2025年中央经济工作会议货币政策定调 - 会议明确将继续实施适度宽松的货币政策，并把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，这是今年会议的新提法 [1] - 货币政策将加强前瞻性、科学性调节，保持流动性充裕，保持社会融资条件相对宽松，促进社会综合融资成本低位运行 [1] - 货币政策将灵活高效运用降准降息等多种政策工具，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配 [1] 政策工具运用与市场预期 - 相较于去年“适时降准降息”的表述，今年“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”的表述重点更多落在政策的效率和主动性上 [2] - 天风证券固收首席分析师预计2026年总量宽松政策仍有一定空间，预计2026年上半年中国人民银行或实施一次降息，幅度在10个基点左右，并可能实施一次降准，幅度在50个基点左右 [2] - 光大证券固收首席分析师认为，未来一两个月内降准或降息落地的概率较高，补充银行体系流动性是降准特有的作用，而降息还受到银行净息差的制约 [2]

纪要涉及的行业或公司 * 金融行业（银行、保险）[1][5][7][9] * 原材料/大宗商品行业（铜、铝、锂、钴、水泥）[9][10][11][12][13][14] * 快递物流行业（极兔速递 G2）[15][16][17][18] * 航空业[18] 核心观点和论据 **金融行业** * **政策与利率环境**：央行政策从“推动综合融资成本下行”转向“维持综合融资成本低位运行”，推动利率下行的动力减弱，利率趋于稳定[2][5] 贷款利率企稳，银行息差明年将逐渐企稳甚至反弹[5] 政策更依赖财政政策（如专项债、基建项目）而非过度宽松的货币政策来托底经济[5][6] * **信贷与风险**：贷款增速趋于理性，当前约6%的增速被认为是合理的[3] 个人贷款（尤其是短期消费贷）增速不高，银行在消化前期普惠贷款等高速增长带来的不良[3] 中长期贷款在11月有企稳迹象[4] 金融风险（如隐形债务、地产风险）管控未放松，整体风险持续收敛[6] * **投资观点**： * **保险**：最被看好 家庭金融资产增速强劲（约12%），保险产品竞争力强[7] 担保成本降低，金融收益率稳健略有反弹，行业具备长期两位数增长潜力，竞争格局稳健，估值提升空间大[7][8] 稳定的利率环境对保险业非常有利[8] * **银行**：有向上重估空间，因盈利将略有反弹，风险持续消化，股权成本呈下降趋势，流动性充裕[9] 估值可能从当前的0.5倍多逐渐回升至0.7-0.8倍水平[9] **原材料/大宗商品行业** * **宏观环境**：全球战略团队预期明年上半年美元弱势，下半年可能反弹，叠加中美流动性充裕，对大宗商品构成支持性环境[10] * **核心需求驱动力**：储能需求非常强劲，预计明年整体储能增加50%[10] 每100GWh储能消耗6万吨铜、16万吨铝、6.5万吨碳酸锂[11] 储能规模从去年的350GWh到今年600GWh，再到明年900GWh，将导致铜和铝面临短缺[11] * **各品种供需展望**： * **铜**：供应紧张 因矿业复产缓慢，中国冶炼厂产量可能减少，抵消中国企业的少量增长后，明年供应基本持平[12] * **铝**：从供应过剩转向可能短缺 莫桑比克50万吨电解铝项目确认明年3月停产[12] 冰岛20万吨电解铝因电力问题停产[12] 需求预计增长2%+，即使保守估计中国光伏需求下跌30%，整体仍呈供应紧缺状态[13] * **钴**：处于紧缺状态 因新的配额制度，今年至今无法出口，明年供应将回到之前产量的约40%，大幅减少[13] * **锂**：阶段性可能出现短缺[11] * **产能限制**：铜冶炼和氧化铝产能大概率被设置上限，无法新增，且现有产能明年会有减量[14] * **看好标的**：紫金矿业、洛阳钼业、紫金黄金国际、中国宏桥、中国铝业、华友钴业、华新水泥等[10][14] **快递物流行业（极兔速递 