2025年度业绩表现 - 公司2025年度营收按年增长8.1%，归母净利润按年增长4.9% [1][2] 未来盈利预测 - 预计公司今明两年营业收入分别为773亿港元和784亿港元 [1][2] - 预计公司今明两年归母净利润分别为400亿港元和405亿港元 [1][2] - 预计公司净手续费收入在2026年将维持双位数按年增速 [1][2] - 预计公司信用成本将基本持平于约50个基点 [1][2] 投资评级与目标价 - 上调公司目标价53%至45.1港元 [1][2] - 维持对公司“跑赢行业”的评级 [1][2] 股东回报计划 - 公司董事会已原则上批准2026至2028年股东回报框架 [1][2] - 框架主要内容包括在既定派息区间（40%至60%）内有序提升股东派息率、股份回购及特别股息等措施 [1][2] - 计划争取在2025年上半年业绩发布时实施相关股东回报措施 [1][2] - 考虑到当前估值水平较高，股息相关措施被采纳的概率可能更高，特别股东回报有望在2025年上半年落地 [1][2]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [2] 核心观点 - 公司深耕商业领域多年，已构建起强劲的品牌影响力和竞争护城河 [7] - 考虑到房地产行业仍处调整周期，报告小幅调整公司2026-2027年归母净利润预测，并预计2028年归母净利润为55.2亿元，对应PE分别为19.7倍、17.8倍、16.1倍，维持“买入”评级 [7] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：公司2025年实现营业收入180.2亿元，同比增长5.1%，实现归母净利润39.7亿元，同比增长10.3% [7] - **收入结构**：2025年商业航道、物业航道、生态圈业务分别实现收入69.1亿元、108.5亿元、2.7亿元，同比分别增长10.1%、1.1%、72.2% [7] - **盈利能力提升**：2025年公司综合毛利率同比提升2.5个百分点至35.5%，其中购物中心业务及基础物管业务毛利率同比分别提升3.3个百分点、1.5个百分点至75.9%、15.9% [7] - **费用控制**：2025年管理费率同比持平，销售费率同比下降0.3个百分点至1.6% [7] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为199.18亿元、218.64亿元、238.20亿元，同比增长率分别为10.52%、9.77%、8.95% [6] - **未来净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为45.15亿元、50.19亿元、55.22亿元，同比增长率分别为13.74%、11.17%、10.02% [6] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为1.98元、2.20元、2.42元 [6] - **股东回报**：公司重视股东回报，2025年每股派息1.04元，特别股息每股0.69元，合计派息1.73元/股，已连续三年实现核心净利润100%分派 [7] 业务运营与发展 - **购物中心运营提质增效**：2025年新开业购物中心14个，新签约第三方购物中心12个，数量及质量保持行业领先 [7] - **项目储备丰富**：截至2025年底，公司在营购物中心135个，未开业项目72个，其中第三方项目40个 [7] - **运营效率高**：在营商场平均出租率同比提升0.5个百分点至97.2% [7] - **商业管理能力持续提升**，积极开拓新增项目，有望带动商业航道业务规模稳步增长 [7] 财务指标与估值 - **估值水平**：基于2026年3月30日收盘价，对应2026-2028年预测PE分别为19.73倍、17.75倍、16.13倍，PB均为5.76倍 [6] - **盈利能力指标**：预计2026-2028年ROE分别为29.20%、32.46%、35.71% [6] - **偿债能力**：2025年资产负债率为45.98%，预计2026-2028年分别为45.68%、47.24%、48.61%，净负债比率持续为负，显示净现金状态 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [2][5] 