报告行业投资评级 * 报告对所覆盖的银行行业重点公司均给予“买入”评级 [6] 报告的核心观点 * 报告核心观点认为，市场对“资产荒”的关注度下降，并从宏观、中观、微观三个维度对“资产荒”现象进行了重新解构，指出当前债市主要纠结于微观维度的资产荒 [3][5] * 报告认为，单纯用资金供给与资产需求不匹配的供求关系无法解释“资产荒”，原因包括实体经济资产负债在会计层面不存在缺口、利率具备契约性质以及海外低利率环境下并未持续出现资产荒 [5][13] * 报告提出，缓解不同维度的资产荒需要针对性措施：宏观层面需提升信贷投放与财政发力、增强央行流动性管理、引导非银资金回表；中观层面需信贷与财政发力并避免资金空转；微观层面需降低银行负债端刚性成本并引导非银投资者合理预期 [5][20][23][35] 根据相关目录分别进行总结 一、为何市场不谈论“资产荒”了？——探寻利率方向（5） * **资产荒的定义与解释局限**：市场对资产荒的解释通常分为资金供求不匹配和优质资产供给不足两类，但报告认为从供求关系失衡角度解释存在局限 [5][13] * **资产荒的三维解构**：报告将资产荒分为宏观、中观、微观三个维度，并指出债市当前主要关注微观维度的资产荒，即机构自身资产负债的匹配性问题 [5][16] * **宏观维度资产荒的驱动与缓解**：宏观资产荒受债市预期收益率和经济预期影响，其缓解取决于社融增速、基础货币规模、央行对银行扩表的管控及存款脱媒程度四个要点，具体措施包括提升信贷与财政发力、央行进行结构性降准和稳定基础货币投放预期、引导非银资金回表并降低居民对非银资产的收益预期 [5][19][20] * **中观维度资产荒的驱动与缓解**：中观资产荒受财政和货币增速影响，背后是政府债发行和货币增速预期，报告预计2025年M2增速为8.34%，2026年约为7.55%，2025年1-10月社融增速为8.49%，其中政府债券贡献3.72%，贷款贡献4.22%，缓解需信贷与财政发力并避免资金空转 [5][21][23] * **微观维度资产荒的构成与测算**：微观资产荒体现在机构资产负债扩张预期与实际情况的差异，以及机构预期资产收益率两方面 [5][25] * 对于银行，资产缺口源于计划的资产端扩表增速与政府债及信贷的供给缺口，报告测算在假设2026年资产增速与2025年7.8%持平的背景下，2026年银行对政府债券的配置需求较2025年将提升1.5万亿元 [5][25] * 对于保险，资产缺口源于前期高收益非标到期和保费收入增长，报告测算2026年保险需净新增配置资产6.55万亿元，较2025年新增0.95万亿元，同时非标投资额预计下降约3300亿元，综合导致2026年保险对债券资产的配置缺口较2025年净扩大1.28万亿元 [5][27][30] * **微观维度资产荒的成因与缓解**：对企业而言，负债端成本刚性与资产端收益率弹性导致利差压缩，构成实际资产荒；对居民而言，理财与基金收益率下行与高收益预期错配，构成理论资产荒，数据显示2022-2024年银行资产端收益率下行幅度高于负债成本率，盈利空间压缩，缓解方式包括降低银行负债端刚性成本，以及引导债基等非银投资者形成合理收益预期 [5][35] 重点公司估值与财务分析 * 报告列出了包括工商银行、建设银行、招商银行等在内的多家A股及H股上市银行的估值与财务预测，所有列示公司均获得“买入”评级，并提供了2025年及2026年的每股收益（EPS）、市盈率（PE）、市净率（PB）及净资产收益率（ROE）预测值 [6]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”，且维持该评级 [2][5][61] 报告核心观点 - 在债券市场利率中枢下行压力下，“资产荒”逻辑有望继续演绎，REITs作为高分红、中低风险的资产，在政策力度加强以及社保金和养老金入市预期下，有望持续提升配置性价比，板块具备较好的投资机会 [5][61] 政策与市场动态 - 证监会表示，据有关机构测算，我国REITs规模有望达7.5万亿元，未来随着市场发展壮大，将有效提升全社会资源配置效率，形成存量资产与新增投资的动态平衡 [6][14][15] - 