公开谴责违规个人达18人，发出监管信函的个人为40人，年内已针对上市公司个人开展19次纪律处分[11][13] 企业合规建议 - 上市公司需完善信息披露，严格遵循《上市规则》，及时准确披露重大交易与财务业绩[14] - 需强化经营与股权管理，定期评估营运能力，确保公众持股量达标，规范大股东减持[15] - 需规范高管行为与内部监控，加强高管合规培训，健全内部监控体系[16] - 需密切关注监管动态，关注最新规则修订及案例，积极配合监管查询调查[16]

公司近期业绩表现 - 公司于近期向香港联交所提交招股书，拟主板上市，此为禹王集团在资本市场的首次试水[2][3] - 2022年至2024年，公司收入从5.34亿元增长至8.32亿元，净利润从6729.7万元增长至1.25亿元，呈现快速上升趋势[5] - 2025年上半年业绩显著恶化，收入为3.43亿元，同比减少27.02%，净利润为2276.4万元，同比大幅减少74.01%[7] - 2025年上半年经调整净利润率由去年同期的18.6%下降至12.6%，同期毛利率由29.6%下滑至20.7%，主要因终端价格下跌及前期采购成本较高[7] - 行政开支增长显著，2025年上半年同比增长118.39%至0.19亿元，占总收入比重由去年同期的1.9%提升至5.4%，主要由于员工成本大幅抬升[8] 业务结构与盈利能力分析 - 公司主营业务为精制鱼油和CDMO膳食补充剂，采用CDMO模式[2] - 业务结构失衡，对CDMO膳食补充剂的依赖度增加，其收入占比从2022年的59.5%提升至2025年上半年的70%，而精制鱼油业务收入占比从36.7%降至26.2%[9] - 精制鱼油业务毛利率出现断崖式下降，从2024年上半年的24.7%骤降至2025年上半年的8.3%，严重拖累整体盈利[11] - CDMO膳食补充剂业务毛利率亦承压，从2024年上半年的31.8%下降至2025年上半年的24.7%[13] - 鱼油软胶囊平均售价从2024年上半年的13.6万元/百万粒下降至2025年上半年的9.9万元/百万粒，创2022年以来新低[13] 成本控制与供应链风险 - 原材料成本在销售成本中占比极高，2025年上半年达86.7%，其价格波动对盈利影响显著[13] - 精制鱼油原材料（毛鱼油）严重依赖进口，成本管理缺乏话语权，价格稳定性受秘鲁进口毛鱼油价格影响大[13] - 2018年以来国内毛鱼油成本快速增长，2023年及2024年成本单价达66元/千克以上，预计2025年将大幅回落，当前毛利率下降主要源自前期采购的高价原材料[11] 财务状况与流动性 - 公司面临流动性紧张，截至8月底现金及现金等价物为2.34亿元，虽较上半年底的1.23亿元增加，但仍难以覆盖3.77亿元的流动负债[14] - 应收账款激增，2025年上半年达0.54亿元，远高于2024年的0.36亿元，并明显超过同期净利润[20] - 为开拓市场，公司给予客户高达60天的信贷期，导致信贷损失拨备增长，2025年上半年计提160万元，与去年全年持平[20] 行业市场环境与竞争格局 - 全球食品级鱼油行业为成熟市场，增长放缓，市场规模从2020年的9.4亿美元下降至2022年的9亿美元，2024年反弹至11.2亿美元后预计将再度陷入低迷，至2029年预计恢复至9.9亿美元[16] - 国内食品级鱼油市场规模从2020年的10.09亿元增长至2023年的25.6亿元后亦陷入萎缩，预计到2029年将下降至12.9亿元[18] - 行业竞争格局分散，公司市场份额仅为8.1%，在激烈竞争下缺乏产品定价权[18] - 海外市场较为成熟，是公司主战场，2025年上半年收入占比达55%，但面临国际贸易环境的不确定性，特别是美国市场占比超10%[18] 客户依赖与经营风险 - 公司收入高度依赖第三方经贸商，CDMO膳食补充剂业务上半年有52.1%的收入来自第三方渠道[18] - 与第三方贸易公司的合作关系存在不稳定性，不能保证现有合作条款的续订或维持，合作关系中断可能对经营业绩产生重大不利影响[19] - 公司坦言存在开拓新客户和维持现有客户的挑战，不能保证与其他贸易公司发展新关系[19]

