公司上市进展 - 八马茶业2025年1月17日递交的港股招股书因6个月有效期届满于2025年7月17日自动失效 公司可在3个月内更新财务数据后重新提交申请 [1] - 公司强调招股书失效是资本市场常见现象 近一个月内有近2000则类似新闻 属于上市正常流程 [1] - 证监会7月17日发布备案通知书 公司拟发行不超过2913 34万股境外普通股 106名股东拟将4398 6875股境内股份转为境外上市股份 [5] 财务与经营数据 - 2021-2023年营收分别为17 44亿元 18 18亿元 21 22亿元 归母净利润分别为1 63亿元 1 66亿元 2 06亿元 [5] - 2024年前九个月收入同比增长0 98%至16 47亿元 归母净利润同比增长12 6%至2 08亿元 [5] - 截至2024年9月30日共有3498家线下门店 其中直营店274家(2022-2024年累计减少136家) 加盟店3224家(同期累计增加1021家) [5] 商业模式与行业挑战 - 加盟模式发展乏力 门店数量增长和采购额下滑 下沉市场扩张受阻 全品类战略未形成核心竞争力 [4] - 家族化治理结构受质疑 王氏家族合计持股45 66% 与安踏 七匹狼等存在复杂关联交易 [3][4] - 行业层面 传统茶企普遍面临资本市场信心不足 澜沧古茶破发且股价持续下跌 中国茶叶曾终止IPO [3] 历史上市历程 - 2013年首次尝试深交所中小板上市未果 2015年新三板挂牌后于2018年摘牌 [4] - 2021年4月申请创业板上市 2022年5月撤回 同年8月转战深交所主板 2023年9月再次撤回 [4] - 2025年1月转战港股市场 为第四次冲击IPO [5]

公司概况 - 孕婴世界主营业务为母婴商品销售以及为上游品牌供应商、下游加盟商提供服务，实际控制人江大兵、王伟鉴合计控制公司表决权比例为83.4929% [2] - 公司2022年至2024年营收分别为6.03亿元、6.98亿元和10.03亿元，归属于母公司所有者的净利润分别为8364.45万元、9472.09万元和1.20亿元 [12][13] - 公司门店数量从2022年初的1300余家飙升至2024年末的2200余家，增幅近70% [6] 商业模式 - 公司主要依靠加盟模式，聚焦西南、华中、华东地区的二、三线及以下城市和乡镇市场等下沉渠道 [6] - 加盟模式的优势在于扩张速度快、资产更轻，但带来毛利率下滑、管理难度加大等问题 [6] - 报告期内公司综合毛利率分别为24.11%、23.58%和20.8%，低于同期同行业可比公司均值29.22%、28.97%和28.3% [6] 家族关联交易 - 公司存在庞大的"亲友商业网络"，实控人及员工的多名亲友担任股东、供应商和客户 [1][5] - 2022年和2023年青岛爱氏为公司第四大供应商，青岛欧恩贝为公司第五大供应商，均与实控人配偶王琼存在关联 [3] - 实控人亲属周春利2022年和2023年为公司第一大客户，2024年为第四大客户；罗张红2023年为第五大客户 [5] 上市募资 - 公司拟募集资金1.91亿元，其中1.43亿元用于销售服务网络建设项目，4843.88万元用于数智化中心建设项目 [14][15] - 截至2024年末公司银行理财产品金额2.82亿元，货币资金1.85亿元，合计4.67亿元，远超募资额 [16] - 报告期内公司研发费用分别为321.86万元、418.80万元和438.99万元，占营业收入比例分别为0.53%、0.60%和0.44% [16] 行业背景 - 2024年全国母婴门店约18万家，较鼎盛期30多万家减少约40% [6] - 母婴行业整体不景气，新生儿出生率下降导致市场竞争加剧，影响公司毛利率 [6] - 同行孩子王也在发展下沉市场加盟精选店模式，2025年目标500家，截至2024年3月已开业30家 [10]