G2）** * **泰国市场地位**：G2（极兔）已是泰国市场份额最大的快递玩家，份额超过第二名到第四名总和，并已实现盈利[15] * **泰国电商与快递市场**：泰国是东南亚第二大电商市场，过去三年电商GMV复合增速接近30%[15] 社交电商发达，占电商GMV近一半，TikTok是最受欢迎的社交电商，其市占率从2022年的4%迅速提升至2024年的24%，今年GMV增长超过50%[15] 有商家表示TikTok已贡献其50%-60%的生意[16] 泰国快递市场是东南亚竞争最激烈的，单票收入和成本均为断层式最低[16] * **G2竞争优势**：与TikTok的合作为其在泰国电商竞争中取得优势[17] 管理层称极兔在泰国每年降本幅度超过10%，巨大的规模差距带来成本效率优势，其“成本加成”定价方式使合作电商获得更优的履约成本[17] * **市场反应与展望**：投资者日后股价有积极反应，市场对其与TikTok在泰国的快速成长及合作模式可复制到其他国家更有信心[17] 但未给予更高估值，因市场对东南亚未来电商物流主导模式（第三方物流 vs 自建物流）存在争议，且对G2增长预期分歧大[18] **航空业** * **近期表现**：股价表现非常好，除油价和汇率的积极影响外，需求（尤其是商务需求）健康增长是关键[18] * **数据支撑**：11月（传统淡季）三大航和春秋航空的周转量均实现双位数增长，且环比提速，超出预期[18] * **核心逻辑**：不断提升的客座率及商务需求持续恢复，有助于提升航空公司定价能力，持续看好航空上行周期[18] 超配三大航（港股）和春秋航空[18] 其他重要内容 * **制造业投资**：11月制造业投资增速放缓至1.7%，低于整体需求增长（4%+），供需开始向平衡方向走[4] 制造业投资增速从年初的9%（远高于需求增长）降至目前低于需求增长2个百分点[4] * **宏观预测**：通过供给的合理增速，预计PPI在2027年逐渐回正[5] * **会议安排**：因假期，接下来两周的在线直播暂停，一月份恢复[19]

行情表现 - 中国债市整体走强，国债期货全线收涨，其中30年期主力合约涨幅最大，为0.63% [1][2] - 银行间主要利率债收益率普遍下行，30年期超长债收益率下行2.5个基点至2.254%，10年期国开债收益率下行2.2个基点至1.91% [2] - 可转债市场同步上涨，中证转债指数收盘上涨0.94%至483.16点，成交金额617.86亿元 [2] - 海外债市方面，美债收益率集体下跌，10年期美债收益率下行3.12个基点至4.143% [3] - 日债收益率全线回升，10年期日债收益率上行2.1个基点至1.974%，而欧元区主要国家国债收益率多数下跌 [4] 市场流动性 - 央行公开市场单日净回笼资金1430亿元 [1][6] - 银行间市场短端资金利率多数下行，14天期Shibor下行3.9个基点至1.471% [6] - 市场关注跨年资金价格波动及央行是否会重启14天期逆回购操作以维护流动性 [1] 一级市场发行 - 财政部发行的28天和91天期国债加权中标收益率分别为1.1220%和1.2957%，全场投标倍数分别为2.09和2.69 [5] - 农发行发行的1.074年期和10年期金融债中标收益率分别为1.4432%和1.9688%，全场倍数分别为2.44和3.86，其中10年期品种边际倍数高达10.73 [5] 机构观点与市场分析 - 有机构认为，当前债市由交易盘主导，超长债已成为高波动品种，市场维持区间震荡格局 [1] - 华西固收观点指出，年末配置盘并未抢跑，市场情绪偏向谨慎，一季度或是地方债供给高峰期，后续走势取决于降准降息等货币政策的落地情况 [7] - 浙商银行认为，当前缺乏重大利空，债市持续大跌难度较大，止跌需等待交易性资金减持完毕及货币宽松预期升温等催化剂 [8] - 中信证券展望，年末理财规模或小幅收缩至33万亿元，但年初将快速修复，“固收+”产品是规模增长重要发力点，长期看储蓄吸引力下降利好理财 [8]