报告核心观点 - 公司2025年业绩稳健增长，股东回报丰厚，并推出新一轮股份回购计划及长期股权激励，彰显对未来发展的信心 [1][2] - 尽管四季度利润有所下滑且经营性现金流短期承压，但公司整体盈利能力保持稳定，费用管控良好 [1][2] - 基于2025年业绩及未来行业环境，报告预计公司未来三年归母净利润将保持稳健增长 [2] 2025年业绩表现总结 - **整体收入与利润**：2025年实现营业总收入4585.02亿元，同比增长12.08%；实现归母净利润439.45亿元，同比增长14.03% [1] - **季度表现**：2025年第四季度单季营业总收入为937.86亿元，同比增长5.69%；归母净利润为60.62亿元，同比下降11.35% [1] - **盈利能力**：2025年毛利率为26.39%，同比微降0.03个百分点；净利率为9.75%，同比提升0.23个百分点 [1] - **费用情况**：2025年销售/管理/研发/财务费率为9.35%/3.53%/3.90%/-1.29%，分别同比变动-0.12/-0.04/-0.09/-0.47个百分点，财务费率下降主要因利息收入和汇兑收益增加 [1] 股东回报与资本运作 - **分红与回购**：2025年分红比例高达73.64%；2025年回购总金额116亿元；未来拟斥资65.0亿至130.0亿元回购公司股份，回购价格不超过100元/股 [1] - **股权激励**：发布2026年A股持股计划，参与总人数472人，总金额11.96亿元，考核目标为2026、2027年加权平均净资产收益率不低于18%，2028、2029年不低于17.5% [2] 财务状况与现金流分析 - **现金流**：2025年公司经营性现金流净额为533.46亿元，同比下降11.84%；其中销售商品收到的现金为4262.11亿元，同比增长9.66% [2] - **资产负债表项目**：截至2025年第四季度，合同负债同比/环比变动-4.59%/+28.71%；存货同比/环比变动+2.04%/+34.51%；其他流动负债同比/环比变动+2.32%/-7.89% [2] - **预提返利**：2025年预提返利同比下降5% [2] 未来盈利预测 - **归母净利润**：预计2026-2028年归母净利润分别为465.93亿元、500.94亿元、534.68亿元，同比增长率分别为6.0%、7.5%、6.7% [2] - **营业收入**：预计2026-2028年营业收入分别为4792.74亿元、5080.31亿元、5334.32亿元，同比增长率分别为5.0%、6.0%、5.0% [4] - **每股收益**：预计2026-2028年EPS（最新摊薄）分别为6.13元、6.59元、7.03元 [4] - **估值指标**：基于2026年3月30日收盘价72.10元，对应2026-2028年预测P/E分别为11.8倍、10.9倍、10.3倍；预测P/B分别为2.2倍、1.9倍、1.6倍 [4][9] 关键财务比率预测 - **盈利能力**：预计2026-2028年毛利率分别为26.8%、26.8%、27.0%；净利率分别为9.7%、9.9%、10.0%；净资产收益率（ROE）分别为18.7%、17.0%、15.6% [9] - **偿债能力**：预计2026-2028年资产负债率分别为60.3%、58.3%、55.1%，呈下降趋势 [9] - **成长能力**：预计2026-2028年营业利润增长率分别为5.3%、7.6%、6.6% [9]

投资评级与核心观点 - 报告对美的集团维持“强推”评级 目标价为89元 对应2026年14倍市盈率 [2][8] - 核心观点认为公司经营彰显韧性 股东回报优势突出 在行业需求偏弱背景下仍实现稳健增长 [2][8] 2025年财务业绩总结 - 2025年公司实现营业收入4585.0亿元 同比增长12.1% 归母净利润439.5亿元 同比增长14.0% [2] - 单季度看 25Q4实现营收937.9亿元 同比增长5.7% 归母净利润60.6亿元 同比下降11.4% [2] - 2025年每股盈利为5.78元 报告发布日（2026年3月30日）当前股价为72.10元 对应市盈率为12倍 [4][5] 业务表现分析 - 收入稳健增长 ToB业务表现优于ToC业务 在行业需求偏弱背景下仍实现正向增长 部分得益于并购项目的增量贡献 [8] - ToC业务方面 尽管四季度内销因同期国补高基数需求偏弱 