报告行业投资评级 - 报告未明确给出统一的行业投资评级，但对不同细分领域给出了差异化的投资建议 [3] 报告核心观点 - 市场对AI科技类数据存在分歧，AI泡沫讨论蔓延，短期波动或加剧，但科技龙头估值尚未出现明显溢价，产业投入预计尚处于中期阶段 [3] - AI基建依然不足，下游应用正在开启，微软、Google、Meta等资本开支大厂的自由现金流依旧强劲，静态估值和现金流没有压力 [3] - 建议重点关注云厂商作为基建和应用的前景表现 [3] - 互联网垂直赛道注重成长性和良好市场格局，建议关注互联网医疗平台，底层逻辑是互联网医疗低渗透和良好市场格局的共振 [3] - 对交易平台资产持续看多，也关注Coinbase、Circle等美股，瑞幸咖啡的看多逻辑不变 [3] - 加密货币和虚拟资产在全球流动性压力和四年周期尾声冲击下短期难涨，但注意回调后的抄底机会，稀缺逻辑和传统金融配置逻辑中长期是重大支持 [3] 行业情况跟踪总结 教育 - 行业景气略有承压，中国教育指数本期下跌2.90% [11] - 高途跌8.49%，网易有道跌11.12% [11] - 教育部等七部门发布加强中小学科技教育意见，目标到2030年中小学科技教育体系基本建立，到2035年科技教育生态系统全面构建 [21] - 2025年第三季度中国学习平板市场全渠道销额54.3亿元，同比增长7.4%，销量180.6万台，同比增长3.5% [22] - 学习平板市场前六品牌累计份额达81.2%，均价维持在3000元左右，2000–2999元区间占比达51%，同比大幅提升35.4个百分点 [22] 奢侈品与博彩 - 标普全球高端消费品指数涨0.52%，MSCI欧洲奢侈品和服装纺织指数涨5.05%，中华博彩指数涨2.96% [23] - 银河娱乐涨6.24%，新秀丽涨21.76% [23] - 历峰集团2026财年上半年收入增长5%至106.2亿欧元，按固定汇率增长10%，持续经营业务利润增长4%至18亿欧元，营业利润率升至约22.2% [29] - 历峰集团第二季度收入大涨14%至52.1亿欧元，显著优于彭博一致预期的7%，中国市场在第二季度恢复增长，结束连续6个季度下滑 [29] - Burberry 2026财年中期收入下跌5%至10.32亿英镑，但经营亏损显著收窄，中国市场在第二季度首次回正，增长3% [30] 咖啡茶饮 - 咖啡行业高景气维持，全国咖啡相关企业数量已超过25万家，且今年前10个月注册量已超过去年全年 [33] - 瑞幸咖啡截止2025年11月10日周度新开门店168家，其中一二线城市开店占49%，三线及以下城市开店占51% [33] - 自2010年起，中国咖啡消费量以年均超过15%的速度增长，远超全球约2%的年均增速，2024年中国咖啡产业规模预计超过3000亿元 [33] 电商与互联网 - 恒生互联网科技业指数累计涨跌幅-2.05% [34] - 贝壳-W涨8.37%，贝壳涨8.01%，京东集团-SW跌5.73% [34] - 1-10月国内实物商品网上零售额103,984亿元，增长6.3%，占社会消费品零售总额比重为25.2% [39] - 2025年天猫双11近600个品牌成交破亿，34091个品牌同比去年增长翻倍，苹果、海尔、美的等品牌成交破10亿 [39] 流媒体平台 - 腾讯音乐发布2025Q3业绩，总收入84.6亿元，同比增长20.6%，经调整归母净利润24.1亿元，同比增长32.6% [43] - 在线音乐服务收入69.7亿元，同比增长27.2%，社交娱乐服务和其他服务收入14.9亿元，同比下降2.7% [43] - 在线音乐付费用户数1.257亿，同比增长5.6%，Q3期内净增付费用户数130万 [43] 虚拟资产与互联网券商 - 全球加密货币市值34,357亿美元，较上期下跌0.75% [44] - 比特币价格达到94,456美元，较上期末下跌8.6%，以太币价格3,106.06美元，较上期末下跌9.5% [44] - Circle发布2025Q3业绩，营收7.4亿美元，同比增长66%，adjusted EBITDA 1.66亿美元，同比增长78%，净利润2.14亿美元，同比增长202% [48] 车后连锁 - 京东养车深圳在营门店数突破100家，深圳汽车保有量超过400万辆，且新能源汽车占比迅速提升 [55] - 京东集团与宁德时代签署战略合作协议，双方开展电池后市场业务战略合作 [55] O2O - 京东健康25Q3营收1712万元，同比增长28.7%，经调整净利润190万元，同比增长42.4% [56] - 滴滴自动驾驶与阿布扎比投资办公室达成战略合作，加入阿布扎比智能和自动驾驶汽车产业集群SAVI [59] AI与云 - 百度发布原生全模态大模型文心5.0，参数量达2.4万亿，采用原生全模态统一建模技术 [65] - 百度披露自研芯片昆仑芯M100将在2026年年初上市，昆仑芯M300将在2027年年初上市 [65] - 字节火山引擎发布豆包编程模型，综合使用成本相比业界平均水平降低62.7% [65] - 软银与OpenAI达成修订协议，涉及增加投资225亿美元 [66] 传媒 - 苹果与腾讯达成微信小游戏15%抽成协议，短期看会对iOS端小游戏内购利润率造成直接负面影响，但有望提高付费转化率 [70] - 腾讯游戏发布新游《Project：OO》测试预约，为幻想都市怪谈题材开放世界RPG游戏 [70] - 腾讯控股第三季度实现营收1928.7亿元，同比增长15%，经营利润（Non-IFRS）725.7亿元，同比增长18% [72]

