核心观点 - 报告认为当前北交所市场行情是“春季躁动”的提前演绎，短期行情的核心驱动力在于商业航天等领涨主题的表现及其扩散效应，而非对具体政策真实性的讨论[10][11] - 报告指出市场对“北证市值配售”改革的关注度上升，但认为该政策本身对增强北交所竞争力的意义有限，相比之下，“北证50ETF”的推出和“网下询价”机制的重启对市场的影响更为深远[5][12] 市场表现与情绪 - **指数与成交**：本周北证50指数上涨2.79%，成交额达975.29亿元，环比大幅增加40.57%，成交量42.80亿股，环比增加39.47%[5][13] - **市场情绪回暖**：北交所市场情绪明显回暖，强势股占比指标由10%以下回升至15.1%[5][10] - **主题热点活跃**：商业航天/卫星互联网（如天力复合、富士达、星图测控）、AI电力（如华原股份、广信科技）、核电（如常辅股份）及马年主题（如驰诚股份、天马新材）等多个主题板块均有表现[5][10] - **个股涨跌**：本周北交所个股中204只上涨，79只下跌，3只持平，涨跌比为2.58，天力复合（周涨幅117.21%）和大鹏工业（周涨幅51.12%）涨幅居前[5][34][35] 政策改革分析 - **市值配售改革的预期与作用**：市场对“北证市值配售”政策预期渐起，报告认为其核心作用在于缓解因新股收益率高导致的“冻结资金”压力（已逼近万亿元），并可能将新股收益分配向广大二级投资者倾斜，从而吸引部分资金配置低估值、低波动的个股[5][12] - **改革的局限性**：报告指出，若仅改为“市值配售”而仍采用网上直接定价发行，主要利好中小二级投资者，但存在放大市场波动的风险，且对提升北交所整体竞争力意义不大[5][12] - **更关键的政策期待**：报告强调，对北交所影响更大的政策是“北证50ETF”的推出和“网下询价”机制的重启，前者能吸引增量资金并改善与沪深市场的联动，后者则是北交所吸纳未盈利科技型企业和发挥机构投资者定价能力的关键[5][12] 估值与融资数据 - **估值水平**：截至本周末，北交所PE（TTM）均值为84.41倍，中值为40.73倍，环比上涨；创业板和科创板PE（TTM）中值分别为37.56倍和38.57倍[5][22] - **融资融券**：本周北交所融资融券余额为77.03亿元，较上周增加1.94亿元[5][13] - **新股动态**：本周无新股上市，截至2025年12月12日，北交所共有286家公司上市交易；悦龙科技、原力数字、美亚科技三家公司本周过会；下周计划由江天科技进行申购，创达新材、赛英电子两家公司上会[5][26][31] 新三板市场概况 - **挂牌与摘牌**：截至2025年12月12日，新三板挂牌公司共5991家，本周新挂牌6家，摘牌8家[44] - **融资情况**：本周新三板新增计划融资0.84亿元，完成融资1.31亿元[46] - **主要融资案例**：本周增发实施募集资金前五的公司包括海明润（0.40亿元）、云岭光电（0.60亿元）等[51]

春季躁动行情特征与成因 - 2010年以来，春季躁动鲜有缺席，但启动时间、持续时间和涨幅并不一致 [1][5] - 春季躁动的核心成因在于政策预期驱动、流动性季节性变化以及业绩真空期与机构调仓 [1][5] - 是否存在强预期是春季躁动强弱的重要影响因素，强预期可来源于宏观基本面、企业盈利趋势、流动性环境 [1][5] 当前宏观与政策环境分析 - 基于基本面、政策面来看，宏观上的强预期尚未出现 [1][2][5][6] - 2025年12月中央经济工作会议政策基调侧重“提质增效”，指向科技突破和供需结构优化，财政政策表述更趋稳健，货币政策更强调灵活 [2][6] - 明年的政策定调或更多是总量上的延续和优化，不太有大幅的边际增加 [2][6] 市场风格与科技板块展望 - 在宏观强预期尚未出现的背景下，积极因素更多集中在科技 [1][2][5][6] - 回顾历年春季躁动，成长型春季躁动在历次春季行情中占比近六成，周期型春季躁动的出现频率略低，占比约四成 [2][6] - 短期和长期，科技占优的条件依然未变，短期关注TMT成交额占比是否超过40%，中长期关注相对盈利优势的变化 [2][6] - 目前，短期和中长期风格切换的条件均不具备，重点观察地产是否触底反弹及A股盈利是否具备V型反转的改善预期 [2][6] 行业配置与投资机会 - 部分超跌的成长行业机会已经有所显现，包括军工、传媒（游戏）、AI应用、港股互联网、电力设备等 [1][3][5][7] - 机构的核心科技蓝筹（如AI算力）或也将继续上行 [1][3][5][7] - 交易和配置上应注意科技与周期双轮驱动，反内卷下周期机会凸显 [3][7] - 行业配置建议分为三部分：科技内部的修复和高低切（军工、传媒、AI应用、港股互联网、电池、核心AI硬件）；PPI改善加广谱反内卷受益（光伏、化工、钢铁、有色、电力、机械）；中长期底仓（稳定型红利、黄金、优化的高股息） [3][7] 对近期市场的判断与操作建议 - 近期市场出现调整，但回调暂告一段落，可提前布局春季躁动 [1][3][5][7] - 积极布局春季躁动，科技依然具备中长期占优的条件 [1][3][5][7]

市场行情与交易数据 - 当日A股主要宽基ETF普遍上涨，其中中证A100ETF基金(562000)上涨+1.12%，中证A500ETF华宝(563500)上涨+0.83%，A50ETF华宝(159596)上涨+0.69% [1] - 当日主要股指悉数上涨，创业板指上涨+0.97%，深证成指上涨+0.84%，上证指数上涨+0.41% [1] - 两市成交额显著放大至2.09万亿元，较上一交易日增加2351亿元 [1][5] - 全市场个股涨多跌少，上涨个股2612只，下跌个股2683只，162只个股持平 [1][5] - 资金净流入前三大行业为机械设备、有色金属和公用事业 [1][5] 机构市场观点 - 开源证券认为，在当前估值牛市及春季躁动期间，市场主线或延续“科技+周期”的双轮驱动格局 [2][5] - 科技板块在全球科技大周期共振下，其相对盈利与景气优势有望延续 [2][5] - 周期行业在“反内卷”政策基调、PPI边际修复及再通胀交易预期背景下，同样具备投资机会 [2][5] 金融产品信息 - 华宝基金推出了跟踪中证A股核心宽基指数的“3A系列”ETF产品，为投资者提供一键做多中国的多样化工具 [2][5] - A50ETF华宝(159596)跟踪中证A50指数，聚焦50只核心龙头公司，设有联接基金A类(021216)和C类(021217) [2] - 中证A100ETF基金(562000)跟踪中证A100指数，包揽100只行业龙头，设有联接基金A类(240014)、C类(007405)和Y类(022926) [2] - 中证A500ETF华宝(563500)跟踪中证A500指数，投资A股“500强”公司，设有联接基金(019511)和联接基金A类(019510) [2]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：医药生物行业（涵盖创新药、创新器械、CRO/CDMO、中医药、医疗服务、医美、AI医疗等细分领域）[1][4][5] * 公司：提及美股XBI指数（代表生物科技板块）、锦波生物、巨子生物[4][11][12] 核心观点与论据 市场风格与医药板块历史表现 * **春季躁动期间（春节至两会前）**：小盘股历史表现强势，中证500、中证1000和国证2000超额胜率高达90%，中位数超额收益率约3%[1][2] * **一季度消费风格稳健**：胜率达60%，与稳定风格并列第一，3月份胜率高达67%，位居中信五大风格之首，中位数收益率为0.7%[1][2] * **医药板块2月表现突出**：过去15年超额胜率达73%，中位数超额收益率1.1%，在申万一级行业中排名前十，具备较高配置性价比[1][2][3] 