公司IPO计划 - 东鹏饮料（集团）股份有限公司提交招股说明书，拟港股IPO上市 [2] 业务表现与产品结构 - 公司收入高度依赖能量饮料，报告期内每年至少7成收入来自该品类，产品结构单一化特征显著 [2] - 报告期内能量饮料销售收入分别为82.21亿元、103.54亿元、133.04亿元 [2][3] - 在能量饮料业务带动下，公司整体业绩稳步上升，报告期内营收分别为85亿元、112.57亿元、158.3亿元、107.32亿元 [3] - 报告期内年内利润分别为14.41亿元、20.4亿元 [3] - 按销量计自2021年起连续4年位居中国功能饮料市场第一，2024年市场份额升至26.3% [3] - 按零售额计2024年以23.0%的份额位列第二 [3] 财务状况与现金流 - 报告期内经营活动产生的现金流量净额持续净流入，分别为20.26亿元、32.81亿元、57.89亿元、17.4亿元，三年半合计净流入128.3亿元 [7][8] - 截至2025年6月末，流动资产中的定期存款为48.69亿元 [7] 分红与资金操作 - 报告期内股息分配金额分别为8亿元、10亿元、23亿元、13亿元，合计为54亿元 [3] - 累计股息分配占同期91.82亿元总利润的58.81% [3] - 在账面资金超百亿且经营现金流持续充裕的背景下推进赴港IPO募资 [8] IPO募资用途 - 港股IPO募资主要用于完善产能布局和推进供应链升级、品牌建设、拓展运营渠道网络、拓展海外市场业务、补充运营资金等 [5]

公司概况与市场地位 - 公司为东鹏饮料（集团）股份有限公司，是A股“功能性饮料第一股”，核心品牌“东鹏”是中国领先的民族饮料品牌之一 [2] - 公司产品矩阵涵盖能量饮料、运动饮料、茶饮料、咖啡饮料、植物蛋白饮料和果蔬饮料等多个品类 [2] - 按销量计，公司自2021年起连续4年位居中国功能饮料市场第一，2024年市场份额升至26.3%；按零售额计2024年以23.0%的份额位列第二，龙头地位稳固 [5] 财务业绩表现 - 报告期内（2022年至2025年上半年），公司营收持续增长，分别为85亿元、112.57亿元、158.3亿元、107.32亿元 [4] - 报告期内，公司年内利润同样保持增长，分别为14.41亿元、20.4亿元、33.26亿元、23.75亿元 [4] - 2022年至2024年，公司营收和年内利润的年均复合增长率分别为36.47%和51.92% [4] - 报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额持续净流入，分别为20.26亿元、32.81亿元、57.89亿元、17.4亿元，三年半合计净流入128.36亿元 [10] 产品结构分析 - 公司收入高度依赖能量饮料，报告期内该品类销售收入分别为82.21亿元、103.54亿元、133.03亿元、83.61亿元 [3] - 能量饮料收入占当期营业收入的比例分别为96.6%、91.9%、84.0%、77.9%，每年至少有7成的收入来自该品类，产品结构单一化特征显著 [3] - 运动饮料和其他饮料产品在报告期内增长迅速，例如运动饮料收入在2024年同比增长280.4%，其他饮料产品在2024年同比增长103.2% [4] 资金状况与分红政策 - 公司现金类资产充裕，截至2022年末、2023年末、2024年末、2025年6月末，现金及现金等价物等合计分别为29.18亿元、61.67亿元、60.26亿元、69.36亿元，自2023年起稳定在60亿元以上 [8] - 若叠加同期以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产（主要为理财产品），分别为36.42亿元、15.48亿元、48.97亿元、39.13亿元，2024年及2025年上半年公司可使用的“现金类”资产已超百亿元 [8] - 报告期内，公司股息分配力度较大，金额分别为8亿元、10亿元、23亿元、13亿元，累计分红54亿元，占同期91.82亿元总利润的58.81% [5] 港股IPO募资计划 - 公司拟港股IPO上市，募资计划主要用于完善产能布局、推进供应链升级、品牌建设、拓展运营渠道网络、拓展海外市场业务及补充运营资金 [7] - 在账面资金超百亿且经营现金流持续充裕的背景下，公司推进赴港IPO募资，形成“一边掏钱给股东、一边寻求外部融资”的操作，其募资必要性引发市场关注 [2][5][11]

