港股互联网 ：降息交易叠加AI扩散，具备最佳社交场景和生态的互联网平台作为应用落 地率先受益的方向，扩散逻辑更加顺畅。 【宏观策略精选】 9月景气投资轮动加速 兴业策略认为，8月以来市场共识偏强，行业轮动强度持续逆季节性下行，而9月是行业轮 动强度上行的传统窗口，市场倾向于扩散寻找机会。 与此同时，9月下半月到10月，随着1 0月底三季报披露期临近，股价与业绩的相关性将逐 渐提升，是景气投资有效性逐步提升的阶段。 那后续哪些方向有望符合景气投资+行业轮动扩散的方向，兴业策略建议，后续继续坚守 强产业趋势的同时，以景气为锚作扩散，兼顾胜率与赔率，重点关注： 创新药 ：拥挤度已降至中等水平，情绪已消化较为充分，9月及四季度具备降息交易、 WCLC（（界肺癌大大会）和ESMO（（洲肿瘤内内科会）等行业大会催化。 新能源 ：技术突破与反内卷双轮驱动，提供弹性新方向。 新消费 ：当前赔率已较高，旺季催化和景气预期提高胜率。 景气周期（有色、化工）："外外松+反内卷+细分成长"多重催化，尤其化工龙头估值已 具备较高安全边际；战略性小金属、化工新材料提供细分领域成长逻辑。 【产业追踪】 ...

9月16日，今日市场震荡走高，创业板指一度跌超1%，午后回升翻红，指数黄白线分化，中小盘股表现 较强。截至收盘，沪指跌0.04%，深成指涨0.45%，创业板指涨0.68%。 板块方面，机器人、互联网电商、物流等板块涨幅居前，猪肉、有色金属、影视院线等板块跌幅居前。 全市场超3500只个股上涨。沪深两市成交额2.34万亿元，较上一个交易日放量640亿元。 自上周四大涨后，A股市场已在高位缩量震荡了3天。今天盘中，三大指数纷纷走出浅浅的"V"字反转， 又以微涨作收。 但个股情绪已悄然升温，Wind数据显示，上周五和本周一，全市场收涨个股均不足2000家，但今天已 增至超3600家。 | ↓日期 | | | 内地 | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | 上涨家数 | 平盘家数 | 下跌家数 | 涨停家数 | 跌停家数 | | 2025-09-15 | 1.916 | 138 | 3,375 | 32 | 13 | | 2025-09-12 | 1.926 | 130 | 3.373 | 75 | 8 | | 2025-09-11 | 4.221 | 161 | ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 降息交易主导市场，流动性宽松支撑资本市场，风险资产表现亮眼，避险资产黄金表现出色，商品内部板块强弱轮转，国内外市场均有分化，需警惕美股从降息交易转向衰退交易的风险 [5][7][88] 根据相关目录分别进行总结 大类资产 - 海外通胀强韧与就业数据走弱强化降息预期，9月降息几成定局，全球主要股市多数收涨，大宗商品走势分化，BDI指数上扬，美债收益率与美元指数下挫，非美货币受益；国内出口数据弱化，通胀指标颓势加剧，“反内卷”行情持续 [5][9] - 国内债市多数下挫、近强远弱，股指普涨，成长型风格更强势，市场风险偏好抬升；国内商品大类板块涨跌互现，Wind商品指数周度涨跌幅2.3%，10个板块中3个收涨7个收跌，呈现内弱外强特征，贵金属与有色上涨带动收涨，化工板块大跌-2.71%领跌 [6][14] 板块速递 - 国内债市近强远弱、股指普涨，商品板块涨跌互现多数收跌；股市成长型风格强势，市场风险偏好抬升；国内商品呈现内弱外强，贵金属与有色、煤焦钢矿板块收涨，化工、油脂油料和谷物板块跌幅居前 [6][14] 资金流向 - 上周商品期货市场资金整体小幅流入，能源、贵金属和农副产品板块资金流入明显，谷物、有色和化工板块资金流出明显 [16] 