报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司25Q1利润率高基数表现承压，期待后续逐季改善，维持2025 - 2027年归母利润预测，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2024 - 2027E营业总收入分别为242.28亿、275.25亿、308.77亿、346.52亿元，同比增长率分别为3.8%、13.6%、12.2%、12.2% [5] - 2024 - 2027E归母净利润分别为13.96亿、16.04亿、17.36亿、18.98亿元，同比增长率分别为 - 8.6%、14.9%、8.3%、9.3% [5] - 2024 - 2027E每股收益分别为1.52、1.74、1.88、2.05元/股，毛利率分别为18.9%、18.8%、18.5%、18.1%，ROE分别为15.7%、16.6%、16.4%、16.4%，市盈率分别为19、17、16、14 [5] 公司业务情况 - 25Q1公司实现收入52.45亿元，同比 - 4.39%；归母净利润3.18亿元，同比 - 16.23%；扣非归母净利润2.81亿元，同比 - 14.16% [6] - 25Q1传统核心业务（不含科技）收入17.47亿元，同比 - 9.1%；晨光科技收入3.08亿元，同比 + 24.6%；传统 + 科技收入20.54亿元，同比 - 5.2% 公司积极推动线上业务，线上延续高增，线下聚焦重点终端提升单店质量，海外延续较好增长 [6] - 25Q1书写工具/学生文具/办公文具收入分别为5.64/8.03/8.49亿元，同比 - 0.1%/-6%/-5.6%，毛利率分别为43.8%/35.6%/28.5%，分别同比 - 0.1pct/+1.0pct/+1.0pct 线上渠道费用投放对整体盈利略有影响 [6] - 25Q1零售大店业务收入4.01亿元，同比 + 8%；九木杂物社收入3.88亿元，同比 + 11.4% 截至25Q1末公司共拥有零售大店792家，其中九木752家，较2024年末净增加11家 后续预计九木杂物社将丰富产品结构，提升晨光产品和自有品牌占比 [6] - 25Q1科力普业务收入27.90亿元，同比 - 5.3% 公司主动订单筛选控制应收风险，后期业务流程正常化后收入增速有望提速 [6] 费用及分红情况 - 25Q1毛利率为20.7%，同比 + 0.49pct 销售/管理/研发/财务费用率分别为8.2%/4.5%/1%/-0.2%，分别同比 + 0.75/+0.53/+0.08/+0.07pct 净利率为6.3%，同比 - 1.08pct [6] - 2024年分红率延续提升，现金分红66%，分红 + 回购比例73% [6]

报告公司投资评级 - 维持对北新建材“推荐”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 2025年一季度北新建材业绩稳健增长，得益于“两翼”业务收入及利润较快增长，海外业务表现亮眼，后续海外基地产能逐步投产将贡献更多业绩增量；Q1毛利率微增、期间费用率小幅增长，盈利能力较稳定；涂料业务加速拓展，“一体两翼”稳步推进，有望带动公司业绩稳步提升；预计公司25 - 27年归母净利润为44.80/51.93/57.41亿元，每股收益为2.65/3.07/3.40元，对应市盈率11/9/8倍 [6] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标预测 - 2024 - 2027年预测营业收入分别为25821.12、29512.92、32931.62、35270.03百万元，收入增长率分别为15.14%、14.30%、11.58%、7.10%；归母净利润分别为3646.94、4479.58、5192.93、5740.55百万元，利润增速分别为3.49%、22.83%、15.92%、10.55%；摊薄EPS分别为2.16、2.65、3.07、3.40元；PE分别为13.15、10.70、9.23、8.35 [2] 市场数据 - 