报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 宁德时代2025年一季度业绩出色，全球市场拓展顺利，动力和储能电池技术实力领先，全球市场布局全面，看好其技术和成本控制优势以及新技术领域前瞻性布局 [1][7] 根据相关目录分别进行总结 主要数据 - 行业为电力设备及新能源，公司网址为www.catl.com，大股东持股23.27%，实际控制人为曾毓群，总股本4403百万股，流通A股3903百万股，总市值10769亿元，流通A股市值9544亿元，每股净资产59.40元，资产负债率64.7% [1] 行情 - 报告包含行情走势图，但未提及具体内容 [2] 相关研究报告 - 平安证券曾于2025年3月26日发布宁德时代年报点评，给予强烈推荐评级 [3] 公司2025年一季报情况 - 营收847.0亿元，同比+6.2%，环比-17.7%；归母净利润139.6亿元，同比+32.9%，环比-5.3%；经营性现金流329亿元；期末货币资金超3200亿元 [3] 财务预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|400,917|362,013|460,704|536,759|604,611| |YOY(%)|22.0|-9.7|27.3|16.5|12.6| |净利润(百万元)|44,121|50,745|66,099|79,223|91,432| |YOY(%)|43.6|15.0|30.3|19.9|15.4| |毛利率(%)|22.9|24.4|24.3|24.9|25.5| |净利率(%)|11.0|14.0|14.3|14.8|15.1| |ROE(%)|22.3|20.6|23.2|23.9|23.8| |EPS(摊薄/元)|10.02|11.52|15.01|17.99|20.76| |P/E(倍)|24.4|21.2|16.3|13.6|11.8| |P/B(倍)|5.4|4.4|3.8|3.2|2.8| [5] 公司季报点评 - 第一季度“淡季不淡”，营收受春节假期影响环比下降但同比增长，电池销量超120GWh，同比增长超30%，储能销量占比近20%；盈利端单Wh毛利环比提升，销售净利率达17.5%，ROE稳定，归母净利润同比大增 [6] - 美国业务占比小，已提前预案，贸易政策直接影响小；欧洲市场动力电池销量同比增长，份额从2021年的17%提至2024年的38%，2025年仍在提升，德国工厂盈利；中东和澳洲等新兴地区储能市场需求旺，公司获大储项目订单，后续业绩可期 [6] 新业态及商用车市场情况 - 换电网络生态建设进展顺利，2025年计划建1000个换电站，与中石化、蔚来、滴滴等合作；有超充技术布局，认为换电模式面向大众市场更合适 [7] - 一季度国内新能源商用动力电池销量增长快，公司市场份额超70%，商用车天行品牌表现突出，海外商用车有潜力 [7] 投资建议 - 维持2025 - 2027年盈利预测不变，预计归母净利润分别为662.56/797.29/923.57亿元，对应5月8日收盘价PE分别为16.3/13.6/11.8倍，维持“强烈推荐”评级 [7] 资产负债表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产(百万元)|510,142|601,062|697,208|782,853| |非流动资产(百万元)|276,516|296,141|316,160|339,629| |资产总计(百万元)|786,658|897,203|1,013,367|1,122,482| |流动负债(百万元)|317,172|384,525|448,922|498,292| |非流动负债(百万元)|196,030|196,030|196,030|196,030| |负债合计(百万元)|513,202|580,555|644,952|694,322| |少数股东权益(百万元)|26,526|31,207|36,817|43,291| |归属母公司股东权益(百万元)|246,930|285,441|331,598|384,868| [8] 