公司上市与经营战略 - 公司正式冲刺A股上市 采用以加盟店为主的线下扩张模式 与同行直营和线上化策略形成差异[2] - 公司拥有近5000家线下门店 截至2024年末门店数量达4328家 其中加盟店3830家 直营店仅498家[3][5] - 经营战略核心为产品差价与服务溢价 加盟商以4.3折价格拿货 公司通过批发模式实现稳定收益[2][7] 门店拓展与加盟体系 - 2022-2024年每年新增门店超500家 2024年新增538家但净减少874家 期末门店4328家[9] - 加盟政策宽松 不抽成且无业绩要求 2024年取消4万元加盟费 仅需支付1万元保证金[7][9] - 加盟店贡献64%左右收入 显著高于同行直营占比50%以上的模式[5] 产品服务与销售模式 - 产品定价亲民 基础产品如300元90片面膜 69元防晒喷雾 315元三件套[10] - 通过皮肤护理服务提升客单价 免费护理服务配合产品组合销售 单客消费可达800-2000元[10][11] - 服务项目可单独购买 价格在百元级别 形成产品+服务双收入来源[11] 财务表现与同业对比 - 2022-2024年营收分别为21.17亿/21.51亿/21.56亿 三年仅增长0.39亿[18] - 归母净利润1.58亿/2.3亿/2.43亿 三年增长0.85亿[18] - 毛利率低于行业均值 2024年综合毛利率58.9% 较行业均值70.47%低11.57个百分点[19][20] - 直营模式毛利率达71.16% 与同行接近 加盟模式拉低整体毛利率[20] 资金运用与品牌建设 - 计划募资9.98亿元 其中5.26亿用于营销与品牌建设 2.64亿用于研发中心[14][15] - 销售费用持续高位 2022-2024年分别为7.03亿/7.39亿/7.43亿 研发费用不足1亿[15] - 品牌投入包括聘请明星代言 亮相央视《大国品牌》等高端渠道[16] 运营风险与质量管控 - 加盟店占比超80%导致管理难度大 2023年多家门店因违规添加成分 虚假宣传 销售过期产品被处罚[16] - 2022年产品菌落总数超标 2023年违规添加"377"美白成分 黑猫投诉平台累计427条投诉[16]

公司上市历程 - 八马茶业于2024年1月17日向港交所递交招股说明书，申请主板挂牌上市，由华泰国际、农银国际、天风国际担任联席保荐人 [1] - 公司曾多次尝试在A股上市，包括2013年冲击深交所中小板、2015年新三板挂牌、2018年摘牌谋求转板、2021年申请创业板上市、2022年瞄准深交所主板，但均未成功 [1] - 2023年9月，公司再次撤回深交所主板上市申请，结束长达十年的A股上市尝试 [1] 业务模式与经营状况 - 公司采用加盟店直销模式，截至2025年1月10日拥有3501家线下门店，其中92.2%为加盟店 [3] - 2019-2023年总营收从10.23亿元增长至21.22亿元，年复合增长率20.0%；净利润从9087.61万元提升至2.06亿元，年复合增长率19.8% [5] - 2024年1-9月总营收16.47亿元，同比仅增长0.6%；净利润2.08亿元，同比增长6.1% [5] - 加盟店单店月均销售额从2019-2023年的3万元左右降至2024年前三季度的2.82万元 [6] 产品结构与市场定位 - 公司定位高端茶叶市场，2022-2024年前三季度高端茶叶销售收入占总营收77.9%、82.7%、81.4% [8] - 代表性产品包括1600元/75g的"赛珍珠"铁观音、2380元/10g的世间少有系列白茶、近3万元/357g的班章和冰岛系列普洱茶 [8] - 2023年公司在中国高端茶叶市场份额约为1.7%，位居行业第一 [10] 供应链与研发投入 - 公司部分产品采用OEM方式生产，2019-2022年前三季度定制成品茶采购额占比51.9%、47.4%、47.9%、52.1% [10] - 2024年前九个月向前五大供应商采购金额占比达79.9% [11] - 研发费用率长期低于1%，2023年才突破千万元级别 [11] 营销策略 - 