文章核心观点 文章通过对清华大学国家金融研究院院长田轩的专访，系统阐述了在“十五五”开局之年（2026年），中国经济如何通过多领域、多层次的政策组合拳，平衡短期修复与长期转型，以实现高质量发展。核心观点聚焦于通过机制创新与政策协同，释放消费潜能、优化货币政策、稳定人民币汇率，并协同推进“内循环”与“高水平对外开放”两大战略[1][2]。 消费政策与增长机制 - 2025年消费政策从“增量拉动”转向“结构优化”，这是中国经济转向高质量发展的必然要求，旨在解决传统刺激政策边际效应递减和资源配置效率不高的问题[4][5] - 2025年政策调整成效积极，重点领域消费增速快，消费结构持续优化，促进了消费与经济的高质量循环[5] - 为实现消费长期可持续增长，2026年政策需在六大关键机制上突破：构建“收入—消费”良性循环机制、创新消费供给侧结构性改革机制、完善城乡消费一体化发展机制、健全消费金融支持机制、构建绿色消费长效激励机制，推动政策从“短期刺激”转向“长期赋能”[6] 制约消费的核心矛盾与政策组合拳 - 当前制约居民消费的核心矛盾是消费能力与消费意愿双重不足，具体表现为居民收入增长放缓、中低收入群体收入预期不稳，以及住房、教育、养老、医疗等支出压力大导致的强预防性储蓄倾向[7] - 为缓解预防性储蓄压力，2026年需因城施策优化房地产调控，包括加大保障性住房供给、规范发展住房租赁市场[8] - 需深化教育改革，加大普惠性学前教育投入，规范校外培训，发展职业教育以缓解教育焦虑[8] - 需推进健康中国建设，完善医保制度，推进药品耗材集采降价，加强基层医疗服务，发展商业健康保险[8] - 此外，还需综合施策促进居民增收、健全社保体系、优化消费环境，并推动汽车、家电、家居等大宗消费向绿色化、智能化转型[8] 货币政策发力空间与工具创新 - 步入“十五五”，中国货币政策在“适度宽松”基调下，可根据经济修复节奏和通胀水平，灵活运用降准、公开市场操作等工具保持流动性合理充裕[9] - 中国降息尚有一定空间，有望进一步降低金融机构资金成本、引导实体融资利率下行，并为银行体系提供长期资金[1][9] - 2026年，人民银行可升级现有结构性货币政策工具以激励信贷投放并避免资金“空转”，例如：提高对科技型中小企业等信贷支持，按“硬科技”指标设置贴息或补偿比例[10]；对“普惠小微贷款支持工具”进行迭代，从“增量扩面”向“量质并举”转变，将激励与贷款质量挂钩[10]；针对战略性新兴产业设立专门再贷款工具，采取“负面清单+白名单”管理模式[11] - 需建立严格的资金用途监测与反馈机制，通过穿透式监管确保资金用于培育新质生产力，降低“空转”风险[11] 人民币汇率趋势与稳定挑战 - 支撑2026年人民币汇率温和升值趋势的内部因素包括：中国经济基本面修复与增长韧性、高技术产品出口占比上升和服务贸易逆差收窄带来的贸易结构优化、资本市场国际化推进以及人民币跨境支付系统（CIPS）推广带来的国际使用场景增加[12] - 外部支撑因素包括：全球经济复苏不均衡，主要发达经济体增长放缓或使美元指数阶段性走弱；中国经济增速优势凸显；国际资本流动再平衡，中国稳定的经济和高资产收益率吸引外资增持人民币资产[13] - 保持汇率基本稳定面临的主要挑战包括：中美利差可能扩大引发跨境资本流动波动加剧；全球地缘冲突与贸易保护主义等外部政策外溢效应扰动市场情绪；市场预期易受非经济因素干扰，需警惕短期非理性波动[13] “内循环”与“高水平对外开放”的协同 - 强化“内循环”需通过实施创新驱动发展战略，在人工智能、集成电路、生物医药等战略性新兴产业取得突破，并运用数字化、智能化技术改造提升传统产业[14] - 需依托强大国内市场优势，深化要素市场化改革，畅通国内大循环，提升供给体系对国内需求的适配性，为“高水平对外开放”奠定基础[14] - “高水平对外开放”需推动规则、规制、管理、标准等制度型开放，通过高标准建设自由贸易试验区、自由贸易港等平台吸引全球高端要素资源集聚[14] - 二者协同的关键在于制定清晰的战略规划和实施方案，确保政策系统性、连续性和稳定性，同时建立健全风险识别与处置机制，特别是在金融、科技、产业等关键领域，有效防范外部输入性风险[15]