但公司主要品类表现预计均优于行业 外销在OBM占比持续提升带动下预计好于内销 [8] - ToB业务方面 公司已建立规模快速增长的商业及工业解决方案业务 预计四大板块均实现良好增长 且整体增速或高于ToC业务 [8] 盈利能力与费用分析 - 25Q4归母净利润同比下降11.4% 业绩表现低于收入增速 主要系公司并购项目较多对当期利润存在扰动 若剔除并购业务影响预计业绩增速或可持平 [8] - 费用率方面 25Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为10.7%/5.5%/5.2%/0.9% 同比分别变化-0.4/+0.8/-0.3/+1.3个百分点 经营降本提效带动期间费用率持续优化 [8] - 盈利能力方面 25Q4毛利率为28.7% 同比提升0.5个百分点 综合影响下25Q4归母净利率同比下降1.2个百分点至6.5% [8] 未来增长驱动与股东回报 - 增长驱动因素包括：C端业务稳健、B端业务提速、品牌与渠道升级 OBM持续高增为ToC业务增长夯实基础 楼宇科技、新能源与工商业储能、机器人与自动化业务有望成为ToB业务增量 公司推进全价值链路的降本提效预计将持续优化盈利能力 [8] - 公司高度重视股东回报与市值管理 2025年分红比例超过73% 若叠加回购金额则两者合计超过全年业绩总额 同时2026年仍计划回购65-130亿元 [8] 财务预测与估值 - 预测公司2026-2028年营业总收入分别为4891.75亿元、5134.36亿元、5500.64亿元 同比增速分别为6.7%、5.0%、7.1% [4] - 预测公司2026-2028年归母净利润分别为472.17亿元、502.26亿元、547.03亿元 同比增速分别为7.4%、6.4%、8.9% [4] - 预测公司2026-2028年每股收益分别为6.21元、6.61元、7.19元 对应市盈率分别为12倍、11倍、10倍 [4][8] - 公司总股本为76.03亿股 总市值为5481.96亿元 资产负债率为60.54% 每股净资产为28.71元 [5]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 华润燃气2025年业绩承压，营业收入与归母净利润同比下滑，主要因零售气量增速不及预期及接驳利润超预期下滑[9] - 公司通过优化气源成本、推进顺价政策稳定了零售气毛差，并通过深化国网合作、签署国际LNG长协保障气源[9] - 公司管控资本开支，自由现金流改善，并大幅提升股东回报，包括提高分红比例至61.98%以及计划回购股份[9] - 基于2025年气量数据不及预期，报告下调了未来盈利预测，但认为公司提高股东回报的举措及相对较低的估值（2026年预测PE 12.37倍）支持维持“买入”评级[9] 财务业绩与预测总结 - **2025年实际业绩**：营业收入977.33亿港元，同比减少4.81%；归母净利润35.47亿港元，同比减少13.24%[1][9] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为35.78亿港元、37.30亿港元、39.60亿港元，同比增长0.87%、4.25%、6.17%[1][9] - **每股收益预测**：2026-2028年EPS分别为1.55港元、1.61港元、1.71港元[1] - **估值水平**：基于2026年3月30日股价，2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为12.37倍、11.87倍、11.18倍[1][9] 分业务经营情况总结 - **销气业务**：2025年收入872.69亿港元，分类业绩82.50亿港元，同比分别下降1.8%和0.3%[9] - 零售气量401.8亿方，同比微增0.7%[9] - 零售气毛差0.54元/方，同比提升0.01元/方[9] - 居民用户销气量105.3亿方，同比增长4.9%；工业用户销气量204.8亿方，同比增长0.3%；商业和车用用户销气量分别下降2.4%和7.2%[9] - 全年统筹气量61亿方，同比大幅增长52.5%[9] - **接驳业务**：受房地产经济影响显著，2025年收入60.44亿港元，分类业绩18.96亿港元，同比分别大幅下降34.66%和35.21%[9] - 