品种表现 - 国内主要商品期货多数收跌，上涨居前的是沪金、沪银与沪铝，跌幅居前的是橡胶、碳酸锂和低硫燃料油 [21] 波动特征 - 国际CRB商品指数波动率大幅下降，国内Wind商品指数波动率小降，南华商品指数大幅下挫；商品期货大类板块波动率多数下降，能源、油脂油料和农副产品降波明显，有色、软商品和谷物板块升波明显 [25] 数据追踪 - 国际主要商品多数收涨，BDI飙升，铜油上涨，大豆收跌，金银大幅上扬，金银比震荡承压，金油比大涨 [27] 宏观逻辑 - 股指重拾涨势大幅收涨，估值震荡抬升，风险溢价ERP承压回落 [31][35] - 大宗商品价格指数震荡走高，通胀预期回落，预期和现实走势劈叉 [36] - 美债收益率走势分化、近强远弱，期限结构走平，期限利差收窄，实际利率大挫，金价强势上扬创新高 [45] - 美国高频“衰退指标”走弱，关税对经济冲击明显，美债利差10Y - 3M再次转负 [49] 股市与商品关系 - 上一周股市与商品走势震荡，股市相对商品偏强，商品 - 股票收益差震荡回落；国内定价商品走势分化偏弱，国际定价商品更强势，内外商品期货收益差震荡收敛 [41] 数据追踪 - 沥青开工率快速回升，地产销售弱势探底，运价继续回落，短期资金利率低位震荡 [42] 美联储降息预期 - 9月降息即将开启，10或12月继续降息，年内降75bp概率大，9月降息25bp到4 - 4.25%的概率为96.4%，较一周前上升 [53] 美国就业数据 - 美国8月非农部门新增就业2.2万人，失业率4.3%且连续两月环比上升0.1个百分点，远低于市场预期，6月非农就业数据由正转负，8月就业增长主要来自医疗保健业，部分行业岗位流失 [57][58] 美国CPI数据 - 8月美国CPI同比上升2.9%，环比上升0.4%，符合市场预期；核心CPI同比增长3.1%，环比增长0.3%，与前值持平；经季节调整后，8月PPI环比下降0.1%，同比上涨2.6% [63][64] 8月国内宏观经济数据 - 工业增加值同比增长5.2%，装备制造业和高技术制造业增长较快；1 - 8月全国规模以上工业增加值同比增长6.2%；8月制造业采购经理指数为49.4%，企业生产经营活动预期指数上升 [70] - 1 - 8月全国城镇调查失业率平均值为5.2%，8月为5.3%，本地户籍劳动力调查失业率为5.4%，外来户籍为5.0%，31个大城市城镇调查失业率为5.3% [71] - 8月全国居民消费价格（CPI）同比下降0.4%，环比持平，扣除食品和能源的核心CPI同比上涨0.9%；全国工业生产者出厂价格同比下降2.9%，降幅收窄 [72] - 8月社会消费品零售总额39668亿元，同比增长3.4%，基本生活类和部分升级类商品销售增势良好；1 - 8月社会消费品零售总额323906亿元，同比增长4.6% [81] - 1 - 8月全国固定资产投资（不含农户）326111亿元，同比增长0.5%，扣除房地产开发投资增长4.2%，基础设施、制造业和房地产开发投资有不同表现；8月固定资产投资环比下降0.20% [82] - 8月货物进出口总额38744亿元，同比增长3.5%，出口23035亿元增长4.8%，进口15709亿元增长1.7%；1 - 8月货物进出口总额295696亿元，同比增长3.5% [83] 本周关注 - 9月15日中国公布8月经济数据、美国公布9月纽约联储制造业指数；9月16日欧元区公布9月ZEW经济景气指数、美国公布8月零售销售数据；9月17日美国公布8月新屋开工/营建许可总数、加拿大央行公布利率决议；9月18日美联储公布利率决议和经济预期摘要、鲍威尔召开新闻发布会、巴西和英国央行公布利率决议、Meta举行Connect大会；9月19日日本央行公布利率决议 [93]