2025年4月29日，北新建材股票代码000786，A股收盘价28.38元，上证指数3286.65，总股本168950.78万股，实际流通A股163244.79万股，流通A股市值463亿元 [4] 事件分析 - 2025年一季度北新建材实现营业收入62.46亿元，同比增长5.09%，环比增长14.45%；归母净利润8.42亿元，同比增长2.46%，环比增长67.82%；扣非后归母净利润8.19亿元，同比增长3.53%，环比增长67.36% [6] 业务表现 - 防水业务2025Q1实现营业收入10.54亿元，同比+10.54%，净利润0.43亿元，同比+19.89%；涂料业务25Q1实现营业收入9.08亿元，同比+111.44%，净利润0.44亿元，同比+48.17%；海外业务25Q1营业收入同比+73.00%，净利润同比+143.08% [6] 盈利能力 - 2025Q1销售毛利率为28.94%，同比/环比分别+0.30pct/+1.96pct；期间费用率为13.69%，同比+0.26%；销售净利率为13.68%，同比/环比分别-0.27pct/+4.01pct；2025Q1经营性现金流量净额为-2.22亿元，同比多流出1.96亿元 [6] 投资项目 - 子公司北新涂料拟在安徽安庆投资建设年产2万吨工业涂料生产基地，利于开拓华中、西南市场，提高产品生产配送和服务效率，增强市场竞争力 [6] 资产负债表预测 - 2024 - 2027年预测流动资产分别为12218.13、14646.22、18534.47、22807.25百万元；非流动资产分别为22921.36、24461.28、24951.90、24884.03百万元；资产总计分别为35139.48、39107.50、43486.37、47691.27百万元；流动负债分别为7765.85、8445.69、9292.83、9926.24百万元；非流动负债分别为653.87、1163.87、1473.87、1483.87百万元；负债合计分别为8419.72、9609.56、10766.70、11410.12百万元；少数股东权益分别为1046.82、1138.24、1244.22、1361.38百万元；归属母公司股东权益分别为25672.94、28359.69、31475.45、34919.78百万元 [7] 现金流量表预测 - 2024 - 2027年预测经营活动现金流分别为5134.47、5643.35、6673.95、7359.87百万元；投资活动现金流分别为-2836.08、-2976.22、-1957.67、-1451.82百万元；筹资活动现金流分别为-2136.33、-1130.49、-1652.33、-2192.88百万元；现金净增加额分别为161.06、1535.64、3063.95、3715.16百万元 [7] 利润表预测 - 2024 - 2027年预测营业收入分别为25821.12、29512.92、32931.62、35270.03百万元；营业成本分别为18106.33、20595.82、22901.74、24439.90百万元；净利润分别为3726.00、4571.00、5298.90、5857.71百万元；归属母公司净利润分别为3646.94、4479.58、5192.93、5740.55百万元；EBITDA分别为5117.12、6408.84、7231.80、7855.23百万元；EPS分别为2.16、2.65、3.07、3.40元 [8] 主要财务比率预测 - 2024 - 2027年预测营业收入增长率分别为15.14%、14.30%、11.58%、7.10%；营业利润增长率分别为2.43%、22.44%、15.86%、10.51%；归属母公司净利润增长率分别为3.49%、22.83%、15.92%、10.55%；毛利率分别为29.88%、30.21%、30.46%、30.71%；净利率分别为14.12%、15.18%、15.77%、16.28%；ROE分别为14.21%、15.80%、16.50%、16.44%；ROIC分别为13.45%、14.59%、15.14%、15.04%；资产负债率分别为23.96%、24.57%、24.76%、23.92%；净负债比率分别为3.36%、0.24%、-7.59%、-16.50%；流动比率分别为1.57、1.73、1.99、2.30；速动比率