公司战略与产品规划 - 百度在2025年11月世界大会上公布昆仑芯双旗舰芯片研发路线图，面向推理场景的M100预计2026年初推出，面向训练场景的M300计划2027年初发布 [3] - 公司正试图构建“大模型—芯片—云服务”的闭环体系，通过软硬协同模式增强其智能云解决方案的差异化竞争力 [4] - 前几代昆仑芯已在百度搜索、智能驾驶等内部业务中部署超百万片，积累了实际应用场景的运行经验 [5] 产品性能与技术细节 - 昆仑芯M100定位大规模推理芯片，通过架构优化和指令集升级，目标将推理效率从英伟达A100约70%的水平提升至90%以上，同时功耗降低约20% [3] - 昆仑芯M300聚焦超大规模多模态模型训练，采用先进制程，峰值算力预计可达1000TOPS量级，训练效率有望较通用方案提升3倍以上 [4] - M300将与百度“文心一言”大模型进行深度适配，以期在特定任务上获得优于通用硬件的性能表现 [4] 市场机遇与竞争格局 - 2024年中国AI芯片市场规模约为1500亿元，年增长率超过40%，但高端训练芯片市场仍由英伟达主导，占据近六成份额 [5] - 昆仑芯M100与M300分别切入中高端推理与高端训练市场，若顺利落地，有望在部分场景中提供国产替代选项 [5] - 国际厂商如英伟达、AMD以及国内企业如寒武纪等也在加速技术迭代，市场竞争日趋激烈 [6] 商业化影响与业绩驱动 - 百度智能云业绩走高与百度昆仑芯片的销售状况供不应求密切相关，智能云的一些订单增量基于客户对昆仑芯片的急切需求 [6] - 以目前国内芯片供求状况，百度昆仑芯片的销量在未来几年仍有望继续走高，能持续带动百度智能云的业绩向上 [6] - 公司商业化模型有望出现一些结构性变化 [7]

财务业绩 - 2025年第三季度总收入为1930亿元人民币，同比增长15% [6] - 毛利润为1090亿元人民币，同比增长22%；非国际财务报告准则营业利润为730亿元人民币，同比增长18% [6] - 企业服务收入实现两位数同比增长，金融科技服务收入实现高单位数百分比增长 [15] 业务分部表现 - 增值服务收入为960亿元人民币，同比增长16%，占总收入的50% [10] - 国内游戏收入同比增长15%，国际游戏收入同比增长43%（按固定汇率计算增长42%）[10][11] - 营销服务收入同比增长21%，达到360亿元人民币，增长受到所有主要广告主类别广告支出增长的支持 [14] - 金融科技和企业服务收入为580亿元人民币，同比增长10% [15] 人工智能与云业务 - 公司目前储备的GPU足以满足内部使用，云业务增长的一个制约因素是AI芯片的可用性 [1][4] - 如果没有AI芯片供应限制，云收入本应增长得更快 [1][4] - 公司正在升级混元大模型架构，其图像和3D生成模型现已处于行业领先地位 [4][6][7] - 微信计划最终推出一个AI智能体，能直接在微信里帮用户完成各种任务 [4][27] 游戏业务亮点 - 《三角洲行动》按总流水计算跻身行业前三，在9月份实现了超过3000万的日活跃用户 [12] - 《瓦罗兰特》手游基于其首月DAU和总流水，已成为中国今年以来最成功的手游发布，其合并月活跃用户在10月超过5000万 [12] - 《皇室战争》新模式的发布推动其总流水同比增长超过400% [13] 广告业务与AI应用 - 广告收入增长约一半得益于AI支持的广告技术带来的更高eCPM，另一半得益于展示量的增加 [44] - 自动广告活动解决方案AIMarketingPlus正被广告主采用，早期结果积极 [22][46] - 视频号、小程序和搜索的广告展示量同比增长，平均eCPM同比提升 [14] 资本支出与投资策略 - 2025年第三季度资本开支为129.8亿元，同比下降24%，环比下降逾32% [3] - 预计2025年全年实际资本支出将低于之前的指引范围，但仍将高于2024年 [4][18] - 公司一直在利用市场活跃性更积极地周转投资组合，今年至今剥离投资的金额已超过新投资的金额超过10亿美元 [32][33] 微信生态与合作伙伴关系 - 公司一直在与苹果讨论相关问题，对于目前取得的进展感到建设性的满意，预计未来会有官方公告 [1][5][29] - 小商店的GMV持续快速增长，公司正系统性地构建一个更具活力的交易生态系统 [11][28] - 微信和QQ服务于不同的用户群和使用场景，QQ用户主要是更年轻的群体 [48][49]