两单持有型ABS产品近期审核通过，分别为“中金-京能国际能源基础设施持有型不动产资产支持专项计划”和“中金-保利发展商业持有型不动产资产支持专项计划”，拟发行规模分别为11.61亿元和16.58亿元 [6][14][15] 市场整体表现回顾 - **指数表现**：2025年第50周，中证REITs（收盘）指数为797.54，同比上涨2.82%，环比下跌0.45%；2024年年初至今累计上涨5.43%，同期沪深300指数累计上涨33.51%，累计超额收益为-28.08% [5][7][16] - **全收益指数表现**：2025年第50周，中证REITs全收益指数为1028.5，同比上涨8.1%，环比下跌0.29%；2024年年初至今累计上涨19.35%，同期沪深300指数累计上涨33.51%，累计超额收益为-14.16% [5][7][21] - **交易活跃度**：2025年第50周，REITs市场成交量为4.87亿份，同比下降25.08%；成交额为21.51亿元，同比下降15.45%；区间换手率为1.88%，同比下降2.13个百分点 [5][7][28] - **近期交易趋势**：从近30日数据看，REITs市场成交总量达35.95亿份，同比增长7.49%；成交总额达150.26亿元，同比增长0.59%；近30日平均区间换手率为0.47%，同比增长0.01个百分点 [33][37] 各板块表现 - **一周涨跌幅（2025年第50周）**：保障房REITs上涨0.56%，消费类REITs上涨0.26%，环保类REITs下跌0.35%，产业园区类REITs下跌0.15%，能源类REITs下跌0.47%，仓储物流类REITs下跌0.91%，高速公路类REITs下跌1.57% [5][7][38] - **一月涨跌幅**：保障房REITs累计下跌0.84%，环保类REITs累计下跌2.18%，产业园区类REITs累计下跌2.24%，能源类REITs累计下跌3.00%，仓储物流类REITs累计下跌3.40%，消费类REITs累计下跌3.67%，高速公路类REITs累计下跌4.25% [5][7][38] - **个基表现**：本周涨幅靠前的REITs包括华夏金茂商业REIT（上涨2.60%）、红土创新深圳安居REIT（上涨1.55%）和嘉实中国电建清洁能源REIT（上涨1.47%）；跌幅靠前的包括浙商沪杭甬REIT（下跌4.71%）、易方达深高速REIT（下跌3.65%）和华夏越秀高速REIT（下跌3.31%） [53][54][56] 一级市场发行跟踪 - 2025年第50周，共有14只REITs基金等待上市，发行市场保持活跃 [8][57] - 具体进展包括：博时山东铁投路桥封闭式基础设施证券投资基金首发申请已申报；华夏中核清洁能源封闭式基础设施证券投资基金首发已受理 [8][57][58][60]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周国债期货市场短端回暖，超长端微幅回调，中期维持大方向看震荡偏空的观点 [1][4] - 中央经济工作会议货币政策基调未变，未来以支持实体、消费并拉动通胀为主导，或采用结构与总量工具并用方式，降准降息对债市拉动有限 [1] - 财政继续发力将给市场带来总需求预期的正向引导 [4] - 资产荒逻辑延续、通缩压力缓和及货币政策宽松基调，为债市提供中长期底部支撑，但需警惕权益市场波动及政策落地节奏对长端的扰动 [6] 根据相关目录分别进行总结 周度聚焦与行情跟踪 - 本周国债期货市场短端回暖，超长端微幅回调，TL合约周三、周四回暖后周五高开低走收阴，收益率曲线趋平 [1][4] - 中央经济工作会议进一步明确明年经济工作方向和任务，传统稳增长领域释放超预期稳增长信号，对宏观资产有流动性正向利多 [4] - 财政方面预计明年赤字率维持，总赤字规模继续温和扩张，给市场带来总需求预期正向引导 [4] - 国债期货市场长端领涨、短端跟涨，30年与10年期国债利差回升至近两年高位，超长端价值显现 [6] 席位分析 - 分机构类型净多头持仓日度变化：私募减少0.67%；外资减少0.61%，理财子减少1.44% [10] - 