利润表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|362,013|460,704|536,759|604,611| |营业成本(百万元)|273,519|348,609|402,869|450,678| |净利润(百万元)|54,007|70,780|84,833|97,906| |归属母公司净利润(百万元)|50,745|66,099|79,223|91,432| |EPS（元）|11.52|15.01|17.99|20.76| [8] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入(%)|-9.7|27.3|16.5|12.6| |成长能力 - 营业利润(%)|19.2|26.2|19.8|15.4| |成长能力 - 归属于母公司净利润(%)|15.0|30.3|19.9|15.4| |获利能力 - 毛利率(%)|24.4|24.3|24.9|25.5| |获利能力 - 净利率(%)|14.0|14.3|14.8|15.1| |获利能力 - ROE(%)|20.6|23.2|23.9|23.8| |获利能力 - ROIC(%)|15.6|22.4|21.1|21.2| |偿债能力 - 资产负债率(%)|65.2|64.7|63.6|61.9| |偿债能力 - 净负债比率(%)|-69.5|-69.6|-72.8|-74.3| |偿债能力 - 流动比率|1.6|1.6|1.6|1.6| |偿债能力 - 速动比率|1.4|1.3|1.3|1.3| |营运能力 - 总资产周转率|0.5|0.5|0.5|0.5| |营运能力 - 应收账款周转率|3.1|3.5|3.5|3.5| |营运能力 - 应付账款周转率|2.1|2.5|2.5|2.5| |每股指标 - 每股收益(最新摊薄)(元)|11.52|15.01|17.99|20.76| |每股指标 - 每股经营现金流(最新摊薄)(元)|21.97|22.04|28.35|31.19| |每股指标 - 每股净资产(最新摊薄)(元)|56.08|64.82|75.31|87.40| |估值比率 - P/E|21.2|16.3|13.6|11.8| |估值比率 - P/B|4.4|3.8|3.2|2.8| |估值比率 - EV/EBITDA|15.0|11.8|9.9|8.8| [9] 现金流量表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流(百万元)|96,751|97,051|124,844|137,335| |投资活动现金流(百万元)|-48,875|-35,685|-40,628|-45,566| |筹资活动现金流(百万元)|-14,524|-19,350|-27,176|-40,879| |现金净增加额(百万元)|31,755|42,016|57,041|50,889| [10]

上市车企2024年经营表现 - 统计的13家车企中8家实现盈利5家亏损，比亚迪归母净利润402.5亿位居榜首，蔚来亏损226.6亿位列最末且2016年以来累计亏损超1200亿 [1] - 比亚迪营收7771亿(+29%)、净利润402.5亿(+34%)，上汽集团营收6227亿(-15.7%)、净利润16.7亿(-88.2%)，吉利汽车净利润166.3亿(+213.3%)，赛力斯净利润59.5亿(+342.7%) [2] - 蔚来营收657亿(+18.2%)但亏损扩大至226.6亿(-7.1%)，高价车型ES8/ET7/EC7销量分别下滑21.4%/19.9%/33.7% [5][7] 蔚来经营策略与挑战 - 销量增长依赖促销(5年免费换电/0息活动)和低价品牌乐道(前4月贡献1.92万台增量)，但乐道总裁因销量低迷离职 [5][8] - 