分别为1.13、1.28、1.54、1.85；总资产周转率分别为0.78、0.79、0.80、0.77；应收账款周转率分别为11.45、11.31、11.17、10.95；应付账款周转率分别为9.30、9.33、9.25、9.07；每股收益分别为2.16、2.65、3.07、3.40元；每股经营现金分别为3.04、3.34、3.95、4.36元；每股净资产分别为15.20、16.79、18.63、20.67元；P/E分别为13.15、10.70、9.23、8.35；P/B分别为1.87、1.69、1.52、1.37；EV/EBITDA分别为10.18、7.49、6.29、5.34；P/S分别为1.86、1.62、1.46、1.36 [8]

文章核心观点 北新建材2025年一季度业绩稳健增长，“两翼”业务发力、海外业务亮眼，毛利率微增、费用率小幅增长，盈利能力稳定，“一体两翼”战略有望带动业绩稳步提升，维持“推荐”评级 [1][2][3][4] 业绩表现 - 2025年一季度公司实现营业收入62.46亿元，同比增长5.09%，环比增长14.45%；归母净利润8.42亿元，同比增长2.46%，环比增长67.82%；扣非后归母净利润8.19亿元，同比增长3.53%，环比增长67.36% [1] 业务增长原因 - 2025年一季度业绩增长得益于“两翼”业务收入及利润较快增长，带动整体业绩提升 [2] - 防水业务顺应下游市场向存量需求转型趋势，聚焦旧改和翻新改造市场，规模不断扩大，2025Q1营业收入10.54亿元，同比+10.54%，净利润0.43亿元，同比+19.89% [2] - 涂料业务2025年一季度加速深度融合发展，收入及利润大幅提升，25Q1营业收入9.08亿元，同比+111.44%，净利润0.44亿元，同比+48.17% [2] - 公司国际化持续推进，海外收入及利润大幅提升，25Q1海外营业收入同比+73.00%，净利润同比+143.08%，后续海外基地产能逐步投产将贡献更多业绩增量 [2] 盈利指标 - 2025Q1销售毛利率为28.94%，同比/环比分别+0.30pct/+1.96pct，降本增效、优化产品结构带动毛利率恢复 [3] - 2025Q1期间费用率为13.69%，同比+0.26%，销售/管理/研发/财务费用率分别为5.97%/4.47%/3.06%/0.19%，同比分别+1.03pct/-0.20pct/-0.51pct/0.06pct，销售费用率增加系新并购子公司导致销售费用增加 [3] - 25Q1销售净利率为13.68%，同比/环比分别-0.27pct/+4.01pct，盈利能力保持相对稳定 [3] - 2025Q1经营性现金流量净额为-2.22亿元，同比多流出1.96亿元，系去年同期嘉宝莉原股东回购部分应收账款使去年一季度经营活动现金流入增加 [3] 业务布局与战略 - 子公司北新涂料拟在安徽安庆投资建设年产2万吨工业涂料生产基地，有利于开拓华中、西南市场，提高生产配送和服务效率，增强市场竞争力 [4] - “两翼”业务加速布局，防水及涂料业务有望贡献更多业绩增量，主营石膏板业务规模扩大，巩固龙头地位，“一体两翼”战略有望带动业绩稳步提升 [4] 投资建议 - 预计公司25 - 27年归母净利润为44.80/51.93/57.41亿元，每股收益为2.65/3.07/3.40元，对应市盈率11/9/8倍，维持“推荐”评级 [4]

活动基本信息 - 活动类别为线上业绩交流会 [1] - 参与人员包括36位来自多家证券机构的人员以及桂林三金董秘、财务部部长和证代 [1] - 活动时间为2025年04月28日，地点在会议室，形式为线上交流 [1] 业绩情况 - 2024年度营业总收入219,399.20万元，较上年增长1.03%；利润总额64,393.50万元，较上年增长24.24%；归属于上市公司股东的净利润52,153.36万元，较上年增长23.79% [1] - 2025年第一季度归属上市公司股东扣非净利润9,767.29万元，较上年同期增长11.61% [1] 库存管理 - 公司围绕库存管理体系升级发力，依托BI智能分析系统和专业数据分析团队，构建“成品库存标准模型”，提升库存周转效率 [1] - 