分机构类型净多头持仓周度变化：私募减少1.91%；外资增加1.9%，理财子增加1.11% [10]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：中国信用债市场（涵盖产业债、城投债、金融债等）[1] * 公司/机构类型：公募基金、银行理财、保险公司、银行自营[1][6][7][12][14][15] 核心观点与论据 一、2026年市场整体展望与策略 * 整体观点：对债券市场持中性偏空观点，预计利率中枢抬升，但信用债表现预计优于利率债[1][3] * 利率预测：十年期国债收益率含税运行区间预计为1.7%至2.1%，一季度或为利率低点[1][3] * 核心策略：应更多关注票息确定性而非资本利得，中短端（三年以内）品种更稳健[3][20] * 市场特征：继续面临结构性资产荒，但需求结构将因公募费率新规发生重塑[2][16] 二、供给端分析 * 产业债：净供给预计保持高位，受益于企业盈利改善、资本开支需求及科创债发行放量[1][4] * 城投债：净供给规模可能小幅为负[1][4] * 金融债：银行次级债和总损失吸收能力（TLAC/TELAC）债券供给将维持高位[1][4] * 券商债：供给放量，并购重组加速可能带来潜在机会[22] 三、需求端重塑与机构行为 * **公募基金**：公募费率新规是最大不确定性因素，将重塑信用债需求生态[6] * 场外市值法债基负担加大，资金可能分流至ETF或专户委外[1][6] * 截至2025年三季度末，场外债基规模达8.6万亿元，其增配二级资本债和永续债（二永债）趋势明显，若增量资金受限或存量赎回，将对二永类品种产生较大冲击[1][7] * 公募基金整体对信用的定价权边际减弱[11][16] * **银行理财**：预计市场继续扩容，银行存款利率重置和费率新规落地利好规模增长[1][12] * 投资行为上，降低对利率波动的敏感度，提升对基金、存款及同业存单配置比例[12] * 偏好高等级、短久期资产[1][13] * 理财机构的定价权边际走强[11][16] * **保险公司**：配置信用债意愿减弱，更倾向于股票配置[1][14] * 南向通扩容对境内长久期债券需求形成挤出效应，保险或更偏好超长期限地方政府品种[1][14] * 保险配置力量不强可能导致长端债券再定价延续[16] * **银行自营**：配置行为相对稳定，与公募基金合作紧密，部分赎回不会形成显著负面影响[15] * **摊余成本法债基**：2025年前三季度投资风格从利率债切换至信用债，尤其是普通信用债（普信债）[9] * 进入开放期的摊余成本法债基，其普信债持仓比例从2024年底的3%大幅提升至2025年第三季度超过70%，带来增量资金超过2500亿元[9] * 偏好高等级、久期约3年及封闭期4-5年的普信债[9] * **碳云债基**：数量约192只，单支规模上限80亿元，扩容空间相对有限[8] * 2025年四季度至2026年前三季度是密集进入开放期的重要阶段，可能带来信用增量资金流入，利好3-5年期普信债表现[10] * **信用ETF**：当前规模约5000亿元，预计明年将继续扩容[11] * 需求端，理财、保险、年金等资金参与度可能增加[11] 四、信用利差与品种性价比 * 当前状态：信用利差处于较低水平，中短端距离低点仅5-10个基点，整体压缩空间有限[3][18] * 利差预期： * 中短端利差可能继续下探，但空间有限[18] * 长端（5年以上）信用债定价仍在持续，未来可能面临利差走阔压力，期限利差中枢也可能抬升[3][18] * 品种性价比： * **二永债（二级资本债和永续债）**：中高等级二永债估值中枢可能上升，受冲击更大[3][16][19] * **普信债（普通信用债）**：中高等级普信债有结构性支撑，确定性相对更高[3][16][19] * **弱资质二永债**：相对普信债利差已达历史极高值，进一步下沉空间有限，其品种利差中枢可能下移[19] 五、信用风险评估 * 2025年风险事件（如天安财险违约、万科展期）整体影响有限，外溢相对可控[2][5] * 2026年需关注潜在的局部风险暴露，但结合宏观环境可稍乐观看待[5][16] * 城投领域：化解地方政府隐性债务政策将持续，应以市场化思路看待定价，保持底线思维[22] 