前4月累计交付65994台(+44.5%)，但年度目标完成率仅15%垫底新势力，远低于小鹏(36.9%)/小米(29.7%)/零跑(25.7%) [8][9] - 第三品牌萤火虫定价11.98-12.58万，较预售价降3万但仍逊于比亚迪海豚等竞品，外观设计遭市场质疑 [10] 换电模式面临技术冲击 - 比亚迪"兆瓦闪充"实现5分钟充电407公里，年内拟建4000座超充站(单桩成本150万)，下沉能力显著优于换电站(成本150-300万) [10][11] - 蔚来换电站日均需50-60单才能盈亏平衡，当前仅36单，三代站换电时间2分钟与超充体验差距缩小 [11][12] - 换电模式面临高投入、网络覆盖不足和超充技术替代的三重压力，直接影响消费者购车决策 [3][12] 未来目标可行性 - 公司提出2025Q4单季盈利和全年44万辆目标，但前4月完成率仅15%且亏损持续扩大 [4][5] - 高价车型销量下滑制约毛利率，乐道品牌管理层动荡，萤火虫市场接受度存疑 [5][8][10] - 换电模式竞争优势被超充技术削弱，资金压力加剧 [3][12]

新能源乘用车市场渗透率突破51% - 2025年4月中国新能源乘用车零售渗透率首次突破51% 标志着燃油车与新能源车市场份额进入"五五开"新纪元 [1] - 4月上半月新能源车零售渗透率达50.39% 较原定2035年目标提前11年达成 [1] - 对比2020年5.8%的渗透率 五年间实现近十倍增长 [1] - 五一假期前购车需求释放 环比3月销量普遍增长10%-15% [1] 头部车企表现 - 比亚迪以38万辆月销量领跑行业 自主研发兆瓦级超充技术已在全国铺开4000余座充电站 [1] - 比亚迪高端子品牌方程豹销量同比激增375.8% 形成"主品牌稳大盘 子品牌冲高端"矩阵优势 [1] - 吉利集团以23.4万辆销量紧随其后 银河品牌单月销量突破9.6万辆 [1] - 小鹏汽车月销量3.5万辆同比增长273% G9车型成为高端市场黑马 [3] - 理想汽车交付3.39万辆同比增长31.6% 增程式技术路线在长途自驾场景中展现优势 [3] - 零跑汽车以4.1万辆销量首登新势力榜首 B10车型在10万-20万元价格带表现突出 [3] 促销活动与市场表现 - 五一假期新能源车企开启"促销大战" 比亚迪综合补贴最高可达3.5万元 [2] - 济南高新区某比亚迪4S店通过三重补贴政策 将原价6.98万元车型降至4万余元 一季度销量同比增长35% [2] - 福州、苏州等地推出"以旧换新+购车红包"组合拳 相城区发放4000元红包补贴拉动单店订单量增长20% [2] - 全国超过80个城市举办近百场车展 广州车展推出"国补+地补+厂家补贴+展商优惠"组合促销牌 [3] - 长春车展打造"车展+时尚秀场"多元场景 新势力品牌推出特色权益 [3] 出口市场表现 - 一季度新能源汽车出口44.1万辆 同比增长43.9% [4] - 比亚迪、奇瑞等企业在欧洲市场表现突出 特斯拉在多国销量暴跌超50% [4] - 上汽通用五菱4月全球销量12.6万辆 新能源车占比55% 五菱宏光MINIEV系列贡献近70%销量 [4] 技术与政策发展 - 插混车型以"短途用电 长途用油"灵活性成为家庭首购首选 [6] - 智能座舱、自动驾驶技术普及重塑用户体验 [6] - 商务部等7部门发布《汽车以旧换新补贴实施细则》刺激燃油车置换需求 [6] - 比亚迪计划建设4000座超充站 打破"续航焦虑" [6] - 2025年将制定促进换电模式发展指导意见 政策红利向中西部及下沉市场倾斜 [7] 市场趋势与预测 - 4月10万-20万元价格带销量占比提升至49% 插混车型占比升至40% [6] - 2025年新能源汽车销量有望冲击1614万辆 渗透率突破55%指日可待 [7] - 车企从单一产品竞争转向生态构建 包括超充网络布局、换电模式标准化、车电分离商业模式等 [6]