新接驳居民用户215.2万户，同比减少22.9%；新接驳工商业用户3.7万户，同比减少30.2%[9] - 截至2025年底累计用户6271.9万户，气化率62.8%[9] - **综合服务业务**：2025年收入40.0亿港元，分类业绩14.1亿港元，收入同比下降4.9%，业绩同比微增0.9%[9] - 零售业务占比提升10个百分点至40%[9] - 户均毛利同比大幅增长53%至17.6元/户[9] - **综合能源业务**：2025年收入19.7亿港元，毛利额4.2亿港元，同比分别增长5.1%和16.0%[9] - 能源销售量38.9亿千瓦时，同比增长3.9%[9] - 累计投运项目1537个，累计装机规模3.56GW[9] 现金流、资本开支与股东回报总结 - **现金流与资本开支**：2025年自由现金流29.0亿港元，同比增长12.3%；资本开支36.7亿港元，同比下降16.9%[9] - **股东回报**：2025年宣派全年股息0.95港元/股，全年派息率达61.98%，同比提升8.21个百分点[9] - 分红金额21.98亿港元[9] - 假设2026年派息率62%，对应股息率5.0%（2026年3月30日）[9] - **未来指引**：公司展望2026年经常性资本开支30-40亿港元，外延项目并购开支不超过5亿港元[9] - 公司承诺2026年进一步提高派息率并计划回购股份[9] 关键财务比率与市场数据总结 - **盈利能力**：2025年毛利率17.82%，销售净利率3.63%；预测显示毛利率与净利率未来几年稳中有升[10] - **回报率**：2025年ROE为8.03%，ROIC为6.22%[10] - **财务结构**：2025年资产负债率为50.13%，预测呈缓慢下降趋势[7][10] - **市场数据**：报告基准日收盘价19.13港元，市净率（P/B）1.00倍，港股流通市值442.67亿港元[6]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司C端业务表现出极强韧性，B端业务延续高增长，发布2026年回购计划注重股东回报 [5] - 预计2026-2028年归母净利润分别为480.5、529.9、586.0亿元，同比增长率分别为9.3%、10.3%、10.6% [5] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为11.4倍、10.3倍、9.4倍 [5] 业绩简评 - 2025年全年实现营业收入4565亿元，同比增长12.1%，实现归母净利润439亿元，同比增长14.0% [2] - 2025年第四季度实现营业收入934亿元，同比增长5.9%，实现归母净利润61亿元，同比下降11.4% [2] 经营分析：C端业务 - 2025年C端业务实现收入2999.3亿元，同比增长11.3% [3] - 国内业务通过DTC变革与数字化创新优化库存，客户库存周转效率改善10%以上，并推进线上线下(O2O)同款同价同促 [3] - 海外业务持续深化本地化，2025年OBM业务收入占智能家居海外收入比重超过45% [3] - 欧洲区域通过收购TEKA实现双位数增长；亚太区域整体销售收入同比增长超过10%，其中空调品类增长超过30%；美洲区域销售额实现双位数增长 [3] 经营分析：B端业务 - 2025年B端业务实现收入1227.5亿元，同比增长17.5% [4] - 楼宇板块收入同比增长25.7%，在暖通空调基础上布局电梯、数据中心及工业领域作为新增长引擎 [4] - 机器人与自动化板块收入同比增长8.1%，其中库卡中国收入贡献占比接近30% [4] - 工业技术板块收入同比增长10.2%，聚焦暖通家电、新能源汽车、机器人核心部件并推进全球化 [4] 经营分析：盈利能力与费用 - 2025年公司毛利率为26.4%，同比微降0.03个百分点 [4] - 2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为9.4%、3.5%、3.9%、-1.3%，同比分别下降0.1、0.04、0.1、0.5个百分点 [4] - 综合影响下，2025年归母净利润率为9.6%，同比提升0.2个百分点 [4] 财务预测摘要 - 预测2026-2028年营业收入分别为4895.23亿元、5278.63亿元、5699.66亿元，同比增长率分别为6.77%、7.83%、7.98% [11] - 预测2026-2028年归母净利润分别为480.51亿元、529.94亿元、585.99亿元，同比增长率分别为9.34%、10.29%、10.58% [11] - 预测2026-2028年摊薄每股收益分别为6.320元、6.970元、7.707元 [11] - 预测2026-2028年净资产收益率分别为19.90%、20.50%、21.14% [11] - 预测2026-2028年净利率分别为9.8%、10.0%、10.3% [13] 市场评级参考 - 市场中相关报告评级显示，过去六个月内共有72份报告给予“买入”评级，市场平均投资建议评分为1.00，对应“买入”评级 [14]