2022-2024年前三季度销售费用率分别为33.9%、32.1%、31.6% [11] - 同期广告及宣传开支累计6.66亿元，占销售及营销开支比例从33.9%升至39.5% [11] - 营销活动包括在30多个国家举办线下活动、23个线上营销计划，并聘请明星曾黎和宋佳为品牌大使 [11] 股权结构与融资情况 - 公司为家族企业，控股股东一致行动集团合计持有55.9%投票权 [13] - 2012年获得IDG资本等机构投资，投后估值7.28亿元；2020年估值升至21亿元 [15] - 2024年9-12月完成三笔股权转让，上市前估值约22.99亿元，四年仅增长不到2亿元 [16] 行业与市场前景 - 预计2028年中国高端茶叶市场规模达1404亿元，2023-2028年复合增长率6.0% [10] - 港股现有三家茶企表现不佳：天福股价较发行价低38.3%，英记茶庄集团市值蒸发81.9%，澜沧古茶交易活跃度低迷 [16]

公司上市准备 - 福州塔斯汀餐饮管理有限公司注册资本从103万元增至1.18亿元，增幅达11323%，原股东集体退出，由香港Tasting (HK) Holdings Limited全盘接手，搭建红筹架构为赴港上市做准备 [1] - 公司企业类型变更为有限责任公司(港澳台法人独资)，境外投资者法律文件送达接受人备案更新，股东变更为Tasiting(HK)Holdings Limited [2] - 红筹架构通过香港实体Tasting (HK) Holdings Limited接管境内运营主体股权，开曼群岛母公司全资持有香港实体，形成境外上市通路 [3] 股权与资本运作 - 福建兆乘塔餐饮管理合伙企业（有限合伙）退出时持股83.1258%，认缴出资额9910.714406万元 [4] - 创始人魏友纯持股5.7735%，认缴出资额688.346011万元，于2025年6月19日退出 [4] - 早期投资者源码资本、不惑创投于2025年4月集体退出，被解释为"架构调整" [11] 市场扩张与规模 - 公司门店数量达9600家，覆盖全国29省310城，2022-2024年新增门店超8000家 [5] - 70%门店下沉至二线以下城市，三线以下城市占比近半，客单价18-25元 [7][9] - 2025年上半年新增门店828家，同比增速明显放缓 [11] 商业模式与收入 - 加盟费3.88万元（65㎡标准店总投资45万元），不足麦当劳的1/10 [9] - 单店加盟费45万元估算，贡献超36亿元现金流，营业额抽成（13-20万部分抽3%，超20万抽6%）构成持续性收入 [5] - 年营收据传达70亿元（加盟费+供应链抽成），但盈利模式面临挑战 [10] 产品与竞争 - 转型中式汉堡，独创"手擀现烤堡胚"工艺，推出北京烤鸭、麻婆豆腐等传统菜肴汉堡 [7] - "板烧凤梨堡"话题曝光量1.42亿次，产品差异化显著 [11] - 中式汉堡赛道从蓝海转向混战，多个品牌入局本土化产品 [11] 运营挑战 - "手擀堡胚"需现场制作，出餐速度平均3分钟/单，增加人力与明厨面积成本 [9] - 食品安全问题突出，2022年央视315晚会曝光南昌门店使用过期食材，黑猫投诉平台积累3700余条投诉，超八成指向食品安全 [10] - 加盟商管理难度大，食材储存、加工环节易违规，总部远程监控流于形式 [10] 行业环境 - 2025年香港IPO市场回暖，茶饮连锁沪上阿姨、零食折扣店赵一鸣等新消费企业相继递表 [5] - 港股对餐饮企业估值更友好，如蜜雪冰城港股IPO估值达300亿，2025年上半年港股44家新上市公司募资超千亿，餐饮企业占比近三成 [7]

