行业整体表现 - 造纸行业23家上市公司中16家披露2025年半年报 行业整体承压[1] - 仅4家公司归属于上市公司股东的净利润实现正向增长[1] - 太阳纸业以191.13亿元营收和17.8亿元净利润保持行业领先地位[1] 公司战略与运营 - 太阳纸业在原料端采用多种原料自制浆保障生产需求并降低纤维成本[1] - 生产端减少高成本原料用量并推进工艺差异化改进[1] - 产品端推出适销对路的差异化产品[1] - 公司聚焦全链条降本增效 能源原料成本及维修费用均有节降[1] - 恒丰纸业通过精益化管理降低原材料及能源消耗 优化供应链管理[1] - 太阳纸业广西基地南宁园区林浆纸一体化技改项目将于下半年基本建成[2] - 北海南宁两大园区将形成高层次协同推动林浆纸一体化战略发展[2] 成本结构分析 - 行业成本压力主要来自原材料和能源 二者走势存在不确定性[2] - 文化纸所用纸浆属期货产品 金融属性强且价格波动明显[2] - 包装纸用废纸因降雨等天气因素导致成本上升[2] - 能源端成本波动影响行业成本端走势[2] 行业发展趋势 - 反内卷政策导向或加速产业结构调整 成为供需再平衡重要支撑点[2] - 包装纸行业2025年产能处于投产尾声 未来企业扩张将放缓[2] - 包装纸市场竞争激烈且产品同质化严重 需向高端化差异化转型[2] - 行业将通过价格波动和企业优胜劣汰实现供需平衡[2] - 2026年有望迎来供需再平衡重要转折点 纸品价格将逐步走出低迷周期[2]

投资评级 - 维持"买入"评级 当前股价14.60元对应2025-2027年PE分别为11/10/8倍 [1][10] 核心财务表现 - 1H2025实现营收191.1亿元(同比-6.9%) 归母净利润17.8亿元(同比+1.3%) [5] - 2Q2025归母净利润8.9亿元(同比+11.5%) 显著优于1Q2025的-7.3%同比增速 [5] - 2Q2025毛利率17.3%(同比+0.1pcts 环比+1.5pcts) 主要因原材料成本降幅大于产品价格降幅 [7][8] - 期间费用率5.4%(同比-1.5pcts) 其中研发费用率降0.9pcts 财务费用率降0.5pcts [8] 分业务营收分析 - 造纸业务: 双胶纸42.0亿元(同比-14.8%) 铜版纸20.2亿元(同比-4.9%) 生活用纸12.9亿元(同比+24.0%) 牛皮箱板纸52.2亿元(同比+0.4%) [6] - 制浆业务: 化机浆6.6亿元(同比-20.3%) 溶解浆16.1亿元(同比-9.1%) 化学浆5.8亿元(同比-26.5%) [6] - 价格因素: 1H2025双胶纸/铜版纸/箱板纸吨均价同比下跌453/153/128元 阔叶浆吨均价4529元(同比-898元) [6] 产能建设进展 - 山东基地3.7万吨特种纸已进入试产阶段 [9] - 广西南宁基地多条生产线将于2025年三、四季度试产投产 包括40万吨特种纸、35万吨化学木浆、15万吨机械木浆、30万吨生活用纸生产线 [9] - 三大基地(山东、广西、老挝)协同效应持续释放 [10] 盈利预测调整 - 下调2025-2027年营收预测至402/459/539亿元(下调幅度10%/11%/10%) [10] - 维持2025-2027年归母净利润预测36.3/42.6/50.5亿元 对应EPS 1.30/1.53/1.81元 [10] - 预计毛利率持续改善 2025E-2027E分别为16.9%/17.1%/16.9% [16]