2026年货币政策与银行息差展望 - 预计2026年LPR将下调10至20个基点 上半年有望落地 其中第二季度概率相对更大 [1] - 预计2026年存款降息有望执行非对称原则 第二季度落地概率较大 [1] - 预计2026年春节前有一定必要降准 幅度在25至50个基点之间 [1] LPR下调的驱动因素 - 2026年银行净息差压力相较于2025年将明显缓解 为LPR下调打开空间 [1] - 优质企业新发放贷款利率存在脱离LPR基准锚的问题 [1] - 2025年LPR可能没有很好地执行成本加成法的基本原则 [1] 存款利率调整的预期与方式 - 复盘历次存款降成本举措 发生在第二季度 尤其是4月至5月的概率较大 [1] - 存款挂牌利率下调可能采取非对称下调方式 重点压降长期限存款利率 [1] - 基于可预期的广谱利率下行周期及存款降息预期 银行负债端主动降低久期的诉求仍较强烈 [1] 降准的必要性与时机 - 在结构性流动性短缺框架下 央行需要定期全面降准以深度补充流动性 [1] - 2026年第一季度银行资产负债仍有一定缺口压力 春节前降准是一个可选项 [1]

宏观经济与金融数据 - 11月社会融资规模新增2.49万亿元，高于预期，结束连续三个月同比少增，转为同比多增1597亿元 [1][3][7][9] - 社融增量主要由企业部门融资支撑，政策支持的部门和科技方向是主要贡献，但居民端信贷表现疲软，居民短贷与中长贷持续收缩 [1][7] - 11月末广义货币M2余额336.99万亿元，同比增长8%，狭义货币M1余额112.89万亿元，同比增长4.9%，M1与M2增速剪刀差再次扩大，显示需求不足问题 [1][3][7][9] - 10月全国规模以上工业增加值同比增长4.8%，环比增长0.44%，社会消费品零售总额43898亿元，同比增长1.3% [2][8] - 1-10月全国固定资产投资444035亿元，同比下降2.6%，其中基础设施投资同比下降1.1%，制造业投资增长1.9%，房地产开发投资下降15.9% [2][8] 房地产市场 - 11月70个大中城市商品住宅销售价格环比总体下降，同比降幅扩大 [2][8] - 一线城市新建商品住宅销售价格环比下降0.4%，同比下降1.2%，二手住宅销售价格环比下降1.1%，同比下降5.8%，同环比跌幅均较上月扩大 [2][8] - 房地产投资与销售双降，显示行业仍处于深度调整期，基本面尚未扭转 [3][9] 股票市场表现 - 12月15日A股主要指数下跌，上证指数跌0.55%至3867.92点，深证成指跌1.10%至13112.09点，创业板指跌1.77%至3137.80点，科创100指数跌2.69%至1367.37点 [4][10] - 行业板块表现分化，非银金融、商贸零售、农林牧渔涨幅靠前，分别上涨1.59%、1.49%、1.24%，电子、通信、传媒跌幅靠前，分别下跌2.42%、1.89%、1.63% [4][11] - 市场整体呈跌多涨少格局，2216只个股上涨，2855只个股下跌 [4][11] - 两市成交额缩量至17945.33亿元，较前一交易日下跌 [5][12] 政策展望 - 货币政策或将维持适度宽松，可能通过降准降息及结构性工具支持重点领域 [1][7] - 中央经济工作会议提出灵活高效运用降准降息等政策工具，保持流动性充裕，货币政策有望维持支持性立场 [3][9] - 下阶段更加积极有为的宏观政策有望实施，以持续扩大内需、优化供给，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期 [2][8]

核心观点 - 债券市场，特别是长债和超长债的定价权正从交易盘向配置盘转移，这由宏观叙事转变和微观供需矛盾共同驱动 [6][11][12] - 2026年第一季度债市环境将与2025年同期显著不同，预计资金利率将保持低位平稳，央行买债连续性较高，汇率压力不大，杠杆策略的有效性将提升 [6][17][18] - 2026年债市的有效策略将发生轮回，“套息+杠杆”策略将优于久期策略，同时策略的“含权量”将上升 [6][19] - 公募基金费率新规将重塑信用债需求生态，对二永债等品种形成潜在冲击，但对摊余成本法债基和信用债ETF偏好的普信债形成支撑 [6][25][27] 债市定价权转移 - 宏观叙事转变（如央行降准降息克制、反内卷提振物价、存款搬家资产配置再平衡）使得长债和超长债的定价权从交易盘逐步向配置盘转移 [6][11] - 微观供需矛盾强化了定价权转移：财政供给久期偏长而央行货币供给偏短，同时长久期资产的买方需求结构发生变化（保险边际转弱、银行被动承接、交易盘被套牢） [6][12] - 定价权转移下的策略操作建议：交易性资金应关注理财行为，采取中短久期套息加杠杆策略；配置型资金应关注保险行为，寻找超调后的合适买点；套牢盘应采取“每涨卖机”策略 [6][13] 对2026年政策与市场环境的解读 - “灵活高效运用降准降息等多种政策工具”中，“灵活”更侧重时机，“高效”更侧重效能而非落地速度，未来1-2个月降息概率不大，春节后两会附近可能是第一个窗口期 [6][16] - 2026年第一季度资金利率大概率在低位平稳运行，与2025年第一季度资金收紧截然不同 [6][17] - 2026年第一季度央行买债连续性较高，因宽财政下国债容量上升，且买债在一定程度上起到替代降准的功能 [17][18] - 汇率贬值压力不大甚至有升值可能，因中国货币政策回归“以我为主”，且央行对金融市场平稳运行的表述顺序从“汇债股”改为“股债汇” [18] - 杠杆策略有效性将进一步提升，因资金利率低位平衡、汇率稳定，且当前杠杆规模并不算高 [18] 债市策略展望 - 2026年“套息+杠杆”策略将优于久期策略，市场从“向久期要收益”转为“向票息+杠杆要收益” [6][19] - 由于纯债回报较低，在资产配置再平衡下，策略的“含权量”将上升，包括加配权益、转债、公募REITs等 [6][19] 摊余成本法债基的影响 - 2025年以来，摊余成本法债基的投资风格从利率债（以政金债为主）切换至信用债（以普信债为主） [6][20] - 截至2025年9月末，摊余成本法债基数量为192只，基金净值合计1.50万亿元，资产持仓规模约2万亿元 [20] - 普信债（中票、短融、企业债）在全部摊余成本法债基中的持仓占比从2024年底的2%快速提升至2025年第三季度的15%，持仓规模从355亿元提升至2928亿元，增幅达2573亿元 [21] - 2025年第三季度至2026年第一季度是摊余成本法债基进入开放期的高峰期，若投资风格切换延续，未来可能持续对普信债（尤其是2-5年期）形成需求支撑 [20][22] 信用债ETF市场动态 - 2025年11月中旬以来，信用债ETF成分券与非成分券的利差有所收敛，主要原因可能是部分银行自营赎回信用债ETF [6][23] - 临近年底，信用债ETF存在规模排名压力，可能有冲规模的诉求，可关注成分券估值性价比的回升，但需注意债市情绪偏弱可能对行情形成压制 [24] 公募基金费率新规的影响 - 公募基金费率新规可能改变债基负债流向，导致债基整体规模增速下降甚至转负，债基对信用债的定价权边际减弱 [25] - 新规对场外市值法债基偏好的二永债等品种潜在冲击可能更大，同时摊余债基和信用债ETF对普信债可能形成潜在支撑 [6][25] - 理财倾向于赎回场外市值法债基，资金可能部分流向摊余债基和信用债ETF，且债券直投占比可能提升，理财对信用债市场的定价权或边际提升 [27] - 2026年保险对境内信用债的增量资金可能减弱，尤其是长端信用债的再定价可能延续 [6][27] - 2026年银行配债力量或难继续高增，且其增长对信用债的需求支撑可能不大 [27] 可转债市场分析 - 转债资产端：不强赎的个券、次新个券的赔率依旧值得期待，在供给缩量叠加权益市场下行风险有限的背景下，这类个券的赔率或将继续上升 [6][28] - 转债负债端：全市场以绝对收益类负债为主流，而固收绝对收益类基金对转债的配置上限高于对权益的配置上限，这意味着转债的需求有望持续 [6][29] - 2025年11月转债走强的原因：一方面上证指数在11月创新高，另一方面第三季度转债的踏空盘在权益走强的背景下或有显著加仓 [6][30]