公司股价表现与估值 - 上市首日股价大涨68% 收盘涨幅回落至40% 市值最高达200亿港元 收盘回落至166亿港元 [3] - 上市次日股价下跌8.78% 一周内累计跌幅超20% 此后两个多月持续低位徘徊 [3] - 动态市盈率(TTM)达51.95倍 远超蜜雪冰城40倍 古茗38倍和霸王茶姬18倍 [6] - 截至7月14日市盈率回落至39倍 显示估值逐步回归理性 [6] - 最后一轮融资后估值50亿元 上市发行市值103亿元 半年内估值翻倍 [6] 财务业绩表现 - 2024年营收32.85亿元 同比下降1.9% 归母净利润3.29亿元 同比下滑15.2% [5] - 近三年来首次出现营收与净利润双降 与2023年营收增长52.26% 净利润激增159.52%形成鲜明对比 [5] - 净利润增速在已上市六家新茶饮公司中排名倒数第二 营收规模排名最后 [5] - 加盟相关收入占比从2022年94.3%升至2024年96.5% 其中向加盟商销售货物收入占比从77.7%升至80.1% [6][7] 门店扩张与运营效率 - 门店数量从2023年7789家飙升至2024年9176家 增幅17.81% 其中加盟店占比99.7%达9152家 [6] - 2022年至2024年加盟店关闭数量分别为393家 370家 987家 闭店率分别为10.6% 7.1% 12.7% 平均超10% [8] - 闭店率远超同行 茶百道和霸王茶姬平均约1% 蜜雪冰城平均约3% 古茗平均约5% [8] - 单店GMV从2022年150万元降至2024年137万元 日均GMV从4109元缩水至3753元 每单GMV从27元降至25元 [7][14] - 单店效率显著低于竞争对手 古茗2024年单店GMV达236万元 霸王茶姬高达614万元 [7] 市场布局与区域分布 - 门店覆盖全国所有省份 但除山东1209家 广东1034家外 其余省份均未形成规模效应 [8] - 浙江仅314家门店 与黑龙江323家 内蒙古353家相当 上海仅109家 低于天津331家 北京181家及重庆121家 [8] - 三线及以下城市门店占比50.4% 与蜜雪冰城57.4%相当 但深耕程度不足 [15][16] - 三线及以下城市门店贡献收入15.83亿元 占比48.2% 低于门店数量占比 [17] 供应链与物流效率 - 供应链网络包括12个大仓储物流基地 4个设备仓库 8个新鲜农产品仓库及15个前置冷链仓库 [9] - 3个大仓储物流基地及所有前置冷链仓库由第三方营运 [9] - 供应链每周将新鲜食材送达门店2.5次 配送频率约为古茗70% [9] - 配送成本较古茗高约一半 古茗仓到店平均配送成本为GMV的0.9% 霸王茶姬物流成本占GMV不到1% [9] 产品与品牌战略 - 处于7元至22元价格带 2023年中价现制茶饮GMV为1086亿元 占行业总量51.35% [11] - 按门店数量在中价现制茶饮市场排名第三7789家 按GMV排名第四 市场份额8.9% [12] - 推出多品牌战略 包括主品牌"沪上阿姨" 子品牌"沪咖"和"轻享版" [13] - "沪咖"子品牌2024年平均单店GMV仅4.2万元 日均GMV116元 门店数量从2023年2064家下降到1700家 [13] - "轻享版"子品牌门店492家 贡献GMV1.71亿元 占总GMV1.6% 单店年均GMV62.6万元 [14] - 产品同质化严重 从"五谷茶"转型"鲜果茶"后差异化优势减弱 [17] 食品安全与加盟商管理 - 185家加盟店遭遇185起食品安全事件 主要由于食材储存不当 使用过期食材或不符合卫生标准 [10] - 武汉门店被曝光使用过期食材 撕毁原保质期标签后重新打印虚假效期 遭市场监管部门立案调查 [9] - 加盟商控诉物料价格高 外部进货被公司发现后拒交罚款 导致三家门店被单方面关闭 [8] 行业竞争环境 - 面临蜜雪冰城低价围剿 古茗和茶百道同质化竞争 以及奈雪的茶和霸王茶姬高端分流 [12] - 2024年GMV增长10.3% 低于行业平均增速 [12] - 中价现制茶饮增速将从2018年至2023年24.4%降至2023年至2028年20.9% [11]