行业概况 - 2025年1-6月全国造纸和纸制品业营业收入6,812.1亿元，同比下降2.3%，利润总额175.7亿元，同比下降21.4% [7] - 行业面临需求收缩、产能过剩及进口纸冲击，成本端能源、环保、物流等刚性成本坚挺 [7] - 溶解浆价格一季度高位运行，二季度因下游纺织粘胶厂开工不足大幅下跌 [7] - 长期趋势向绿色化、低碳化、高端化转型，具备产业链整合能力的企业更具竞争力 [7] 公司主营业务 - 主营制浆造纸，产品涵盖竹木浆、溶解浆、纸袋纸、光电子产品、医药及林木产品 [7] - 主导产品纸袋纸市场占有率全国第一，"水仙牌"风油精为福建省制造业单项冠军产品 [7] - 竹溶解浆为国内唯一规模化生产企业，以毛竹为原料 [7] - 经营模式包括招标采购、自主生产及以销定产的直销策略 [6] 财务表现 - 营业收入12.10亿元，同比下降15.27%，主要因浆纸销量下滑及价格下跌 [8] - 归属于上市公司股东的净利润5,607.90万元，同比微增1.74% [8] - 经营活动现金流量净额-6,616.49万元，同比下降181.62%，因押金收入减少及采购支付增加 [19] - 研发费用2,578.61万元，同比增长10.84% [19] 经营措施与战略 - 通过生产调度优化、采购策略调整及节能技改降低综合能耗 [8] - 推进年产20万吨竹浆技改项目，完成中竹林业股权整合 [10] - 布局"竹浆-竹纤维-竹纺织品"全产业链，启动国储林及碳汇项目 [10] - 子公司深圳恒宝通实现扭亏为盈，400G/800G光模块进入试产阶段 [13] 核心竞争力 - 拥有近40万亩原料林基地及FSC认证森林60余万亩 [14] - 省级企业技术中心，累计专利210余项，竹浆应用技术领先 [17] - 通过ISO9001/14001/22000等多项国际体系认证，环保评级持续良好 [18] - 子公司水仙药业获"福建老字号"，深圳恒宝通获"专精特新"认定 [17][18] 资产与投资 - 货币资金5.55亿元，较上年末减少15.14% [21] - 应收款项2.69亿元，同比增长158.20%，因客户授信期内货款未结算 [21] - 重大股权投资包括福建省青山林业发展有限公司（持股50%，投资额9,000万元） [22] - 碱回收技改项目累计使用募集资金5.90亿元，水仙药业项目因搬迁补偿未获批仅投入400.15万元 [25][26]

核心观点 - 信达证券发布研究报告给予仙鹤股份买入评级 认为公司受益于新基地浆纸放量 收入维系高增 利润环比稳定 自制浆占比提升夯实盈利底部 林浆纸布局持续完善 未来成长动能充沛 [1][2][3] 财务表现 - 2025年上半年收入59.91亿元 同比增长30.1% 归母净利润4.74亿元 同比下降13.8% 扣非归母净利润4.43亿元 同比下降11.2% [2] - 单二季度收入30.00亿元 同比增长25.3% 归母净利润2.38亿元 同比下降15.4% 扣非归母净利润2.19亿元 同比下降16.4% [2] - 二季度毛利率12.8% 同比下降4.6个百分点 环比下降1.8个百分点 净利率7.9% 同比下降3.8个百分点 环比基本持平 [4] - 二季度期间费用率6.2% 同比上升0.2个百分点 其中销售/研发/管理/财务费用率分别为0.3%/1.1%/1.9%/2.9% [4] - 二季度经营性现金流净额5.24亿元 同比增加0.34亿元 存货/应收/应付周转天数分别为124.97/54.67/85.90天 同比分别减少15.96/4.36/8.55天 [4] 业务运营 - 广西基地上半年贡献利润1.17亿元 湖北基地上半年亏损0.74亿元 预计下半年有望逐步扭亏 [2][3] - 广西基地上半年产出纸11.08万吨 浆21.24万吨 湖北基地产出纸7.28万吨 浆10.30万吨 [3] - 二季度造纸均价环比下滑约578元/吨 但受益于自制浆放量 成本端优化明显 造纸吨盈利保持平稳 [2] - 产品结构方面 日用消费系列销量提升24.9% 食品医疗系列销量提升35.7% [3] - 分产品收入增长：日用消费系列同比+11.2% 食品医疗系列同比+22.9% 商务交流系列同比+2.9% 烟草行业系列同比+13.8% 电气及工业系列同比+3.5% [3] 发展前景 - 2025年两大项目一期工程将全部落地 合计投产超90万吨造纸产能和90万吨制浆产能 预计全年产量同比增长30%-40% [3] - 