六、其他重要技术细节 * 历史数据可比性：计算信用债利差时需注意剔除增值税政策变化的影响，以确保与历史数据的可比性[17] * 策略补充：可关注中等期限、中高等级信用债的阶段性机会，如费率新规落地后的脉冲修复或降息预期带来的波段操作机会[20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本次政治局会议增量信息有限，市场关注中央经济工作会议，在此之前股指偏强运行；资产荒和弱经济利好债期，但短期利率风险压制上涨空间；各品种受宏观因素、供需关系等影响，价格走势和投资策略各有不同 [1] 各品种分析总结 宏观金融 - 政治局会议基调延续积极取向，更强调提升政策实施效能，结构政策明确“内需主导”和“创新驱动”，扩大内需优先；市场关注中央经济工作会议，在此之前股指偏强运行 [1] - 资产荒和弱经济利好债期，但短期央行提示利率风险，压制上涨空间 [1] 有色金属 - 铜：LME铜注销仓单引发挤仓担忧，铜价走高，短期利好情绪消化后有回落风险 [1] - 氧化铝：国内产量及库存双增，基本面偏弱，价格承压下行，关注矿端价格变化 [1] - 锌：短期宏观利好消化，基本面好转，关注美联储12月议息会议，建议观望 [1] - 镍：关注美联储议息会议和宏观情绪、印尼26年镍矿RKAB审批情况；全球镍库存处于高位，短期镍价震荡偏弱，下方关注一体化MHP成本支撑，建议短线区间操作，中长期镍过剩 [1] - 不锈钢：关注美联储议息会议和宏观情绪、印尼26年镍矿RKAB审批情况；原料镍铁价格企稳，社会库存去化，钢厂12月减产预估增加，关注实际生产情况，建议短线操作，关注逢高卖套机会 [1] 黑色金属 - 螺纹钢：12月宏观驱动增强，期价拉涨利于基差正套头寸入场，单边不追高，可参与期现头寸 [1] - 热卷：同螺纹钢 [1] - 铁矿石：近月受限产压制，远月有向上机会；直接需求尚可，成本支撑，但供给偏高，库存累积，价格反弹空间有限 [1] - 焦炭：估值角度下跌接近尾声，驱动角度需等下游12月中旬补库；单边短线操作，中长线观望，套保空单兑现离场 [1] - 焦煤：逻辑同焦炭 [1] 农产品 - 棕榈油：关注MPOB 11月报告，预计偏空 [1] - 豆系：关注USDA对美豆单产及出口数据调整，近期美豆下跌及国内拍卖进口豆带来利空 [1] - 菜籽：产业对澳菜籽及进口毛菜油补充乐观，考虑做空机会 [1] - 棉花：新作丰产预期强，收购价支撑成本；下游开机低但纱厂库存不高，有刚性补库需求；市场短期“有支撑、无驱动”，关注明年一季度中央一号文件、植棉面积意向、种植期天气和旺季需求 [1] - 白糖：全球过剩、国内新作供应放量，空头共识一致；盘面下跌有成本支撑，但短期缺持续驱动，关注资金面变化 [1] - 玉米：元旦临近卖粮加速，短期盘面回调，市场矛盾未消化，终端库存低，关注农户卖粮心态和各环节库存变化 [1] 能源化工 - 原油：OPEC+暂停增产至2026年底、俄乌和平协议推进、美国加大对俄制裁 [1] - 燃料油：短期供需矛盾不突出跟随原油；十四五赶工需求大概率证伪，供给马瑞原油不缺；沥青利润较高 [1] - 沪胶：原料成本支撑强，期现价差低，中游库存或累库 [1] - BR橡胶：丁二烯价格支撑有限，炼厂检修有偏强预期；主流顺丁橡胶供价下调但胶厂有利润，加工意愿强；高库存抑制胶价上行，合成估值低，关注反弹幅度 [1] - PTA：汽油裂解利润下滑，PX成本高企利润承压，聚酯新装置投产负荷维持高位，印度BIS认证取消有望带动出口增量 [1] - 乙二醇：累库价格下跌，煤炭价格下跌成本支撑走弱，国内装置投产预期压制涨幅 [1] - 短纤：价格跟随成本紧密波动 [2] - 苯乙烯：市场窄幅震荡，出口讨论有支撑，但聚合物市场销售疲软，美国汽油需求转弱，调油料价格下行 [2] - 尿素：出口情绪稍缓，内需不足上方空间有限，下方有反内卷及成本端支撑 [2] - 丙烯：检修减少，开工负荷高，供应压力大；下游改善不及预期，丙烯单体高位成本支撑强，原油价格走低油制成本下降 [2] - PVC：盘面回归基本面，后续检修少，新产能放量，供应压力攀升，需求减弱，订单不佳 [2] - 