业务发展 - 公司美国业务占比较少，关税加征对业绩整体影响有限，正推进海外基地产能建设并与客户供应商协商解决方案[2] - 与奇瑞汽车长期合作，2024年底获"优秀供应商"称号，在奇瑞新能源乘用车电池配套占比超40%，混动车型配套率超60%[3] - 中高端车配套取得突破，B级及以上车型配套出货占比提升至15%，已获奇瑞星纪元、吉利银河、长安启源等车型定点[4] - 储能业务保持强劲增长，储能出货占比达35%，推出5MWh液冷集装箱，循环次数达15,000次，系统运行寿命20年以上[5] - 换电领域有系统性布局，推出全球首创积木式充换电系统，与三一重卡合作开发换电重卡并实现量产，第二代产品电池容量提升至588度电[6] 技术研发 - 持续投入全固态电池研发，已成功研发出车规级全固态成品电芯"金石电池"，处于行业先进水平[10] - 积极布局低空飞行、工程机械、电动船舶、便携式储能等新兴应用场景[11] 产能与财务 - 大众项目扩容至28GWh，旨在响应客户需求变化，提高募集资金使用效率[7] - 2024年出货量大幅提升，产能利用率不断攀升，目前订单充足，排产持续增长[8] - 2025年一季报显示主营收入90.55亿元同比上升20.61%，归母净利润1.01亿元同比上升45.55%，毛利率18.28%[14] - 新会计准则下质保金计入成本影响毛利率1个点左右[12] 原材料与生产 - 碳酸锂价格持续下行，但公司通过降本增效和阶段性减产保持正常生产经营[9] - 持续优化库存管理，维持合理库存水平，对应收账款进行严格计提减值[13]

核心观点 - 宁德时代高增长期已结束，2024年营收3620亿同比下降9.7%，扣非净利润450亿同比增长12.2% [3][6] - 公司动力电池和储能系统全球份额保持第一，但增速放缓且市场份额被蚕食 [8][9][10][11][12] - 公司受益于早期新能源补贴政策，但补贴退坡后面临转型挑战 [14][15][16][17] - 公司通过供应链管理能力成为车企成本"减震器"，但估值受限于市场份额天花板 [36][39][41][45] - 换电业务是公司新战略方向，但商业模式面临挑战 [46][47][48][49][50] 财务表现 - 2024年营收3620亿同比下降9.7%，扣非净利润450亿同比增长12.2% [3] - 过往五年营收增长620%，2020年突破500亿，2021年暴涨159%至1303.5亿，2022年增长152%至3285.9亿，2023年增长22%突破4000亿，2024年回落至3620亿 [6] - 2025年Q1营收847亿同比增长6.2% [6] - 动力电池毛利润率从2015年41.7%降至2022年17.2%，2024年回升至23.9% [16][17][19] 市场份额 - 2022年电池系统出货289GWh同比增长116.6%，动力电池占比83.7% [8] - 2023年出货390GWh同比增长35%，动力电池占比82.3% [9] - 2024年出货475GWh同比增长21.8%，动力电池占比80.2% [10] - 2024年中国高端新能源车市场(>25万元)份额超70% [19] 政策影响 - 早期补贴政策以能量密度为核心指标，推动三元锂电池发展 [14][15] - 2025年新安全标准将"不起火、不爆炸"列为强制要求，利好磷酸铁锂电池 [21][22][24] - 磷酸铁锂电池市场份额从早期劣势升至2025年Q1的80.8% [19] 供应链管理 - 直接材料成本占比从2019年81.4%降至2024年76.5% [27] - 2022年锂价上涨313%情况下，公司产品均价仅上涨1.8% [39] - 2024年材料成本较2019年下降31%，出货量增长1060% [41] 换电战略 - 计划2025年建成1000座换电站，已与五大车企达成合作 [46][47] - 换电模式可能使电池需求增加50%-100% [46] - 商业模式面临挑战，可能增加用户成本 [49][50] 行业趋势 - 2024年中国新能源车销量1105万辆，渗透率48.9% [41] - 储能市场快速增长，2024年中国新增储能装机容量增长135% [11] - 磷酸铁锂电池因性价比优势成为市场主流 [19][24]