央行公开市场操作与流动性状况 - 12月15日，人民银行开展1309亿元7天期逆回购操作，利率1.40%持平，因当日有1223亿元逆回购到期，实现净投放86亿元 [1] - 上周（12月8日-12日）央行公开市场操作净投放47亿元，资金面总体宽松，隔夜利率DR001下破1.3%至1.27%，创年内新低 [1] - 上周7天利率R007波动加大，周初下行后因可跨税期转为上行，周五收于1.51% [1] - 本周（12月15日-19日）7天逆回购到期规模为6685亿元，政府债净缴款规模为-39亿元，整体规模相对有限 [2] - 12月15日央行开展6000亿元6个月买断式回购，实现净投放2000亿元 [2] - 分析师预计，在降息缺席背景下，全月DR001大概率维持在1.3%-1.4%区间，但仍有望小幅回落，跨年流动性相较往年仍有望维持宽松 [2] 近期资金面扰动因素 - 本周资金面主要扰动来自税期，12月15日为申报截止日，16-17日为走款日，但12月非传统缴税大月，资金压力相对可控 [2] - 央行超额续作6000亿元逆回购部分缓解资金压力，预计税期资金面波动不超过季节性水平，隔夜成本高点或在1.50%附近 [2] - 需注意12月18日起拆借14天资金可支持跨年，预计14天资金波动或显著加大，往年同期R014单日上行幅度多在70BP以上 [3] 重要会议定调与机构政策解读 - 中共中央政治局会议延续“适度宽松的货币政策”基调，强调加大逆周期和跨周期调节力度 [3] - 中央经济工作会议指出“要继续实施适度宽松的货币政策”并“灵活高效运用降准降息等多种政策工具” [3] - 天风证券解读认为，“灵活高效”表述代表货币政策实施更关注效果，降准或提前于降息实施，降息可能需要经济以外的超预期事件驱动 [3] - 中金证券认为，货币政策表述积极，在融资需求提振乏力背景下，货币政策进一步放松可能快于市场预期，银行间流动性充裕利于短端利率下行 [4] - 东吴证券预计，货币政策将延续支持性取向，保持流动性充裕，同时强调相机抉择、灵活调整，结构性政策工具将持续发挥重要作用 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 年末机构对收益诉求偏弱，明年一季度理财和保险机构有抢筹意愿，年内债市或区间震荡，年末有提前抢筹行情升温契机 [3][9] - 降准降息未到但止盈操作已现，机构行为压制债市行情使其震荡 [10] - 投资者担忧年初资金面收紧，因年初信贷投放或季节性偏高且今年四季度同业存单净融资为负，加剧流动性收紧风险 [3][12] - 明年初信贷投放冲量可能性存在，一方面投放预期弱会年初冲量，另一方面政策性金融工具配套融资可能年初落地 [3][14] - 流动性走势决定权向央行集中，中长期流动性投放持续发力资金面可稳，否则会波动 [4][17] - “灵活高效降准降息”对长端利率中枢下行意义不大，对短端利好，年初降准或降息可能存在，一季度央行中长期流动性操作大概率维持宽松，资金价格平稳 [4][19] - 同业存单利率岁末年初或突破 1.6%，1 月中后或上行但不超 1.7%，倾向总量宽松时短端中枢下行 [4][19] 根据相关目录分别进行总结 年初资金面会收紧吗 - 年末机构收益诉求弱，明年一季度理财和保险机构有抢筹意愿，年内债市区间震荡，年末有行情升温契机 [3][9] - 降准降息未到止盈操作已现，公募类账户规避波动应对负债压力，银行自营类账户兑现收益降低风险头寸，机构行为压制债市行情使其震荡 [10] - 投资者担忧年初资金面收紧，因年初信贷投放或季节性偏高且今年四季度同业存单净融资为负，加剧流动性收紧风险 [3][12] - 明年初信贷投放冲量可能性存在，投放预期弱会年初冲量，政策性金融工具配套融资可能年初落地 [3][14] - 流动性走势决定权向央行集中，中长期流动性投放持续发力资金面可稳，否则会波动 [4][17] - “灵活高效降准降息”对长端利率中枢下行意义不大，对短端利好，年初降准或降息可能存在，一季度央行中长期流动性操作大概率维持宽松，资金价格平稳 [4][19] - 同业存单利率岁末年初或突破 1.6%，1 月中后或上行但不超 1.7%，倾向总量宽松时短端中枢下行 [4][19]