公司股价表现 - 2025年7月11日收盘价为34.6港元/股，单日下跌7.49%，总市值149.66亿港元，较开盘价26.7港元仍有涨幅但热度消退[2] - 上市两周内股价曾冲高至52.5港元/股后迅速回落，市场情绪从热捧转向谨慎[4] - 股价下行受商业模式可持续性争议、股权集中及上市前突击分红等多重因素影响[5][10] 商业模式分析 - 采用轻资产加盟模式，4129家门店中97%为加盟店，加盟商可外购产品仅需支付品牌使用费[7] - 2022-2024年加盟店产品销售收入分别为8.43亿、20.2亿、20.41亿元，服务费收入7.98亿、8.33亿、8.49亿元，合计占比超50%[8] - 加盟协议期限仅1年且不限制加盟商代理其他品牌，品牌控制力弱于周大福等老牌竞争对手[8] 资本运作特征 - 创始人李伟柱持股66.72%，其兄李伟蓬持股26.97%，上市后仍合计控制83.4%股权[9] - 2023年分红3亿元，2024年3月及5月分别分红3.48亿和2.97亿元，年内累计派息6.45亿元[9] 行业竞争态势 - 黄金饰品行业依赖品牌溢价，周大福等老字号通过工艺和知名度实现金价及加工费溢价[7] - 中低端市场存在机会，但需强化产品设计、质量控制与渠道建设，当前加盟模式制约品牌升级[11] - 消费者认知中周六福产品以"普货"为主，品牌特色与美誉度不足[8]

股价表现 - 2025年7月11日公司股价收于34.6港元/股，单日下跌7.49%，总市值149.66亿港元 [1] - 相比24港元/股的发行价仍有44.2%涨幅，但较上市初期52.5港元/股的高点已回落34.1% [1][4] - 上市仅两周股价已呈现过山车走势，反映投资者情绪变化 [1][4] 上市情况 - 公司全球发售5382.92万股H股，香港公开发售占比43.48%，国际发售占比56.52% [1] - 发行定价24港元/股，净筹资约11.93亿港元 [1] - 上市前市场对标老铺黄金，期待其复制下沉市场成功模式 [1] 商业模式 - 采用轻资产加盟模式，4129家门店中97%为加盟店 [3] - 加盟商可不从公司采购商品，仅支付品牌使用费 [3] - 2022-2024年加盟业务收入占比稳定在50-55% [4] - 加盟协议期限仅1年且不限制加盟商代理其他品牌 [4] 财务数据 - 2022-2024年向加盟店销售产品收入分别为8.43亿元、20.2亿元、20.41亿元 [4] - 同期收取服务费收入分别为7.98亿元、8.33亿元、8.49亿元 [4] - 2023-2024年累计分红9.45亿元，其中2024年分红6.45亿元 [5] 股权结构 - 创始人李伟柱持股66.72%，其兄李伟蓬持股26.97% [5] - 上市后创始人兄弟仍合计控制83.4%股权 [5] 行业分析 - 黄金饰品行业定价主要基于金价和加工费，品牌溢价是关键 [3] - 中低端市场存在机会，但需强化产品设计、质量控制和渠道建设 [6] - 周大福等老字号通过品牌定位和运营策略建立竞争优势 [6]

核心观点 - 古茗在四家万店茶饮品牌中表现突出，上市后股价涨幅接近3倍，远超蜜雪冰城的1倍和茶百道、沪上阿姨的破发表现[1] - 供应链能力是决定茶饮品牌竞争力的核心因素，古茗和蜜雪冰城凭借自建供应链在价格战中展现出更强的抗风险能力[13][16] - 古茗采用区域加密扩张策略，在已进驻省份形成高密度门店网络和区域垄断优势，乡镇门店占比达35%为行业最高[19][20][25] - 高频推新策略配合高效供应链使古茗新品复购率达53%，远超行业平均30%的水平[30][31] 商业模式拆解 供应链对比 - 蜜雪冰城供应链最强：核心食材100%自产，成本较外采低20%-40%，配送网络覆盖90%县乡地区[13][15] - 古茗供应链次之：唯一拥有自有冷链车队品牌，低线城市配送频率达两天一配，仓到店成本仅占GMV1%（行业平均2%）[13][15] - 茶百道/沪上阿姨依赖第三方：仓储成本高且稳定性不足，2024年同店营收出现双位数下滑[13][16] 扩张策略差异 - 