广西二期项目将在2025年开工建设 [3] - 纸浆价格8月已现反弹 Suzano阔叶浆8/9月均提价20美元/吨 预计三季度公司均价边际小幅向上 [2] - 公司持续加大新品类研发投入 在新型烟草方面与国内外知名企业建立合作 致力于以纸代塑产品迭代开发 [3] - 信达证券预测2025-2027年归母净利润分别为11.1亿元/16.2亿元/19.3亿元 对应PE估值分别为16.4X/11.3X/9.5X [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][5] 核心观点 - 公司收入维系高增长，25H1收入59.91亿元（同比+30.1%），但归母净利润4.74亿元（同比-13.8%）[1] - 盈利底部夯实，自制浆占比提升，成本端受益明显，造纸吨盈利保持平稳[2] - 林浆纸布局持续完善，广西基地25H1贡献利润1.17亿元，湖北基地预计H2逐步扭亏[4] - 多元产品矩阵驱动成长，新品类研发投入加大，新型烟草和以纸代塑产品有望贡献远期增量[3] - 盈利预测显示成长动能充沛，2025-2027年归母净利润预计11.1/16.2/19.3亿元，对应PE 16.4X/11.3X/9.5X[5] 财务表现 - 25H1归母净利润4.74亿元（同比-13.8%），单Q2归母净利润2.38亿元（同比-15.4%）[1] - 25Q2毛利率12.8%（同比-4.6pct，环比-1.8pct），净利率7.9%（同比-3.8pct，环比-0.05pct）[5] - 费用管控优异，25Q2期间费用率6.2%（同比+0.2pct），经营性现金流净额5.24亿元（同比+0.34亿元）[5] - 营运效率提升，存货/应收/应付周转天数分别为124.97/54.67/85.90天（同比分别-15.96/-4.36/-8.55天）[5] 业务分析 - 分产品收入：日用消费25.56亿元（同比+11.2%）、食品医疗10.34亿元（同比+22.9%）、商务交流3.52亿元（同比+2.9%）、烟草行业4.45亿元（同比+13.8%）、电气及工业4.10亿元（同比+3.5%）[3] - 销量增长显著：日用消费系列销量+24.9%，食品医疗销量+35.7%[3] - 广西基地产出纸11.08万吨/浆21.24万吨，湖北基地产出纸7.28万吨/浆10.30万吨[4] - 2025年两大项目一期工程将落地，合计投产超90万吨造纸产能和90万吨制浆产能，公司产量预计同比增长30%-40%[4] 行业与市场 - 纸浆价格8月现反弹，Suzano阔叶浆8/9月均提价20美元/吨[2] - 降息驱动全球需求回暖，预计Q3公司均价边际小幅向上，成本持续优化[2] - 公司打破进口原料依赖，自制浆已达进口木浆水准[4]

张茵创业历程 - 27岁放弃稳定工作，1985年携带3万元进入中国香港废纸回收行业，面对黑帮垄断和行业潜规则坚持诚信经营，收购废纸水分含量不超过15% [6][7] - 四年内成为中国香港最大废纸出口商，年处理量达50万吨市场容量上限 [8] - 1990年转战美国市场，利用返程空舱运输废纸，十年间建立7家打包厂，2001年实现年出口废纸500万吨（相当于17艘航母载重） [10][11][12] 玖龙纸业发展 - 1996年投资1.1亿美元在东莞建立首条20万吨生产线，瞄准中国高端包装纸空白市场 [15] - 2005年产能达330万吨，成为中国第一、亚洲第二大造纸企业，客户包括可口可乐、耐克等 [15][16] - 2006年在中国香港上市，张茵以270亿元身家成为中国首位女首富 [16][17] 危机应对 - 2008年金融危机导致订单暴跌，库存积压，股价下跌97%，负债123亿港元 [19][20] - 采取紧急叫停扩产、转向内需市场（内外销比例调整为8:2）、严控采购库存等措施，2009年实现利润逆势增长13亿元 [21] 环保转型 - 投入220亿元进行环保升级，实现废水90%回用，吨纸耗水仅为国标1/4 [24] - 2017年后应对"禁废令"，通过收购美国浆纸厂、马来西亚再生浆厂，在越南种植速生林构建全产业链，2024年总负债1433亿元但原料自给能力提升 [26][27] 经营理念 - 坚持"纸薄情深"企业文化，注重员工福利和社区建设 [29] - 提出"改变是活着的本能"核心理念，强调在行业周期中主动求变 [30][31]