港股市场整体趋势 - 港股市场持续回暖 成为内地企业拓展融资渠道和提升国际化程度的重要平台 [1] - 截至10月21日 已有11家A股上市公司成功登陆港股 另有78家A股上市公司在港交所排队候审 [1] - 南向资金流动保持活跃 优质企业加速赴港上市 港股IPO市场活跃度有望延续 [4] - 资本巨头持续入场 推动港股从募资平台向价值发现高地转型 [4] 剑桥科技港股上市表现 - 剑桥科技于10月28日在港股上市 股票代码为6166 HK [1] - 公司上市早盘股价涨超44% 报99.6港元 [1] - IPO引入16家全球投资机构作为基石投资者 包括霸菱、摩根士丹利、红杉、IDG等 [1][2] - 基石投资者合计投资2.90亿美元 认购股份占发行总数的48.89% [1] 剑桥科技业务与财务概况 - 公司成立于2006年 是一家专注于ICT信息与通信技术领域的国际化企业 [1] - 主营业务包括电信宽带、无线网络、边缘计算、工业互联及高速光模块产品的研发、制造与销售 [1] - 2025年上半年实现营业收入约20.34亿元 同比增长约24% [2] - 公司综合毛利率维持在20%以上 [2] - 以2024年销售收入计算 公司在全球综合光学与无线连接设备行业排名第五 市场份额达4.1% [2] - 公司是全球首批部署800G速率及1.6T速率光模块产品的公司之一 [2] 基石投资热潮与案例 - 外资投资中国资产的积极性正在提升 包括欧美的长线基金和中东的主权基金等 [1] - 紫金矿业旗下紫金黄金国际港股IPO引入29家国内外顶级投资机构 基石认购总额高达16亿美元 [3] - 蜜雪冰城港股IPO累计认购资金超1.8万亿港元 获认购倍数逾5000倍 基石投资者包括红杉中国、博裕资本、高瓴等 [3] - 基石投资正成为国内外头部机构抢资产时的重点关注领域 [3]

公司IPO表现 - 滴普科技香港IPO公开发售录得超7500倍超额认购 [1] - 公开发售金额超2700亿港元 [1] - 公司成为今年港股新股18C特专科技领域超购王 [1] 投资者参与情况 - VanCapital、BlackRock、Symmetry等全球知名长线基金积极参与认购 [1] 行业地位 - 此次IPO属于香港18C特专科技领域 [1]

核心观点 - 首创证券A股年报与港股招股书披露的财务数据存在重大差异，三年总营收相差31.83亿元，差异比例介于三分之一到二分之一之间，且公司未发生会计差错更正或并表范围重大变化，原因不明[1][2][9] - 公司业务严重依赖投资类收入，“靠行情吃饭”特征明显，自营投资业务资产占总资产比例高达68.57%，在42家上市券商中营收排名第38位，面临行业马太效应加剧的挑战[10][11] - 公司资管业务收入大幅下滑，财富管理业务分部利润连续为负，缺乏差异化竞争优势，其港股IPO的必要性及目的引发疑问[11][12][13][14][15] 财务数据差异 - 2022年至2024年，港股招股书披露的总营收合计为91.16亿元，而A股年报披露的合计数据为59.33亿元，两者相差31.83亿元[1][2] - 2025年上半年，港股招股书披露的总营收为18.55亿元，A股年报披露的数据为12.84亿元，两者相差5.71亿元[2] - 细分业务收入存在巨大差异，例如2024年资管业务收入，港股招股书披露为12.82亿元，A股年报披露为9.09亿元，相差3.73亿元，差异比例达41.03%[4][8] 