核心观点 - 银行理财行业正通过增资扩股强化资本实力以支持业务扩张和满足监管要求[3][7] - 9月末银行理财规模季节性下降至30.82万亿元但四季度有望重回扩张通道[3][10][11] - 现金管理类产品收益率上升至1.35%而货币基金收益率降至1.18%收益差扩大至0.17%[4][15] - 银行理财产品破净率降至2.95%信用利差位于历史低位附近性价比有限[5][18] 监管和行业动态 - 兴银理财以未分配利润转增注册资本50亿元注册资本增至100亿元彰显长期稳健发展决心[3][7] - 理财公司增资潮受多重因素驱动包括满足净资本监管要求支撑业务规模扩张强化市场竞争力和兼顾股权稳定[7][8][9] - 理财公司需持续符合净资本不低于5亿元且不低于净资产40%同时净资本不低于风险资本100%的监管标准[7] - 兴银理财管理产品规模达2.32万亿元行业第二较2024年末增长6.34%[7] 同业创新动态 - 徽银理财推出多次申购型理财产品"惠盈存款存单（多次申购）"解决资金分批到账与参与封闭式理财的匹配难题[3][12] - 产品设定2025年10月20日至11月11日为集中申购期统一于2026年5月13日到期实际持有期限198天[12] - 产品不少于80%资金投向银行存款存单等低波动资产风格稳健允许申购窗口期内多次申购提升资金使用效率[12][13] 理财规模变化 - 9月末银行理财存量规模较8月减少1284.71亿元降至30.82万亿元符合季末季节性下行规律[3][10] - 规模下降是季节性回表股债市场分化与假期资金需求三重因素叠加结果[3][10] - 四季度理财规模有望重回扩张因季末效应消退存款搬家趋势延续以及债基赎回成本提高带来资金流入[3][11] 收益率表现 - 现金管理类产品近7日年化收益率1.35%环比上升4BP货币型基金收益率1.18%环比下降3BP[4][15] - 各期限纯固收固收+产品年化收益率多数上升短端利率维持震荡长端利率下行[4][16] - 10年国债活跃券收益率较节前下行4BP至1.74%信用利差有所收敛债市对基本面因素反应钝化[4][16] - 理财产品收益率中长期或承压因估值整改深化与低利率环境驱动业绩比较基准下调[17] 破净率跟踪 - 上周银行理财产品破净率2.95%环比下降0.89个百分点信用利差环比小幅收敛0.13BP[5][18] - 破净率与信用利差呈正相关目前信用利差位于2024年9月以来历史低位附近性价比有限[5][18]

债市行情特征 - 四季度债市多空博弈加剧，与去年单边牛市相比，今年呈现宽幅震荡特征，年初至今震荡区间约30个基点 [1] - 9月各期限品种债券收益率震荡上行，股份行、城商行和农商行现券买卖到期收益率均站上1.8%上方，分别为1.8093%、1.8058%、1.8437%，较上月1.7%-1.8%区间抬升，创今年3月以来次高 [1] - 十年期国债收益率震荡上行，截至10月14日报1.8591%，已逼近机构预测的1.5%至1.9%震荡区间上限 [2] 机构交易数据 - 9月银行间市场现券成交金额为146,366.88亿元，证券公司到期收益率最高，达2.0275% [2] - 按机构类型分类，9月现券买卖总成交额为654,070.22亿元，证券公司成交笔数最多（580,329笔），成交金额最大（192,693.55亿元） [3] - 大型商业银行、股份制银行、城商行、农商行9月到期收益率分别为1.7215%、1.8093%、1.8058%、1.8437%，均仅次于3月高点 [2][3] 市场驱动因素 - 股债跷跷板效应、监管反内卷态度、增值税政策调整等因素共同导致债市宽幅震荡 [2] - 华西证券指出9月债市三大交易逻辑：风险偏好变化、“宽货币”猜想、债基赎回费及公募免税优惠改革 [4] - 10月债市关注点包括央行买债与基金费率调整、“十五五”规划、财政节奏、国内基本面及海外变数，利率高位高波状态可能延续 [5] 银行投资收益表现 - 今年上半年42家A股上市银行中，35家银行投资收益实现同比正增长，平均增幅超过45% [5] - 中信证券研报指出，不少上市银行投资收益对营收的贡献集中在一季度，二季度浮盈“老债”库存明显吃紧 [5] - 在宽幅震荡行情下，三、四季度债市能否支撑银行下半年投资收益有待观察 [5] 机构操作策略 - 银行提高波段交易能力的同时，适度增加衍生品对冲和类固收资产成为行业共识 [6] - 招商银行策略包括保持约30%的债券投资占比、逢高配置、把握波段操作、保持合理久期并运用衍生工具对冲 [6] - 建设银行建议加强市场趋势研判，灵活调整仓位，并运用国债期货、利率互换等衍生品工具构建对冲组合 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 关注资本市场情绪变化，当前股债跷跷板效应显现，A股若调整有利于债市上涨，操作上低位多单部分止盈、部分持有观察，空仓者逢底做多 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 盘面点评 - 周二期债低开高走、午后涨幅扩大且品种全线收涨，现券收益率多数下行、午后长端下行幅度较大但尾盘收窄，资金面宽松，DR001在1.31%左右，公开市场逆回购910亿、净投放910亿 [1] 日内消息 - 中方对美船舶收取特别港务费今起正式实施 [2] - 业内人士称加强光伏产能调控文件或将于近日出台 [2] 行情研判 - 今日资本市场情绪变化，早盘股市高开债市情绪不高，开盘后期债一度回踩幅度较深，后伴随股市回落债市回升，午后股市大幅走弱带动中长债涨幅扩大，近两日A股因主线板块涨幅过大有调整压力，11月1日中美会晤前资本市场或有谨慎心态，未来A股调整有利于债市上涨 [3] 国债期货日度数据 |合约|2025-10-14价格|2025-10-13价格|今日涨跌|持仓变动|主力成交变动| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |TS2512|102.386|102.366|0.02|+197手|+509手| |TF2512|105.765|105.665|0.1|+8783手|+13182手| |T2512|108.19|108.05|0.14|+10741手|+39884手| |TL2512|114.74|114.37|0.37|+7543手|+31191手| |TS基差（CTD）|-0.0117|0.0017|-0.0134| - | - | |TF基差（CTD）|0.003|0.001|0.002| - | - | |T基差（CTD）|0.0631|0.082|-0.0189| - | - | |TL基差（CTD）|0.2925|0.3522|-0.0597| - | - | [4]

30年国债ETF博时市场表现 - 截至2025年10月14日10:52，30年国债ETF博时下跌0.34%，最新报价105.39元 [3] - 截至2025年10月13日，该ETF近1年累计上涨2.45% [3] - 产品最新规模达180.47亿元 [5] - 盘中换手率为8.37%，成交金额为15.09亿元 [3] - 截至10月13日，近1月日均成交额为35.89亿元 [3] - 该ETF紧密跟踪上证30年期国债指数，该指数反映沪市相应期限国债的整体表现 [5] 超长期特别国债发行情况 - 2025年预算安排的1.3万亿元超长期特别国债发行计划已圆满收官 [3] - 