报告投资评级 - **增持** [1] 报告核心观点 - 公司2025年经营业绩稳健增长，内部变革持续推进，盈利水平提升，并强化股东回报，因此维持“增持”评级 [1][5] 2025年业绩表现 - **整体业绩**：2025年营业收入为288.73亿元，同比增长7.32%；归母净利润为70.38亿元，同比增长10.95%；扣非归母净利润为68.45亿元，同比增长12.81% [5] - **季度环比提速**：2025年第四季度营收和归母净利润同比增速分别为+11.38%和+12.27%，较第三季度的+2.48%和+3.40%明显提速 [5] - **分产品表现**： - 酱油收入149.34亿元，同比增长8.55% [5] - 蚝油收入48.68亿元，同比增长5.48% [5] - 调味酱收入29.17亿元，同比增长9.29% [5] - 其他产品收入46.80亿元，同比增长14.55%，预计食醋、料酒等品类加快放量 [5] - **分渠道表现**： - 线下渠道收入257.60亿元，同比增长7.85% [5] - 线上渠道收入16.39亿元，同比增长31.87% [5] - **经销商变动**：截至2025年末经销商数量为6702家，较年初净减少5家，其中新增923家，退出928家 [5] 盈利能力与费用 - **毛利率提升**：2025年毛利率为40.22%，同比提升3.23个百分点，主要由于大豆等原材料价格下降及公司成本精益控制 [5] - **费用率情况**： - 销售费用率为6.70%，同比+0.64个百分点 [5] - 管理费用率为2.42%，同比+0.23个百分点 [5] - 研发费用率为3.17%，同比+0.05个百分点 [5] - 财务费用率为-1.58%，同比+0.31个百分点 [5] - **净利率提升**：2025年归母净利率为24.38%，同比提升0.79个百分点 [5] 公司经营与战略 - **产品矩阵**：构筑金字塔型立体产品矩阵，基础品类（酱油、蚝油、调味酱）稳健增长，趋势类新品持续打造 [5] - **新品增长**：2025年以有机和薄盐为代表的营养健康系列产品同比增速达48.3% [5] - **增长新动能**：食醋、料酒及复合调味料等品类有望成为未来增长新动能 [5] - **渠道建设**：着力构建多元立体销售网络，积极布局新兴渠道，针对线上推出定制化产品，渠道变革效果显现 [5] 股东回报 - **分红承诺**：在2025-2027年股东回报规划中，承诺每年现金分红总额占当年归母净利润比例不低于80% [5] - **2025年分红**：包括中期、特别和年度分红在内，合计派发现金79.5亿元，分红比例达到112.95% [5] 盈利预测与估值 - **盈利预测**： - 预计2026年归母净利润77.8亿元，同比增长10.5% [5] - 预计2027年归母净利润84.8亿元，同比增长9.0% [5] - 预计2028年归母净利润92.0亿元，同比增长8.5% [5] - **营收预测**： - 预计2026年营收315.2亿元，同比增长9.2% [6] - 预计2027年营收343.8亿元，同比增长9.1% [6] - 预计2028年营收374.4亿元，同比增长8.9% [6] - **估值水平**： - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为30倍、27倍、25倍 [5] - 基于2025年数据的当前市盈率为33.01倍，市净率为5.62倍 [4] 财务数据摘要 - **最新市场数据**：最新收盘价39.70元，总市值2323.17亿元，总股本58.52亿股 [4] - **预测财务比率**： - 2025-2028年预测毛利率在40.2%至40.7%之间 [7] - 2025-2028年预测净利率在24.4%至24.7%之间 [7] - 2025-2028年预测净资产收益率（ROE）在17.0%至19.3%之间 [7]