行业景气度与比较优势 * **医药生物景气度向上**：与受白酒价格下降压制的食品饮料行业形成对比[1][4] * **美股XBI指数走势强劲**：即使受美联储降息预期反复影响仍保持强势，表明医药行业景气度向上[4] * **医药兼具消费与成长属性**：在当前市场环境下显得尤为讨巧[18][19] 细分领域投资机会与逻辑 * **创新成长方向**：创新药、创新器械、BD产品是关注重点[1][5][6] * **内需改善方向**：中医药、医疗服务、大单品处方药等值得关注[1][5][6] * **中医药行业**：预计2026年收入恢复正常增长，政策加持和中药材成本下降将推动利润端增速超过收入端增速[2][9][10] * **CRO及生命科学上游**：2025年以来需求回暖，临床前CRO基数最低、边际变化最明显，2026年有望迎来强劲反弹[2][8][9] * **医美行业**：关注胶原蛋白细分赛道中的严肃医美注射填充部分，如锦波生物的人源性胶原蛋白系列产品[11][12] * **AI医疗领域**：潜力巨大，涵盖院内诊疗、病理诊断、药物发现等，短期需要里程碑事件（如AI辅助开发新产品上市）作为催化剂[17] 中长期发展前景 * **中国医药创新**：受益于工程师红利，研发效率、成本和速度具备优势[2][7] * **创新药行情**：2025年的行情是长周期兑现的开始，预计到2030年左右，中国医药创新带来的收入和利润占比将从目前极低个位数提升到10%至20%[2][7] * **全球地位**：中国创新药在全球在研管线中的比例已从几乎为零提升至20%至30%，在GLP-1、肿瘤免疫等热门靶点的BD交易中占据很高比例[7] 宏观与外部环境影响 * **美联储降息周期**：通常利好成长属性较强的创新药板块[15] * **医药出海**：2025年受关税（从约10%提升至约20%）影响面临挑战，2026年随中美关系边际改善及关税成本降低，有望看到复苏[13] * **内需政策**：近期医保目录价格总体符合预期，简易续约谈判降价幅度优于市场预期，CAR-T、双抗等高价值商保品种进入目录是积极发展[14] 其他重要内容 * **XBI波动率**：近期波动率可能比算力板块小，因市场对生物技术公司盈利真实性的质疑少于对算力公司[18] * **基金经理基准选择**：建议将宽基基准（如沪深300）调整为偏赛道或偏风格的基准（如300成长指数、内地消费指数），以更好地管理业绩[21] * **服务投资者**：通过总量与行业研究结合产生共振，并提供测算工具帮助基金经理优选基准[22][23]

来源：寻瑕记 摩尔上市第五天，股价突破940元，总市值突破4400亿。 第一天，大家以为是历史大顶 昨天，大家都以为是对子大顶 今天，大家都后悔没有在第一天冲进去 之前说"一代人有一代人的中石油"，格局太小了，这个估值中石油都消化不了。 你以为的春季躁动：涨业绩，涨基本面，涨核心资产 实际上的春季躁动：炒次新，炒北交，炒超市，炒马年 海王，60岁临退休，你们说啥，耳聋眼花 以前的老登：地产白酒煤炭 现在的老登：易中天寒武纪 卖方老师说，一级的朋友们，永远不要低估二级的接盘能力，寒王走了五年的路，摩尔用一周就走完 了，这就是二级的宿命吗？ 二级的老师接盘一周，已经赚晕了，发行价114.28，盘中最低点556，拉到941，接近翻倍，这就是一级 的馈赠吗？ 不在摩尔县城的人被抽干了流动性，流通盘小，辨识度高，宏大叙事强，这就是科技的力量吗？ 摩尔，18岁的女大，青春洋溢，人见人爱 东芯，30岁的熟女，带刺玫瑰，成熟稳重 寒王，40岁的老登，没事钓鱼，有事躺尸 你感觉整个估值体系都被"千金马骨"撼动了，实则估值体系一直这样，市场永远有今天没明天，喝最烈 的酒，骑最快的马，上最有共识的逻辑，干最猛的票。 在小作文里体验 ...