创新推出多元化促销活动，优化全渠道库存结构，整体库存水平较往年同期明显下降，稳定维持在1.5 - 2个月的健康库存周期 [1] 二、三线品种发展 - 蛤蚧定喘胶囊今年有望延续去年增速，未来增速会随体量扩大逐渐放缓 [2] - 眩晕宁系列21年销量突破亿元，去年个位数增长，今年力争两位数增长 [2] - 拉莫三嗪片今年力争迈上亿元台阶 [2] - 舒咽清喷雾剂、复方感冒灵颗粒、三金颗粒等继续突破并力争保持较高增速 [2] 生物制药板块 - 白帆生物受投融资环境影响，CDMO供给端产能闲置，商务拓展和客户资源积累有增长但距规模生产有差距，拖累盈利水平 [2] - 宝船生物多个项目管线处于新药研发阶段，无药品上市销售，收入规模小，产能未充分释放，研发支出大 [2] - 公司对宝船和白帆控制成本和费用，优化人员结构，聘请专业咨询公司治理，优化研发管线，重点突破BC006单抗注射液项目 [2] 销售费用 - 公司对销售费用投放使用把控严格，呈精准化、有侧重投放趋势 [2] - 一线品种销售费用率相对较低，投放重点向二、三线品种倾斜，根据产品销售进度和市场变化调整 [2] - 总体销售费用和销售收入匹配，全年销售费用率变化不大 [2] 分红政策 - 公司致力于为投资者创造回报，上市以来持续现金分红，保持稳定经营性现金流 [3] - 一般情况下分红政策不变，2024年拟每10股派3.5元，合计派发现金红利2.06亿元，披露2025年中期现金分红规划 [3] 产品推广与基药目录 - 三金颗粒是重点培育品种，销售增幅不错，但因基数小对整体销量贡献不大，上量需时间 [3] - 国家基药目录调整由国家主导，无企业申报阶段，公司未开展申报工作，无法确定产品能否进入，暂未公布新版目录时间 [3]

高管薪酬争议 - 贝壳2024年报显示董事会主席彭永东年薪达4亿元，联合创始人单一刚年薪2.99亿元，引发舆论关注 [1] - 彭永东近四年年薪从847.8万元飙升至4亿元，单一刚从685.3万元增至2.99亿元，涨幅达数十倍 [1] - 高管薪酬暴涨与公司净利润波动形成反差：2021-2022年连续亏损，2023年扭亏后2024年利润又下滑30% [1] - 为平息舆论，彭永东宣布捐赠900万股A类普通股，价值约4.4亿元 [1] 薪酬结构分析 - 彭永东2024年薪酬中股权激励占比达97.2%（3.89亿元），现金部分仅占2.8%（1167万元） [6][7] - 港股与A股薪酬披露规则差异导致数据可比性低：A股不包含股权激励部分 [8] - 贝壳采用同股不同权架构，授予高管限制性股票主要为满足上市规则和保障投票权稳定 [8] 劳资矛盾激化 - 贝壳平台50万经纪人年均收入仅7.42万元，彭永东年薪是经纪人平均收入的5399倍 [3] - 社交媒体曝出平台抽佣高、基层收入低、借薪等问题，显示员工保障不足 [9] - 公众关注点从高管薪酬本身转向收入分配结构与社会责任 [3][8] 管理模式对比 - 胖东来将95%以上利润分配给员工，2025年1-2月员工月均工资达9886元，店长月薪78058元 [10][11] - 贝壳曾多次派团队学习胖东来模式，但尚未实现收入分配改革 [3] - 胖东来在商超行业逆境中实现业绩增长，成为企业社会责任典范 [10][11] 领导层更迭影响 - 创始人左晖2021年去世后，贝壳当年即出现超5亿元亏损，管理层动荡加剧 [14] - 职业经理人彭永东难以复制左晖与员工的文化纽带，裁员举措进一步削弱凝聚力 [14] - ACN合作模式出现异化：抽佣提高、规则增多，偏离最初打破信息壁垒的初衷 [15] 业务表现与战略 - 2024年核心业务存量房贡献利润率从47.2%降至43.2%，新业务收入增长64.2%至316亿元 [20][22] - "一体三翼"战略新增住宅开发业务，但新业务增速尚不足以扭转整体盈利下滑 [20][22] - 公司需要证明高管薪酬是穿越周期的投资，而非行业红利独占 [23] 社会责任举措 - 彭永东捐赠资金50%用于经纪人家庭医疗福利，50%用于毕业生租房帮扶 [17] - 作为劳动密集型企业，50万经纪人的福利待遇问题涉及广泛社会责任 [9][17]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入 - A 维持评级，6 