中国经济数据与增长预期 - 5月经济数据超市场预期 规模以上工业增加值同比增长5.8% 社会消费品零售总额同比增速好于预期 [1] - 前四个月经济增速维持5%以上 为实现全年增长目标奠定基础 [1] - 德意志银行上调中国第二季度和第三季度GDP增长预测 因零售消费强劲和服务业活跃度提升 [1] - 贸易摩擦缓和 企业与消费者信心增强等积极因素将继续支撑经济 [1] 消费市场与政策效果 - 5月社会消费品零售总额同比增幅提高1.2个百分点至6.4% [2] - 劳动节和端午节总消费支出同比增长8% 得益于公共假期延长 [2] - 以旧换新政策成效明显 但后续刺激效应或将趋缓 [2] - 信息通信技术(ICT)服务产出同比增长11% 受人工智能热潮推动 [2] - 服务业消费是突破口 特别是教育、健康、育儿等消费升级领域 [1][2] 政策方向与关注点 - 财政政策靠前发力 需观察下半年是否会出现财政支出减速 [2] - 偏低的物价和PPI下降可能对企业经营预期带来压力 [2] - 房地产市场企稳回升势头需进一步巩固 [2] - 未来政策利好方向包括增加居民收入、促进服务业发展、优化民营经济环境等 [3] 人民币汇率展望 - 德意志银行上调人民币兑美元汇率预测 预计2026年底可能升至6.7 [3] - 支撑因素包括中国经济基本面改善、科技创新与国际竞争力提升 [3] - 国内需求触底回升 企业与消费者信心改善 增强资本市场信心 [3] - 美元走弱也对人民币汇率产生影响 [3] 人工智能与科技创新 - 中国企业在AI创新与应用上拥有独到优势 包括大规模国内市场、强大工业基础、丰厚人才储备 [4][5] - 具身智能领域如智能驾驶与人形机器人 有望在未来五到十年获得广阔发展空间 [5]

工业生产 - 5月规模以上工业增加值同比增长5.8%，略低于预期，环比增长0.61%，高于历史同期均值，或受出口回落拖累，出口交货值当月同比降至0.6%[5][9] - 内需为工业生产提供助力，装备制造业增加值增长9%，贡献率达54.3%，高技术制造业增加值同比增长8.6%[13] 社会消费 - 5月社零同比增长6.4%，超预期，商品零售贡献明显，同比6.5%，餐饮收入同比5.9%[16] - 促消费政策、电商大促、节假日催化及部分商品价格走高带动社零增长，重点品类消费需求释放，实物商品网上零售额增速加快[19] 投资情况 - 1 - 5月固定资产投资同比增长3.7%，不及预期，制造业、基建及地产投资分项同比增速普遍回落[5][22] - 5月制造业投资当月同比增速降至7.8%，1 - 5月累计同比8.5%，设备工器具购置投资增长17.3%，部分行业受外部环境影响增速下滑[25] - 1 - 5月基建投资同比增长5.6%，单月广义及狭义基建同比增速均下行，公用事业是重要拉动[29] - 房地产市场仍处调整进程，新建商品房销售面积及开发投资单月同比降幅扩大，后续有望加码促进止跌回稳举措[31] 就业情况 - 5月全国城镇调查失业率为5%，31个大城市城镇调查失业率为5.0%，均下降0.1个百分点，青年人失业率连续3个月下降[37] - 外来户籍劳动力和外来农业户籍劳动力调查失业率均提高0.2个百分点，就业面临结构压力[37]

5月经济情况 - 经济增速5.5%持平4月，供需均边际改善，缺口收窄至2.02%[16][17] - 需求端消费拉动，投资、出口环比放缓，消费贡献2.85%[17] - 供给端服务业生产改善，工业生产放缓，服务业贡献4.1%[17] 消费情况 - 社零同比增速6.4%，商品消费是回升主拉动力，贡献4.62%[21] - 政策驱动型商品销售高速增长，贡献限额以上商品消费增速7.15%[25] - 离境退税政策首月办理笔数同比增116%，拉动社零增速0.58%-0.87%[29] 投资情况 - 固定资产投资增速回落，房地产投资拖累，累计同比-10.7%[32] - 制造业投资增速8.5%，分行业投资增速均边际放缓[47] 经济展望 - 二季度经济增速预计5.2%-5.3%，美关税政策影响持续[3][53] - 三季度美关税政策影响或消退，若9月美联储降息，资本市场迎机会[3][53] 风险提示 - 全球贸易摩擦加剧、海外地缘政治冲突、政策效果不及预期[61]