10月14日发行了今年最后一期规模为400亿元的20年期超长期特别国债 [3] - 截至三季度末，年内已累计发行超长期特别国债12300亿元 [3] 债券市场动态与机构行为 - 10月13日，10年、30年国债收益率普遍跳空上行开盘，活跃券上行幅度达1.5-2.0bp [4] - 尾盘10年、30年国债活跃券收益率分别收于1.76%、2.11%，较前一日上行1.8bp、3.0bp [4] - 市场出现“股债跷跷板”效应，权益资产强势反弹触发中长久期收益率加速上行 [4] - 四季度部分资金可能仍有跨年前的兑现诉求，债市净成交数据显示长债博弈盘主要为券商自营、理财、外资行等机构 [4] - 全国性银行是中长久期品种的主要卖盘 [4] - 13日理财子、银行自营、保险、券商等机构的净赎回力度在滚动1年70%分位数左右或以上 [4] - 在10月债市发展方向明朗以前，谨慎情绪可能仍占上峰 [4]

行业与公司 * 固收行业，特别是可转债市场和债券市场 [1] * 宏观利率市场 [7] * 信用债市场 [19] 核心观点与论据 四季度可转债市场展望 * 四季度可转债市场预计将呈现宽幅波动状态，与三季度的高收益低波动特征不同 [2] * 波动风险源于权益资产风格分化增加估值压力、主动型资管机构降仓、保险机构大幅减持以及高估值下获利盘了结增多 [1][2] * 若市场出现调整导致资金松动，是买入转债的良机，需关注重要会议前后、联储降息预期、重要会晤及考核时间点等关键时点，历史数据显示11月相对适合操作 [4] * 近期双低转债策略表现较好，偏股转债受成长风格影响较弱，未来可关注偏股品种、双低品种及中低价转债 [5][6] * 产业方向关注锂电、人形机器人、光伏、化工、AI算力、有色金属、创新药、新消费等 [6] 四季度宏观利率与债市逻辑 * 四季度宏观利率维持消息为王策略，海外变化对国内债市影响较弱 [7] * 三季度以来市场主线逻辑包括股债跷跷板效应、存款搬家影响、基本面和政策展望及机构投资行为跟踪 [7][8] * 存款搬家现象自2024年2月开始显现，2025年7月后加剧，资金主要流向理财、货基、保险等低风险资产，并逐渐向股市转移 [9] * 本轮存款搬家更倾向于进入权益市场，可能导致债市增量资金流入放缓，中期风险增加 [10][11] * 观察存款搬家进度的指标包括新增居民存款与非银存款变动、居民存款与股票市值比值、个人新开户数量、行业主题类ETF净流入情况 [12] 四季度经济基本面与政策判断 * 预计三季度GDP增速降至4.6%，相较上半年5.3%显著回落，四季度高基数效应将进一步显现 [13] * 投资端地产、基建及制造业投资均出现明显放缓，消费内生动力偏弱，外需增速小幅回落 [13][14] * 需要关注增量政策出台情况，但目前来看增量政策迫切性不强，年内投放的5000亿新型政策性金融工具规模有限且效果温和 [14] 四季度债市主要矛盾与机构行为 * 主要矛盾在于基本面支撑与机构行为的不稳定性 [15] * 银行保险等传统配置型机构需求受影响，银行一级承接供给压力大导致二级交易需求减弱，保险公司负债端增长放缓且配置更倾斜权益资产 [15] * 基金端附带不稳定性上升，7月以来基金规模连续下降，8月份数据已低于去年年底水平，公募基金费率新规征求意见稿增加了市场不确定性 [17] 四季度债市与信用债策略 * 四季度债市策略应保持防御思维，通过票息策略打底，把握超跌修复机会 [18][20] * 三季度信用债在股债跷跷板效应下全线震荡上行，短端中低评级信用债抗跌性能较好，长端高等级品种调整幅度更显著 [19] * 四季度信用债投资应以防御型策略为主，把握票息机会，寻找中短久期信用下沉 [30] * 城投债可关注中短久期、高收益率的品种，例如云南、西藏、陕西、贵州等地到期收益率可达2.2%以上，以及山东、安徽、江苏、河南等换手率较高区域 [26][27] * 产业债可关注工业、贸易、综合、地产和化工等板块的央国企发行短期限债券 [28] * 新的投资思路包括关注科创成分券等主题性机会，选择1-3年流动性好且换手水平高的券种 [29] 其他重要内容 需要关注的风险点 * 权益慢牛行情进一步形成可能导致期限利差修正、股债跷跷板效应压力、理财和基金赎回压力以及央行流动性边际收紧的负面影响 [21] * 交易盘风险仍未完全出清，拥挤度指标仍处于高位，缺乏增量资金推动导致收益率下行空间有限 [20] 市场表现与影响 * 三季度权益市场表现强劲，放大对债市预期的影响，但居民新增开户数和公募发行规模尚未达到高峰，对债市资金撤离节奏有限 [23] * 近期债券市场赎回情况相对可控，资金价格处于较低水平，但公募基金费率调整等政策新规抑制了做多情绪 [22] * 需重点关注理财和基金资金流出节奏、信用债ETF净申购规模等指标来判断资金流向 [24]

报告行业投资评级 无 报告的核心观点 - 国债期货合约周度除 TL 合约外均上涨，周末中美贸易战阶段性升温，周一国债期货或全线高开，维持中期大方向看震荡偏空的观点 [4][5] - 本周节后国债期货先强后弱震荡，节前资金利率上行，节后资金宽松，首个交易日回暖后因政策博弈及股市分流效应承压，市场对政策预期及流动性边际收紧敏感 [5] - 本周国债期货市场短端稳定、长端承压，收益率曲线趋于平坦化，核心驱动因素包括流动性分化、政策博弈及股债跷跷板效应 [7] 根据相关目录分别进行总结 周度聚焦与行情跟踪 - 国债期货合约周度除 TL 合约外均上涨，周末中美贸易战阶段性升温，周一或全线高开 [5] - 节后国债期货先强后弱震荡，节前央行重启 14 天逆回购，资金利率上行，随着四季度政府债供给压力加大等因素，央行启国债买卖可能性或增强；节后资金宽松，首个交易日回暖后因政策博弈及股市分流效应承压 [5] - 本周国债期货市场短端稳定、长端承压，收益率曲线趋于平坦化，核心驱动因素包括流动性分化、政策博弈及股债跷跷板效应 [7] 席位分析 - 分机构类型净多头持仓日度变化：私募增加 2.25%；外资增加 2.8%，理财子增加 3.57% [12]

公募基金整体规模 - 截至8月末公募基金资产净值达36.25万亿元 较7月末增长超1万亿元 增幅为3.34% [1] - 规模站上36万亿元新台阶 为2024年以来第5次创历史新高 也是年内第11次刷新纪录 [1] - 规模首次突破36万亿元大关 体现权益市场回暖及投资者信心恢复 [1] 权益类基金表现 - 8月末股票基金规模为5.55万亿元 较7月末增长超6000亿元 份额增长796.68亿份 [1] - 8月末混合基金规模为4.16万亿元 较7月末增长超3000亿元 [1] - 权益类基金成为推动公募基金规模整体增长的主力军 [1] - 8月新成立基金合计发行份额1020亿份 其中股票基金发行472亿份 混合基金发行约143.57亿份 权益基金新发份额占整体一半以上 [2] 市场环境与资金流向 - 8月沪指累计上涨7.97% 深证成指涨15.32% 创业板指涨24.13% [2] - A股回暖与存款利率下行共同促使资金从储蓄转向权益市场 [2] - 居民资金逐渐从传统储蓄转向更加多元化的投资 [1] - 债券基金出现规模和份额双双下滑 股债跷跷板效应显现 [2] 政策支持与行业展望 - 政策提出大力发展权益类公募基金 大幅提升权益类基金占比 建立ETF快速审批通道 [3] - 公募基金费率改革持续推进 将为优质服务留出更多成长空间 [3] - 行业应深化长周期考核 让基金经理从规模导向转向价值创造 [3] - 行业应聚焦科技金融、绿色金融等领域 优化产品结构 打造含权中低波动型、资产配置型等多元化体系 [3]