个月目标价 37.18 元，对应 2025 年 14.5 倍 PE [5][10] 报告的核心观点 - 公司 2025Q1 营收和归母业绩同比增长，营收增长或因两翼业务增长，归母净利润增速低于营收增速因费用率增加和投资收益减少 [2] - 公司销售毛利率同比提升，但费用率增加和投资收益减少致净利率下滑，经营性现金流净流出同比增多 [3] - “一体两翼”战略布局有效，石膏板主业龙头地位稳固，涂料业务产能布局扩展，拟实施股权激励彰显长期发展信心 [4][10] - 预计 2025 - 2027 年公司营业收入和归母净利润均实现增长，中长期成长可期 [10] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2025Q1 公司实现营业收入 62.46 亿元，同比增长 5.09%，归母净利润 8.42 亿元，同比增长 2.46% [1][2] - 2025Q1 销售毛利率为 28.94%，同比提升 0.29pct，期间费用率 13.69%，同比 + 0.26pct，投资收益 1535 万元，同比减少 2272 万元，销售净利率 13.68%，同比 - 0.27pct，经营性现金流净流出 2.22 亿元，同比多流出 1.96 亿元 [3] - 预计 2025 - 2027 年公司营业收入分别为 288.14 亿元、314.00 亿元和 337.54 亿元，分别同比增长 11.6%、9.0%和 7.5%，实现归母净利润 43.44 亿元、49.75 亿元和 55.80 亿元，分别同比增长 19.1%、14.5%和 12.1% [10] 业务布局 - 公司同意子公司北新涂料在安徽省安庆市投资建设年产 2 万吨工业涂料生产基地项目，目标市场以中部 5 省为主，助力开拓华中、西南市场 [2] - 石膏板主业三大主系列品牌定位不同市场群体，开拓家装、县乡等渠道，推动家装全产品体系辅材进军家装领域 [4] - 2024 年初完成嘉宝莉重组，年末重组大桥油漆，本次投资建设工业涂料进一步丰富产品体系 [4] 股权激励 - 2025 年 1 月发布 2024 年限制性股票激励计划草案，业绩考核目标为 2025 - 2027 年扣非业绩复合增速超 20% [10] 股价表现 - 相对收益 1M、3M、12M 分别为 4.0、 - 2.5、 - 6.9，绝对收益 1M、3M、12M 分别为 0.3、 - 3.7、0.3 [7] 财务报表预测和估值数据 - 涵盖 2023A - 2027E 年利润表、资产负债表、现金流量表相关数据，包括营收、成本、费用、利润等指标及成长性、利润率、运营效率、投资回报率、费用率、偿债能力、分红指标、业绩和估值指标等 [12]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [6][8] 报告的核心观点 - 北新建材作为国内石膏板寡头，依托深厚护城河及“一体两翼”战略转型，兼具防御属性与成长弹性，是内循环政策受益的优质标的 [8] - 短期看，石膏板盈利韧性+两翼业务放量支撑业绩逆势增长；长期看，公司从单一龙头向消费建材平台转型的置信度提升，叠加内需政策催化，估值中枢有望进一步抬升 [8] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 报告日期为2025年04月27日，报告研究的具体公司为北新建材(000786.SZ) [1][5] - 截至2025年04月25日，公司总市值498.91亿元，流通市值482.06亿元，总股本16.90亿股，资产负债率24.05%，每股净资产15.69元 [4] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|22,426|12.50%|3,524|12.36%|2.09|15.08%|14.16| |2024|25,821|15.14%|3,647|3.49%|2.16|14.21%|13.68| |2025E|27,344|5.90%|4,025|10.36%|2.38|14.33%|12.40| |2026E|28,961|5.91%|4,362|8.39%|2.58|14.21%|11.44| |2027E|31,137|7.51%|4,805|10.14%|2.84|14.30%|10.38|[7] 