烧碱：广西氧化铝投前送货，部分厂延迟投产，采购节奏放缓；开工负荷高，检修少；山东烧碱累库，液氯价格高；临近交割月，01合约持仓异常，有空逼多现象 [2] - LPG：地缘/关税缓和，国际油气回归基本面宽松；CP/FEI回补修复上行；华南茂名石化乙烯装置计划检修，民用外放增多；燃烧需求释放，化工刚需支撑，产销顺畅，库存无压力；盘面PG价格补跌后区间震荡，关注近月价格受天然气影响及远月月差 [2] 其他 - 纸浆：供给端扰动和低仓单驱动下短期上涨，已升水现货，出现新仓单注册，进一步上涨压力大，短期可能回调，考虑1 - 5反套 [1] - 原木：基本面走弱已被盘面计价，大跌后追空盈亏比低，建议观望 [1] - 生猪：现货稳定，需求支撑，出栏体重未出清，产能有待释放 [1] - 集运欧线：12月涨价不及预期，旺季涨价预期提前计价，12月运力供给相对宽松 [2]

核心观点 报告维持对银行业的“超配”评级，核心逻辑在于：在低利率和“资产荒”的宏观背景下，银行板块凭借高股息、低估值和盈利确定性，成为险资、被动指数基金及公募基金等增量资金的重点配置方向，资金面的持续流入正推动银行股估值重塑 [4] 业绩复盘 - **盈利韧性显现**：2025年前三季度，上市银行年化平均ROE为10.73%，尽管受宏观环境影响有所下行，但横向比较在申万31个行业中仍处于中上游水平 [4][26] - **营收增长分化**：2025年前三季度，42家上市银行实现营业收入4.32万亿元，同比增长0.91%，其中城商行板块增速领跑，为4.78% [15] - **净利润增速加快**：2025年第三季度，42家上市银行实现归母净利润1.68万亿元，同比增长1.48%，增速较上半年（0.8%）有所加速，城商行板块增速最高，达6.94% [22] - **市场表现逆周期**：截至2025年11月末，申万银行板块上涨9.16%，各子板块普涨，其中国有行涨幅最高，达16.54% [4][28] 基本面展望 - **量：信贷有望温和修复**：财政与货币政策协同发力，安排超长期特别国债支持“两重”“两新”，有望为银行信贷投放提供支撑，信贷结构呈现“对公强、零售弱”的格局 [4][35][41] - **价：息差压力与缓解并存**：商业银行净息差从2019年的2.20%降至2025年三季度末的1.42%，资产端收益率承压，但负债端受益于存款利率多次下调及监管规范，成本压力有望缓解 [47][51][56] - **质：资产质量结构分化**：上市银行整体不良贷款率稳步改善，2025年三季度为1.23%，但对公房地产风险峰值已过，零售端不良贷款率则有所上升，2025年上半年样本银行零售不良率较2024年末提升0.15个百分点至1.56% [61][66] 资金面分析 - **核心驱动逻辑**：低利率环境下（10年期国债收益率降至1.84%）的“资产荒”，使银行股的高股息率（3.99%，行业排名第三）和深度破净的低估值（板块PB为0.72）成为中长期资金的优选 [72][73] - **增量资金三路汇流**： 1. **险资增配**：在政策松绑（如权益投资比例上限提升）与新会计准则影响下，险资为平滑利润波动并寻求战略协同，持续增配并举牌银行股，2025年举牌次数创纪录 [4][78][87] 2. **被动资金流入**：被动指数型股票基金规模达5.09万亿元，银行板块在沪深300指数中权重占比最高（13.11%），成为承接被动资金的重要载体 [90][91] 3. **公募基金回补**：公募基金改革强化长周期考核与基准偏离约束，2025年三季度股票型开放式基金银行持仓权重处于近十年低位，未来可能加速回补低配的银行板块 [4][95] 投资建议 报告建议关注三条投资主线 [4][98] - **主线一：高股息、低估值**：关注工商银行、农业银行、中国银行、建设银行 - **主线二：区域优势与业绩确定性**：关注成都银行、杭州银行、江苏银行 - **主线三：零售修复与资金低配**：关注招商银行、兴业银行