文章核心观点 - 市场普遍预期2026年的“春季躁动”行情可能在2025年12月中下旬提前启动，这由多重积极因素共振推动 [1] 三大支撑力量 - **全球流动性宽松**：美联储将于当地时间本周三（北京时间11日凌晨3点）公布今年第三次降息，全球宽松浪潮深化，日元加息缓解跨境资金压力，A股作为估值洼地吸引力凸显 [2] - **国内政策组合拳**：中央经济工作会议定调2026年实施“更加积极的财政政策+适度宽松的货币政策”，首要任务是扩大内需、建设强大国内市场，并聚焦新型消费、高端制造等新质生产力方向 证监会于12月6日提出适度拓宽优质券商资本空间与杠杆上限，强化分类监管 [3] - **风险因子降低**：全球主要经济体政策路径渐明，地缘冲突与关税波动等外部不确定性减弱，国内资本市场改革深化，上市公司质量提升，市场内在稳定性增强 [4] 产业新赛道成为强劲引擎 - **商业航天**：发射任务密集落地，从火箭制造到卫星应用的全产业链逐步进入业绩兑现期 [5] - **科技赛道**：AI算力与应用双轮驱动加速，硬件端国产芯片与服务器放量在即，应用端大模型、智能终端、行业解决方案不断涌现，被市场誉为“中国版iPhone时刻” [5] - **其他受益板块**：机械设备、建筑装饰等顺周期板块受益于政策托底，社服、传媒等消费复苏赛道估值修复空间打开 [5] 布局三大核心主线 - **大金融板块**：券商受益于资本杠杆空间适度放宽与市场交投活跃度回升，业务弹性有望释放 保险板块在资金运用约束松绑和低估值背景下，迎来估值修复与配置价值双重提升 [6] - **科技成长赛道**：聚焦政策支持力度强、产业进展迅速的前沿领域，如商业航天、AI算力基础设施、具身智能等，这些方向正从技术突破迈向商业化落地 [7] - **顺周期核心资产**：优选供给端已充分出清、盈利拐点明确的中游制造（如专用设备、化工新材料）以及受益于消费回暖的复苏类标的（如社服、家电、汽车等） [7] 十大券商观点精要 - **华泰证券**：配置注重性价比，成长方向关注航空装备、AI产业链相关的储能和电网电源设备，周期方向关注化工品及能源金属 [8] - **开源证券**：科技中长期占优，看好军工、传媒（游戏）等品种 周期关注化工、钢铁等 稳定型红利资产、黄金等作中长期底仓 [8] - **国信证券**：12月外部环境对A股压制缓解，流动性方面美联储短期降息预期升至80%以上，内部资金获利了结动机减弱，交易结构有望改善 [8] - **申万宏源证券**：12月中旬政策布局期、抢跑保险开门红可能触发春季行情，高股息行情提前抢跑，春季行情或是高位震荡反弹 [8] - **华金证券**：当前春季行情可能于今年12月中下旬提前开启，短期政策和外部事件可能偏积极，短期流动性可能进一步宽松 [8] - **国海证券**：2026年A股盈利预期将随PPI回升改善，未来两个月春季行情或提前启动，成长风格回归，科技是主线 [8] - **华西证券**：A股多路增量资金入市可期，海外美联储降息概率大，人民币汇率偏强利于外资增配 监管层下调保险资金股票投资风险因子及年初“开门红”预期下，保险资金入市动能强 [8] - **国金证券**：非银机构约束放松与全A盈利回升形成正向循环 经济上生产出口与全球制造业复苏共振概率增加 短期美元反弹不影响长期降息趋势，制造业回升带来确定性机会 [9] - **信达证券**：历史上跨年行情启动前市场大多会先有一定调整，本质上是交易性资金为博弈跨年行情腾挪安全边际，2025年12月或成为布局跨年行情的窗口期 [9] - **兴证证券**：明年景气来源集中在具备产业趋势的AI等、受益于PPI回暖等的“涨价链”、具备全球竞争优势的“出海链”及红利板块，个股筛选思路或转向自由现金流 [9]

对于市场热议的春季行情是否已提前启动,广发基金投顾团队认为,从历史规律来看,春季躁动多发生在1- 3月,但今年的市场在12月就表现出较强的动能;并且A股主要指数的涨幅,尤其是创业板,已经显著超过往 年同期水平,在重要政策窗口前呈现了较强"抢跑"特征。 12月以来,A股市场有所回暖。春季躁动是否已提前启动?从近期情况看,确实有不少积极信号,尤其集中在 泛科技方向。广发基金投顾团队认为,近期A股市场受益于消息面、基本面、资金面等多重利好推动,导 致主要指数在重要政策窗口前呈现较强"抢跑"特征。但短期来看,部分热门方向交易拥挤度较高,仍需震 荡消化;而一些拥挤度偏低的方向则缺乏增量资金与基本面催化,新一轮较强行情能否开启还需要持续观 察。 消息面上,科技行业暖风不断。一是行业"反内卷"再推进。11月28日,工信部组织召开动力和储能电池行 业制造业企业座谈会,围绕规范动力和储能电池产业竞争秩序、推动产业高质量发展,听取相关企业情况 介绍及意见建议,释放出政策引导行业健康发展的积极信号。二是锂电供给端出现积极变化。12月5日,国 产锂电龙头的核心矿山枧下窝锂矿短期复产无望,当地锂矿市场已经出现无锂矿石可卖的情形;澳洲部 ...

