报告核心观点 - 新一轮朱格拉最快 Q3 开启聚焦科技，预计企业“盈利底”最快 2025Q3 下旬，在此之前全球权益市场“波动率”或上行，中小盘成长风格将切换至大盘价值防御；6 月海外风险抬升，“央行购金”驱动力增强且为中长期需求，投资可关注黄金、创新药等结构性机会 [1][12][16] 前期报告提要与市场聚焦 - 前期观点回顾：新一轮朱格拉最快 Q3 开启聚焦科技，短期面临基本面与流动性双重压力，拉长或经历约三次“流动性陷阱”冲击，预计企业“盈利底”最快 2025Q3 下旬，此前全球权益市场“波动率”或上行，中小盘成长风格切换至大盘价值防御 [1][12] - 当下市场聚焦：国内经济短中期驱动力、六月海外风险抬升因素、全球权益市场“波动率”上升风险判断、“央行购金”对金价贡献及相关数据跟踪、“央行购金”持续性动力评估与空间测度 [1][12] 策略观点及投资建议 6 月海外风险抬升，新一轮“波动率”上行周期或开启 - 国内经济：“两新”政策拉动效用递减，后续依赖政府部门；供给端“抢出口”使工业生产强劲，4 月工业增加值当月同比 6.1%；投资端 4 月固定资产投资累计同比 4%，地产投资拖累，“设备更新”支撑，4 月设备工器具购置累计同比 18.2%；需求端 4 月社零当月同比 5.1%，增速放缓，“以旧换新”政策支持部分细分领域，但需关注透支效应；居民、企业信用偏弱，经济“引擎”重担或落政府部门，预计扩大发债融资规模，“宽货币”辅助财政发力 [12] - 海外风险：6 月美债到期续作、赤字率预期抬升及贸易谈判不确定性推升风险，包括美国“滞胀”风险抬升、美债到期续作成本上升（5 - 7 月到期规模约 8 万亿，占近 1/3）、“减税”推升赤字率加大美债信用风险、关税 2.0 谈判不确定性冲击全球贸易和市场情绪 [13] - 市场影响：短期国内出口承压，冲击 A 股、港股“分子端”，信用受影响收紧“分母端”流动性；中期关税 2.0 或加剧美国“滞胀”，引发多轮“流动性陷阱”冲击，预计企业“盈利底”最快 2025Q3 下旬，维持全球权益市场“波动率”上行观点，风格切换至大盘价值防御 [14][15][16] 全球货币体系重构下，央行购金或为长期性需求 - 央行购金驱动力增强：央行在黄金市场角色变化，“央行购金”占黄金需求结构比重上升（2022 - 2024 年升至 23.2%），全球黄金储备量“加速”扩张（截至 2024Q4 约 36250 吨，较 2022Q3 末扩张约 782 吨） [25] - 主要贡献国家：长期增量贡献 TOP5 为俄罗斯、中国、印度、土耳其及波兰；2022Q4 - 2025Q1 边际加快增持的主要是新兴市场国家；截至 2024Q4 部分国家黄金储备规模及全球占比可观 [33][35] - 观测路径：世界黄金协会公布数据（季度频率且滞后）、各国央行披露月度黄金储备变化、英国黄金出口数据 [36] - 持续性动力与空间：需求为中长期趋势，阶段性高点或在“美债危机”，美元信用走弱、逆全球化风险支撑需求，69%央行未来 5 年愿增持；中长期黄金储备份额提升空间广阔，多数国家黄金储备占比低于欧元区和全球平均 [50][51] 风格及行业配置：风格防御，交易逻辑清晰的结构性机会 - 交易美国衰退甚至滞胀：看好黄金/黄金股低吸机会，业绩 + 估值“戴维斯双击”，机构资金流入 [65] - 交易国内财政发力方向：创新药低吸机会，短期政策引导毛利率改善，中长期营收有望改善；关注三大运营商、基建及服务性消费等“增长型红利”资产 [65] - 科技成长结构性机会：考虑 A 股“市场底”已现 + AI 产业催化，关注产业渗透率 10% - 15%、业绩回升且资本开支扩张领域（光芯片等）及 AI 基础设施建设（芯片等） [65] 市场表现回顾 市场回顾：国内宽基指数涨多跌少，海外权益指数普涨 - A 股：本周（5.19 - 5.23）宽基指数普跌，沪深 300（-0.2%）领涨、科创 50（-1.5%）领跌；一级行业跌多涨少，医药生物（1.8%）领涨，计算机（-3.0%）领跌；市场缩量震荡下行，受美债拍卖遇冷、中国房地产投资低迷、地缘政治危机影响 [66] - 海外权益市场：本周全球主要经济体权益指数涨跌参半，恒生国企指数（1.4%）、恒生指数（1.1%）增长，标普 500（-2.6%）、纳斯达克（-2.5%）偏弱 [70] - 大宗商品：本周涨跌参半，NYMEX 天然气（11.2%）、COMEX 黄金（5.3%）等涨幅居前，波罗的海干散货指数（-3.5%）、ICE 