报告行业投资评级 - 看空：工业硅、燃料油、集运欧线、白糖、美豆粕 [1] - 震荡：国债、铜、氧化铝、锌、镍、不锈钢、螺纹钢、铁矿石、锚硅、玻璃、纯碱、焦炭、焦煤、棕榈油、菜油、棉花、纸浆、原木、原油、沪胶、BR橡胶、PLA、乙二醇、短纤、苯乙烯、TGB、丙烯、PVC、烧碱、LPG [1] 报告的核心观点 - 本次政治局会议增量信息有限，市场关注点转向中央经济工作会议，在此之前股指偏强运行 [1] - 资产荒和弱经济利好债期，但短期央行提示利率风险压制上涨空间 [1] - 各品种受宏观、供需等多种因素影响，价格走势各异，需关注相关事件和数据变化 [1] 根据相关目录分别总结 宏观金融 - 股指：预计在中央经济工作会议前保持偏强运行态势 [1] - 国债：资产荒和弱经济利好，但短期央行提示利率风险压制上涨空间 [1] 有色金属 - 铜：LME铜注销仓单引发挤仓担忧使铜价走高，短期利好情绪消化后有回落风险 [1] - 氧化铝：国内产量及库存双增，基本面偏弱，价格承压下行，关注矿端价格变化 [1] - 锌：短期宏观利好消化，基本面好转，关注美联储12月议息会议，建议观望 [1] - 镍：关注印尼26年镍矿RKAB审批情况，短期跟随宏观震荡，建议短线区间低多，中长期过剩 [1] - 不锈钢：宏观情绪转好，原料暂止跌，期货短期震荡反弹，建议短线操作，关注逢高卖套机会 [1] - 锡：短期供应未修复叠加意外扰动风险增加，锡价走强，警惕短期冲高回落，中长期偏多，关注回调低多机会 [1] - 黄金：中国央行增持、美联储12月降息概率高，金价有支撑，维持高位区间震荡 [1] - 白银：美联储降息等支撑银价，但上期所和COMEX库存变化使短期盘面剧烈波动，单边建议观望 [1] - 铂金：降息在即，短期有支撑，建议等待逢低做多机会 [1] - 钯金：降息有支撑，但基本面弱于铂金，中期【多铂空钯】套利策略可继续持有 [1] 能源化工 - 原油：OPEC+暂停增产至2026年底、俄乌和平协议推进、美国加大对俄制裁影响价格 [1] - 燃料油：看空，受原油及相关因素影响 [1] - 沥青：短期供需矛盾不突出跟随原油，十四五赶工需求大概率证伪，供给不缺，利润较高 [1] - 沪胶：原料成本支撑强，期现价差低，中游库存或累库 [1] - BR橡胶：丁二烯价格支撑有限，炼厂检修有偏强预期，高库存抑制上行，合成估值低关注反弹 [1] - PLA：汽油裂解利润下滑，PX成本高企，聚酯新装置投产推动负荷维持高位，印度BIS认证取消有望带动出口增量 [1] - 乙二醇：累库价格下跌，煤炭价格下跌使成本支撑走弱，国内装置投产预期强烈压制涨幅 [1] - 短纤：价格跟随成本紧密波动，受汽油裂解利润、PX成本和聚酯负荷等影响 [1] - 苯乙烯：市场窄幅震荡，出口有支撑但聚合物市场销售疲软，美国汽油需求转弱使调油料价格下行 [1] - TGB：出口情绪稍缓，内需不足，有反内及成本支撑 [1] - 丙烯：检修减少开工负荷高，供应压力大，下游改善不及预期，丙烯单体高位成本支撑强，原油价格走低油制成本下降 [1] - PVC：盘面回归基本面，后续检修少新产能放量，供应压力攀升，需求减弱订单不佳 [1] - 烧碱：广西氧化铝送货、部分厂延迟投产采购放缓，开工负荷高检修少，山东烧碱累库压力大，液氯价格高，绝对价格低近月仓单有限易挤仓 [1] - LPG：地缘/关税缓和国际油气宽松，CP/FEI回补上行，华南装置检修民用外放增多，燃烧需求释放，化工刚需支撑，产销顺畅库存无压力，盘面补跌后区间震荡，关注近月价格及远月月差 [1] 农产品 - 棕榈油：洪水对产量影响有限，近月库存压力大，国内12月到港预计多，基差预计偏弱 [1] - 菜油：产业对后市澳菜籽及进口毛菜油补充乐观，考虑做空机会 [1] - 棉花：国内新作丰产预期强，皮棉成本有支撑，下游开机低位但纱厂库存不高有刚性补库需求，棉市短期有支撑无驱动，关注明年相关政策、面积、天气和需求情况 [1] - 白糖：全球过剩、国内新作供应放量，空头共识一致，盘面下跌有成本支撑，短期缺持续驱动，关注资金面变化 [1] - 玉米：产区上量增加，现货价格松动，盘面资金获利了结，预计阶段性回调，关注农户卖粮心态和库存变化 [1] - 美豆粕：巴西南部和阿根廷降雨改善，美盘承压，关注USDA报告调整，若无天气问题新作巴西贴水预期面临卖压，盘面震荡偏弱 [1] - 纸浆：供给端扰动和低仓单驱动上涨，已升水现货价格，有新仓单注册，进一步上涨压力大，短期可能回调，考虑1 - 5反套 [1] - 原木：基本面走弱已被盘面计价，追空盈亏比低，建议观望 [1] 其他 - 集运欧线：12月涨价不及预期，旺季涨价预期提前计价，12月运力供给相对宽松，看空 [1]

