报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本次例会释放稳增长较强信号，外部判断更趋谨慎，内部强化“内需主导”稳增长诉求；政策基调从“落实落细”适度宽松调整为“实施好”，或不排除明年货币政策前置发力；资金方面删除“防空转”表述，建立规律化中长期资金投放模式，大幅宽松空间有限；实体融资引导理性看待信贷增速；报告系统性提出维护“合理的利率比价关系”，为管理市场利率预设政策框架 [3][32] 各要点总结 要点一：稳增长着墨较多，肯定物价“运行改善”的积极因素 - 外部形势判断更谨慎，从“外部形势更复杂严峻，贸易壁垒增多”改为“国际形势错综复杂，国际经济贸易秩序遇到严峻挑战” [3][7] - 内部环境强调巩固经济回升向好基础，增强信心，扩内需着墨增多，提出建设“内需主导、消费拉动、内生增长”经济发展模式 [3][7] - 物价运行表述更积极，从“物价温和回升积极因素增多”改为“物价运行有所改善”，肯定 CPI 和 PPI 边际变化，重视长期供需矛盾 [3][8] 要点二：“落实落细”改为“实施好”，“逆周期”改为“逆周期和跨周期” - “落实落细”改为“实施好”适度宽松货币政策，不再仅强调 5 月一揽子金融政策效能释放，与金融街论坛说法一致 [3][11] - 定调从“逆周期调节”调整为“跨周期和逆周期调节”，措辞有回收但不指向总量宽松窗口完全关闭 [3][11] 要点三：未提“防空转”，依旧重视隔夜资金运行 - 未直接提及“防空转”，但对流动性管控增强，不指向资金大幅宽松 [14] - 回顾部分关注隔夜资金运行，明确买断式及 MLF 操作时间，维护货币市场利率平稳运行 [15] 要点四：保持金融总量合理增长，更关注社融和货币供应量 - 强调保持金融总量合理增长，观察金融总量应更多看社融和货币供应量指标，信贷增速略低合理 [3][19] - 降成本方面延续此前内容，深化明示企业贷款综合融资成本试点，关注银行息差问题，支持银行稳定净息差 [3][20] 要点五：汇率压力有所缓和，“三个坚决”的表态淡化 - 汇率方面强调防范汇率超调风险，“三个坚决”表述淡化，后续美联储降息或打开国内货币政策“以内为主”操作空间 [3][23] 要点六：未直接提及“关注长端利率走势”，强调保持合理的利率比价 - 未直接提及“关注长端收益率”，提出平衡各组利率比价关系畅通货币政策传导 [3][27] - 关键利率关系包括政策利率到市场利率传导、银行负债成本率和资产收益率平衡、同主体贷款和债券利率偏离度、期限利差动态平衡、信用风险溢价原则 [27]

央行货币政策框架演进方向 - 央行发布2025年第三季度货币政策执行报告 重点指向货币政策框架演进方向 [1] - 报告专栏明确保持合理利率比价关系是畅通货币政策传导的需要 [1] - "十五五"规划提出构建科学稳健货币政策体系和宏观审慎管理体系 畅通货币政策传导机制 [1] 五组核心利率比价关系 - 第一组关系为央行政策利率和市场利率的关系 政策利率体现宏观调控意图 市场利率应围绕政策利率中枢运行 [1][3] - 第二组关系为商业银行资产端和负债端利率的关系 存贷款利率同向变动但下降速度不同会压缩银行净息差 [1][3] - 第三组关系为不同类型资产收益率的关系 同一主体发债利率和贷款利率不应差距太大 需各金融市场利率协同 [4] - 第四组关系为不同期限利率的关系 短期和长期利率差异反映期限溢价 [4] - 第五组关系为不同风险利率的关系 企业融资利率低于国债收益率违背风险定价原则 [4] 当前市场存在的比价失衡问题 - 市场利率与政策利率变动不同步 调整幅度和方向不一致 [1] - 银行存贷利率因"内卷"导致利差承压 [1][3] - 同一主体发债与贷款利率差距过大 [1][4] - 期限利率曲线出现阶段性倒挂 [1] - 部分企业贷款利率低于同期限国债收益率 [1][4] 利率调控模式转变与未来举措 - 利率调控模式转变 过去主要通过调整政策利率影响市场利率 未来将综合运用自律机制和不对称利率调整理顺利率网络 [5] - 央行将继续推进货币政策调控框架转型 更加注重发挥价格型调控作用 [6] - 通过深化利率市场化改革 理顺由短及长的利率传导关系及不同资产收益率比价关系 [6] - 未来将增强央行政策利率作用 收窄短期利率走廊宽度 畅通政策利率向市场基准利率及金融市场利率的传导 [6] 具体市场预期与操作分析 - 市场预期DR007与7天逆回购利差逐步缩小 7天逆回购将成为DR007波动中枢 [6] - 政策利率和市场利率应变动节奏同步、幅度相当、方向相同、比价合理 [7] - 2024年7月以来DR001在利率走廊内运行 区间宽度70BP 未来短期利率走廊宽度可能进一步收窄 [7] - 2025年5月存款挂牌利率下调 1年和2年利率降15BP 3年和5年利率降25BP 存款利率曲线更扁平但仍比国债曲线陡峭 [7] - 存款利率下调趋势未结束 通常国有大行先调降 中小银行跟随 [8]

外部宏观经济环境 - 外部环境判断更趋审慎，新增“国际经济贸易秩序遇到严峻挑战”表述，对全球经济增长动能判断从“减弱”调整为“不足”[11] - 首次明确担忧“抢出口”“抢进口”效应减弱，10月出口同比由正转负印证此判断，关税提升对全球供应链的负面影响开始显性化[12] - 高关税政策不仅推升贸易成本，其不确定性更抑制企业长期投资与供应链布局，从贸易与投资双渠道拖累全球经济增长动能[3] 内部政策导向与框架优化 - 内部经济强调“经济回升向好基础仍需加力巩固”，政策更突出“做好逆周期和跨周期调节”，新增“加快建设金融强国”及构建宏观审慎管理体系[14] - 央行优化货币政策中间变量，淡化对数量目标关注，提出社会融资规模、货币供应量与名义经济增速基本匹配下，贷款增速略低也合理[15] - 明确基础货币与广义货币是不同维度概念，非包含关系，货币政策传导需关注从央行到商业银行及银行到实体经济两个核心环节[16] - 注重保持五组合理的利率比价关系，利率调控从“设定一个价格”向“管理一个体系”演进，以打通货币政策传导链条[18] 投资展望与风险提示 - 央行明确持续实施适度宽松货币政策，保持社会融资条件相对宽松，但年内降准降息可能性低，显著政策宽松窗口预计延后至2026年初[21] - 在整体宽松金融条件下，对利率敏感资产及政策支持领域如科技创新、绿色产业预计获较好支撑，但需警惕政策非“大水漫灌”及部分领域估值过热风险[22] - 风险提示包括经济恢复成色不及预期、政策变化超预期及海外经济扰动[23]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本次货政报告正文关注内容有限，增量或改动部分不多，更强调内部确定性和内需，后续总量端加码概率增加 [1] - 专栏内容是报告重点，专栏1、2、4存在逻辑联系，核心目的是稳定市场情绪，减少资产价格异动，延续央行工作方向 [1] - 净息差稳定是货币政策加码、让利实体经济的前提，需考虑负债稳定性，资本市场预期企稳后可能有总量政策加码及降息 [2] - 政策利率到货币市场利差稳定、利率走廊压缩后，利率市场会寻回“锚” [2] 根据相关目录总结 更加积极的定调 - 宏观经济展望：海外局势总结弱化，三季度全球经济增长动能不足，欧元区、英国GDP增速回落，亚太地区日本出口下滑，存在市场风险、公共部门债务问题和地缘政治冲突风险；国内关注到投资结构性改善，但总量经济数据走弱，三季度报告在总量政策加力描述上有边际变化 [3] - 下一阶段货币政策主要思路：保持适度宽松环境，本次几乎无增量，删减相关描述可能因政策基调无大改变及处于政策空窗期，总量型政策可能等年底重要会议公布 [4] 专栏精读 专栏1：《科学看待总量金融指标》 - 应更多观察社会融资规模、货币供应量等总量指标，三季度末基本面数据走弱，信贷等金融指标可能依旧偏弱，专栏起预期管理作用，平滑数据对市场的影响 [10][11] - 强调总量金融数据有合理性，当前经济增长引擎切换，先进制造等行业靠政府融资，死盯信贷数据会对基本面更悲观；未来信贷持续改善可能意味着经济引擎转型；新增社融规模同比多增靠政府债券融资，2026年其比较优势会消失 [11][12] 专栏2：《基础货币与货币的关系》 - 