布油（-0.6%）等跌幅居前 [71] 市场估值：A股主要指数估值涨多跌少，海外权益指数估值普涨 - A 股：本周主要宽基指数估值普跌，科创 50（-1.7%）、中证 500（-1.1%）领跌，深成指（-0.1%）、沪深 300（-0.1%）领涨；风格指数中，小盘成长（-1.4%）、小盘价值（-0.7%）跌幅居前，宁组合（2.9%）、大盘成长（0.2%）涨幅居前 [74] - 海外：本周主要指数估值涨跌参半，英国富时指数（6.9%）、恒生国企指数（0.9%）领涨，道琼斯指数（-2.0%）、标普 500 指数（-1.6%）涨幅落后 [74] - 行业：本周各行业估值多数上涨，汽车（+1.4%）、综合（+1.4%）涨幅明显，计算机（-3.2%）、机械设备（-2.4%）略有回落 [74] 市场性价比：主要指数配置性价比相对较高 - 指数：本周主要宽基指数 ERP 震荡整理，创业板指高于“1 倍标准差上限”，万得全 A、沪深 300、上证指数略低于“1 倍标准差上限”；股债收益差全面下跌，万得全 A、沪深 300、创业板指高于“2 倍标准差下限”，上证指数低于“2 倍标准差下限” [77] - 风格：本周主要风格指数 ERP 上升，金融、周期、成长、消费风格指数高于“1 倍标准差下限”，消费高于“1 倍标准差上限”；股债收益差全面下跌，金融低于“2 倍标准差下限”，周期和消费高于“2 倍标准差下限”，成长高于“1 倍标准差下限” [77]

存款利率调整 - 国有银行宣布下调人民币存款利率，一年期定存利率降至0.95%，100万定存一年利息仅9500元 [1] - 活期存款利率调降至0.05%，旨在引导资金流出银行系统 [15] - 存款利率下调幅度超过LPR降幅，一年期和五年期定存利率分别下调15和25个基点 [6] 贷款利率变动 - 1年期和5年期以上LPR同步下调10个基点，分别降至3.0%和3.5%，降低房贷和企业借贷成本 [6] - LPR持续下降对银行收入造成压力，需通过存款利率调整缓解净息差压力 [9][14] 银行净息差压力 - 商业银行一季度净息差降至1.43%，低于1.8%的监管要求 [14] - 存款利率下调有助于银行避免息差进一步收窄，同时为未来利率调整预留空间 [18] 宏观经济政策导向 - 政策鼓励减少储蓄，增加消费和投资以提振内需 [15] - 低利率环境下需财政政策协同，重点投向家庭部门以提高收入和减轻民生负担 [20][21] 利率未来走势 - 存贷款利率大概率进一步下降，因经济恢复强度不足且信贷数据未明显改善 [16] - 央行仍有调整空间，但需避免快速进入负利率时代 [19] 投资理财建议 - 低利率时代需调整理财结构，适当增加风险资产如基金定投 [22] - 政策鼓励长期资金入市，支持资本市场为实体经济提供支撑并提升居民财产性收入 [23] 货币政策局限性 - 仅靠降息无法解决宏观经济问题，需配合消费限制放开等政策 [24] - 流动性陷阱风险提示货币政策效果有限，需多政策协同发力 [25]

市场动态 - 全球市场周一出现短暂平静 美国国债抛售压力有所缓解 十年期美债收益率从高点4 5%回落至4 3% [1] - 美元指数暂时企稳于100关口 但市场对美元体系稳定性仍存疑虑 美债与美股、美元罕见同步出现"三杀"局面 [1][2] - 日本机构单日挂出200亿美元卖单 德国国债逆势成为新避险标的 反映全球资本对美债安全属性的重新定价 [2] 政策影响 - 美国财长贝森特否认外资抛售美债 称此次下跌主要是去杠杆的产物 政府通过调整国债发行节奏和引导市场预期来稳定收益率 [1] - 特朗普政府反复无常的关税策略如达摩克利斯之剑高悬 市场担忧其"3-3-3政策"与贸易战的冲突 关税推升通胀可能迫使美联储推迟降息 [3] - 贝森特团队寄望于"百年期零息债券置换计划"优化债务结构 但若更多对冲基金因保证金不足被迫平仓 可能引发新一轮流动性踩踏 [4] 权力结构变化 - 贝森特在特朗普政府暂停实施对等关税决策中发挥关键作用 反映白宫内部"权力排序的变化" 压过了贸易顾问纳瓦罗和商务部长卢特尼克的强硬立场 [5] - 贝森特的策略是通过短期市场干预为财政改革争取窗口期 当前市场喘息若美债收益率再度突破4 5% 可能触发养老基金和保险公司的资产重配阈值 [5] 信任危机 - 美国"朝令夕改"的关税政策破坏了全球贸易秩序 各国对持有美国资产充满担忧 特朗普的关税政策被视为"定时炸弹" [1] - 市场对美元资产信用根基产生动摇 尽管贝森特试图重建信心 但信任裂痕难以弥合 [2]