报告行业投资评级 - 看好 [3] 报告的核心观点 - 2025年5月社零总额同比增长6.4%超预期，促消费政策显效、五一假期和618大促推动国内消费改善 [5] - 618大促推动线上消费需求释放与渗透率提升，线下零售转型升级保持同比增长 [5] - 5月商品零售额同比增长6.5%，国补驱动商品消费加速，限上限下餐饮零售增速环比改善 [5] - 以旧换新政策落实，品类增速分化，金价趋稳推动金饰需求修复 [5] - 看好电商、黄金珠宝、出行产业链、百货超市、免税、消费品牌、人力资源服务等板块相关公司 [5] 各部分总结 消费数据情况 - 25年5月社零总额4.1万亿元，同比增长6.4%（增速环比+1.3pct），除汽车外消费品零售额同比增长7.0%（增速环比+1.4pct） [5] - 25年1 - 5月全国网上零售额累计增速达8.5%，增速环比+0.8pct，高于社零总体增速3.5pct，5月实物商品网上零售额10613亿元，同比增长8.19%，增速环比+2.1pct，5月线上渗透率25.7% [5] - 1 - 5月，吃、穿、用类商品零售额同比+14.5%/+1.2%/+6.1%，环比-0.1/+0.7/+0.6pct [5] - 1 - 5月份限额以上零售业单位中便利店/专业店/品牌专卖店/百货店/超市零售额同比+8.5%/+6.3%/+1.8%/+1.3%/+5.7%，增速同比+3.6/+1.2/+2.8/+4.5/+3.9pct，环比-0.6/-0.1/+0.4/-0.4/+0.5pct [5] - 5月全国服务业生产指数同比增加6.2%，增速环比+0.2pct，1 - 5月服务零售额同比增长5.2%，环比+0.1pct [5] - 5月商品零售3.7万亿元，同比增长6.5%，增速环比+1.4pct，其中限额以上商品零售额同比增长8.2% [5] - 截至5月31日年内消费品以旧换新5大品类合计带动销售额1.1万亿元，发放直达消费者的补贴约1.75亿份 [5] - 5月餐饮收入4578亿元，同比增长5.9%，增速环比+0.7pct，限上/限下餐饮零售额增速分别为4.8%/6.4% [5] - 5月城镇消费品零售额达3.6万亿元，同比增长6.5%，增速环比+1.3pct；乡村消费品零售额达0.5万亿元，同比增长5.4%，增速环比+0.7pct [5] 品类增速情况 - 5月通讯/粮油食品/烟酒/日用/药品/饮料零售额同比+33.0%/+14.6%/+11.2%/+8.0%/+0.3%/+0.1%，增速环比+13.1/+0.6/+7.2/+0.4/-2.3/-2.8pct [5] - 5月家电/家具/金银/化妆品/服装/汽车零售额同比+53.0%/+25.6%/+21.8%/+4.4%/+4.0%/+1.1%，增速环比+14.2/-1.3/-3.5/-2.8/+1.8/+0.4pct [5] 投资分析意见 - 看好推进电商与即时零售协同、坚定投入AI的电商板块（阿里巴巴、京东、美团、拼多多） [5] - 看好金饰需求修复下产品力领先的优质黄金珠宝品牌（老铺黄金、菜百股份、老凤祥、周大生） [5] - 看好暑期文旅消费需求预期增长下的出行产业链（首旅酒店、长白山、祥源文旅、黄山旅游） [5] - 看好继续升级产品力及门店体验的百货超市板块（大商股份、永辉超市、重庆百货） [5] - 看好市内免税店等业态扩张的免税板块（中国中免、王府井） [5] - 看好超级IP驱动情绪需求满足的消费品牌（名创优品） [5] - 看好AI +赋能效率提升的人力资源服务板块（北京人力、科锐国际） [5] 行业重点公司估值 - 报告列出免税类、景区类、酒店类、餐饮、电商、黄金珠宝、超市百货等行业重点公司的股价、市值、EPS、PE等估值数据 [6]