阐述高能货币与广义货币区别，指出广义货币扩张主要依靠银行信用扩张，为专栏1补充说明，强调货币等总量金融数据重要性 [16][17] 专栏4：《保持合理的利率比价关系》 - 重点谈了政策利率和市场利率、存贷款利率、银行资产短的比价效应、不同期限利率关系、信用风险等方面的利率比价 [20] - 关注净息差，存贷款利率下行不匹配压缩银行息差，净息差稳定是政策空间打开窗口，关注大行动向，存款利率调整需结合资本市场预期表现 [21] - 关注期限利差，央行高度关注国债收益率曲线形态，期限利差波动有中枢回归特征，利差偏离时货币政策可能引导修正 [22] - 关注政策利率和市场利率，传导机制已基本成型，市场利率与政策利率利差稳定，利率市场可能重新找回“锚” [22]

经济形势分析 - 央行判断外部不稳定不确定性因素较多，并新增“国际经济贸易秩序遇到严峻挑战”的表述，对国际环境复杂性担忧加深 [2] - 对全球经济增长前景忧虑加重，将世界经济增长动能由二季度的“减弱”调整为“不足”，语气更为审慎 [2] - 国内经济形势评估新增“国内经济回升向好基础仍需加力巩固”的表述，突显政策层面对巩固经济复苏态势的重视 [2] - 报告提出“要保持战略定力，增强必胜信心”，表明对经济的清醒认知和完成全年增长目标的决心 [2] 货币政策基调 - 政策基调表述由二季度的“落实落细适度宽松的货币政策”转变为“实施好适度宽松的货币政策”，重心从政策执行过程转向政策最终效果 [3] - 三季度新增“综合运用多种工具，保持社会融资条件相对宽松”的表述，凸显货币政策着力加强与财政政策的协同配合 [3] - 报告强调“强化货币政策的执行和传导”，印证了政策重心向效能转移 [3] - 删除了二季度“防范资金空转”的表述，或意味着相关风险已得到阶段性控制 [3] 货币政策操作与工具 - 提出“落实好各类结构性货币政策工具”，发挥货币政策工具总量和结构双重功能 [3][6] - 重提“保持汇率弹性”，并删除二季度“坚决对市场顺周期行为进行纠偏”等强硬表述，代之以“强化预期引导” [3] - 把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平 [6] - 进一步完善利率调控框架，强化央行政策利率引导，降低银行负债成本，推动社会综合融资成本下降 [6] 金融总量与结构 - 专栏一指出当前人民币贷款余额已达270万亿元，社会融资规模存量为437万亿元，随着基数变大，未来金融总量增速下降是自然的 [7] - 认为社会融资规模、货币供应量增长与名义经济增速基本匹配的同时，贷款增速略低一些也是合理的，反映金融供给侧结构变化 [7] - 专栏二指出长远看，我国金融市场加快发展，直接融资发展和融资结构变化对货币总量、金融调控产生深层次影响 [4] 利率比价关系 - 专栏四聚焦“保持合理的利率比价关系”，给出了五组重要关系：央行政策利率和市场利率、商业银行资产端和负债端利率、不同类型资产收益率、不同期限利率、不同风险利率 [4] - 央行注重保持合理的利率比价关系，以支持银行稳定净息差，拓宽货币政策逆周期调节空间 [4] 金融支持重点领域 - 扎实做好金融“五篇大文章”，加力支持科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸等重点方向 [6] - 专栏三指出将研究制定“十五五”时期金融科技发展规划，稳妥有序推进金融领域人工智能大模型应用 [4]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[6] 报告核心观点 - 央行2025年三季度货币政策执行报告释放出货币政策从“逆周期”向“逆周期和跨周期”微调的信号，预计年内降准降息概率不高[2] - 贷款利率下行幅度趋缓，银行间流动性保持中性，超储率同比有所下降[1] - 未来货币政策效果将更关注“价”而非“量”，需做好社融、信贷等总量金融数据增速继续下台阶的预期[3] - 央行通过利率自律机制维护合理利率比价关系，旨在稳定银行净息差，银行净息差正趋于企稳，核心营收增速有望逐步回升[3][5] 关键数据与利率分析 - 