核心观点总结 - 报告认为，尽管中国11月出口同比增速回升至+5.9%，但全球贸易景气度平缓下行的趋势未变，未来出口平缓回落的概率更大 [6][7][9] - 报告解读12月政治局会议，认为2026年经济工作将更强调“提质增效”和科技突破，经济增速目标可能略低于5%，政策将注重存量与增量结合、逆周期与跨周期结合 [12][13][14] - 报告分析美联储主席换届，认为特朗普有望施加更大影响，但新主席在2026年影响力可能相对有限，对资产价格的影响需结合具体情景分析 [19][20][21][22] - 策略上，报告认为“春季躁动”可能提前，建议12月布局，并看好科技与周期的双轮驱动主线 [29][30][31][33] - 行业层面，报告指出国内AIDC（人工智能数据中心）需求或加速回暖，且若英伟达H200芯片对华出口限制放开，将利好整个AI算力产业链 [35][39][42][43] 宏观经济 - 中国11月以美元计出口同比+5.9%，较前值-1.1%明显回升，进口同比+1.9% [6] - 出口回升部分受基数影响，但两年复合同比亦回升，显示11月出口动能较10月增强，整体趋势延续了2025年9月以来的韧性 [7] - 从外部指标看，全球贸易景气度平缓下行趋势未变，11月越南出口同比+15.8%，较前值+18.2%回落，且其出口金额自2025年8月高点后连续下行 [7] - 从地区结构看，对美国出口转弱，对欧盟、非洲、拉美出口改善 [8] - 从产品结构看，零部件与消费电子产品出口两年复合增速回升较为明显 [8] - 2024年11月至2025年8月存在“抢出口”现象的时期，出口同比为6.4%，其中“抢出口”产品约贡献出口增速的30% [9] - 2025年9月至11月不存在“抢出口”现象的时期，出口同比实现4.3%，未来出口平缓回落的概率更大 [9] - 高频数据指向2025年12月前7日出口同比在-4%左右 [10] - 12月政治局会议指出2025年经济社会发展主要目标将顺利实现，全年大概率完成5%的经济发展目标 [12] - 会议对“十四五”成果满意，指出我国经济、科技、国防等硬实力和文化、制度、外交等软实力明显提升 [12] - 2026年经济工作坚持稳中求进、提质增效，预计经济增速目标可能略低于5%，更重视改革、调结构和科技突破 [13] - 学术测算“十五五”期间我国潜在经济增速约4.8%-5.0% [13] - 政策强调“发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度”，对逆周期增量政策的紧迫性及力度要求比较温和 [14] - 预计在供需再平衡过程中，CPI和PPI总体趋于上行，企业盈利将有所改善 [14] - 货币政策或更侧重降成本、提效率、稳息差，若稳增长压力增加还会适时降准降息 [15] - 积极的财政政策或延续2025年力度，判断2026年赤字率或维持4%，广义财政赤字率或在8.1%左右，地方专项债额度或在4.5万亿左右 [15] 美联储与全球宏观 - 美联储系统包含美联储理事会、12家地方联储银行和联邦公开市场委员会（FOMC），FOMC是制定货币政策的核心 [19] - FOMC拥有投票权的成员共12位，每年举行8次定期会议 [19] - 随着鲍威尔退休，特朗普有望在2026年提名2位理事，理论上受其影响的理事成员数量将达4人，超过理事会成员的50% [20] - 新美联储主席人选需兼具“忠诚”与市场信任度，哈赛特被提名的概率最大 [20] - 新任主席将面临平衡政治压力与美联储独立性、在通胀高与劳动力市场走弱背景下决策、以及可能进行内部改革等多重挑战 [21] - 