今日焦点公司业绩与评级更新 - 海天味业2025年全年营收288.7亿元，同比增长7.3%，归母净利润70.4亿元，同比增长11.0%，业绩略超预期[1] 基于餐饮渠道复苏趋势，上调2026-27年盈利预测，并将目标价上调至41.30港元，对应25倍2026年预期市盈率，维持买入评级[1] 公司承诺2025-2027年分红率不低于80%[1] - 海尔智家2025年营业收入3023.3亿元，同比增长5.7%，归母净利润195.5亿元，同比增长4.4%，业绩低于预期[3] 单四季度收入与归母净利润同比分别下降6.7%和39.2%[3] 管理层指引2026年收入与利润均将实现中个位数增长，且利润增速将高于收入增速[3] 基于业绩表现下调2026-27年盈利预测，并将目标价下调至30.10港元，对应12倍2026年预测市盈率，维持买入评级[4] - 瑞浦兰钧2025年收入243.3亿元，同比增长36.7%，电池出货量82.7GWh，同比提升89%[7] 综合毛利率提升7.1个百分点至11.2%，销售、管理和研发费用率合计同比下降2.1个百分点至8.5%[7] 实现归母净利润6.2亿元，扭亏为盈[7] 上调目标价至18.88港元，对应2026年1.2倍市销率，维持买入评级[8] - 先声药业2025年收入和经调整净利润分别为77.3亿元和12.8亿元，同比增长16.5%和27.1%[9] 管理层预计2026年收入与经调整净利润将达到100亿元和16亿元左右，对应约30%增速，主要受两款新品上市及与BI合作的4200万欧元首付款确认收入驱动[9] 上调目标价至17.70港元，对应29倍/1.2倍2026年市盈率/PEG，维持买入评级[10] - 中国生物制药2025年持续经营业务收入同比增长10.3%，创新产品收入同比增长26%，对总收入贡献达48%[11] 经调整净利润显著增长31.4%[11] 下调目标价至7.70港元，对应36倍/1.1倍2026年市盈率/PEG，维持买入评级[12] - 恒瑞医药2025年收入同比增长13%，其中创新药收入增长26%，占药品销售比重提升至58%[13] 管理层预计2026年创新药销售收入同比增长超30%，2026-28年有望再获批53个新产品/适应症[14] 维持目标价69.50港元，当前估值合理，维持中性评级[15] - 福莱特玻璃2025年第四季度毛利率环比大幅提高7.5个百分点至24.3%，超出预期[16] 2025年光伏玻璃收入中境外占比提升9.7个百分点至34.7%，境外毛利率为24.3%[16] 由于光伏需求和反内卷成效不及预期，下调2026/27年盈利预测，目标价下调至10.65港元，评级由中性上调至买入[16] - 友邦保险2025年实现税后营运溢利71.4亿美元，同比增长约7%[17] 预测2026年营运利润增至78.95亿美元，预计未来3年保费业务收入分别同比增长10%/9%/7%[17] 上调目标价至101.00港元，对应2026年1.6倍目标P/EV，维持买入评级[18] - 越秀服务2025年收入39.02亿元，同比增长0.9%，公司拥有人应占盈利2.74亿元，同比下降22.5%[19] 整体毛利率为14.8%，同比下降8.5个百分点[19] 公司2025年底拥有约49亿元净现金，约为其市值的2.1倍，维持买入评级，目标价4.20港元[20] 公司业务与财务表现详情 - 海天味业三大核心品类酱油、蚝油、调味酱收入分别同比增长8.6%、5.5%、9.3%[2] 健康系列产品收入同比高速增长48.3%[2] 线下渠道收入257.6亿元，同比增长7.9%；线上收入16.4亿元，同比增长31.9%，占主营业务收入比重提升至6.0%[2] - 先声药业分疾病领域看，2025年神经板块收入增长26.6%，预计2026年增速超30%；抗肿瘤板块收入增长53.1%，预计2026年增速超10%；自免板块收入增长4.5%，2026年有望恢复至25%左右增速[9] 2025年毛利率提升1.4个百分点，营业费用率降低1.5个百分点[9] 公司预计到2030年，收入和经调整净利润将分别突破200亿元和30亿元[10] - 中国生物制药肿瘤和肝病/心血管代谢板块2025年分别录得23%和19%的收入增长[11] 