业务结构分析 - 投资类业务是公司第一大收入来源，2022年至2024年该业务收入分别为6.83亿元、12.42亿元、13.44亿元，占总营收比例分别为26.9%、41.7%、37.3%[3][10] - 2025年上半年，投资类业务收入为9.6亿元，占总营收比例进一步升至51.8%，自营投资收入占上半年总营收的比例高达67.98%[3][10][11] - 截至2025年上半年末，公司自营权益类证券及证券衍生品占净资本比例达53.28%，是42家券商中唯一比例超过50%的券商[10] 业务表现与挑战 - 资产管理类业务收入出现大幅下滑，2025年上半年A股年报披露该业务收入为2.53亿元，同比下降54.06%[12] - 财富管理类业务收入增长乏力，2023年和2024年收入分别为6.11亿元和6.19亿元，均未突破2022年7.07亿元的高点[14] - 财富管理业务分部利润持续为负，2023年、2024年及2025年上半年分别亏损0.94亿元、0.96亿元和0.24亿元，分部利润率分别为-15.3%、-15.5%和-7.2%[13][14] 行业竞争格局 - 证券行业马太效应明显，2024年前五大上市证券公司占据46.8%的市场份额，前十大证券公司合计占全行业收入约70%[11] - 中小券商面临头部券商凭借资本实力与综合化服务能力构筑的竞争壁垒，需要通过建立差异化优势或选择并购重组寻求突围[11][12] - 券商之间的战略性并购已成为行业新趋势，整合趋势正推动中小券商转向差异化生存战略[12] 港股IPO动因疑问 - 公司表示港股IPO目的为提高资本实力、整合国际资源及提升国际影响力[15] - 然而，公司定期报告中未披露有境外收入，主要控股参股子公司均为境内公司，未见境外经营实体及境外资产[15] - 在多家中大型券商未选择H股上市的行业背景下，公司于A股上市不到三年即布局港股的合理性存疑[1][15]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][6] 核心观点 - 公司2025年前三季度业绩实现增长，但第三季度因黄金产量边际下滑导致利润低于预期 [1] - 公司成本把控稳健，受益于金属价格上行，盈利能力显著提升 [2] - 公司战略布局持续推进，包括云南地区项目进展、港股IPO计划以及纳米比亚金矿的远期增量贡献 [3] - 基于金属价格持续上行的预期，报告预测公司2025-2027年归母净利润将保持增长 [4] 2025年三季报业绩表现 - 2025年前三季度营收14996亿元，同比增长2423%；归母净利润246亿元，同比增长4239% [1] - 2025年第三季度单季营收575亿元，同比增长33%，环比增长1677%；归母净利润864亿元，同比增长3243%，环比下降422% [1] - 业绩低于预期主要系第三季度黄金产量边际下滑影响 [1] 产量、价格与成本分析 - 2025年前三季度矿产金产量56吨，同比下滑11%；矿产银产量1182吨，同比下滑25% [2] - 2025年第三季度单季矿产金产量19吨，同比下滑12%，环比下滑4%；矿产银产量564吨，同比增长39%，环比增长42% [2] - 2025年前三季度金均价3199美元/盎司，同比增长394%；银均价35美元/盎司，同比增长286% [2] - 2025年第三季度单季金均价3457美元/盎司，同比增长397%，环比增长54%；银均价39美元/盎司，同比增长339%，环比增长17% [2] - 2025年前三季度矿产金合并摊销后成本1452元/克，同比增长17%；第三季度单季成本1324元/克，同比下降19%，环比下降14%，成本把控稳健 [2] - 2025年前三季度矿产金板块毛利率8051%，同比提升741个百分点；公司整体毛利率2839%，同比提升247个百分点 [2] 战略项目进展 - 云南地区：收购芒市海华持有的云南西部矿业约52%股权及相关探矿权，芒市复产工作持续推进 [3] - 