新主席在2026年影响力可能相对有限，需要时间对其他理事产生影响 [21] - 美联储主席换届对长端美债收益率的短期影响可能不大，更多取决于美国经济情况；长期影响需看新主席对美联储的掌控程度及潜在政策 [22] - 美联储独立性如果受损，长期而言对美元可能会有负面伤害 [22] - 美股核心决定变量在于AI相关产业发展前景，对宏观因子相对不敏感，美联储主席变更可能难以影响美股方向 [22] 投资策略 - 机构调研是信息传递和价值挖掘的重要环节，上周全A被调研总次数环比下跌 [24][25] - 上周调研热度边际上升的行业包括：家用电器、建筑材料、计算机、基础化工、建筑装饰、房地产 [25] - 11月全A被调研总次数环比回升，关注度同比上升的行业包括：交通运输、有色金属、通信、食品饮料、家用电器、房地产、钢铁 [25][26] - 上周受关注较多的个股包括：大族激光、杰瑞股份、福莱新材、泰和新材、冰轮环境等 [27] - 最近一个月受关注较多的个股包括：欧科亿、汇川技术、冰轮环境、博盈特焊、科博达等 [27] - 中邮科技2025年前三季度营业收入增速36.69%，净利润增速1074.35% [28] - “春季躁动”本质是一种由宏观预期、流动性改善、机构行为与风险偏好驱动的阶段性风险偏好提升，出现时间具有可前置性 [29][30] - 本轮因11月市场显著调整且春节较晚，提前躁动的可能性较大，建议12月提前布局 [30] - 历史统计显示，成长型春季躁动在历次春季行情中占比近六成，周期型占比约四成 [31] - 本轮看好科技+周期的双轮驱动主线，科技相对盈利与景气优势有望延续，周期行业在PPI边际修复与再通胀交易预期下也大有可为 [31] - 在估值慢牛框架下，春季躁动可能以“提前”和“局部”形式出现，可更重视小市值机会 [32] - 具体投资思路包括：科技内部的修复和高低切（军工、传媒、AI应用等）；PPI改善及反内卷受益行业（光伏、化工、钢铁等）；中长期底仓（稳定型红利、黄金等） [33] 通信与AI算力行业 - 阿里巴巴2026财年第二季度（FY2026Q2）云业务营收398.24亿元，同比增长34%；公司总资本开支315.01亿元，同比增长80.10%，其中购置物业和设备开支314.28亿元，同比增长85.12% [35] - AI驱动阿里云进入正循环，阿里资本开支高增长有望驱动国产AIDC算力需求迎基本面拐点 [35] - 世纪互联2025年第三季度总营收25.8亿元人民币，同比增长21.7%；经调整EBITDA为7.58亿元人民币，同比增长27.5% [38] - 截至2025年9月30日，世纪互联基地型IDC运营容量783MW，单季度增长109MW；上架容量582MW，单季度增长70MW，环比增长13.8%；上架率74.3% [38] - 2025年第四季度，世纪互联再获一家互联网公司32MW订单 [38] - 据媒体报道，美国总统特朗普称将允许英伟达向中国合格客户交付H200芯片，芯片销售收入的25%将上缴美国政府 [39][42] - H200芯片供给恢复或推动国产大模型升级，加速国内AI生态发展，进而全面扩大对国产算力芯片的需求，长期利好国产芯片板块 [39][43] - H200若获批，将利好计算侧（AI服务器、服务器电源）、AIDC（机房、供电、制冷）、网络侧（交换芯片、光模块等）及国产芯片侧全产业链 [43] - 报告推荐AIDC机房、风冷液冷、供电等环节的相关标的 [40][44]