财务业绩 - 2025年第三季度总收入为1930亿元人民币，同比增长15% [4] - 毛利润为1090亿元人民币，同比增长22%；非国际财务报告准则营业利润为730亿元人民币，同比增长18%；非国际财务报告准则本公司权益持有人应占盈利为710亿元人民币，同比增长18% [4] - 增值服务收入为960亿元人民币，同比增长16%，占总收入的50%；其中社交网络收入同比增长5%至320亿元，国内游戏收入同比增长15%，国际游戏收入同比增长43%（按固定汇率计算增长42%） [8][9] - 营销服务收入同比增长21%至360亿元人民币，金融科技和企业服务收入同比增长10%至580亿元人民币 [8][13][14] 资本支出与AI芯片供应 - 2025年第三季度资本开支为129.8亿元人民币，同比下降24%，环比下降逾32% [1] - 2025年全年实际资本支出预计将低于之前的指引范围，但金额仍将高于2024年；2024年总资本支出同比增长221%，约占之前收入的12% [1][16] - 公司当前GPU储备充足，足以满足内部使用；AI芯片供应短缺是云业务增长的一个制约因素，若没有限制云收入本应增长更快 [2][35] - 资本支出差异反映了与服务器相关支出的应计发生与现金支付之间的时间差，支付服务器供应商款项的账期通常为60天 [16] AI技术与产品进展 - 公司正在升级混元大模型架构，混元图像生成模型在LLMArena的文本到图像模型排行榜上全球排名第一，文渊3D模型在公开平台上排名第一的3D生成模型 [2][5] - 微信正在引入元宝AI功能，包括在视频号和公众号评论框中添加内容总结与问答功能，并在腾讯新闻feed中丰富元宝生成的内容 [10][19] - 微信最终计划推出一个AI智能体，能直接在微信里帮用户完成各种任务，利用其通信、社交、内容、小程序、支付与商业五大生态 [2][24] - 公司增强了混元大语言模型的复杂推理能力，特别是在编码、数学和科学方面，并正在招聘更多顶尖研究人才以改进硬件和软件基础设施 [5][18] 游戏业务表现 - 国内游戏收入增长主要得益于《三角洲行动》、《王者荣耀》和《瓦罗兰特》；《三角洲行动》按总流水计算跻身行业前三，在9月份实现超过3000万的日活跃用户 [9][11] - 《瓦罗兰特》手游于8月19日发布，基于其首月DAU和总流水成为中国今年以来最成功的手游发布，合并月活跃用户在10月超过5000万 [11] - 国际游戏收入异常快速增长是由于确认了《消逝的光芒：野兽》游戏拷贝销售的前期收入以及近期收购的工作室并表；预计第四季度增长率将放缓至更接近潜在趋势线 [9][15] - 《王者荣耀》在10月份的十周年活动期间实现1390万的日活跃用户；《英雄联盟》推出了受青铜时代古蜀国文物启发的皮肤 [11] 广告业务与AI应用 - 营销服务收入增长受到所有主要广告主类别广告支出增长的支持，展示量同比增长，平均eCPM同比增长 [13] - 公司推出自动广告活动解决方案AIMarketingPlus，广告主可以自动化定向、出价和版位以及优化广告创意；早期采用者正在享受更优的回报，使用比例稳步增加 [13][20][40] - 广告收入增长中约一半（10个百分点）是由于更高的eCPM，主要归因于AI支持的广告技术以及闭环效益；另一半是由于展示量的增加 [37] - 视频号、小程序和搜索的推荐算法升级推动了更强的用户参与度，DAU和每用户时长的增加促进了广告展示量的增长 [13] 微信生态与商业化 - 微信和WeChat的合并月活跃账户数达到14亿；小商店GMV持续快速增长，公司通过基础模型能力增强商品推荐和销售转化 [5][10] - 微信内推出新功能如社交图谱送礼、图片搜索识别物体购物，并增强AI功能为用户提供新服务 [10] - 公司与苹果公司就小程序游戏支付协议进行讨论，对于进展感到建设性的满意；报道称苹果可能从用户购买金额中抽取15%的分成，低于通常的30% [3][27] - 小游戏的大部分收入来自应用内购买而非应用内广告；与苹果的讨论主要针对小游戏而非基于应用程序的游戏 [32] 金融科技与企业服务 - 金融科技服务收入实现高单位数百分比增长，主要受商业支付服务和消费信贷服务推动；商业支付金额的同比增长率在第三季度比第二季度更快 [14] - 消费信贷服务的不良贷款率保持在行业最低水平并同比改善；云业务收入在第三季度实现两位数同比增长，受益于云服务收入增加以及小商店电商交易额上升产生的技术服务费 [14][35] - 云存储和数据管理产品（云对象存储、TCHouse和VectorDB）的收入同比显著增长，需求增加包括来自领先的汽车和互联网公司 [14] - 企业微信推出AI摘要功能，可根据用户的邮件和对话生成项目回顾并提供建议，提高项目协作效率 [14] 投资与市场策略 - 公司利用市场活跃性更积极地周转投资组合，主要通过场内出售投资持有；今年至今剥离投资的金额已超过新投资的金额超过10亿美元 [29] - 公司积极投资一些AI初创公司，尤其是在中国，认为那里有新的价值创造方式；投资重点领域包括游戏和数字内容 [29] - 国际游戏业务策略将继续寻求收购游戏工作室、与海外游戏工作室合作并将更多中国制作的游戏带给全球受众 [15] - 公司不认为在中国存在决定性的更好AI模型，因为竞争非常激烈，不同模型在不同用例中各有优劣；对混元能力的进展感到满意 [21][22]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度总收入为人民币1930亿元，同比增长15% [3] - 毛利润为人民币1090亿元，同比增长22% [3] - 非国际财务报告准则营业利润为人民币730亿元，同比增长18% [3] - 非国际财务报告准则归母净利润为人民币710亿元，同比增长18% [4] - 整体毛利率为56%，同比提升3个百分点 [18] - 非国际财务报告准则稀释每股收益为人民币7.575元，同比增长19% [17] - 自由现金流为人民币585亿元，同比基本稳定 [19] - 净现金头寸为人民币1024亿元，环比增长37%或人民币278亿元 [19] 各条业务线数据和关键指标变化 - 增值服务收入为人民币960亿元，同比增长16%，占总收入50% [6] - 社交网络收入为人民币320亿元，同比增长5%，主要由视频号、直播服务、音乐订阅和迷你游戏平台服务费驱动 [7] - 国内游戏收入同比增长15%，主要由《三角洲特种部队》、《王者荣耀》和《无畏契约》驱动 [7] - 国际游戏收入同比增长43%（按固定汇率计算为42%），增长异常迅速，部分原因是《消逝的光芒：野兽》销售收入提前确认及新收购工作室的并表 [8] - 数字内容方面，腾讯音乐娱乐集团付费空间和苹果表现稳固，音乐订阅收入同比增长17%，音乐订阅用户数达1.26亿，同比增长6% [7] - 长视频订阅收入同比下降3%，视频订阅用户数降至1.14亿，同比下降2%，部分由于剧集《爱的野心》延期播出 [7] - 营销服务收入为人民币360亿元，同比增长21%，得益于所有主要广告客户类别的广告支出增长 [13] - 金融科技及企业服务收入为人民币580亿元，同比增长10% [14] - 金融科技服务收入实现高个位数增长，主要由商业支付服务和消费贷款服务驱动 [14] - 企业服务收入同比增长十几，得益于云服务收入增长和迷你商店电商交易量增加带来的技术服务费 [15] 各个市场数据和关键指标变化 - 微信和WeChat合并月活跃用户数同比增长并环比增长至14亿 [4] - 《三角洲特种部队》成为中国总收入排名前三的游戏，9月日活跃用户超过3000万，其中PC端超过1000万 [10] - 《无畏契约》手游于8月19日发布，成为中国今年以来最成功的手游发布，基于其首月DAU和总收入 [10] - 《无畏契约》合并月活跃用户从7月水平翻倍以上，10月超过5000万 [11] - 在国际市场，《皇室战争》发布新的自动棋模式并扩展成就系统，9月MAU和总收入创历史新高，第三季度总收入同比增长超过400% [12] - 《PUBG Mobile》总收入同比增长，受益于古埃及主题服装及与《变形金刚》和莲花汽车的合作 [12] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 战略投资AI，受益于广告定向和游戏参与度等业务领域，以及编码和游戏视频制作等效率提升领域 [3] - 升级混元基础模型的团队和架构，其图像和3D生成模型现已行业领先 [3] - 投资增长元宝的采用，并在微信内开发智能体AI能力 [3] - 通过引入AI Marketing Plus等自动化广告活动解决方案，提升广告主营销投资回报率 [13] - 持续寻求收购游戏工作室、与海外游戏工作室合作，并将更多中国制造的游戏带给全球观众 [22] - 积极回收投资组合，主要通过投资持有的场内销售，年内迄今剥离超过投资额超过10亿美元 [55] - 积极投资一些有前景的AI初创公司，尤其是在中国 [55] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 中国消费支出低迷但温和改善，对广告支出需求侧是温和顺风 [45] - 消费者积累了远超趋势的巨额储蓄，可能对房价波动担忧减少，并对股市表现良好更易接受，存在被压抑的支出潜力 [71] - 支付业务跟踪中国消费增长非常紧密，消费增长曾面临挑战，但正逐步改善 [64] - 消费贷款方面，由于数据驱动和保守的承销标准，不良贷款率处于行业最低水平并同比改善 [15][64] - 线下支付量开始复苏，特别是在交通和零售类别，但改善仍处于早期阶段，需观察数月以确认趋势 [71][73] - 云业务增长的一个制约因素是AI芯片的可用性，在短缺时会优先内部使用而非对外租赁 [67] 其他重要信息 - 营业资本支出为人民币120亿元，同比下降18%，主要由于供应链变化 [19] - 非营业资本支出为人民币10亿元，同比下降59%，反映去年与建设相关的高基数 [19] - 销售及市场费用为人民币115亿元，同比增长22%，反映为支持AI原生应用和游戏增长增加的推广力度 [18] - 研发费用同比增长28%至人民币228亿元，主要由于员工成本增加和支持AI计划的基础设施投资 [18] - 季度末约有115,000名员工，同比增长6%或环比增长3%，主要反映游戏和技术平台（包括AI相关）的人员增加 [19] - 与苹果公司关系良好，正在讨论使迷你游戏生态系统更加活跃，已取得建设性进展 [44] 问答环节所有的提问和回答 问题: 国际游戏业务增长加速的原因及未来趋势和战略 - 本季度国际游戏业务增长率远高于潜在趋势线，原因是新收购工作室的并表以及《消逝的光芒：野兽》销售收入提前确认 [22] - 展望第四季度，国际游戏分部增长率应会放缓至更接近潜在趋势线的水平 [22] - 战略上将继续寻求收购游戏工作室、与海外游戏工作室合作，并将更多中国制造的游戏带给全球观众 [22] 问题: 资本支出中应计与现金支付差异的解释及全年资本支出指引更新 - 差异反映了服务器相关支出的应计与现金支付之间的时间差，支付服务器供应商的信用期通常为60天 [23] - 2024年总资本支出同比增长221%，约占收入的12% [23] - 此前对2025年的指引是总资本支出占收入比例为低十几，2025年资本支出将低于先前指引范围，但金额将高于2024年 [23] 问题: 混元团队和架构升级的细节及元宝如何与微信AI能力互补 - 正在招聘更多顶尖研究人才以补充强大的工程团队，改进硬件和软件基础设施以支持更好的数据准备、模型预训练和跨知识领域的大规模强化学习 [28] - 微信引入了基于元宝能力的多项AI功能，例如视频号和公众号评论框的“添加到元宝”功能，可总结内容并鼓励用户提出后续问题；在微信腾讯新闻feed中丰富元宝生成内容，方便用户探索新闻相关话题 [29] - 计划将更多元宝功能加入微信，既服务微信用户，也帮助元宝获得更大受众 [29] 问题: AI Marketing Plus自动化广告解决方案对广告主的影响及对广告收入的推动 - AI Marketing Plus使广告主能自动触达比手动定位时表现更优的库存和用户画像，从而受益 [30] - 中小型企业最先也最渴望采用此类产品，因为遗留流程最少，大广告主也开始采用 [30] - 采用自动化解决方案的广告主正享受更优的回报，通过AIM Plus的广告支出占比稳步增加 [76] 问题: 元宝和微信的AI能力发展是否会因资本支出相对保守而面临模型能力或市场份额风险 - 目前GPU足够内部使用，AI芯片供应限制主要影响外部云收入 [34] - 对混元能力的进展感到满意，下一代模型将显示有意义的改进，不认为在中国存在决定性更好的模型，各模型在不同用例中可能各有所长 [34] - 研发费用增加与AI投资相关，当前AI的效率收益更多体现在收入和毛利润侧，组织已经精简高效，AI采用让团队能做更多事而非直接降低成本 [35][36] 问题: 微信内智能体AI能力的价值创造设想，特别是智能体商务，以及资本支出指引变化的原因 - 远景是微信最终能有一个AI助手，利用AI帮助用户在微信生态系统内完成许多任务，因为微信拥有强大的通信社交生态、内容生态、小程序生态和商业支付生态 [39] - 目前处于早期阶段，正并行推进多项工作，如将元宝能力引入微信、用AI增强搜索、开发垂直智能体能力，最终整合这些能力以实现微信智能体远景 [40] - 智能体商务方面，迷你商店GMV增长良好，随着电商生态持续增长和垂直智能体的开发，未来将实现智能体商务 [41] - 资本支出指引变化反映AI芯片可用性的变化，而非AI战略或未来token消耗预期的改变 [39] 问题: 与苹果公司关系改善的影响，特别是迷你游戏和国内视频游戏，以及营销服务增长展望 - 与苹果关系良好，在多领域合作，正在讨论使迷你游戏生态系统更活跃，已取得建设性进展，等待官方公告 [44] - 广告增长展望主要是当前趋势的延续，中国消费支出低迷但温和改善是需求侧温和顺风，供应侧将继续部署更多AI能力 [45] 问题: 研发费用占收入趋势展望及毛利率优化对营业利润率的影响 - 毛利率改善主要源于向更高质量收入流的积极组合转变，而非单纯的优化措施 [49] - 不应过分关注毛利率与营业利润率之间的动态，因为产品早期开发成本计入研发费用（在毛利润线下），随着产品商业化，成本会移至服务成本（在毛利润线上），应更关注收入增长和营业利润增长 [50] 问题: 当前强劲股市下的投资组合管理和资本配置策略 - 利用市场活跃度和流动性更积极地回收投资组合，主要通过投资持有的场内销售，也新投资于新兴增长机会以及游戏和数字内容等常规重点领域 [55] - 年内迄今剥离超过投资额超过10亿美元，积极投资中国有前景的AI初创公司 [55] 问题: 射击游戏类型的变化及《三角洲特种部队》进一步增长计划，迷你游戏收入构成及与苹果讨论的范围 - 在中国，第一人称动作游戏并非“改朝换代”，而是“御林军扩张”，公司正通过《三角洲特种部队》、《无畏契约》等游戏将该类型提升至其应有地位 [60] - 将通过平台化、增加新模式（如用户生成内容、PvE内容）、加强主播生态等经验进一步增长《三角洲特种部队》 [61] - 报道涉及迷你游戏，而非基于应用的游戏，目前迷你游戏收入大部分是应用内购买而非应用内广告 [61] 问题: 金融科技及企业服务业务中宏观环境对消费贷款的影响，以及云业务增长展望 - 宏观环境对支付业务影响最大，因其规模已很大且紧密跟踪中国消费增长，消费增长曾面临挑战但正逐步改善 [64] - 消费者贷款方面，由于用户资产负债表未过度扩张且公司承销保守数据驱动，拖欠率行业领先 [64] - 云业务收入今年终于开始增长，一个制约因素是AI芯片可用性，若供应无限制云收入增长应更快 [66][67] 问题: AI对广告业务的影响及剔除AI后的有机增长，支付量趋势和行业特定表现 - 广告收入增长约一半（约10个百分点）源于更高的ECPM，主要归因于AI支持的广告技术及闭环优势；另一半源于展示量增长，反映用户参与度和广告负载增加 [71] - 商业支付量趋势有适度改善，在线支付量持续稳定增长，线下支付量开始复苏，特别是在交通和零售类别，差距正在缩小 [71] 问题: AI Marketing Plus的早期性能数据及迷你商店的广告潜力，微信与QQ的类比和差异化策略 - AI Marketing Plus早期结果积极，采用自动化解决方案的广告主享受更优回报，通过AIM Plus的广告支出占比稳步增加 [76] - 迷你商店的广告潜力可参考中国现有电商市场的广告与GMV比率，迷你商店GMV增长非常快 [77] - 