2025年9月加权平均贷款利率为3.24%，环比下行5BP；一般贷款加权平均利率为3.67%，环比6月下降2BP；企业贷款利率为3.14%，环比下行8BP；个人住房贷款利率为3.06%，环比持平[1][12] - 2025年9月超储率为1.4%，同比去年9月下降0.4个百分点[1] - 以10年期国债利率1.81%为例，计算出的银行贷款自律底线利率为2.41%[4] - 从银行资负综合收益视角看，一般贷款、按揭贷款、企业贷款和票据贴现的综合收益率分别为1.68%、2.26%、1.42%和1.14%[15] 行业规模与市场表现 - 行业涵盖41家上市公司，总市值达11,644.4十亿元，占市场总市值的10.9%；流通市值为10,965.3十亿元，占市场流通市值的11.2%[6] - 行业指数近1个月、6个月和12个月的绝对表现分别为8.2%、8.3%和18.9%[8]

央行对存款增长放缓与资产配置的解读 - 央行指出利率及比价关系对宏观经济均衡和资源配置有重要导向意义，资产配置调整和市值变化影响金融资产结构[1] - 央行认为在市场化利率体系下，资金会流向回报率更高的地方以消除无风险套利机会，引导银行存贷款、债券市场、股票市场、保险市场等投融资活动[2] - 有业内专家表示居民和企业用存款买卖股票只是存款和股票在不同主体间的重新分配，整体存款大体不变，但股市上涨会带来股票总市值上升，相对于存款的比重提高[2] 对“存款搬家”说法的分析 - 专家认为“存款搬家”说法不够准确，因理财资管产品的最终投向大部分仍是同业存单、银行存款或债券，最终仍体现为银行体系的存款[3] - 市场分析人士指出近期居民存款增长放缓、非银存款增多主要与前期规范同业活期存款利率有关，非银主体存款趋于定期化，更愿持有同业存单[4] 利率比价关系与货币政策传导 - 央行强调保持合理利率比价关系是畅通货币政策传导的需要，政策利率引导市场利率有序运行以调节资金供求和资源配置[6] - 理想情况下各类利率间应保持合理比价关系和联动性，反映期限、风险、流动性等变化规律，但现实中可能因激励机制扭曲或非理性行为导致失衡[6] - 专栏列举重要利率关系，包括央行政策利率与市场利率的关系，若市场利率与政策利率变化不同步将影响利率传导有效性[7] - 商业银行存贷款利率需同向变动，若贷款利率下降快而存款利率下降慢会压缩银行净息差，制约银行支持实体经济的能力[7] 金融市场波动与资产收益比价 - 专家指出各类金融市场存在阶段性波动，非理性因素和羊群效应可能导致大量主体集中配置某类资产，造成资产收益波动较大[8] - 近年债市收益率下行、资本市场活跃度上升、房屋租售比回升等现象，本质上是不同资产收益比价关系变化的体现[8]

经济形势分析 - 央行判断外部环境更趋复杂，新增“国际经济贸易秩序遇到严峻挑战”的表述，对国际环境复杂性担忧加深 [2][19] - 全球经济增长动能从二季度的“减弱”调整为“不足”，语气更为审慎，显示对增长前景忧虑加重 [2][19] - 国内经济仍面临风险挑战，但新增“国内经济回升向好基础仍需加力巩固”的表述，突显政策层面对巩固复苏态势的重视 [2][20] - 报告提出“要保持战略定力，增强必胜信心”，既表明对经济的清醒认知，也传递完成全年增长目标的决心 [2][6][20] 货币政策基调 - 政策表述从二季度的“落实落细适度宽松的货币政策”转变为“实施好适度宽松的货币政策”，重心从执行过程转向政策效果与效能 [3][21] - 三季度新增“综合运用多种工具，保持社会融资条件相对宽松”的表述，二季度对应表述为把握政策力度和节奏 [3][21] - 在社会融资规模主要依靠政府债券发行的背景下，新表述凸显货币政策着力加强与财政政策的协同配合 [3][21] - 报告专门强调“强化货币政策的执行和传导”，印证了政策重心向效果转移的趋势 [3][21] 货币政策操作 - 报告提出“落实好各类结构性货币政策工具”，并发挥工具总量和结构双重功能 [3][7][21] - 汇率方面重提“保持汇率弹性”，并强化预期引导，删除二季度“坚决对市场顺周期行为进行纠偏”等强硬表述 [3][22] - 