消费市场 - 5月社会消费品零售总额同比增长6.4%，网上零售额增速达8.5%，持续高于线下消费 [1] - 以旧换新政策成效显著，家电、音像器材类零售额同比激增53%，通讯器材类增长33%，文化办公用品、家具类分别增长30.5%和25.6% [1] - 新消费业态崛起，蜜雪冰城、泡泡玛特、胖东来形成现象级消费热潮，泡泡玛特2024年股价年内涨幅超11倍 [2] 房地产市场 - 房地产市场交易低迷，房价增长乏力，居民购房投资减少间接释放部分消费资金 [1] - 1-5月房地产开发投资同比下降10.7%，扣除该因素后固投增速达7.7% [2] - 多地放松限购、降低房贷利率，但市场成交量仍处低位，房价预期逆转显示投资属性弱化 [2] 出口表现 - 5月出口额同比增长6.3%，进口增长2.5%，展现较强韧性 [2] - 加速拓展东南亚、欧洲及"一带一路"市场，对美出口占比从18%降至14% [2] - 新能源汽车、光伏、锂电池"新三样"出口表现亮眼，汽车出口量已超日本居全球首位 [2] 物价与政策 - 5月CPI同比微降0.1%，连续三月负增长，距全年2%目标仍有差距 [3] - 预计下半年将加码内需刺激政策，扩大以旧换新范围并可能发放消费券 [3] - 需通过稳楼市、强股市提升居民财产性收入，进而增强消费能力 [3] 新兴行业 - 机器人产业或成下一个增长点，我国率先实现量产并制定行业标准 [2] - 人形机器人等科技板块已现赚钱效应，国际资本可能流入A股、港股 [3]

乘用车市场表现 - 2025年5月全国乘用车零售193 2万辆 同比增长13 3% 环比增长10 1% 今年累计零售881 1万辆 同比增长9 1% [1] - 5月汽车零售较2018年5月181万辆的历史峰值增长6% 呈现超强增长态势 [1] 政策驱动因素 - 以旧换新政策显著拉动消费 5月补贴申请量达123万辆 环比4月109万辆增长13% 占私人购车比例近70% [3] - 地方促消费政策与车展活动助推 消费升级趋势明显 增换购需求成为主流 首购用户占比降至30% [3] 行业转型方向 - 新能源车进入规模化阶段 经销商需加速构建销售服务增长曲线 拓展充电储能 动力电池等绿色服务 [4] - 二手车业务成为市场内生动力 经销商需强化经销与零售业态 打造汽车全生命周期服务能力 [4] - 数字化赋能成为新主题 经销商需通过精准营销 经营数字化转型提升竞争力 向"数商"转型 [4] 厂商关系重构 - 新能源品牌与百强经销商深化渠道合作 传统油车渠道面临网点过剩 盈利不足等问题 行业洗牌加速 [5] - 协会将推广含退出条款的经销商授权合同示范文本 旨在建立公平有序的新型厂商关系 [5][6] - 退出机制被视为厂商关系升级为战略同盟的关键路径 推动供需动态平衡的现代产业体系形成 [6]

投资领域 - 5月份全国挖掘机指数为47.34%，16个省份开工率提速快跑，安徽、北京、浙江、吉林、辽宁开工率位列全国前五 [3] - 东北地区开工率达到60.39%位居各地区第一，工作量同比增幅3.58%，环比增幅17.01% [3] - 5月项目中标金额同比增长21.5%，增幅较上月扩大9.2个百分点，增速创年内新高 [3] - 医疗卫生、市政设施、能源化工、交通工程等领域增速较快 [3] 工业生产 - 5月工业园区生产热度指数同比增长21.2%，较上月提升0.3个百分点 [6] - 工业品开工热度指数同比上涨1.0个百分点，环比上涨1.4个点 [6] - 纺织、化工、钢铁、塑料等主要品类产品指数提升明显 [6] - 初创企业和技术创新型企业5月经营活力指数同比均实现20%以上增长 [6] 消费市场 - 5月线下消费热度指数同比增长25.7% [9] - 生活服务消费热度指数同比增长14.6%，休闲娱乐业、住宿业、餐饮业同比均实现两位数增长 [9] - 5月家电网络零售额同比上升31.0%，增速较上月提升8.7个百分点 [9]