港股IPO：计划在股东大会决议有效期内择机推进港股上市，以深化全球化战略布局 [3] - 纳米比亚金矿：Osino项目核心资源Twin Hills金矿拥有黄金资源量99吨，计划于2027年上半年投产，预计年产黄金可达5吨 [3] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为3662亿元、4452亿元、5852亿元 [4] - 对应2025年10月23日收盘价，2025-2027年PE分别为17倍、14倍、11倍 [4][5] - 预计2025-2027年每股收益分别为132元、160元、211元 [5]

股价表现 - 公司于7月7日以38港元/股发行价上市，首日开盘即跌破发行价，一度下探至37.05港元/股，最终微涨1.05%收报38.4港元 [1] - 上市后30余个交易日股价在38港元附近波动，8月27日起开启一波连续上涨，总涨幅近30%，最高突破50港元/股 [3] - 股价在9月19日创出新高后快速下跌，一月有余累计跌幅接近20%，重回40港元附近，接近发行价 [3] - 截至报告日，公司股价为40.84港元/股，微涨0.02港元，全天成交额仅490.08万港元 [1] 财务业绩 - 公司上市后首份中期业绩实现4700万美元净利润 [3] - 高盛预测公司全年净利润为3600万美元，显示对下半年经营情况不乐观 [3] - 回顾过去6个完整财年，公司仅在2021和2024年实现盈利，金额分别为1.35亿美元和2400万美元 [4] - 公司2019、2020、2022年亏损金额均超过2亿美元，2023年大幅亏损7.16亿美元 [5] - 高盛预测公司2026年盈利或可达1.1亿美元，呈现继续向好趋势 [6] 业务运营与风险 - 公司选择“以资本换增长”的激进扩张道路，依赖债务为营运和收购提供资金，2024年负债率上升至87.31% [6] - 截至2025年4月30日，公司有27.86亿美元借贷，包括银行借贷9.89亿美元、发行中期票据3.18亿美元及发行次级票据等14.79亿美元 [6] - 公司业务从最初三个市场发展到十个市场，2024年香港（及澳门）、泰国（及柬埔寨）、日本及新兴市场对新业务价值贡献分别为34.2%、32.6%、15.7%及17.5% [7] - 公司尚未在中国内地开展业务，但内地用户贡献显著，截至2024年底约有60000名保单持有人为中国内地访客客户，2022年至2024年来自内地访客的新业务销售额增长6.3倍 [7] 市场分析与驱动因素 - 公司股价剧烈波动受业绩和资产端影响较大，8月末连续大涨首要驱动力来自中期业绩超预期表现 [3] - 9月开启的持续调整因行业资产端压力与市场情绪共振，包括债券市场利率波动加大及权益市场表现分化 [3]

香港资本市场整体表现 - 港股IPO融资规模截至9月底达1829亿港元，较2024年同期激增逾两倍 [1][3] - 二级市场日均成交额同比飙升126%，沪深港通双向成交金额连续刷新纪录 [3] - 目前有近300宗上市申请正在处理，其中科技企业占比近半 [1] 港交所政策与市场发展 - 港交所持续优化上市制度安排，拓展优化互联互通机制，丰富产品，提高市场效率 [1] - 上市制度改革显著提升市场活力，吸引全球长线资金加速布局港股 [3] - A+H上市模式实现突破性发展，其融资额已占前九月IPO总额近半 [3] - 跨境投资渠道持续拓宽，衍生品工具如生物科技指数期货不断丰富，为市场注入新动能 [3] 科技企业上市趋势 - 科技企业引领上市热潮，在近300宗处理中的上市申请里占比近半 [1][3] - 深圳西普尼精密科技股份有限公司成功上市，获超额认购约2505倍，盘中一度涨超330% [3] 金融机构业务机遇 - 市场结构优化为金融机构创造了更广阔的服务空间 [3] - 金融机构通过专业团队为拟上市科技企业提供全周期融资顾问服务，深度参与科技企业上市潮 [3] - 当前香港IPO市场被视为机遇集中释放期，是布局新经济核心赛道的重要战略窗口 [4]