防风险方面删除了“防范资金空转”的表述，可能意味着相关风险已得到阶段性控制 [3][22] - 报告强调把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平 [7][10] 热点议题与专栏分析 - 专栏一指出当前人民币贷款余额达270万亿元，社会融资规模存量达437万亿元，认为随着基数变大金融总量增速下降是自然的 [8] - 专栏一认为社会融资规模、货币供应量增长与名义经济增速基本匹配的同时，贷款增速略低一些也是合理的 [4][8] - 专栏二指出直接融资发展、融资结构变化对货币总量和金融调控产生深层次影响 [4] - 专栏三透露央行将研究制定“十五五”时期金融科技发展规划，稳妥有序推进金融领域人工智能大模型应用 [4] - 专栏四提出五组重要利率比价关系，包括政策利率与市场利率、银行资产端与负债端利率等，旨在支持银行稳定净息差 [4]

经济形势分析 - 央行对国际环境的担忧加深，新增“国际经济贸易秩序遇到严峻挑战”的表述，并将世界经济增长动能从“减弱”调整为“不足”，语气更为审慎[2][19] - 国内经济形势评估新增“国内经济回升向好基础仍需加力巩固”的表述，突显政策层面对巩固经济复苏态势的重视，并提出“要保持战略定力，增强必胜信心”[2][20] - 央行认为我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，长期向好的支撑条件和基本趋势没有变[6] 政策基调 - 货币政策基调从“落实落细适度宽松的货币政策”转变为“实施好适度宽松的货币政策”，更注重政策最终效果与效能[3][21] - 三季度新增“综合运用多种工具，保持社会融资条件相对宽松”的表述，凸显货币政策着力加强与财政政策的协同配合[3][21] - 报告强调“强化货币政策的执行和传导”，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配[7] 热点议题 - 专栏一指出我国人民币贷款余额已达270万亿元，社会融资规模存量达437万亿元，认为贷款增速略低于社会融资规模和货币供应量增速是合理的[8] - 专栏四提出五组重要的利率比价关系，包括央行政策利率和市场利率的关系、商业银行资产端和负债端利率的关系等，旨在支持银行稳定净息差[4] - 专栏三透露央行将研究制定“十五五”时期金融科技发展规划，稳妥有序推进金融领域人工智能大模型应用[4] 政策操作变化 - 汇率政策方面删除了“坚决对市场顺周期行为进行纠偏”等表述，重提“保持汇率弹性，强化预期引导”[3][22] - 防风险方面删除了“防范资金空转”的表述，可能意味着相关风险已得到阶段性控制[3][22] - 报告提出“落实好各类结构性货币政策工具”，扎实做好金融“五篇大文章”，加力支持科技创新、提振消费等重点方向[7]

利率比价关系 - 央行政策利率和市场利率的关系、商业银行资产端和负债端利率的关系、不同类型资产收益率的关系、不同期限利率的关系、不同风险利率的关系是几组需要关注的重要利率比价关系 [1] - 经济活动中各类资产的期限、风险、流动性不同导致利率存在差异 理想情况下需保持合理的比价关系 例如银行不同期限定期存款利率之间需维持合理期限利差 贷款和债券、理财和存款的利率也需更加协同 [1] - 金融市场实际运行中会存在阶段性波动 有时因非理性因素和羊群效应导致大量主体集中配置某类资产 进而导致资产收益波动较大 [1] 存款增长与资产配置 - 从宏观层面看 存款搬家的说法不够准确 居民、企业和非银机构用存款买卖股票只是存款和股票在不同主体间的重新分配 整体看存款大体不变 [1] - 股市上涨会带来股票总市值上升 相对于存款的比重会提高 [1] - 投资者为追求收益最大化会根据不同资产收益率将储蓄存款转换为其他资产 例如当存款利率趋于下降时更愿意购买理财资管产品 [2] - 理财资管产品的最终投向大部分是购买同业存单、存放在银行或购买债券 最终仍体现为银行的同业存款或经营主体存款 [2] - 近期居民存款增长放缓、非银存款增多主要与前期规范同业活期存款利率有关 非银主体存款趋于定期化且更愿意持有同业存单 [2]