微信和QQ与Facebook和Instagram存在根本差异，微信和QQ都是通信和社交网络，中国更移动端导向，QQ用户更年轻，未来QQ将更注重趣味性、差异化，服务于更年轻、更活跃的用户、基于兴趣的群组和结识新朋友，与微信的全能型定位区分开 [78][79][80]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度总收入为人民币1930亿元，同比增长15% [4] - 毛利润为人民币1090亿元，同比增长22% [4] - 非国际财务报告准则营业利润为人民币730亿元，同比增长18% [4] - 非国际财务报告准则净利润为人民币710亿元，同比增长18% [5] - 整体毛利率为56%，同比提升3个百分点 [18] - 非国际财务报告准则营业利润率为38%，同比提升1个百分点 [19] - 自由现金流为人民币585亿元，同比基本稳定 [19] - 净现金头寸为人民币1024亿元，环比增长37%或人民币278亿元 [20] - 非国际财务报告准则稀释每股收益为人民币7.575元，同比增长19% [17] 各条业务线数据和关键指标变化 增值服务 - 增值服务收入为人民币960亿元，同比增长16%，占总收入50% [6] - 增值服务毛利润为人民币590亿元，同比增长23%，占总毛利润54% [6] - 增值服务毛利率为61%，同比提升4个百分点 [18] - 社交网络收入为人民币320亿元，同比增长5%，主要由视频号、直播服务、音乐订阅和迷你游戏平台服务费收入增长驱动 [7] - 音乐订阅收入同比增长17%，音乐订阅用户数达1.26亿，同比增长6% [7] - 长视频订阅收入同比下降3%，视频订阅用户数降至1.14亿，同比下降2% [7] - 国内游戏收入同比增长15%，主要由《三角洲特种部队》、《王者荣耀》和《无畏契约》驱动 [7] - 国际游戏收入同比增长43%（按固定汇率计算为42%），增速异常快，主要由于《消逝的光芒：野兽》销售收入提前确认以及新收购工作室的并表 [8] 营销服务 - 营销服务收入为人民币360亿元，同比增长21%，占总收入19% [12] - 营销服务毛利润为人民币210亿元，同比增长29%，占总毛利润19% [6] - 营销服务毛利率为57%，同比提升4个百分点 [18] - 广告展示量同比增长，主要由于视频号、小程序和微信搜索的用户参与度和广告加载量提升 [12] - 平均每千次展示收入同比增长，主要由于广告基础模型升级并捕获更多闭环营销需求 [12] 金融科技及企业服务 - 金融科技及企业服务收入为人民币580亿元，同比增长10%，占总收入30% [14] - 金融科技及企业服务毛利润为人民币290亿元，同比增长15%，占总毛利润27% [6] - 金融科技及企业服务毛利率为50%，同比提升2个百分点 [18] - 金融科技服务收入实现高个位数增长，主要由商业支付服务和消费贷款服务驱动 [14] - 商业支付量同比增速在第三季度较第二季度加快，线上支付量持续强劲增长，线下支付量有所改善，特别是在零售和交通类别 [15] - 企业服务收入实现两位数同比增长，主要受益于云服务收入增长以及迷你商店电商交易量增加带来的技术服务费 [15] - 云存储和数据管理产品（如云对象存储、TC House和向量数据库）收入显著同比增长 [15] 各个市场数据和关键指标变化 用户指标 - 微信和WeChat合并月活跃用户数同比增长并环比增长至14亿 [5] - 《王者荣耀》在10月十周年活动期间实现1.39亿日活跃用户 [10] - 《三角洲特种部队》在9月实现超过3000万日活跃用户，其中PC端超过1000万 [10] - 《无畏契约》移动版于8月19日发布，10月合并月活跃用户数较7月水平翻倍，超过5000万 [11] - 《部落冲突：皇室战争》月活跃用户和日活跃用户及总收人在9月创历史新高，第三季度总收人同比增长超过400% [11] 公司战略和发展方向和行业竞争 人工智能战略 - 公司在人工智能领域进行战略投资，受益于广告定向和游戏参与度等业务领域，以及编码和游戏视频制作等效率提升领域 [4] - 正在升级混元基础模型的团队和架构，其图像和3D生成模型现已达到行业领先水平 [4] - 混元大语言模型的复杂推理能力得到增强，特别是在编码、数学和科学领域 [5] - 混元图像生成模型在LLM Arena的文本到图像模型排行榜上位列全球第一，混元3D模型是Hugging Face上排名第一的3D生成模型 [5] - 公司投资于提高元宝的采用率，并在微信内开发智能体AI能力 [4] 生态系统建设 - 系统性地为迷你商店构建更活跃的交易生态系统，推动商品交易总额持续快速增长 [8] - 利用基础模型能力增强迷你商店商品推荐和销售转化，基于用户在微信内的内容消费更好地理解用户兴趣 [8] - 在微信中推出新功能以增强商品发现，例如在微信订单和卡片页面利用微信社交图谱添加送礼功能，并升级微信中的图像搜索功能 [8] - 在微信中增强AI功能，为用户提供新服务并促进元宝的更多使用，例如在视频号和公众号评论区添加“问元宝”功能，用于内容总结和鼓励用户提出后续问题 [9] 游戏战略 - 通过平台化运营大型游戏，《三角洲特种部队》从设计之初就支持模块化平台化，未来将增加用户生成内容、玩家对环境内容，并加强主播生态系统 [62] - 