市场预期与会议背景 - 市场预期美联储9月降息25bp概率为96.2%，降息50bp概率为3.8%[5][7] - 美联储时隔3个季度重启降息几乎确定，但面临白宫施压与独立性挑战[5] 政策展望与风险 - 点阵图可能显示2025年内降息3次（含9月），每次25bp，若低于预期将推升美债利率并冲击科技板块[5] - 经济数据展望可能上调失业率，并小幅调整通胀与GDP预期[5] - 若降息展望弱于预期，市场波动将放大，VIX指数可能抬升[5] 长期影响因素 - 地缘政治（如巴以、俄乌冲突升级）可能引发油价飙升和避险情绪升温[8] - 关税冲击与产能跨境转移可能影响降息路径的稳定性[5] - 美股若回调后可考虑逢低布局策略[5]

美联储降息周期重启预期 - 美国8月CPI和就业数据落地后 9月大概率重启降息周期 本轮降息周期自2024年9月开启至今已降息3次 合计降息100bp 美联储自今年3月以来已连续4次暂停降息 [1][2] - 当前CME利率期货定价显示年内降息3次 明年降息3次 合计降息幅度150bp 市场交易整体上以"降息交易"占上风 [2] 全球大类资产表现 - 降息重启后12个月内权益市场表现突出 非衰退情形下标普500平均涨幅22.5% 恒生指数平均涨幅35.4% [5][9] - 非衰退情形下大宗商品表现分化 原油平均涨幅40.6% 铜平均涨幅15.6% 黄金平均涨幅1.6% [9] - 降息重启后6个月内美元指数在非衰退情形下平均涨幅1.1% 10年期美债收益率平均下降7.3bps [7] 美股行业表现 - 降息重启后12个月内科技行业平均涨幅47.8% 非衰退情形下科技行业平均涨幅达60.2% [9][11] - 工业行业平均涨幅22.9% 非必需消费品平均涨幅22.0% 基本材料行业平均涨幅20.2% [9][11] - 公用事业行业平均下跌0.5% 房地产行业平均涨幅3.7% 必需消费品平均涨幅5.4% 电信行业平均涨幅8.6% [9][11] 美股风格表现 - 降息重启后12个月内罗素2000指数平均涨幅23.5% 跑赢罗素1000指数的17.7% [15] - 纳斯达克指数平均涨幅37.7% 显著跑赢道琼斯工业指数的16.0% 显示科技指数跑赢传统指数幅度较大 [13][15] 港股市场表现 - 非衰退式情形下港股指数震荡走强 衰退式情形下指数可能还有3个月左右下探过程 之后震荡走高 [1][15] - 降息重启后12个月内卫生保健行业平均涨幅106.7% 科技行业平均涨幅88.0% 必需消费品平均涨幅55.2% 非必需消费品平均涨幅52.6% [1][15][19] - 公用事业行业平均涨幅仅2.3% 电信行业平均涨幅13.3% 表现相对较差 [1][15][19]

深度专题 - "十五五"规划聚焦产业破局与重构 中央及部委近期持续释放产业结构调整信号 研究梳理了此前五年规划的产业调整路径并探讨"十五五"推进方向[8] 热点思考 - 美国8月非农就业数据全面遇冷 新增非农就业人数仅22千人 远低于预期值75千人 环比减少57千人 过去3个月均值降至28.3千人 过去12个月均值降至126.3千人[12] - 私人部门就业新增38千人 低于预期75千人 商品生产部门减少25千人 其中制造业减少12千人 耐用消费品制造业大幅减少19千人[12] - 服务业新增63千人 但专业及商业服务减少17千人 教育及健康服务增加46千人 休闲和酒店业增加28千人[12] - 政府部门就业减少16千人 联邦政府减少15千人[12] - 主权债务市场出现"迷你风暴" 海外无风险利率大幅上行引发全球金融市场risk off[12] - 8月出口回落与"抢出口"退坡无关[17] - 大宗商品价格上涨未能有效拉动PPI 因中下游产能利用率偏低形成较大拖累[18] - 美国8月CPI同比2.94% 核心CPI同比3.11% 核心商品通胀1.49% 核心服务通胀3.61% 关税对商品通胀传导有限 超级核心服务通胀走弱[21] - 能源服务价格同比上涨7.78% 机动车保险同比上涨4.65% 机票价格同比上涨3.28%[21] - 美国就业数据走弱推动COMEX黄金和白银价格上涨[23][24] 电话会议 - 举办第47期周见系列会议《9月：Risk off》探讨市场风险规避趋势[6][31] - 举办第48期周见系列会议《人民币"6时代"》分析汇率走势[6][26][27] - 举办第91期洞见系列会议点评美国8月非农就业数据[6] - 举办第92期洞见系列会议探讨"十五五"产业破局与重构[6]

美国8月CPI通胀数据表现 - 8月CPI同比2.9%（前值2.7%，预期2.9%），环比0.4%（前值0.2%，预期0.3%）[1] - 核心CPI同比3.1%，环比0.3%，均与7月持平且符合市场预期[1] - 食品和能源分项推升整体CPI增速回升，核心商品环比增速从0.2%升至0.3%，核心服务维持稳定[1] 核心商品分项结构 - 核心商品环比回升主要受二手车分项带动（环比从0.5%升至1.0%）[1] - 受进口影响的服装、新车、家电、手机等环比有所回升，但窗帘地毯、药品等环比增速回落[1] - 剔除二手车后的核心商品环比增速维持在0.17%，与7月持平，关税传导尚未提速[1] 核心服务分项表现 - 租金通胀回升是服务通胀主要贡献，但可持续性或不强[2] - 旅游需求推动机票与酒店住宿环比持续回升[2] - 医疗服务、休闲娱乐服务、教育和通信服务环比均较上月回落[2] 美联储政策与市场预期 - 偏慢的关税传导和稳定的服务通胀使通胀短期内不会成为降息掣肘[2] - 美联储年内或有2-3次降息，市场关注点集中在就业风险[2] - 首次申请失业金数据明显上升，就业市场疲软尚未打破软着陆共识[2] 市场交易逻辑 - 降息交易持续表现为美股强、美债利率下行、美元走弱[2] - 需求端走弱使关税对通胀传导偏慢热，需警惕降息后通胀压力持续显现[2]