公司预计2026-28年将有近20款新品/新适应症获批，到2028年新产品数量将突破40个[12] - 恒瑞医药2025年非肿瘤创新药收入同比大增73%，占创新药总收入比例达19%[13] 对外许可收入33.9亿元，同比增长26%[13] 2025年研发/SG&A费用率分别下降1.5和1.3个百分点[13] 2026年公司还将披露约25项III期临床数据[15] - 越秀服务总合同面积同比增长1.5%至9007万平方米[19] 公司表示成本端影响已大致在2025年反映，预料2026年毛利有望见底并维持稳定[19] 市场指数与商品价格概览 - 截至报告日，恒生指数报24951.88点，50天平均线为25997.18点，200天平均线为26209.18点[5] 恒生指数年初至今下跌4.33%[6] - 主要商品价格方面，布兰特原油报107.91美元，三个月升幅78.04%，年初至今升幅77.37%[5] 期金报4375.50美元，期银报67.29美元[5] - 外汇方面，美元兑日圆报159.67，英镑兑美元报1.34，欧元兑美元报1.15[5] 美国10年期国债收益率为4.42%[5] 近期深度研究报告列表 - 报告列出了交银国际研究团队发布的多份深度报告，涵盖2026年全球宏观、汽车、新能源、科技、医药、房地产、消费等行业展望，以及CXO行业、美联储会议点评、每月金股等主题[23]

投资评级 - 报告对吉比特（603444）的投资评级为“买入”，并予以维持 [1][3][11] 核心观点 - 公司2025年业绩落于预告中枢，自研新品表现亮眼带动营收及利润大幅增长 [7] - 公司重视股东回报，保持高分红政策 [3][6][11] - 存量游戏流水稳健，储备产品有望在2026年于新地区上线，支撑未来业绩 [8][11] 业绩与财务表现 - 2025年全年实现营业收入62.05亿元，同比增长67.89% [6] - 2025年全年实现归母净利润17.94亿元，同比增长89.82% [6] - 2025年全年实现扣非归母净利润17.31亿元，同比增长97.39% [6] - 2025年第四季度单季实现营业收入17.19亿元，同比增长95.91%，环比下降12.65% [6] - 2025年第四季度单季实现归母净利润5.80亿元，同比增长101.63%，环比增长1.77% [6] - 2025年毛利率为94%，销售净利率为29%，ROE为33% [12] - 截至2026年3月27日，公司总市值为267.34亿元，当前股价为371.10元 [4] 分红政策 - 2025年年度利润分配方案为每股派发现金红利7元（含税），合计派发现金分红预计5.02亿元，占2025Q4归母净利润的86.55% [6] - 2025年全年累计现金分红14.06亿元，占2025年归母净利润的78.41% [6] 产品运营情况 - 2025年上线的自研产品《杖剑传说（大陆版）》《问剑长生（大陆版）》《道友来挖宝》共同推动营收及利润大幅增长 [7] - 2025年主要产品流水：《问道手游》19.38亿元、《杖剑传说（大陆版）》17.03亿元、《问剑长生（大陆版）》8.24亿元、《杖剑传说（境外版）》7.92亿元、《道友来挖宝》6.03亿元 [8] - 《问道手游》长线运营近10年，持续保持良好市场表现 [8] - 《道友来挖宝》作为沿用“问道”IP世界观的MMORPG小游戏，有效吸引和召回流失用户 [8] - 《杖剑传说》自2025年5月上线以来表现亮眼，多地区榜单排名靠前 [8] 储备产品与未来展望 - 公司披露储备产品及上线计划：《杖剑传说》（2026年上半年、欧美地区）、《问剑长生》（2026年下半年、欧美地区）、《九牧之野》（中国港澳台地区）、《失落城堡2》（2026年、中国大陆地区） [8] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为65.15亿元、68.41亿元、71.83亿元，同比增长率均为5% [10][11] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为18.09亿元、19.34亿元、20.66亿元，同比增长率分别为1%、7%、7% [10][11] - 预计公司2026-2028年摊薄每股收益（EPS）分别为25.12元、26.84元、28.68元 [10] - 基于盈利预测，对应2026-2028年PE分别为14.47倍、13.54倍、12.67倍 [10][11]