继续寻求收购游戏工作室、与海外游戏工作室合作，并将更多中国制作的游戏带给全球观众 [24] - 第一人称动作游戏在中国尚未成为主导游戏类型，公司通过《三角洲特种部队》、《无畏契约》、《和平精英》等游戏寻求将其提升到应有地位 [61] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 中国消费支出虽受抑制但正在温和改善，这对广告支出需求侧是温和的顺风 [49] - 消费者在财产价格下跌期间增加了储蓄，导致消费增长缓慢，但随着储蓄增加和财产价格停止下跌，消费有增长潜力 [66] - 股票市场表现强劲对家庭资产负债表略有积极影响 [67] - 云业务增长的一个制约因素是AI芯片的可用性，如果AI芯片供应不受限制，云收入增长应更快 [69] - 对于国际游戏业务，第三季度的增长率显著快于潜在趋势线，预计第四季度将减速至更接近潜在趋势线 [23] 其他重要信息 - 截至季度末，公司拥有约11.5万名员工，同比增长6%或环比增长3%，主要反映了游戏和技术平台（包括AI相关岗位）的人员增加 [19] - 运营资本支出为人民币120亿元，同比下降18%，主要由于供应链变化 [19] - 非运营资本支出为人民币10亿元，同比下降59%，反映了去年与建设相关的较高基数 [19] - 公司利用市场活跃度更积极地回收投资组合，主要通过投资持有的在岸市场销售，年初至今撤资额超过投资额10亿美元 [56] - 公司一直在积极投资一些有前景的AI初创公司，特别是在中国 [56] 总结问答环节所有的提问和回答 关于国际游戏业务增长和资本支出 - 国际游戏业务异常高速增长主要由于新收购工作室并表及《消逝的光芒：野兽》销售收入提前确认，预计第四季度增速将回归趋势线 [23] - 资本支出差异反映了服务器相关支出应计与现金支付的时间差，付款账期通常为60天 [25] - 2025年总资本支出占收入比例将低于此前指导的低十位数范围，但金额将高于2024年 [25] 关于混元模型升级、元宝与微信协同及广告自动化 - 混元团队正在招聘更多顶尖研究人才，改进硬件和软件基础设施以支持更好的数据准备、模型预训练和跨领域强化学习 [30] - 微信引入基于元宝能力的AI功能（如视频号/公众号问元宝、腾讯新闻feed集成），服务微信用户并帮助元宝获取更大受众 [31] - AI Marketing Plus自动化广告解决方案使广告商能自动触达更高效的库存和用户画像，中小型企业最积极采用，早期结果积极 [33] 关于AI投资充足性及费用效率 - 当前GPU足够内部使用，AI芯片短缺主要制约外部云收入 [36] - 混元模型能力持续提升，不同模型在不同用例中各有所长，公司不认为落后 [37] - AI带来的效率增益目前更多体现在收入和毛利润端，而非成本削减 [39] 关于微信内智能体AI及资本支出调整 - 微信生态是开发AI助手的理想场景，最终目标是让AI代理帮助用户在微信内完成多种任务 [42] - 当前通过引入元宝功能、增强搜索、开发垂直智能体能力逐步推进 [43] - 资本支出调整反映AI芯片可用性变化，而非AI战略或代币消耗预期改变 [42] 关于与苹果关系及广告展望 - 与苹果关系良好，就迷你游戏生态系统进行建设性讨论，未来可能有官方公告 [48] - 广告增长前景延续当前趋势，消费温和改善是顺风，AI能力持续部署 [49] 关于研发支出占比及利润率动态 - 毛利率提升主要源于向高质量收入流的积极结构转变，而非单纯优化 [52] - 不应过度关注毛利率与营业利润率之间的季度波动，因产品早期成本计入研发，商业化后转入服务成本 [53] 关于投资组合策略 - 利用市场活跃度积极回收投资组合，年初至今撤资超过投资10亿美元，并投资新兴增长机会及AI初创公司 [56] 关于游戏品类趋势及迷你游戏商业模式 - 第一人称动作游戏在中国正处于“御林军扩张”阶段，而非“改朝换代” [61] - 迷你游戏收入目前以应用内购买为主，与苹果的讨论针对迷你游戏而非应用游戏 [63] 关于金融科技及企业服务前景 - 支付业务与消费增长密切相关，消费有潜力增长；消费贷款因审慎风险管理，不良率行业领先 [66] - 云业务增长受AI芯片可用性制约，若供应改善增长应更快 [69] 关于AI对广告贡献及支付趋势 - 广告收入增长约一半来自AI支持的广告技术带来的平均每千次展示收入提升，另一半来自展示量增长 [73] - 商业支付量温和改善，线下支付量在交通和零售类别复苏，但改善仍处于早期阶段 [74] 关于广告自动化效果及微信/QQ定位 - AI Marketing Plus早期结果积极，采用自动化方案的广告商获得更高回报，使用比例稳步提升 [79] - 微信和QQ定位不同，微信全功能，QQ更侧重年轻用户和兴趣群组，满足不同场景需求 [82]