美国CPI通胀形势 - 美国8月CPI大致符合预期 通胀形势未恶化 [1] - 进口敏感型商品价格和核心服务通胀都比较平稳 [1] - 总体CPI同比增速未来数月可能将在3%附近徘徊 [1] 美联储政策预测 - 维持美联储年内将连续降息三次各25bps的预测 [1] - 降息交易应该是近期比较明朗的主线 [1] 企业定价行为 - 白宫关税合法性的争议悬而未决 [1] - 关税争议可能是企业暂缓涨价的原因之一 [1]

涉及的行业或公司 * 宏观经济分析，聚焦美国经济、美联储政策及对全球大类资产的影响 [1][2][9] 核心观点和论据 美国经济现状：有序降温，未至衰退 * 美国经济处于有序降温阶段，尚未陷入衰退 [1][2][3] * 2025年二季度GDP环比大幅增长3%，主要受基数效应和抢进口效应扰动，一季度进口增加曾拖累GDP [1][2] * 消费在高利率和关税压力下增速放缓，但依然保持正增长，且二季度相比一季度略有加速 [1][2] * 劳动力市场供需同步收缩，需求收缩速度略快于供给，失业率小幅上升，工资降温，非农就业长期依赖公共部门 [1][2] * 通胀在2025年2月至4月有序回落后，5月后小幅上行，关税对物价的影响逐步显现 [1][2] 美联储降息预期及影响 * 市场对美联储9月降息预期充分，概率接近100%，预计2025年内累计降息75个基点（三次）的概率约为68% [2][4] * 降息预期基于劳动力需求减弱趋势，以及美联储认为关税影响是一次性的且在劳动力需求偏弱下难以形成工资通胀螺旋的判断 [1][4] * 降息能缓解美国经济衰退担忧，因当前利率未大幅偏离合理水平，且需对冲关税的抑制作用，减税和海外投资已形成部分对冲 [1][5] * 即使实施降息，也难以显著改变美债困局、减轻付息压力或扭转美债规模扩张趋势 [6] 政策风险与局限性 * 若特朗普在2026年控制美联储，通过大幅降息置换低息债务解决美债问题的可行性不高，过度降息会损害美联储独立性和美元信用 [1][6] * 降息后市场关注点将从就业转向通胀，若通胀数据意外走高或发生预期外的大幅降息（如9月一次性降50基点），可能导致通胀预期扭转 [2][7] * 2026年初，市场对降息的预期分歧将加大，2025年底和2026年初可能出现市场反转 [2][7][8] 其他重要内容 大类资产配置建议 * 在2026年初之前，美元仍有下行空间，全球流动性宽松，利好港股和A股，建议超配 [2][9] * 配置需兼顾再通胀价值与流动性宽松受益板块，如黄金、资源、自主可控科技、算力、创新药、新能源 [9] * 中债位置较合适，但可能受股市压制；若美联储降息落地，国内或迎来货币宽松，"股强债弱"可能转为"股债双牛" [9] * 弱美元导致汇兑损失，美股和美债相对受损，可择机兑现；需警惕交易主线从"降息交易"切换到"再通胀交易" [9] * 应密切关注10年期美债利率走势以指导交易，中长期看好黄金 [2][9]

就业数据表现 - 8月新增非农就业人数仅2.2万人，远低于预期的7.5万人及7月的7.9万人，创近10个月新低[2][4] - 失业率小幅上行至4.3%，高于近一年均值4.1%[2][17] - 平均时薪同比增速放缓至3.7%[2][22] 行业结构性分化 - 服务业中教育和保健业新增4.6万人（较上月减少3.1万），休闲和酒店业新增2.8万人[7] - 商品生产部门整体减少2.5万人，其中制造业减少1.2万人、建筑业减少0.7万人[3][7] - 专业和商业服务减少1.7万人，批发业减少1.17万人[3][7] 劳动力市场深层问题 - 失业率上升主要集中在少数族裔：黑人或非裔失业率升至7.5%，西班牙裔升至5.3%[18] - 长期失业压力加剧：失业平均持续时长升至24.5周，"非暂时性失业"人数增至255.2万人[20] - 劳动力供给动力不足：新进入者人数回落至78.6万人，较7月显著下降[20] 政策与市场预期 - 市场预期9月美联储降息概率为85.8%（25bp）或14.2%（50bp）[27] - 美联储年内或进行三次25bp预防式降息，以对冲就业与金融压力[30] - 薪资增速放缓（服务业薪资同比从3.84%降至3.65%）对通胀推动作用有限[22][24]