电商物流指数表现 - 5月份中国电商物流指数为111.6点 较上月回升1.1点 供求两端均呈现稳步上涨态势 [1] - 电商物流总业务量指数为130.2点 比上月回升0.8点 全国所有地区总业务量指数均有所回升 [1] - 农村电商物流业务量指数为129.6点 比上月回升0.6点 [1] - 物流时效指数升至101.2点 年内首次突破100点 [1] - 库存周转率指数环比提升0.2点 企业库存周转加快 [1] - 满意率指数环比回升0.4点 市场反馈积极 [1] - 实载率指数环比持平 市场供求匹配程度维持在较高水平 [1] 需求端分析 - 5月总业务量指数和农村业务量指数均创年内新高 [2] - 消费品"以旧换新"政策带动家电及通讯器材类商品消费需求旺盛 [2] 供给端分析 - 主要指数当月均呈现稳步上升态势 企业供给时效和周转效率进一步加快 [2] - 人员指数环比提升0.2点 企业提升供给能力意愿增强 [1] 未来展望 - 货币政策进一步宽松为各项促消费政策实施提供较大空间 有助于提升中国电商消费市场活力 [2] - 叠加各大电商平台在年中购物季期间的促销活动 6月中国电商物流指数有望进一步回升 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 5月PPI环比降幅与4月一致，CPI同比降幅也保持不变，但剔除油价、食品等供给因素影响后，总体价格趋势“不变”背后结构上出现边际新变化 [1][9] - PPI方面，剔除油价拖累后基于贸易的拖累效应有所缓解，出口型行业价格改善，耐用消费品制造业价格回升 [1][9][11] - CPI方面，食品表现好于季节性，但核心消费品价格上涨动能继续减弱，关注新一轮促消费政策启动 [13] 根据相关目录分别进行总结 5月价格趋势“不变”背后的潜在变化 - PPI环比降幅保持为 -0.4%，剔除油价0.2个百分比的拖累后基于贸易的拖累效应有所缓解 [1][9] - 出口型行业的PPI对贸易环境敏感，5月中美贸易会议取得进展后价格边际改善，如计算机、通信和其他电子设备制造业5月价格上涨0.1%，纺织服装、服饰业5月价格上涨0.2% [1][9] - PPI耐用消费品制造业价格有所回升，5月环比上涨0.1%，同比降幅由4月的3.7%收窄至3.3% [11] - CPI方面，食品表现好于季节性，但核心消费品价格上涨动能继续减弱，与居民中长期收入挂钩的房租、家具、汽车价格仍在回落，目前核心消费品对CPI已连续2个月转为拖累，关注后续或迎来新一轮促消费政策启动 [13] 5月CPI：食品和旅游表现好于季节性，但受油价拖累环比继续下行 食品项：鲜菜主要是拖累项，但受牛肉、鲜果、水产支撑表现好于季节性 - 5月CPI食品项环比回落至 -0.2%附近、强于季节性，影响CPI下降约0.04个百分点 [19] - 畜肉价格的影响相互对冲，牛肉价格上涨1.3%，猪肉价格下降0.7%，整体畜肉类价格小幅下降0.2%，对CPI影响有限 [19] - 生鲜价格回落，鲜菜价格下降5.9%，鲜果、淡水鱼和海水鱼价格分别上涨3.3%、3.1%和1.5%，生鲜价格影响CPI下行约0.03个百分点 [19] 非食品项：油价、耐用消费品、房租是主要拖累项，旅游价格超季节性上行 - 5月CPI非食品项环比超季节性回落至 -0.2%，影响CPI下降约0.16个百分点 [23] - 能源方面，油价下跌，CPI交通工具用燃料价格下跌3.7%，影响CPI环比下降约0.13个百分点 [23] - 核心消费品方面，衣着是主要支撑项，衣着价格季节性上涨0.6%，家用器具价格下降1.1%，交通工具价格下降0.4%，核心消费品影响CPI下行约0.03个百分点 [24] - 服务方面，出行相关价格存在韧性，宾馆住宿和旅游价格分别上涨4.6%和0.8%，租赁房房租环比下降0.1%，5月服务价格在0附近，对CPI影响较为有限 [25] 5月PPI：油价拖累增加，出口行业价格降幅收窄，环比维持 -0.4% 整体 - PPI环比降幅维持在 -0.4%附近，主要受生产资料拖累，生活资料表现改善 [30] - 5月生产资料价格下降0.6%（ -0.1pct），采掘工业价格下降2.5%（ -0.4pct），原材料工业价格下降0.9%（ +0.1pct），加工工业价格下降0.3%（ -0.1pct），合计影响PPI下降约0.44个百分点 [30] - 下游的生活资料价格由负转平，食品价格下降0.1%，衣着价格上涨0.2%，一般日用品和耐用消费品价格均上涨0.1% [30] 分行业 - 工业生产者行业中价格下降的行业数量仍在三分之二附近，5月公布PPI的30个行业中下跌的行业数量为20个，价格持平的数量为5个，价格上涨的行业数量为5个 [31] - 拖累项包括原油产业链（石油和天然气开采业价格下降5.6%等）、建材相关价格（黑色金属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品业价格均下降1.0%）、煤炭、燃气等能源价格（煤炭开采和洗选业价格下降3.0%等） [36][37] - 支撑项包括汽车、机电等出口相关行业（汽车制造业价格由下降0.5%转为持平，计算机通信和其他电子设备制造业价格上涨0.1%）、有色行业（有色金属矿采选业上涨0.8%，有色金属冶炼及压延加工业降幅可控、为 -0.1%） [42]

核心观点 - 5月CPI同比-0.1%，持平前值，略好于市场预期（-0.2%），环比-0.2% [2][8][67] - PPI同比-3.3%，较前值-2.7%进一步回落，环比-0.4%，低于市场预期（-3.2%）[2][8][36][67] - 核心CPI企稳主要体现为三个特征：核心商品PPI回弹、核心商品CPI上行、核心服务CPI改善 [3][9][68] 特征一：核心商品PPI回弹 - 5月核心商品PPI同比回升0.3pct至-1.4%，主因消费政策刺激需求释放及关税冲击缓和 [3][9][68] - 制鞋业价格上涨0.8%，计算机整机制造涨0.2%，家用洗衣机/电视机/汽车整车制造价格降幅收窄1.6/1.4/0.6pct [3][9][68] - 工艺美术及礼仪用品制造价格同比大涨12.8% [9] - PPI跌破-3%主要受大宗商品拖累： - 国际油价下行拖累国内油价，测算拖累PPI环比-0.2%（石油开采PPI环比-5.6%）[12][68] - 钢煤价格拖累PPI环比-0.3%（煤炭开采PPI环比-3%，黑色压延PPI环比-1%）[12][68] - 铜价支撑PPI环比0.1%（有色采选PPI环比0.8%）[12][13][68] - 中下游产能利用率偏低压制PPI，光伏设备及锂离子电池制造价格分别下降12.1%和5% [3][13][68] 特征二：核心商品CPI上行 - 核心商品CPI同比+0.1pct至0.2%，受"以旧换新"政策及金价上涨驱动 [4][19][69] - 交通工具CPI同比上行0.4pct至-3.4%，家用器具CPI同比持平于-0.2% [4][19][69] - 金饰品价格暴涨40.1%，带动其他用品及服务CPI同比上行0.7pct至7.3%，贡献整体CPI同比0.4% [4][19][69] 特征三：核心服务CPI改善 - 服务CPI同比上行0.2pct至0.5%，核心服务CPI环比0.1%优于季节性（-0.03%）[4][22][59][69] - 假期天数同比增加2天刺激需求释放，宾馆住宿价格涨4.6%（创十年新高），旅游价格涨0.8% [4][22][59][69] - 房租CPI环比-0.1%弱于季节性，显示居住需求仍疲软 [4][22][69] 食品与非食品CPI分化 - 食品CPI同比-0.4%： - 鲜果（+3.3%）、淡水鱼（+3.1%）、海水鱼（+1.5%）因供应减少涨价 [6][27][70] - 鲜菜（-5.9%）、猪肉（-0.7%环比）因供给充足价格下行 [6][27][70] - 非食品中交通工具用燃料CPI同比大幅回落2.7pct至-12.9%，主因国际油价下跌 [6][51][71] 后续展望 - 政策加码（服务消费支持、"以旧换新"）或支撑核心CPI，但供给侧约束仍存： - 中下游产能利用率偏低及关税不确定性压制工业品价格 [33][68][70] - 大宗商品与食品供给充足或持续拖累价格 [33][70] - 服务业供给恢复可能抑制服务通胀 [33][70]