公司经营业绩 - 2024年度出货约63GWh，营收353.92亿，同比增长11.98%；归母净利润12.07亿，同比上升28.56%；扣非净利润2.63亿，同比增长125.86% [2] - 2025年一季度出货约18GWh，营收90.55亿，同比增长20.61%；归母净利润1亿，同比增长45.55%；扣非净利润1459万元，同比上升37.59% [2] 业务合作与市场影响 - 美国业务占比少，关税加征对业绩整体影响有限，积极推进海外基地产能建设应对 [2] - 与奇瑞建立长期稳定战略伙伴关系，2024年底获“优秀供应商”称号，2024年在奇瑞新能源乘用车领域电池配套占比超40%，混动车型配套率超60% [3] 产品配套进展 - 凭借技术突破，第三代电池产能释放，中高端车配套实现突破，B级及以上车型配套出货占总比提升至15%左右 [4] 储能业务情况 - 推出Gotion Grid 5MWh储能液冷集装箱，支撑储能35%左右的出货占比，7MWh集装箱储能系统和650Ah大容量储能电芯开发取得突破 [5] 换电业务布局 - 有系统性布局，推出全球首创积木式充换电系统，与三一重卡合作换电重卡已量产交付，第二代产品电池容量提升至588度电，还与其他伙伴研发多种换电车型 [6] 项目决策与产能情况 - 大众项目扩容至28GWh是与客户协商结果，旨在响应需求变化，提高资金使用效率，升级产线工艺保障投产交付 [7] - 2024年出货量提升，产能利用率攀升，2025年有望随需求进一步提升 [8] 原材料生产与研发进展 - 碳酸锂价格下行，通过降本增效和阶段性减产保持正常生产经营，关注市场动态为产能释放做准备 [9] - 全固态电池研发顺利，已成功研发出车规级全固态成品电芯“金石电池” [10] 产品应用与财务影响 - 积极布局低空飞行等新兴应用场景 [11] - 新会计准则下，质保金计入成本影响毛利率1个点左右 [12] - 资产减值主要系存货跌价和商誉减值，会优化库存管理；信用减值主要系应收账款增加，会严格计提减值并加大回款力度 [13][14]

换电业务战略布局 - 公司推出两款标准化换电块并密集布局换电领域，吸引多领域合作伙伴[1] - 2025上海车展发布10款巧克力换电新车型、钠电技术首次搭载巧克力车型、深化车企换电服务全生态绑定[1] - 换电业务从单一补能场景升维为贯穿技术研发、产品矩阵、用户服务的消费生态基础设施[3] 消费者需求与市场潜力 - 换电模式补能效率优势显著，理想场景下最快仅需3分钟[4] - 购车模式转向电池租赁，降低购车门槛并规避电池贬值风险[4] - 2030年换电预计与家充、公共充电桩形成"三分天下"格局[4] 行业痛点与破局路径 - 行业缺乏统一换电规格与电池标准，换电体系多局限于单一品牌或联盟[5] - 公司以标准化切入，采取"先B端后C端"路径，早期通过网约车等B端场景验证模式[5] - 2025年重心转向C端市场，与五大车企联合发布10款巧克力换电新车型[6] 生态闭环与产业链协同 - 打通标准化电池、换电站、多元车型生态闭环推动全民普及[8] - 通过"车电分离"重构产业利益链，平衡车企、电池厂商、用户等多方利益[9] - 与中国石化签署协议，2025年目标建设不少于500座换电站，远期目标10000座[11] 技术迭代与基础设施扩展 - 钠离子电池品牌"钠新"首发车用动力电池续航500公里，2025年12月量产并搭载巧克力换电车型[12][13] - 换电站建设目标2025年覆盖30座以上城市，年建1000座换电站[19] - 换电网络成为L4级以上自动驾驶规模化落地的关键基础设施[16][17] 城市覆盖与目标规划 - 已开城覆盖厦门、重庆等16座城市[12] - 2025年目标新增德阳、绵阳、上海、北京等18座城市[12]