古茗采用"关键规模"策略：单省门店超500家才扩张新省，8个重点省份贡献87%GMV[19][20] - 其他品牌全国铺开：蜜雪/茶百道/沪上阿姨已进入30+省份，但单省密度较低[19] - 古茗乡镇门店占比35%居首，供应链优势支撑深度下沉[25] 竞争优势分析 区域加密价值 - 提升冷链效率：高密度门店使自有物流成本降至GMV1%以下，第三方物流成本通常2%[24] - 建立区域壁垒：浙江/福建/江西市占率超25%，价格带市占率近50%[29] - 加盟商质量优化：强势区域加盟商回本周期快于竞品[28] 产品策略创新 - 研发投入行业最高：120人团队专注快速模仿优化热门单品[31] - 推新频率领先：新品季度复购率53% vs 行业平均30%[31] - 供应链支撑创新：实现ZARA式"快速验证-迭代"模式[30][33] 行业竞争格局 - 价格战影响：2024年主流品牌均价从15-20元降至10-15元，加剧行业洗牌[15] - 闭店率分化：茶百道/沪上阿姨闭店率飙升，古茗/蜜雪保持稳定[16] - 终极判断：自建供应链品牌将形成"成本优势-规模扩张-成本再降"正循环，第三方依赖型品牌可能陷入恶性循环[18]

报告公司投资评级 - 首次覆盖蜜雪集团给予“买入”评级，目标价 660.00 港元，对应 40x 2026 年 P/E [7] 报告的核心观点 - 投资蜜雪就是投资其对极致性价比商业模式的深刻理解，其成功源于优异的市场洞察力、营销资源利用能力、供应链成本管控能力以及对加盟模式生意本质的独到认知 [7] - 蜜雪的性价比定位确保受众，合理利润分配成就万店加盟，还能高效撬动外部营销资源，供应链上延下伸降本增效 [1][2] - 幸运咖沿用蜜雪模式，若未来加速扩张，有望验证商业模式可复制性，成为集团第二增长曲线 [3] 根据相关目录分别进行总结 投资概述 - 投资蜜雪是投资其对极致性价比商业模式的理解，蜜雪成功源于多方面能力，首次覆盖给予“买入”评级 [7] 性价比定位确保受众，合理利润分配成就万店加盟 - 蜜雪追求极致性价比，从刨冰转向现制茶饮，定位下沉市场，确立单店模型 [13][14] - 蜜雪通过“轻加盟、重经营”杠杆扩张，中部六省减免费用，实现从省内到区域性品牌发展 [18] - 蜜雪匹配门店数量变革管理，完善培训、建立监督体系，保证运营标准化 [20][21] - 蜜雪深谙加盟模式本质，调整利润分配，让利加盟商，实现门店与业绩增长 [26][40] 精准把握消费者心理，高效撬动外部营销资源 - 蜜雪打造“雪王”IP、独特店招等多重视觉记忆点，升级品牌口号和主题曲，刺激消费者感官 [41][46] - 蜜雪选择 B 站和短视频平台推广，制造话题热点，实现裂变传播，导流线下 [49][50] 供应链上延下伸降本增效 - 蜜雪自产原材料，掌握主动权，预收账款平衡产销，提高产端效率 [51][54] - 蜜雪自建仓配体系，仓储端选址布局，配送端按需升级，确保产品标准化输出 [57] 幸运咖：蜜雪商业模式的高度复制 - 幸运咖沿用蜜雪性价比定位和渠道扩张方法，定位下沉市场，精简 SKU 后丰富产品 [66] - 幸运咖营销思维与蜜雪一脉相承，供应链体系协同，门店数量有望扩张 [76][77] 收入与盈利预测 - 预计蜜雪集团 2025 - 27 年营收分别同比增长 23.6%/ 13.4%/ 11.9%至 306.8/ 347.9/ 389.3 亿元 [79] - 预计 2025 - 27 年归母净利润分别同比增长 24.5%/ 13.4%/ 11.9%至 55.2/ 62.6/ 70.1 亿元，净利率维持 18.0% [80] 估值 - 给予蜜雪集团 40 倍 2026 年 P/E，对应目标价 660.00 港元，较目前有 30%上升空间 [87] 附录：公司介绍——多品牌餐饮连锁集团 - 蜜雪集团 1997 年成立，2025 年港交所上市，采用“直营店打样，加盟店扩张”模式，门店和业绩高速增长 [90] - 蜜雪股权结构高度集中，张氏兄弟持股超 80% [94]