财务业绩概览 - 第三季度总营收为1929亿元人民币，同比增长15% [1] - 第三季度经营利润（Non-IFRS）为725.7亿元人民币，同比增长18% [1] 增值服务业务 - 增值服务业务收入为959亿元人民币，同比增长16% [1] - 网络游戏业务总收入为636亿元人民币 [1] - 国际市场游戏收入同比增长43%，首次突破200亿元大关，达到208亿元，主要得益于Supercell旗下游戏收入增长、近期收购的游戏工作室收入贡献及新发布《消逝的光芒：困兽》的销量表现 [1] - 本土市场游戏收入为428亿元人民币，同比增长15%，主要得益于《三角洲行动》等新游戏及《王者荣耀》、《和平精英》等长青游戏收入增长，新上线的《无畏契约》手游亦有贡献 [1] - 社交网络收入为323亿元人民币，同比增长5%，增长得益于视频号直播服务输入、音乐付费会员及小游戏平台服务费的增长 [1] 营销服务业务 - 营销服务业务收入为362亿元人民币，同比增长21% [1] - 增长源于广告曝光量提升，得益于用户参与度及广告加载率提高，以及AI驱动的广告定向所带动的eCPM增长，所有主要行业的广告主投放均有所增长 [1] 金融科技及企业服务业务 - 金融科技及企业服务业务收入为582亿元人民币，同比增长10% [2] - 金融科技服务增长主要受益于商家支付活动及消费贷款服务的收入增加 [2] - 企业服务收入同比增长十几个百分点，受益于云服务收入增长以及由于微信小店交易额扩大而带动的商家技术服务费收入增长 [2] 研发投入与创新 - 第三季度研发投入同比增长28%，达到228亿元人民币，创单季历史新高 [2] - 截至季度末，公司在全球主要国家和地区专利申请公开总数超过9.1万件，专利授权数量超过5万件 [2]

阿里巴巴与万豪国际AI战略合作 - 阿里巴巴集团与万豪国际集团于11月10日宣布达成AI战略合作，将在中国市场围绕云基础设施和AI应用创新领域深度合作 [1] - 在应用层面，万豪将集成通义系列大模型，支持其客户服务、市场营销等环节的智能化升级 [1] - 双方计划建立创新机制，支持酒店场景的AI创新应用与用户体验升级，并计划于2026年率先在飞猪万豪旗舰店启用试点AI智能体应用 [1] 西贝餐饮门店动态调整 - 西贝于11月11日发布声明，回应门店调整，称开店和闭店属于餐饮行业正常的经营行为，公司每年都会基于经营情况对门店数量进行动态调整 [2] - 近期西贝在深圳、汕头、义乌等地有门店闭店，属于正常调整范畴，同时公司也有新店开业，分别为西贝哈尔滨哈西万达店和西贝济南西城龙湖店 [2] - 国内餐饮市场呈现两极分化特征，消费需求复苏但消费者更倾向于“性价比”与“体验感”兼具的选择，而租金、人力等成本持续高企 [2] 字节跳动投资中通快运相关澄清 - 11月11日，字节跳动相关负责人否认公司成为中通快运新股东，称相关市场消息为不实信息 [3] - 字节跳动表示早在2021年末已小额投资中通快运，持股比例很低，本次中通快运的工商登记变动应为内部架构调整，不存在“字节跳动成为新股东”的情况 [3] - 此前市场消息称，中通供应链管理有限公司完成工商变更，注册资本由4.2亿元增至约6亿元，并引入了包括字节跳动和淘宝中国控股有限公司在内的战略投资者 [3]

市场表现与资金流向 - 港股科技板块早盘高开后持续回落，恒生科技指数下跌0.3%，中证港股通互联网指数下跌0.7% [1] - 相关ETF产品受资金关注，恒生科技ETF易方达（513010）和港股通互联网ETF（513040）近一个月分别获32.4亿元和18.5亿元资金净流入 [1] - 南向资金年内净买入规模突破1.3万亿港元，自港股通开通以来累计净买入规模突破5万亿港元，刷新互联互通机制开通以来的最高纪录 [1] 市场环境与驱动因素 - 港股市场在全球科技股情绪回调与A股温和走强的多空因素交织中持续震荡 [1] - 临近年底国内市场进入政策与业绩的空窗期，市场风险偏好降低 [1] - 短期情绪扰动未动摇港股科技板块核心驱动力，板块估值已进入极具吸引力的历史区间 [1] 行业估值与投资逻辑 - 恒生科技指数和恒生港股通互联网指数的滚动市盈率均在25倍以下，分别处于指数发布以来32%和26%分位处 [2] - 港股科技龙头在AI应用、大模型及云服务等领域有深厚积淀，推动业绩增长从估值修复向盈利兑现加速演进 [1] - 恒生科技ETF易方达（513010）和港股通互联网ETF（513040）分别跟踪以上指数，为投资者提供便捷布局工具 [2]

全球衍生品市场发展趋势 - 全天候交易成为行业发展重要方向，公司为多数产品提供每周5天、每天23小时交易服务，并计划于2026年年初推出加密货币期货和期权的每周7天、每天24小时交易[1] - 行业保证金标准SPAN系统正升级至SPAN 2，新框架整合新建模模型、自我调整报告和保证金复制等功能，部分资产类别的期货及期权已完成过渡[1] - 零日到期期权兴起，其提供精确对冲机会但具有高波动性[3] 技术架构与基础设施升级 - 公司推进一项为期多年的全面计划，将其核心交易与清算服务、关键市场数据和Globex平台重要模块迁移至谷歌云，旨在利用云端基础设施提升市场表现和灾备保障[2] - 公司已于2024年12月向SEC提交申请，拟设立独立清算所直接提供证券清算服务，以提升清算能力和运营韧性[2] 美国监管新规与合规进程 - 美国证券交易委员会新规要求美国国债及回购市场交易实行集中清算，美国国债交易需在2026年12月31日前合规，回购交易需在2027年6月30日前合规[2] 中国期货市场国际化与合作 - 公司获得中国监管部门市场数据许可，并与易盛国际、信华信、上海澎博财经、文华财经等重要科技伙伴合作，中国投资者使用公司市场数据的需求不断增长[2] - 建议中国期货市场在国际化进程中注重开发与新型云服务无缝对接的交易技术，加强与国际市场互联互通[3]