宁德时代换电业务布局 - 公司与广汽集团签署全面战略合作协议 并与一汽、长安、北汽、奇瑞、广汽共同发布10款巧克力换电新车型 [1] - 巧克力换电网络已落地16个城市 年内计划完成30城1000站建设 [1] - 全资子公司时代电服主攻换电业务 2024年换电布局明显提速 [1] - 与蔚来合作打造全球最大换电网络 推进对蔚来能源不超过25亿元战略投资 [1] - 与中国石化签署协议 2024年建设不少于500座换电站 长期目标扩展至10000座 [1] - 与交通运输部公路科学研究院合作 在换电技术研发、标准体系建设等方面深度合作 [2] - 换电站建设目标：2025年1000座 中期10000座 长期30000-40000座 [2] 行业合作与政策支持 - 蔚来已与长安、吉利、奇瑞等7家车企达成充换电合作 并与中石化、国家电网等能源企业开展换电合作 [2] - 国家出台《新能源汽车产业发展规划(2021-2035)》等文件 明确推动换电网络和标准体系建设 [2] - 开源证券预计2025年中国电动车换电市场规模达1334亿元 其中运营环节占比68.5%（914.1亿元） [3] - 换电站设备市场2023-2025年复合增速70.7% 动力电池环节增速94.5% [3] 换电站投资规模测算 - 单座乘用车换电站设备投资额约200万元 2025年1000座对应20亿元设备投资 [3] - 中期1万座换电站对应200亿元设备投资 长期3万座对应600亿元投资 [3] - 换电站设备构成包括电池仓、AGV机械、充电仓位等 商用车站需额外吊装设备 [3] 行业参与者动态 - 蔚来已建成3117座换电站 累计提供超6600万次换电服务 充电桩数量达25481根 [5] - 北京汽车以1.29亿元收购40座换电站设备及配套资产 [5] - 宁德时代推出新一代巧克力换电解决方案 启动"巧克力换电生态" [6]

即时零售与换电模式发展 - 即时零售的繁荣驱动消费者对"30分钟达"的极致时效需求，推动即时配送行业效率变革 [2] - 换电模式凭借"即换即走"的补能优势崛起，将补能时间压缩至1分钟以内，解决传统充电模式导致的订单延误等问题 [3] - 全国已有300多家换电企业在一线及新一线城市构建密集换电网络，支撑日均破亿订单的高效运转 [3] 优旦科技的智能化解决方案 - 公司针对电池寿命短、安全隐患大、运维效率低等痛点，推出"端云一体"锂电池全生命周期智能管理方案 [5] - 通过"端云协同"架构动态调整iBMS管理策略，延缓电池容量衰减，延长使用寿命 [5] - 构建"终端+云端"双重防护体系，终端采用三端保险丝智能熔断机制，云端通过大数据分析提前识别风险 [5] - 资产管理平台实现远程监控电量、健康度等数据，助力运营商精准调配资源，提升运营效率 [5] 换电行业的未来发展方向 - 两轮车换电系统正从效率工具向智慧能源关键节点升级，推动构建"人-车-电-柜"数字孪生模型 [7] - 未来结合V2G技术，换电网络可实现电池与电网双向能量交互，调节电力负荷，成为新型电力系统重要组成部分 [7] - 即时零售发展对换电行业既是机遇也是考验，技术创新需持续突破场景边界，在即时需求与可持续发展间找到平衡 [9]

零碳生态战略布局 - 公司认为零碳是未来比电动汽车大10倍的十万亿级市场，正在加速构建相关产业链图谱并探索新商业模式 [2] - 通过打造零碳工厂、园区、交通、港口、社区等示范项目，公司已形成全景式、一体化的零碳解决方案 [11] - 去年公司与山东东营市、江苏南京市等城市签署战略合作协议，在海南、盐城等地开展零碳试点示范 [11] 换电业务加速扩张 - 计划联手社会力量建成3至4万座换电站，以3万座计算将形成33.6GWh储能容量 [7] - 已与30家企业签订10.75万块电池订阅服务，巧克力换电新车型将于4月23日发布 [8][9] - 与中国石化合作今年建设不少于500座换电站，未来目标10000座换电站 [6] 战略合作网络构建 - 与金华市交通投资集团合作构建零碳陆港、新能源公交、物流仓储等生态链 [3] - 与茅台集团合作开发零碳工厂样板，探索光伏及储能技术应用 [4] - 与蚂蚁集团、哈啰合作智能驾驶、新能源出行服务平台建设 [5] 标准化与国际化布局 - 通过标准化换电模块打破硬件接口割裂，开放平台整合多厂商运营 [10] - 建立的电池性能到站端运维标准体系可能成为未来国际技术准绳 [10]