报告基本信息 - 成文日期为2025年10月9日，报告周期为月报，研究品种为股指期货 [1] 报告行业投资评级 - 无相关内容 报告核心观点 - 9月国债期货呈现分化震荡格局，短端、中端合约微涨，长端合约显著承压；8月经济数据显示内需不足，市场对中长期货币政策宽松预期升温，但央行三季度例会强调提高政策前瞻性，短期全面降息概率下降，债市上行动能不足；9月A股主要指数上涨，风险偏好上升压制国债需求，传统“股债跷跷板”效应弱化，债市独立震荡；美联储9月启动降息，人民币汇率压力缓解，为国内货币政策宽松打开空间，对短端、中端合约形成支撑，但长端合约受利率敏感度更高、机构调仓影响，跌幅显著；10月在货币政策宽松预期与股市风险偏好的博弈下，预计维持低位震荡，长端波动或加剧，需关注经济数据与政策协同效应 [13] 各目录总结 期货市场 - 十年国债期货2512（T2512）主力合约9月22个交易日，8根阴线，14根阳线，9月4日盘中最高价格108.320元，9月25日最低价格107.345元，9月围绕5月均线上下震荡，最终收带上下影线的阳K线 [2] - 国债期货16个合约中，二年国债（TS2509）、（TS2606）合约分别涨幅0.004元、0.038元，（TS2512）、（TS2603）合约分别跌幅0.046元、0.07元；十年国债（T2512）、（T2606）合约分别涨幅0.035元、0.07元，（T2509）、（T2603）合约分别跌幅0.17元、0.06元；三十年国债期货合约整体呈现跌幅领先格局 [4][5] 现货市场 - 2025年9月1 - 7日，央行每日开展7天期逆回购操作，金额分别为1827亿、2557亿、2291亿、2126亿、1883亿；9月8日开展1915亿元逆回购，对冲到期1827亿元后净投放88亿元；9月12日开展2300亿元逆回购；9月15、19、22、23、24、25日分别开展2800亿、3543亿、2405亿、2761亿、4015亿、4835亿元7天期逆回购操作；9月26日开展1658亿元7天期逆回购操作，同时开展6000亿元14天期逆回购操作，固定利率均为1.4% [6][7] 影响因素 重要事件 - 2025年9月3日举行纪念中国人民抗日战争暨世界反法西斯战争胜利80周年大会 [8] - 9月12日，财政部拟第二次续发行2025年超长期特别国债，规模820亿元，期限30年，票面利率固定，9月19日10:35 - 11:35招标 [8][9] - 9月19日，财政部开展2025年超长期特别国债（六期）发行，30年期固定利率附息债，票面利率2.15%，9月24日上市 [9] - 9月22日，国务院新闻办举行“十四五”金融业发展发布会，央行行长强调中长期政策导向，金融监管总局局长披露银行业保险业总资产超500万亿元，五年平均增长9% [9] 技术分析 - 9月十年国债（T2512）合约月初快速上涨，9月4日创月内高点108.320元，随后回落下跌，跌破月初价格后反弹但未突破前高，再次下跌创9月新低107.345元，9月最后一个交易日收长阳线且留长上影线，该位置投资者交易活跃且有获利盘；需关注国庆小长假结束后市场第一个交易日的投资机会 [10] 行情展望 - 9月国债期货分化震荡，短端、中端微涨，长端显著承压；因内需不足市场对中长期货币政策宽松预期升温，但央行强调提高政策前瞻性，短期全面降息概率下降，债市上行动能不足；9月A股上涨，风险偏好上升压制国债需求，“股债跷跷板”效应弱化；美联储9月降息，人民币汇率压力缓解，为国内货币政策宽松打开空间，支撑短端、中端合约，但长端合约受利率敏感度高和机构调仓影响跌幅显著；10月预计维持低位震荡，长端波动或加剧，需关注经济数据与政策协同效应 [13]