投资评级 - 报告给予兖矿能源“买入”评级 [1] 核心观点 - 报告认为兖矿能源通过内生外延实现高质量发展，未来成长路径清晰，具有中长期投资价值 [1][6] - 尽管2025年因煤价下行导致业绩下滑，但公司通过增产拓量、精益管理保持主业稳健，并积极布局未来产能 [3] - 公司高度重视股东回报，高分红与回购计划彰显投资价值，在当前煤价筑底回升背景下具备安全边际 [6] 煤炭主业经营分析 - **产销量创新高**：2025年商品煤产量1.82亿吨，同比增长6.28%；煤炭销量1.71亿吨，同比增长3.74%；自产煤销量1.65亿吨，同比增长4.27% [3] - **2026年产量计划**：计划生产商品煤1.86-1.90亿吨，力争同比增加400-800万吨 [3] - **价格承压下行**：2025年煤炭销售均价517.83元/吨，同比下降20.2%；自产煤销售均价512.52元/吨，同比下降19.3% [3] - **成本控制有效**：2025年自产煤吨煤销售成本321.09元/吨，同比下降4.3%；2026年计划通过加强管理使吨煤销售成本再降3% [3] 高端化工新材料产业分析 - **产销量增长**：2025年化工品产量977.5万吨，同比增长8.47%；销量857.4万吨，同比增长5.68% [3] - **细分产品产量**：甲醇产量454.0万吨（+2.81%），醋酸产量108.2万吨（+4.04%），己内酰胺产量35.7万吨（+5.93%），全馏分液体石蜡产量44.7万吨（+285.34%） [3] - **收入与成本**：化工板块实现收入242.93亿元，同比下降5.84%；成本179.07亿元，同比下降11.99% [3] - **盈利能力提升**：受益于原料煤价格回落及成本管控，化工板块毛利率提升5.15个百分点至26.29% [3] - **2026年计划**：计划生产化工品950-1100万吨，力争甲醇、醋酸销售成本分别降低30元/吨 [3] 内生外延与未来成长规划 - **矿业项目进展**：2025年山东万福煤矿投产即达产，新疆五彩湾四号露天矿试运转；内蒙古刘三圪旦煤矿（1000万吨/年）、霍林河一号煤矿（700万吨/年）及兴和钼业曹四夭钼矿（1650万吨/年）获采矿许可证 [3] - **产能增长目标**：力争“十五五”末新增商品煤产能约7000万吨，原煤产量突破3亿吨 [3] - **化工项目布局**：内蒙古荣信化工80万吨/年烯烃项目预计2026年12月投料试车；新疆能化80万吨/年煤制烯烃项目已开工；陕西未来能源50万吨高温费托项目有序推进 [3] - **化工品目标**：力争“十五五”末新增160万吨烯烃、50万吨煤制油，高端化工品占比超70% [3][4] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：营业收入1,449.33亿元，同比下降7.49%；归母净利润83.81亿元，同比下降43.61%；扣非净利润73.99亿元，同比下降46.73%；经营活动现金流净额194.85亿元，同比下降24.63% [1] - **盈利预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为147亿元、152亿元、168亿元 [5][6] - **每股收益预测**：预测2026-2028年EPS分别为1.47元/股、1.52元/股、1.68元/股 [5][6] - **毛利率预测**：预测毛利率从2025年的29.3%回升至2026-2028年的35.5%、37.4%、37.9% [5] - **估值指标预测**：预测2026-2028年P/E分别为13.75倍、13.28倍、12.03倍；P/B分别为1.86倍、1.72倍、1.60倍 [5] 股东回报与公司行动 - **2025年分红**：中期分红0.18元/股，拟年度末期分红0.32元/股，合计0.50元/股，总额50.2亿元，占中国会计准则下归母净利润的60% [6] - **股东回报规划**：制定了《2026-2028年度股东回报规划》，承诺现金股利总额占该年度扣除法定储备后净利润的约50% [6] - **回购与增持计划**：公司推进2-5亿元A+H股回购计划；控股股东发布1-2亿元A股增持计划 [6] - **业绩补偿**：因鲁西矿业及新疆能化未达成业绩承诺，转让方将支付业绩补偿金额183.6亿元（对应收购价款270.5亿元） [6]