国际清算银行对黄金与股市同步上涨的警告 - 国际清算银行警告散户投资者的“追涨行为”正将黄金从避险资产推向投机性资产，黄金与股市已同时进入至少50年来的首次“爆炸性区域”[1] - 报告指出在经历爆炸性阶段后，泡沫通常会伴随急剧而迅速的调整，并援引1980年黄金泡沫破裂的案例[1] - 这是过去50年间两类资产首次共同呈现“暴涨式同步走势”，这种反常同步本身就蕴含着巨大的风险[1] 传统资产关联性的打破 - 传统金融逻辑中，黄金与股市通常呈现负相关，但2025年全球混乱的金融市场彻底打破了这一规律[1] - 2025年11月数据显示，黄金与美股的相关性已升至0.22的正值，意味着两者成为“同涨同跌”的联动资产[6] - 同时，美元、黄金、美股之间的关联关系也发生异常，商品和美元的锚定关系减弱，而美元也不再紧盯商品市场的流动性变化[1] 2025年资产价格异常表现 - 在AI科技股的带动下，欧美主要股指年内涨幅均达两位数，标普500指数屡创新高[1] - 与此同时，黄金价格年内涨幅已接近60%，白银更是上涨近100%，均即将创下1979年以来的最大年度涨幅[1] - 2025年美元年度跌幅为2007年雷曼兄弟倒闭以来最大[8] 市场同步上涨的驱动因素 - 央行购金潮奠定金价底部，却意外点燃投机火种，各国央行的购金行为为黄金价格奠定了极为坚实的基调[6] - 当金价进入上涨通道后，散户与机构投资者开始跟风入场，形成“官方托底和民间投机”的双重驱动[6] - AI技术热潮与宽松预期推升股市，与黄金形成“共振”，2025年股市的上涨核心由AI板块驱动[6] - 市场对美联储降息的预期、美元走弱进一步为股市与黄金同时提供了宽松环境[8] AI领域的潜在风险 - 市场对AI的乐观预期已经逐渐脱离基本面，华尔街甚至发现AI领域存在“循环融资链条”[8] - 这些企业通过相互投资、签订天价订单放大账面收入，被质疑为“左脚踩右脚式的虚假繁荣”[8] - 欧洲央行、英国央行已先后警告，若AI投资者的乐观预期未能兑现，市场可能突然破裂[11] - 不仅是主要经济体的长期债飙升，连甲骨文等AI相关企业的信用违约互换利差也已升至2009年以来最高水平[11] 全球宏观经济背景 - 除去AI和芯片，全球似乎就失去了产业增长的基础，除去AI和基建，似乎GDP也失去了增长的动力[9] - 全球经济正变得“效率更低”，去全球化导致世界碎片化，营商成本上升推高大宗商品价格[9] - 当下全球都面临着“资产荒”的焦虑，叠加去全球化与地缘风险放大[9] - 投资者对美元信用、传统资产稳定性的担忧加剧，既希望通过AI股市博取高收益，又想通过黄金对冲风险[9] 同步上涨蕴含的脆弱性与风险 - 担心“同步上涨背后的脆弱”，因为没有对冲工具了，大家都单边上涨[11] - 2025年的联动性意味着，一旦市场出现流动性恐慌或情绪逆转，黄金与股市可能同时下跌，投资者“无处避险”[11] - 这一点由2025年11月比特币暴跌20%所揭示的“风险偏好退潮”现象所印证[11] - 当AI泡沫破裂与流动性收紧同时发生时，流动性收紧可能导致“杠杆资金平仓”，形成踩踏式下跌[11] 对央行与储备资产的潜在冲击 - 各国央行持有大量黄金，若金价与股市同步暴跌，将直接冲击全球外汇储备安全[11] - 这是BIS对“储备资产管理者”的担忧所在，如果黄金价格与股市一同暴跌，他们的本币安全也就不复存在了[3] 历史镜鉴与未来观察点 - 类似的“资产同步热”往往以惨烈的回调收场，例如1979年黄金暴涨后，1980年泡沫破裂，金价在一年内下跌46%[14] - 2000年互联网泡沫破裂后，纳指暴跌78%[14] - 未来市场主要观察点包括：AI板块的盈利是否真实、全球流动性环境是否会持续收紧、央行购金的持续性[13] - 这三者只要破2项，预计就会引起双共振[13]