进入四季度，债市分歧仍在。国庆假期后首个交易日（10月9日），股债跷跷板效应减弱，股债齐迎开 门红。国债期货全线上涨，银行间主要利率债收益率普遍下行。 与去年单边债牛行情不同的是，伴随A股"9·24"行情启动，今年股债跷跷板效应明显，加上受反内卷政 策、债券投资恢复征收增值税、公募基金费率新规等因素综合影响，债市多空力量在"钝刀割肉"的走势 中持续博弈，投资难度较去年明显加大。从银行来看，投资收益对盈利的支撑作用同比已有明显削弱。 展望未来走势，多数机构人士持谨慎乐观态度，除股债跷跷板效应干扰外，市场密切关注"十五五"规 划、公募销售新规落地、机构行为冲击等因素。华泰证券固收分析师张继强表示，短期市场交易热情预 计会略有恢复，但综合考虑宏观叙事、市场生态变化、股债相对性价比等，交易空间整体不大。不过， 10月开始债市的有利因素也在增多。 东方证券固收团队认为，三季度债市表现不佳，影响因素较多，既有反内卷等政策带来宏观叙事预期反 转，也有权益市场强劲带来债市挣钱效应下降，最近更是因为监管政策变化因素导致债券基金赎回频频 发生，带动债市持续调整。 股债跷跷板效应到哪一步了 假期后首个交易日，在上证指数时隔10年重 ...

城投债市场 - 9月城投债发行量4823.60亿元，环比下降2.76% [1] - 城投债净融资连续第7个月为负，缺口环比扩大至326.40亿元，今年以来累计净融资额为-1852.22亿元 [1] - 市场呈现注册上升、审批放缓与终止上升并存状态，整体融资节奏偏紧 [1] 债券市场整体表现 - 国庆假期后首个交易日股债齐涨，国债期货全线上涨，银行间主要利率债收益率普遍下行 [2] - 受反内卷政策、债券投资恢复征收增值税、公募基金费率新规等因素影响，债市投资难度较去年明显加大 [2] - 银行投资收益对盈利的支撑作用同比明显削弱 [2] 央行公开市场操作 - 10月9日央行开展6120亿元逆回购操作，因有20633亿元逆回购到期，当日实现净回笼14513亿元 [6] - 同日央行开展11000亿元3个月期买断式逆回购操作，以保持银行体系流动性充裕 [6] - 预计10月央行还会开展一次6个月期买断式操作，等量续做5000亿元的可能性较大 [21] 地方政策与融资平台动态 - 洛阳市鼓励地方国企收购存量商品房用作保障性住房，并做好相关债券项目储备，争取政府专项债券资金支持 [6][7] - 云南省鼓励国企等单位收购盘活历史遗留风险地产项目，支持发行地方政府专项债券用于相关项目 [9] - 潍坊市国资委计划年内完成72家融资平台压降任务，目标在2025年底将市级城投公司控制在5家以内、县级控制在3家以内 [9] 债券发行与创新 - 内蒙古自治区前9个月科技创新债券累计发行规模达115亿元，加权平均利率1.8% [9] - 首单持有型不动产ABS“建信长租”完成首次扩募，扩募规模4.53亿元，总规模达16.23亿元 [13] - 郑州路桥集团拟发行5亿元公司债，安阳殷商产业集聚建设投资有限公司拟发行不超过8亿元公司债券 [10][11][16] 机构市场观点 - 天风固收认为10月债市或延续震荡格局，10年期国债利率主要波动区间在1.8%-1.9%附近 [19] - 华泰固收指出10月基本面和供给进入对债市有利阶段，建议关注十年期国债老券1.8%以上的配置机会 [19] - 招商固收建议投资策略以防守为主，中短久期信用债相对占优，长久期利率债可进行交易，但不建议追涨 [20] 市场基础设施与主体 - 银行间债券市场境外机构一站式开户平台于9月15日上线试运行，为境外机构投资提供便利 [6] - 晋中公投集团5亿元公司债项目状态更新为“终止” [18][19] - 齐小伟任洛阳国晟集团总经理，该公司主体信用评级为AAA [14]