国内债市行情回顾 - 上周（12月8日至12日）10年期国债活跃券收益率全周累计走高1.4个基点至1.84% [1] - 上周五（12月12日）债市转弱，收益率大幅上行，10年期国债250016收益率单日上涨2.75个基点至1.8425% [3] - 从整周看，中债国债到期收益率曲线多数期限下行，其中0.25年期下行幅度最大，达4.43个基点，仅50年期收益率上行0.5个基点 [2][3] - 国债期货主力合约表现分化，全周30年期主力合约下跌0.09%，而10年期、5年期和2年期主力合约分别上涨0.09%、0.06%和0.05% [5] - 中证转债指数全周横盘震荡，累计上涨0.20%，收盘报482.97 [6] 国内债市驱动因素 - 上周初，政治局会议延续“适度宽松的货币政策”基调，中央经济工作会议提出“灵活高效降准降息”，提振债市做多情绪，收益率多日震荡下行 [1][3] - 上周五，市场对年末政府债供给的担忧上升，叠加止盈盘涌出，导致债市抛压较重，收益率大幅上行 [1][3] - 尽管周五尾盘央行公告开展6000亿元买断式逆回购操作，但未能有效提振市场情绪 [1] - 上周公布的11月金融数据整体偏弱，社会融资规模增量前11个月累计为33.39万亿元，M2同比增长8%，人民币贷款余额同比增长6.4% [16][17] 国内利率债发行与供给 - 上周（12月8日至12日）利率债合计发行12939.45亿元，其中国债发行10939.9亿元，政策性银行债发行950亿元，地方债发行1069.55亿元 [7] - 财政部于12月12日到期续作发行7500亿元特别国债，包括10年期4000亿元和15年期3500亿元，为等额滚动发行 [7] - 本周（12月15日至19日）计划发行利率债2560.37亿元，其中国债1960亿元，政策性银行债200亿元，地方债400.37亿元 [8] 央行公开市场操作与流动性 - 上周央行通过7天期逆回购操作合计净投放资金47亿元 [14] - 央行于12月12日公告，将于12月15日开展6000亿元买断式逆回购操作，期限为6个月 [1][14] - 本周公开市场将有6685亿元7天期逆回购到期，同时周一还有4000亿元买断式逆回购和800亿元国库现金定存到期 [14] - 本周资金面面临税期走款、存单到期量大以及买断式逆回购净投放量减少等扰动，资金波动或环比加大 [1] 海外债市与美联储动态 - 美联储于12月10日宣布年内第三次降息，将联邦基金利率目标区间下调25个基点至3.5%至3.75% [9] - 降息后，10年期美债收益率当天短暂下跌5个基点至4.13%，但全周累计上涨5个基点至4.18% [9] - 美联储官员对2026年经济增速预测中位数从1.8%提高至2.3%，点阵图暗示2026年或仅降息一次 [11] - 截至12月6日当周，美国首次申领失业救济人数为23.6万，高于市场预期的22万，较前值19.2万大幅回升 [13] 国内宏观经济与政策要闻 - 中共中央政治局会议和中央经济工作会议明确明年政策取向，将继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度 [15] - 2025年11月，我国货物贸易进出口总值3.9万亿元，同比增长4.1%，增速比上月加快4个百分点，已连续10个月保持同比增长 [15] - 2025年11月，全国居民消费价格同比上涨0.7%，环比下降0.1%；工业生产者出厂价格同比下降2.2% [16] 机构观点汇总 - **中金公司**认为，偏弱的11月金融数据反映实体经济活力走弱，内需提振乏力，增量政策或更依托于货币侧，在政策宽松空间仍在的背景下，年底债券仍存配置力量支撑，短端确定性机会相对更大 [17] - **财通证券**认为，2026年经济趋势性修复可能性不高，货币政策仍需总量型宽松，维持明年2次降息的判断，债市可以乐观，近期配置机构加速进场，债市调整或已基本结束 [18] - **华泰证券**指出，调查显示过半数投资者认为明年GDP目标在5%左右，对财政规模判断转为偏谨慎，降准降息预期均有提升但降准判断强于降息，债市震荡偏空占主流，曲线一致判断陡峭化 [19]