春季躁动现象概述 - 春季躁动通常指每年第一季度（1月至3月、春节及两会前后）股市出现阶段性上涨行情 表现为情绪回升、风险偏好上升、指数上涨及成交活跃 [1] - 近年春季行情呈现显著前移特征 2018年至今的8年间有4年行情提前至上一年12月启动 [1] 春季躁动前移的驱动因素 - 经济调控模式转型弱化了政策的季节性特征 过去依赖地产与基建驱动及一季度流动性集中投放形成“宽信用”窗口 近年传统增长引擎刺激效力减弱 季节性逻辑淡化 [2] - 资金博弈下的“学习效应”促使行情前置 市场参与者认知深化后提前布局 “抢跑”行为导致预期在节前被快速定价 行情结束时点相应前移 [2] - 政策预期是核心高频驱动力 2010年以来16次春季躁动中政策预期驱动占9次 在经济数据真空及企业盈利未验证背景下 市场对宏观政策信号高度敏感 [4] - 市场强烈期待成为重要催化剂 近期投资者对春季躁动的期待明显强于往年 机构投资者对明年A股Q1行情普遍乐观 一致预期下可能提前启动 [4]

文章核心观点 - 文章认为当前A股券商板块的股价表现与基本面及政策利好背离，其低估值已充分反映悲观预期，结合后续业绩改善可能及春季躁动行情，板块具备关注价值 [1][3][12] - 文章指出白酒行业的基本面下滑是中长期且可预期的，当前估值并不具备吸引力 [1] 行业基本面与业绩驱动 - 券商业绩与股市成交额高度相关，2025年第四季度（截至12月8日）日均成交额为19738.12亿元，同比增长8.2%，但环比基数较高导致季度业绩相对一般 [6][8] - 展望未来两个季度，由于成交额基数下降，即使市场维持当前较差行情，券商业绩也将有不错增长，若出现春季躁动则成交额会更好 [6] - 2025年前三季度沪深两市日均成交额分别为15025.51亿元、12332.70亿元和20840.25亿元，同比变化分别为69.3%、48.9%和208.8% [8] 行业政策与改革方向 - 证监会提出将强化分类监管、扶优限劣，首次明确对优质机构适当“松绑”，优化风控指标并适度打开资本空间和杠杆限制 [3] - 政策旨在提升优质券商的资本利用效率，推动其从“通道型”向“资本型”转型，从而提升盈利能力和ROE [3] - 截至2025年第三季度，43家上市券商平均杠杆倍数（剔除客户资金）为3.47倍，头部机构接近5倍，而国际投行如高盛、摩根士丹利杠杆倍数在10倍以上，显示国内头部券商有翻倍的加杠杆空间 [3] 行业估值水平分析 - 从市盈率看，国内头部券商估值普遍低于国际同行，广发、招商A股低于12倍，华泰约13倍，国泰君安、海通约14倍，中信约15倍，而高盛和摩根士丹利约为18倍 [4] - 从市净率看，国内券商估值更低，高盛和大摩PB在2.4-2.5倍之间，而国内头部机构除中金1.7倍、中信1.5倍外，其余基本在1.2-1.3倍，港股估值更低 [4] - 当前券商板块的PE处于机会值以下，PB恰好在机会值上，估值处于低水平，已充分反应未来增长预期 [8] 市场情绪与近期表现 - 尽管有政策利好和牛市氛围，但券商板块股价表现疲弱，近期出现集体下跌，平均跌幅超过1% [1] - 市场对利好反应冷淡，部分源于投资者多次失望后形成的惯性悲观预期 [1][4] 宏观环境与市场等待事项 - 市场正在等待美联储议息会议结果，降息是大概率事件，但关键在于未来路径是“鹰式”还是“鸽式”降息 [13] - 市场同时关注即将发布的美国经济数据以及中央经济工作会议的详细内容，以获取更清晰的政策和经济指引 [13] - 历史经验显示，年底行情越差，一季度出现春季躁动的概率越高，券商板块有望跟上该行情 [13] 对比：白酒行业观点 - 白酒行业的基本面下滑是可预期的，考虑到茅台批价走势等因素，其下滑并非短暂，利润可能多年后才能恢复 [1] - 即使当前市盈率仅十几倍，若未来利润砍半，实际估值将升至30-40倍，因此今年行情差是情理之中 [1]