事件分析 - 公司发布2025年一季报，实现营业收入62.46亿元，同比增长5.09%；归母净利润8.42亿元，同比增长2.46%；扣非归母净利润8.19亿元，同比增长3.53% [8] 业务分析 - “两翼”业务驱动营收增长，石膏板及其他、涂料、防水分别实现营收42.84（同比-6.07%）、9.08（同比+111.44%）、10.54（同比+10.54%）亿元，实现净利润7.86（同比+0.60%）、0.44（同比+48.17%）、0.43（同比+19.89%）亿元 [8] - 归母净利润增速低于营收增速，主要因投资收益贡献收窄（同比-59.68%） [8] 应收账款分析 - 应收账款较年初增加25.09亿元，增长了103.20%，主要系公司实施“额度+账期”年度授信销售政策 [8] - 其他应收款较年初增加0.72亿元，增长了57.26%，主要系公司应收资源综合利用增值税即征即退款、备用金有所增长 [8] 市场表现分析 - 2025年一季度，公司期间费用率为13.69%，同比上升0.26Pct，整体费用率保持稳定 [8] - 现金流方面，经营活动产生的现金流量净额较上年同期减少1.96亿元，同比下降764.48%，若与2023年一季度相比，则公司经营活动产生的现金流量净额增长0.95亿元 [8] 附录：财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测，涵盖2024 - 2027E年，包括货币资金、应收票据及账款、营业收入、营业成本等项目 [9] - 主要财务比率预测，包括成长能力（营收增长率、营业利润增长率等）、盈利能力（毛利率、净利率等）、估值倍数（P/E、P/S等） [9]

作者：子成 来源： 销售与管理Plus（ID：Marketing360） 当蒙牛乳业 2024年财报数字出炉时，整个乳业圈倒吸一口凉气！ 全年净利润同比暴跌近 98%，仅剩1.05亿元 ， 相当于每天只赚28万多，创下近8年最差纪 录。 为何利润会突然暴跌，是因为两笔历史收购： 一个是 2019年买 回来的澳洲乳企贝拉米；另 一个是现代牧业。 蒙牛对之前收购的这两家公司， 计提了大额的一次性 减值损失约 48亿 ，所以导致了利润的 下滑。 2019年，蒙牛以超过7０亿元的高溢价收购澳洲奶粉品牌贝拉米，彼时张灯结彩的庆功宴上， 没人想到这会是噩梦的开始。这家曾年销10亿的明星企业，在被收入囊中后迅速陨落，如今对 蒙牛的业绩影响约为39.814亿。 同样的剧本在现代牧业身上重演。这家被分两次斥资 50 亿港元收购的原奶供应商，因原奶价 格暴跌导致生物资产减值，让蒙牛背上8.271亿的亏损。 加上此前雅士利、多美滋等收购案，蒙牛这真是， 买一路赔一路。 事实上，不论是现代牧业，还是贝拉米，都曾被蒙牛寄予厚望。 前者作为中国最大的原奶供应商之一，在蒙牛入股之时，被认为是蒙牛加强对上游产业链控制 的战略之举；后者则寄托 ...

导语 ："乳业的真正周期，不在供需曲线里，而在消费者日益精进的味蕾与健康诉求中。" 来源：同花顺财经 "反常"现象的背后，必有深刻的缘由。乍一看，净利润暴跌这么多，感觉蒙牛的天都要塌了。但其 实，蒙牛2024年的利润大跳水，主要缘于旗下澳洲奶粉品牌贝拉米（ASX: BAL）和联营企业现代 牧业（01117.HK）的拖累。 若剔除这两项非现金减值影响，蒙牛的核心净利润实际与上年持平，且经营利润率同比提升至 8.2%，毛利率同比提升至39.6%。并且，蒙牛的经营性现金流已经实现连续五个季度的正增长，具 有很强的抗周期能力。 这也是为何蒙牛发布最新财报，选择在2024年一次性计提减值贝拉米和现代牧业后，股价不降反 升。因为投资者最担心的"雷"已经被蒙牛自己引爆、清理掉了，往后不用再担心这部分的亏损会拖 累业绩。 可以看出，蒙牛通过一次性释放历史风险，换取资产负债表的轻量化，使得未来净资产收益率 （ROE）的改善空间被放大。与此同时，尽管乳制品行业仍处于下行期，但投资者似乎更关注蒙牛 的增长战略，而非传统财务指标。 这种"利空出尽即利好"的市场反应，本质是对企业战略和前瞻布局的双重押注——毕竟当下，蒙牛的低 谷期已过 ...