报告基本信息 - 报告名称：纸浆日报 [1] - 报告日期：2025年8月8日 [2] 报告行业投资评级 - 未提及 报告的核心观点 - 海外市场浆纸景气度较弱部分浆纸企业有转产、减产或停产行为需关注对进口浆价支撑情况；2025年7月中国纸浆进口总量环比降5.1%同比增23.7%，7月31日主要地区及港口周度纸浆库存量环比降3.08%，总体出货速度平稳；下游纸厂月初报价多数持稳需关注淡旺季切换对需求端提振情况；国内市场基本面较前期略有好转，若行业利润进一步修复纸浆有反弹上涨空间，但缺乏供应端支撑整体空间有限 [8] 根据相关目录分别总结 行情回顾与操作建议 - 纸浆期货09合约前结算价5162元/吨，收盘价5186元/吨，上涨0.46%；山东木浆市场针叶浆意向成交价格区间5150 - 6700元/吨，低端价格与上一工作日收盘价格持稳，山东银星报价5800 - 5820元/吨 [7] 行业要闻 - 8月5日消息，玖龙纸业PM56文化纸生产线成功开机出纸，纸机主体设备由台湾裕力提供，流浆箱由芬兰维美德公司提供，纸机幅宽7250mm，设计车速1000m/min，可年产25万吨高档文化纸；玖龙纸业在建文化纸生产线PM55预计今年年底投产；玖龙纸业2020年12月21日落户北海市铁山港，项目总投资约350多亿元，分两期建成年产795万吨林浆纸一体化及智能化包装全产业链项目，2023年开始投产，预计2025年全部建成 [9]

投资评级 - 维持"买入"评级，预期2025-2027年EPS为1.71/2.07/2.50元，对应PE分别为10/8/7倍 [5] 核心观点 - **竹浆纸一体化项目布局**：拟投资110亿元建设年产80万吨竹浆和120万吨高性能纸基新材料产线，一期（40万吨竹浆+60万吨纸基）计划3年内投产，抢占四川优质竹林资源及政策红利 [2] - **行业趋势**：纸浆/竹浆代塑趋势显著，技术突破使竹浆性能与成本优于传统塑料，下游应用场景拓宽推动市场规模扩容 [2] - **盈利修复预期**：浆价已处底部（25年阔叶浆/针叶浆均价较24年分别-13.1%/+3.0%），低价库存有望在需求回暖后改善吨盈利 [3] - **产能扩张**：广西/湖北基地24年投产，合计产出19.35万吨特种纸和15.99万吨浆，25年广西二期拟新增60万吨浆和70万吨特种纸产能 [4] 财务预测 - **收入与利润**：预计2025-2027年营收129.14/152.57/177.36亿元（同比+25.70%/+18.14%/+16.25%），归母净利润12.10/14.64/17.67亿元（同比+20.53%/+20.99%/+20.74%） [5][10] - **盈利能力**：毛利率从24年15.5%提升至27年16.5%，ROE从12.4%升至15.11% [10] - **现金流**：25年每股经营性现金流净额预计达4.12元，显著高于24年0.57元 [10] 产能与产业链 - **林浆纸一体化**：湖北/广西自制浆达进口水准，计划发展30万亩自有林地+100万亩国有林地供应，强化原料管控 [4] - **产能利用率**：24年湖北仙鹤3条特种纸+4条浆线、广西仙鹤2条造纸+3条制浆产线已稳定运行 [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 预计25-27年EPS为1 27/1 43/1 60元 当前股价对应PE分别为11/10/9倍 [6] 行业动态 - 8月以来多家纸企发布涨价函 包括玖龙、山鹰、理文等 涨幅多为30元/吨 为7月以来包装纸行业第四轮涨价 [2] - 海外浆厂减产节奏明确 UPM的Kaukas浆厂25Q3检修延长至约2个月 Metsa旗下69万吨/年针叶浆厂因订单不足临时减产 [3] - 截止25/8/5 国内阔叶浆/针叶浆25年均价较24年分别-13 1%/+3 0% 主流港口木浆库存环比-3 8万吨至210 5万吨 [3] - 截止25/8/5 白卡纸/双胶纸/生活用纸/箱板纸/瓦楞纸25年均价较24年分别-2 5%/-4 0%/-7 0%/+2 0%/-1 9% [4] - 25年7月 白卡纸/双胶纸/生活用纸/箱板纸/瓦楞纸开工率同比-4 2/-5 6/+4 7/+1 9/+1 8pct [4] 公司经营 - 25年3 7万吨特种纸基新材料项目已于4月试产 南宁一期高档包装纸生产线等将于25Q4陆续试产投产 [5] - 深耕老挝基地 年新增林木种植面积在1万公顷以上 持续强化林浆纸一体化优势 [5] - 预计25-27年营业收入436 97/472 71/506 73亿元 同比+7 29%/+8 18%/+7 20% [6] - 预计25-27年归母净利润35 46/39 89/44 63亿元 同比+14 33%/+12 49%/+11 89% [6] - 25年EBIT预计46 89亿元 占销售收入10 7% 营业利润率8 8% [12] 财务数据 - 23-25E营业收入39 544/40 727/43 697百万元 增长率-0 56%/2 99%/7 29% [11] - 23-25E归母净利润3 086/3 101/3 546百万元 增长率9 86%/0 50%/14 33% [11] - 25E摊薄每股收益1 27元 每股经营性现金流净额2 15元 ROE(摊薄)11 56% [11] - 25E资产负债率42 47% 净负债/股东权益39 81% EBIT利息保障倍数5 3倍 [12] - 25E应收账款周转天数19天 存货周转天数48 8天 应付账款周转天数45天 [12]

报告基本信息 - 报告名称：纸浆日报 [1] - 报告日期：2025 年 8 月 7 日 [2] - 研究团队：能源化工研究团队 [4] - 研究员：刘悠然（纸浆）等 [4] 行情回顾与操作建议 - 纸浆期货 09 合约前结算价 5156 元/吨，收盘价 5170 元/吨，上涨 0.27% [7] - 山东木浆市场针叶浆意向成交价格区间 5150 - 6700 元/吨，低端价格持稳，山东银星报价 5800 - 5820 元/吨 [7] - 智利 Arauco 7 月报价，银星成交完无新报盘，乌拉圭阔叶浆新明星净价 500 美元/吨 [7] - 5 月 20 主要产浆国针叶浆发运量 169 万吨，环比升 4.4%，同比降 8.2% [7] - 6 月欧洲木浆存量环比升 2.4%，同比增 6.6%；消费量环比降 9.9%，同比降 10.6% [7] - 6 月我国纸浆进口总量 303 万吨，环比升 0.4%，同比升 16.1% [7] - 截至 7 月 31 日，主要地区及港口周度纸浆库存环比降 3.08%，仅青岛港、保定地区库存上升，出货速度平稳 [7] - 下游纸厂月初报价多数持稳，关注淡旺季切换对需求端的提振，短期纸浆维持偏弱运行 [7] 行业要闻 - 8 月 5 日消息，玖龙纸业 PM56 文化纸生产线开机出纸，纸机主体设备由台湾裕力提供，流浆箱由芬兰维美德公司提供，纸机幅宽 7250mm，设计车速 1000m/min，可年产 25 万吨高档文化纸 [8] - 玖龙纸业在建文化纸生产线 PM55，预计年底投产，其 2020 年 12 月 21 日落户北海市铁山港，项目总投资约 350 多亿元，分两期建成年产 795 万吨林浆纸一体化及智能化包装全产业链项目，2023 年开始投产，预计 2025 年全部建成 [8] 数据概览 - 报告展示了进口漂针浆现货价格、纸浆期货价格等多组数据图表，数据来源主要为 Wind 和卓创资讯以及建信期货研究发展部 [15][17][19]