2026年信用债市场核心观点 - 核心观点：2026年信用债市场将面临“资产荒”与“需求重塑”两大核心主题的交织，市场格局将发生深刻变化，投资策略需相应调整以适应新的环境 [2] 资产荒格局分析 - 资产荒现象持续：信用债市场面临可投资优质资产供给相对不足的局面，推动信用利差整体处于历史较低水平 [2] - 供给端因素：高等级信用债发行可能放缓，或难以完全匹配市场庞大的配置需求，加剧资产稀缺性 [2] - 机构行为影响：在资产荒背景下，金融机构可能被迫进行信用下沉或拉长久期以寻求合意回报，这改变了市场的风险偏好与定价逻辑 [2] 需求结构重塑 - 投资者结构变化：银行理财、保险资金、公募基金等主要机构投资者的负债端特性与监管要求出现变化，导致其对信用债的期限、品种、风险偏好需求发生结构性调整 [2] - 配置需求转向：部分资金从传统领域流向符合国家战略导向的新兴领域相关债券，或对特定类型的信用债（如永续债、二级资本债等）产生阶段性集中需求 [2] - 流动性偏好分化：在不确定性环境下，投资者对高流动性资产的需求增强，可能导致信用债市场内部流动性分层现象加剧 [2] 年度策略方向 - 策略核心：投资策略需在资产荒的约束下，积极应对需求重塑带来的机会与挑战，进行精细化的个券挖掘与组合管理 [2] - 关注结构性机会：在整体资产稀缺的背景下，更需关注因行业周期、区域经济、个体基本面差异而产生的结构性投资机会 [2] - 灵活调整久期与信用等级：根据市场利率走势与信用利差变化，动态调整组合的久期策略与信用等级配置，以平衡收益与风险 [2]

市场行情 - 债市整体延续弱势盘整，超长端债券领跌，银行间现券收益率普遍走高约2个基点，国债期货主力合约全线收跌 [1] - 国债期货收盘多数下跌，30年期主力合约跌幅最大，下跌0.29%至112.24，10年期主力合约微涨0.02%至107.91，5年期主力合约跌0.01%至105.745，2年期主力合约持平于102.412 [2] - 银行间主要利率债收益率普遍上行，其中30年期国债收益率上行1.75个基点至2.269%，50年期国债收益率上行3.9个基点至2.415%，10年期国开债收益率上行1.5个基点至1.94% [2] - 中证转债指数收盘上涨0.40%至483.93点，成交金额为603.95亿元，部分个券表现活跃，瑞达转债、再22转债等涨幅居前 [2] 海外债市 - 北美市场美债收益率集体上涨，2年期美债收益率涨4.18个基点至3.560%，10年期美债收益率涨3.89个基点至4.137%，30年期美债收益率涨3.91个基点至4.792% [3] - 亚洲市场日债收益率全线上行，10年期日债收益率走高2.3个基点至1.972% [4] - 欧元区市场主要国债收益率多数上行，10年期德债收益率涨2.7个基点至2.796%，10年期意债收益率涨1.7个基点至3.483%，10年期英债收益率涨4.2个基点至4.475% [4] 一级市场 - 农发行发行的1.074年、3年、5年期金融债中标收益率分别为1.4715%、1.6828%、1.7772%，全场认购倍数分别为2.35倍、3.91倍、3.03倍 [5] - 新疆生产建设兵团发行的5年期和7年期地方债受到市场追捧，投标倍数均超过10倍，其中5年期债券中标利率1.73%，全场倍数10.44，7年期债券中标利率1.92%，全场倍数10.59 [5] 资金面 - 央行通过7天期逆回购操作向市场净投放资金147亿元，操作利率为1.40% [6] - 短期资金利率转为上行，上海银行间同业拆放利率（Shibor）隔夜品种上行0.1个基点至1.302%，7天期上行1.0个基点至1.426% [6] 机构观点 - 机构普遍认为超长债的调整风险尚未完全释放，当前供需矛盾突出，利差存在走阔的必要性 [1] - 华泰固收观点认为，超长债高拥挤度、低性价比风险得到一定释放，但伴随宏观叙事积极、风险偏好上升及“资产荒”逻辑弱化，利差正转向陡峭化，超长债波动加剧将成为常态，整体态度偏谨慎，建议操作上持有中短端信用债、存单及5-7年及以下利率债 [7][8] - 国盛固收观点认为，趋势上不认为超长债利差会显著攀升，随着年末银行指标压力缓和及保险等配置需求恢复，利差或再度修复，但需警惕交易性机构集中减持带来的短期市场冲击风险 [8] - 长江固收观点指出，当前债市困局在于财政拉长久期而央行买债偏少偏短，在此矛盾缓解前，中短端债券安全垫更厚、相对抗跌，超长端可能继续震荡偏弱 [8]